運(yùn)用預(yù)期管理應(yīng)對(duì)我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的思考

□韓 璐

面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變的嚴(yán)峻形勢(shì)，2018年以來(lái)，中央要求做好“六穩(wěn)”工作，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定在合理區(qū)間。其中，將“穩(wěn)預(yù)期”置于重要位置。預(yù)期管理在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)中占有重要地位，保證政策的穩(wěn)定性和加強(qiáng)前瞻性引導(dǎo)是管理層解決“穩(wěn)預(yù)期”問(wèn)題的必須之舉。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛采取適合本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期管理政策，取得了一定成效。其核心在于有效引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定預(yù)期、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患增多，亟需借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理方法，探究符合我國(guó)實(shí)際情況的管理模式。

一、美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理模式

（一）以前瞻指引為原則建立預(yù)期管理框架

次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)一直以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為基準(zhǔn)進(jìn)行利率調(diào)控，即通過(guò)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中的隔夜拆借利率設(shè)定目標(biāo)水平，借助公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。該模式能夠反映出銀行之間的資金缺口，并影響銀行的資金成本，借此向投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)。然而，隨著次貸危機(jī)的來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取寬松貨幣政策，當(dāng)基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)，甚至降到零后，基于隔夜拆借利率的調(diào)整和公開市場(chǎng)操作這一常規(guī)貨幣政策框架失效。為此，美聯(lián)儲(chǔ)基于其在市場(chǎng)體系中的重要作用和核心影響力、長(zhǎng)期公信力以及政策制定權(quán)，通過(guò)明確的量化指標(biāo)、恰當(dāng)?shù)那罢靶灾敢齺?lái)有效管理公眾預(yù)期，并疏通預(yù)期傳導(dǎo)渠道，旨在向公眾傳遞央行政策意圖，增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策導(dǎo)向的認(rèn)識(shí)。

（二）將量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為預(yù)期管理的重要參考依據(jù)

根據(jù)各類指標(biāo)所反映的經(jīng)濟(jì)情況，美聯(lián)儲(chǔ)將通貨膨脹率、非農(nóng)就業(yè)指標(biāo)以及工業(yè)產(chǎn)能利用率列為實(shí)施預(yù)期管理的主要依據(jù)，并將非常規(guī)政策的收益與風(fēng)險(xiǎn)與金融穩(wěn)定等因素考慮在內(nèi)。在上述指標(biāo)中，通脹率和就業(yè)數(shù)據(jù)是歷次利率調(diào)整的核心參考數(shù)值。2012年末，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引從“時(shí)間”指向轉(zhuǎn)為“閾值”指向，繼而通脹和就業(yè)（2.5%和6.5%兩個(gè)閾值）兩個(gè)指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確、簡(jiǎn)明地反映政策調(diào)整預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。

（三）有效、暢通的傳導(dǎo)途徑是預(yù)期管理取得成效的關(guān)鍵因素

貨幣政策之所以能夠影響經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，是因其與金融市場(chǎng)的理性預(yù)期密切相關(guān)。因此，中央銀行更加注重市場(chǎng)所釋放的信號(hào)，這對(duì)于貨幣當(dāng)局政策的制定和引導(dǎo)效果具有實(shí)質(zhì)性作用，同時(shí)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制直接影響貨幣政策實(shí)施效果及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的調(diào)控與支持作用。為此，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了與市場(chǎng)的溝通機(jī)制，增強(qiáng)了政策的透明性。另一方面，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露制度，通過(guò)議息會(huì)議等方式讓市場(chǎng)了解政策意圖，有效疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)適時(shí)對(duì)政策工具的界定、運(yùn)用和調(diào)整的明確解釋，以及其他公開溝通方式等推動(dòng)政策在一定程度上被市場(chǎng)微觀行為主體預(yù)見，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

二、我國(guó)金融領(lǐng)域存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，下行壓力較大，在國(guó)內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，金融領(lǐng)域出現(xiàn)了不良資產(chǎn)余額和不良率急劇增加、股市匯市風(fēng)險(xiǎn)疊加、互聯(lián)網(wǎng)金融亂象頻生等問(wèn)題，區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。一旦風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，將直接影響供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)和高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，中央也已將防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”中打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要任務(wù)。因此，亟需加強(qiáng)預(yù)研預(yù)判，采取有效措施防范和化解。

（一）股市匯市波動(dòng)加大，不確定因素增多

在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨復(fù)雜的情況下，匯率彈性逐漸增強(qiáng)，雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。由于貨幣乘數(shù)降低，匯率的短期波動(dòng)可能引發(fā)資本市場(chǎng)等金融領(lǐng)域的連鎖反應(yīng)。從流動(dòng)性來(lái)看，匯率的變動(dòng)影響了外匯占款，從而增加了市場(chǎng)資金的不確定性，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降；從基本面看，人民幣匯率雙邊波動(dòng)加大，但對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，則波動(dòng)對(duì)企業(yè)國(guó)內(nèi)外投資的影響較弱，但是從市場(chǎng)預(yù)期角度出發(fā)，如若在羊群效應(yīng)的作用下，悲觀情緒占主導(dǎo)地位，則匯率波動(dòng)可能對(duì)股市等金融產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

（二）債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升，流動(dòng)性管理亟待加強(qiáng)

隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，部分高杠桿企業(yè)以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力及再融資壓力加大，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，發(fā)生了多起債券違約及信用風(fēng)險(xiǎn)事件,違約主體由民企擴(kuò)展至國(guó)企和央企等各類型經(jīng)濟(jì)主體，違約的速度也在加快，所屬行業(yè)則主要集中于建材、鋼鐵和光伏等周期性強(qiáng)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。違約事件分布在各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域行業(yè)，較為分散且關(guān)聯(lián)性較弱，違約債券風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別難度有所加大。同時(shí)，現(xiàn)階段M1、M2剪刀差擴(kuò)大等跡象表明存在流動(dòng)性陷阱問(wèn)題，如未來(lái)信貸擴(kuò)張與不斷創(chuàng)新低的固定資產(chǎn)投資增速相背離，可能出現(xiàn)大量資金沉淀在金融機(jī)構(gòu)從而加劇市場(chǎng)資金荒，降低企業(yè)信用債流動(dòng)性；而大量信用債違約通常會(huì)有更多投資者為規(guī)避違約損失將其出售，從而造成流動(dòng)性惡化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融等違法違規(guī)事件頻發(fā)，局部風(fēng)險(xiǎn)不容小

現(xiàn)階段，互聯(lián)網(wǎng)金融和民間金融逐漸興起，相關(guān)問(wèn)題也不斷顯現(xiàn)。以易租寶、泛亞為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融公司相繼爆出違約、欠款跑路等危機(jī)，涉及范圍廣、人數(shù)多、資金大；同時(shí)，“校園貸”從不同的校園金融平臺(tái)獲得無(wú)抵押信用貸款高達(dá)數(shù)十萬(wàn)元，無(wú)力償還導(dǎo)致嚴(yán)重后果。

（四）信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集聚于銀行體系，融資結(jié)構(gòu)有待完善

受經(jīng)濟(jì)下行影響，市場(chǎng)主體的預(yù)期資本邊際收益不斷遞減，資本價(jià)格下跌，企業(yè)投資意愿與能力降低，從而導(dǎo)致銀行不良貸款率持續(xù)攀升，推高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇了銀行惜貸情緒，市場(chǎng)陷入“流動(dòng)性危機(jī)”。在此情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，進(jìn)一步抑制了貸款利率的下降。金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)采取提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的辦法來(lái)覆蓋潛在損失，抬升了企業(yè)融資價(jià)格。

三、幾點(diǎn)思考

（一）積極應(yīng)對(duì)股市匯市風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)預(yù)期管理避免市場(chǎng)誤讀

1.要擴(kuò)展預(yù)期管理主體，加強(qiáng)對(duì)股市、匯市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的監(jiān)控。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨復(fù)雜，應(yīng)高度警惕股市、匯市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從多角度入手，加強(qiáng)預(yù)期管理。一方面要逐步建立起一整套包含資產(chǎn)價(jià)格的價(jià)格指數(shù)體系，將資產(chǎn)價(jià)格納入預(yù)期管理，防范由于匯率變化引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)向股市，尤其是警惕資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)。另一方面，管理人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，進(jìn)一步完善人民幣匯率的形成機(jī)制，同時(shí)健全各類監(jiān)管體制，加強(qiáng)溝通，防止持續(xù)預(yù)期的形成。

2.構(gòu)建跨部門預(yù)期管理體系，做好風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)案。現(xiàn)階段，雖然我國(guó)資本賬戶尚未全面開放，隨著人民幣國(guó)際化步伐加快，匯率、股市同漲同跌現(xiàn)象可能出現(xiàn)，應(yīng)進(jìn)一步完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，增加政策透明度，穩(wěn)定微觀市場(chǎng)主體情緒。一方面，參考美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重視提高政策選擇與執(zhí)行透明度的做法，完善政府發(fā)言人等各項(xiàng)制度，加強(qiáng)與公眾溝通，力圖引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，以減少政策推行阻力。另一方面，通過(guò)建立匯市、股市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，進(jìn)行持續(xù)性跟蹤和評(píng)估，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，以便形成一致性預(yù)期，實(shí)現(xiàn)政策操作“事半功倍”的效果。

（二）打破剛性兌付預(yù)期，加快完善信用風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.建立違約預(yù)警及處置機(jī)制，打破剛性兌付，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。加快建立市場(chǎng)化、法治化的違約償債機(jī)制，降低公眾“政府托底”的心理預(yù)期。從美國(guó)的預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有效的溝通機(jī)制和規(guī)范的信息披露制度是提高市場(chǎng)對(duì)政策認(rèn)知度的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，應(yīng)不斷強(qiáng)化信息披露制度和債券發(fā)行人信息披露義務(wù)，加大債券發(fā)行人信息披露滯后的違約責(zé)任；督促發(fā)行人、債券的承銷機(jī)構(gòu)、受托管理人切實(shí)履行職責(zé)，積極尋求化解違約風(fēng)險(xiǎn)途徑。同時(shí)，妥善處理企業(yè)債券違約事件，保護(hù)債券投資者權(quán)益，降低違約對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊；在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破剛性兌付。

2.提升金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防范流動(dòng)性陷阱。一方面，進(jìn)一步完善和擴(kuò)展宏觀審慎評(píng)估體系等相關(guān)制度，增強(qiáng)銀行整體經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性；督促金融機(jī)構(gòu)規(guī)范管理，提升內(nèi)控水平，降低債券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)合人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)規(guī)范理財(cái)、信托和資管類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，控制杠桿倍數(shù)；同時(shí)，進(jìn)一步完善基金、券商等投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，約束其追求高杠桿的投資行為。另一方面，隨著“去杠桿”進(jìn)度不斷推進(jìn)，金融行業(yè)加杠桿的繁榮局面將不復(fù)存在，導(dǎo)致債券配置需求的階段性下滑。應(yīng)使用逆周期調(diào)節(jié)工具，將杠桿控制在合理水平。加強(qiáng)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理，明確結(jié)算參與人責(zé)任，控制投資主體杠桿倍數(shù)，引入債券估值，加強(qiáng)質(zhì)押券折扣率動(dòng)態(tài)管理，并注意力度和時(shí)機(jī)的把握，防止政策調(diào)整沖擊市場(chǎng)。

（三）完善監(jiān)管體系，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

1.強(qiáng)化對(duì)行業(yè)發(fā)展的預(yù)判能力是完善監(jiān)管體系、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的關(guān)鍵。要加快制定互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，完善民間金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，正確引導(dǎo)市場(chǎng)主體行為。行業(yè)規(guī)范可將隔離風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)金融消費(fèi)者利益的考慮在內(nèi)，確保各方在統(tǒng)一的規(guī)則下有序開展業(yè)務(wù)、公平競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。同時(shí)，完善民間金融的制度框架，推動(dòng)各類交易平臺(tái)和地方交易所嚴(yán)格落實(shí)客戶資金第三方托管，杜絕平臺(tái)機(jī)構(gòu)違規(guī)、非法挪用客戶資金；加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和快速應(yīng)對(duì)，提高市場(chǎng)透明度。要充分調(diào)動(dòng)民間金融的積極性，作正規(guī)金融的補(bǔ)充，總結(jié)推廣經(jīng)營(yíng)規(guī)范、效果良好的民間金融機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)。

2.科學(xué)設(shè)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控是增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的有效途徑。我國(guó)在發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)、民間金融產(chǎn)品時(shí)，要兼顧市場(chǎng)效率和風(fēng)險(xiǎn)控制。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)講，應(yīng)組建包括金融、法律等領(lǐng)域在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管控團(tuán)隊(duì)，對(duì)新型產(chǎn)品和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)做出合理的預(yù)估預(yù)判，全方位監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。此外，要正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。美國(guó)從金融危機(jī)發(fā)現(xiàn)，過(guò)分依賴金融市場(chǎng)的自律是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的重要因素，應(yīng)以強(qiáng)化監(jiān)管來(lái)防范金融創(chuàng)新對(duì)價(jià)格、市場(chǎng)以及金融體系的沖擊。在日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)建立與之相適應(yīng)的、完備的監(jiān)管體系，在維護(hù)整個(gè)金融體系穩(wěn)定的同時(shí)，激發(fā)市場(chǎng)活力。

（四）進(jìn)一步改善融資結(jié)構(gòu)，防范商業(yè)銀行系統(tǒng)性危機(jī)

1.加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)股權(quán)融資，形成直接融資和間接融資相協(xié)調(diào)的融資模式。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)；加快債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，穩(wěn)妥推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式。同時(shí)，在宏觀和微觀審慎監(jiān)管的框架下，完善商業(yè)銀行資本金制度，提高資本充足率，逐步降低不良資產(chǎn)率；建立健全信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，通過(guò)規(guī)范借貸流程、優(yōu)化授信結(jié)構(gòu)不斷增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，強(qiáng)化宏觀和微觀審慎管理制度，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的管理框架，打通市場(chǎng)主體融資中的體制性、制度性障礙，進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高融資效率。

2.加強(qiáng)預(yù)期管理，降低預(yù)期資本的邊際收益負(fù)效用對(duì)市場(chǎng)的影響，防范“流動(dòng)性危機(jī)”。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于“L”型階段時(shí)期，為穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的預(yù)期，降低投資者恐慌，可以借鑒美國(guó)在次貸危機(jī)時(shí)采用貨幣數(shù)量工具進(jìn)行預(yù)期管理的方法：在不進(jìn)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的前提下，踐行穩(wěn)健而靈活適度的貨幣政策，通過(guò)適量購(gòu)買國(guó)債的方式改善央行資產(chǎn)負(fù)債表，增加商業(yè)銀行現(xiàn)金流動(dòng)性。同時(shí)，通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)的中長(zhǎng)期債券等資產(chǎn)，降低資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，減輕市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的預(yù)期，提高投資者信心。