我國企業(yè)借殼上市模式與效果
——以綠地集團(tuán)為例

孫 智

（石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

引言

資本市場對(duì)社會(huì)資源來說具有優(yōu)化配置的作用。在我國，隨著改革開放的不斷深入與資本市場的快速發(fā)展，政府與企業(yè)資金不足的這一難題逐步得到了解決。借殼上市作為資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，在合理運(yùn)用的同時(shí)擴(kuò)大其規(guī)模，可以為提高上市公司企業(yè)質(zhì)量，提升經(jīng)濟(jì)效益等方面提供新的思路。另一方面，借殼上市能加快推進(jìn)資本市場的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而進(jìn)一步推進(jìn)所有制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使得資本市場可以不斷發(fā)展壯大，呈現(xiàn)出健康良好的發(fā)展態(tài)勢，為資本市場注入源源不斷的活力。

一、借殼上市的基本模式理論

（一）“收購股權(quán)+資產(chǎn)置換”模式

在該模式中，收購股權(quán)的方式有：（1）以現(xiàn)金為主要支付方式進(jìn)行協(xié)議收購。（2）從二級(jí)市場收購股權(quán)。（3）以資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)取得股權(quán)。（4）行政劃撥獲得股權(quán)。（5）以競相購買、司法拍賣方式購得股權(quán)。

資產(chǎn)置換的方式則一般為先借實(shí)殼上市，然后將借殼公司的資產(chǎn)直接注入殼公司。

（二）“資產(chǎn)置換+吸收合并”模式

該模式下，殼公司首先將所有資產(chǎn)與負(fù)債出售給殼公司的各股東，對(duì)殼公司進(jìn)行完整的剝離使之成為凈殼公司，接著殼公司向借殼公司的股東定向增發(fā)股票，收購方憑借持有的借殼公司的股票與定向增發(fā)的股份按照某種比率比例換股，其資產(chǎn)就得以注入，此時(shí)借殼公司就成為了殼公司的子公司，最后將借殼公司的法人注銷，購買方就已然成為殼公司的股東，從而獲得實(shí)際控制上市公司的權(quán)利。

二、借殼上市效果的評(píng)價(jià)方法

借殼上市作為企業(yè)特殊的并購方式之一，須參考企業(yè)并購績效的評(píng)價(jià)方法?，F(xiàn)行情況下受到普遍認(rèn)可的分析評(píng)價(jià)方法為事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

（一）事件研究法

事件研究法指的是研究市場對(duì)某特定事件的反應(yīng)，分析該特定事件的發(fā)生是否影響了公司的股價(jià)。這種方法的主要分析數(shù)據(jù)源于二級(jí)市場中公司股價(jià)的相關(guān)資料。事件研究法能夠較好的反映出借殼上市對(duì)公司股票的短期影響，但由于目前我國證券市場尚不完善，股價(jià)不能完全反映企業(yè)的實(shí)際情況，因此，采用事件研究法具用一定的局限性。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)法

財(cái)務(wù)指標(biāo)法是對(duì)公司上市之后經(jīng)營績效的研究，選取一些能夠代表公司經(jīng)營績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過企業(yè)上市前后這些重要指標(biāo)值的橫向?qū)Ρ纫约芭c同行業(yè)平均值的縱向?qū)Ρ?，從而得出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績所產(chǎn)生的變化，檢驗(yàn)借殼上市給企業(yè)綜合績效所帶來的各種影響。

三、綠地集團(tuán)借殼上市案例分析

（一）綠地集團(tuán)簡介與收入來源

綠地集團(tuán)的實(shí)際控制人為上海國資委，它是一家以房地產(chǎn)為主業(yè)的綜合性企業(yè)，規(guī)模較大，還涉足汽車、金融等其他產(chǎn)業(yè)。近五年來，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和能源業(yè)務(wù)收入是其主要的收入來源，近三年來，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比分別為31.68%，34.36%，39.87%；能源業(yè)務(wù)收入占比分別為54.72%，54.17%，46.98%。綠地集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)所占的比例也是最大的，占比分別為86.02%，84.55%，84.42%。

（二）綠地集團(tuán)借殼上市動(dòng)因分析

作為上海市特大型的企業(yè)集團(tuán)，綠地集團(tuán)在經(jīng)過了二十多年的高速發(fā)展形成了“房地產(chǎn)主業(yè)突出，能源、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)并舉”的多元化格局，為了使其未來能夠更好的發(fā)展，依托資本市場是其必由之路。因此，結(jié)合國家政策、行業(yè)背景及綠地集團(tuán)自身發(fā)展戰(zhàn)略，分析綠地集團(tuán)借殼上市的動(dòng)機(jī)如下：

第一，響應(yīng)國家號(hào)召，推動(dòng)國有資產(chǎn)證券化，推行混合所有制。

第二，拓寬融資渠道，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)。

第三，分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。

（三）綠地集團(tuán)借殼上市過程

“殼公司”為上海金豐投資股份有限公司，整個(gè)交易從方案設(shè)定、論證、審批到資產(chǎn)注入具體過程如下：

2013年6月28日，金豐投資為研究與公司相關(guān)的重大事項(xiàng)，于2013年7月1日開始停牌。

2014年3月18日，金豐投資披露了重大資產(chǎn)置換及其發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，在停牌了8個(gè)多月之后金豐投資股票復(fù)牌，并連續(xù)7天漲停。

2014年6月27日，上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)同意了金豐投資的重組方案，當(dāng)日金豐投資股票價(jià)格上漲，漲幅為6.45%，其股價(jià)變?yōu)?.09元/股。

2014年8月20日，中國證監(jiān)會(huì)受理了金豐投資的重組方案，但相關(guān)重組事宜還并未得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

2015年4月24日，停牌一周的金豐投資宣布，綠地集團(tuán)借殼金豐投資，獲得了中國證監(jiān)會(huì)上市公司并購重組審核委員會(huì)有條件通過。

2015年6 月，金豐投資完成重組置入綠地集團(tuán)100%股權(quán)過戶手續(xù)。

2015年8月14日，金豐投資正式更名為綠地控股，股票代碼600606。

2015年8月18日，綠地集團(tuán)成功借殼金豐投資于上海證券交易所實(shí)現(xiàn)整體上市，更名后的上市公司綠地控股一度以超過3000億元的市值，超越萬科登頂中國房地產(chǎn)板塊，同時(shí)，綠地集團(tuán)成為擁有“A+H”雙平臺(tái)的上市房企。

（四）綠地集團(tuán)借殼上市效果分析

對(duì)綠地集團(tuán)借殼上市后的績效分析，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而能夠更加清晰明了地分析綠地集團(tuán)借殼前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。

2015年綠地集團(tuán)的流動(dòng)比率與2014年相比提升了0.11，但與2015年行業(yè)均值相比較低；2015年的資產(chǎn)負(fù)債率較2014年增幅不大，但仍高出行業(yè)均值12.64%。通過對(duì)這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析可以得知，綠地集團(tuán)完成資產(chǎn)注入之后的償債能力變化不大，略微有所提升。

2015年綠地集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率比2014年上升了2.28%，比行業(yè)均值高出5.90%，說明綠地集團(tuán)在完成上市后的盈利能力有所提升。

綠地集團(tuán)2015年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率與2014年相比都略微下降，降幅分別為0.22、0.30，但2015年存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)均值相比高出0.05。由此得出，2015年綠地集團(tuán)營運(yùn)能力有略微下降，但仍稍高于行業(yè)水平。

2015年綠地集團(tuán)凈利潤增長率相較于2014年增長了71.04%，增幅比較大，并且比行業(yè)均值高29.01%，說明綠地集團(tuán)借殼上市完成后的發(fā)展能力有較大幅度的增強(qiáng)。

研究意義及展望

本文將借殼上市的理論基礎(chǔ)與綠地集團(tuán)的實(shí)際數(shù)據(jù)和內(nèi)外部環(huán)境結(jié)合起來，對(duì)綠地集團(tuán)借殼上市的過程和效果進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析研究，這為上市公司借殼上市的實(shí)際操作過程提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但本文也存在一些不足之處，比如對(duì)借殼上市效果相關(guān)因素的量化評(píng)估不足，不能夠全面系統(tǒng)的評(píng)價(jià)其上市效果。其次，由于綠地集團(tuán)行業(yè)的特殊性和所處的特別的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使得綠地集團(tuán)借殼金豐投資這一案例研究在具有些許參考價(jià)值的同時(shí)，也就有一定的局限性。

因此，在今后的案例研究中，仍需要以更加精準(zhǔn)詳細(xì)地量化計(jì)算方法對(duì)借殼上市效果相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算和分析，進(jìn)而提高對(duì)借殼上市效果分析的準(zhǔn)確度。