雙匯發(fā)展肉制品龍頭的難言之隱

姚利磊

隨著豬肉價格的接連上漲，投資者對A股禽畜養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)上中下游企業(yè)熱情高漲。不管是上游的飼料生產(chǎn)、中游的禽畜養(yǎng)殖，還是下游的屠宰和肉制品生產(chǎn)企業(yè)均受到投資者青睞。

以畜禽屠宰及肉制品加工銷售為主業(yè)的雙匯發(fā)展（000895.SZ）股價在2019年10月30日創(chuàng)出新高，市值突破1000億元。以PB作為估值參考，2019年10月31日收盤，該值為6.52倍，與同行業(yè)的頭部上市公司估值水平相當。

面對過千億的估值，本輪豬周期對其影響如何以及未來發(fā)展是投資者需要思考的問題。

事實上，身處禽畜養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中游，雙匯發(fā)展的利潤空間會因畜禽價格上漲而被壓縮，豬周期上升期對雙匯發(fā)展并不友好。豬瘟疫情催生政策調(diào)控，禁止生豬跨省調(diào)運長期實施束縛公司規(guī)模擴張。

壓縮利潤空間

雙匯發(fā)展以屠宰業(yè)和肉制品生產(chǎn)為主，生豬和肉雞等禽畜是主要原材料。由于原材料主要來源于對外采購，生豬等價格上漲增加公司成本，壓縮利潤空間。

2018年雙匯發(fā)展屠宰業(yè)收入占比59.3%，毛利率9.95%，貢獻利潤比27.56%;肉制品收入占比47.6%（合計超過100%部分為內(nèi)部業(yè)務(wù)抵消），毛利率30.29%，利潤貢獻67.32%?？梢娙庵破肥枪纠麧櫟闹饕獊碓?。

產(chǎn)能不是限制公司規(guī)模擴張的主要因素，產(chǎn)能分布結(jié)構(gòu)才是。

隨著生豬價格的持續(xù)增長，以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)的牧原股份（002714.SZ）毛利率從2018年的9.83%提升至2019年三季度末的18.5%，而三季度報告期內(nèi)毛利率更是高達33%。同樣以肉豬和肉雞養(yǎng)殖為主業(yè)的溫氏股份（300057.SZ）綜合毛利率從2018年的16.85%提升至2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高達34.2%。

然而，雙匯發(fā)展受制于生豬等價格上漲，生產(chǎn)成本同比增長大于營收，毛利率進一步降低。在產(chǎn)品對外銷售提價的情況下，綜合毛利率依然從2018年的21.42%下降至2019年三季度末的19.48%。

2019年前三季度，雙匯發(fā)展實現(xiàn)營收420億元，同比增長15%，實現(xiàn)歸母凈利潤39.4億元，同比增長7.86%，主要原因是成本同比增長17.8%。

事實上，雙匯發(fā)展在生豬價格翻倍式增長的情況依然可以實現(xiàn)營收利潤雙增長已經(jīng)實屬不易。公司主要做了兩方面事情，第一個是加大海外豬肉進口，平滑肉制品的生產(chǎn)成本。第二個是提高產(chǎn)品價格。

長期以來公司肉制品的毛利水平高于生豬養(yǎng)殖企業(yè)的毛利水平，肉制品單位重量價格要高于豬肉零售價格，且我國肉制品消費結(jié)構(gòu)以高溫產(chǎn)品為主，低溫產(chǎn)品市場需求不如豬肉，公司肉制品提價空間相對豬肉有限。面對豬周期上升期不斷提價的生豬價格，公司利潤增長面對較大壓力。

制約規(guī)模增長

2019年9月6日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》【國辦發(fā)[2019]44號】中明確“健全現(xiàn)代生豬流通體系。變革傳統(tǒng)生豬調(diào)運方式，順應(yīng)豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現(xiàn)“運豬”向“運肉”轉(zhuǎn)變，逐步減少活豬長距離跨?。▍^(qū)、市）調(diào)運。除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區(qū)域調(diào)運?！?/p>

生豬跨省市調(diào)運將長期實施，從而限制了公司原材料的獲取范圍。公司肉制品業(yè)務(wù)需要的豬肉可以跨區(qū)域采購，但是屠宰業(yè)務(wù)必須就地取材。

截至2019上半年報告期末，公司總共有17家屠宰子公司分布在四川、河南、山東等13個生豬養(yǎng)殖主要省份，分布區(qū)域內(nèi)平均每個省份1.3家生豬屠宰子公司。公司產(chǎn)能覆蓋了主要生豬養(yǎng)殖省份，但事實上公司產(chǎn)能分布并不合理。

公司官網(wǎng)介紹公司主要屠宰廠年生豬屠宰能力達3000萬頭，但是2018年公司屠宰生豬1630.56萬頭，剛過產(chǎn)能的一半。2019年前三季度公司屠宰生豬1127萬頭，比同期下降6.35%。豬瘟以來，生豬存欄量的下降導(dǎo)致屠宰生豬量進一步下降。

可見，公司產(chǎn)能遠遠大于實際生產(chǎn)量，產(chǎn)能不是限制公司規(guī)模擴張的主要因素，產(chǎn)能分布結(jié)構(gòu)才是，尤其生豬跨省市調(diào)運受限政策以后，更是加重了公司產(chǎn)能分布的不合理性。

產(chǎn)能分布不合理一方面對公司擴張規(guī)模帶來一定約束，公司需要調(diào)整產(chǎn)能布局，增加產(chǎn)能覆蓋點位;另一方面導(dǎo)致產(chǎn)能浪費，固定資產(chǎn)折舊減小利潤規(guī)模，公司需要對超出實際生產(chǎn)部分的產(chǎn)能進行整改。

受制重資產(chǎn)

長期以來，雙匯發(fā)展固定資產(chǎn)占比在50%上下。由于今年新增短期借款和預(yù)收款增加以及固定資產(chǎn)折舊，截至三季度末，公司固定資產(chǎn)合計106.8億元，占總資產(chǎn)比下降至40.2%。

固定資產(chǎn)中房屋及建筑物占比53%，機械設(shè)備占比44.8%。公司屠宰業(yè)務(wù)和肉制品業(yè)務(wù)均高度依賴廠房和設(shè)備。產(chǎn)能改造和新增覆蓋對資金提出較高的要求。

三季度末，公司貨幣資金21 78億元，交易性金融資產(chǎn)（銀行結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品）33.8億元，合計55.58億元。負債中以短期借款為主，報告期末短期借款36億元，可用于資本性支出的資金為19.58億元。

值得一提的是公司長期占用上下游客戶資金，大大節(jié)省了公司經(jīng)營性資金使用成本。報告期末應(yīng)收和預(yù)付款項合計3.6億元，應(yīng)付和預(yù)收款項合計高達60億元。

如果豬周期上升期長期持續(xù)，上游企業(yè)議價能力增強，客戶占款獲將下降，可用于資本性支出的資金將進一步減少。

公司長期占用上下游客戶資金，大大節(jié)省了公司經(jīng)營性資金使用成本。

2017、2018、2019年1-9月，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流56.5億元、51.95億元、26.84億元。公司以往現(xiàn)金流質(zhì)量較好，但是2019年前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流大幅減少，主要是由于存貨占款增加，三季度報告期末存貨余額77.6億元，相對期初增加了35.4億元，同比增幅比營收增度大的多。

事實上，存貨中增長最多的是庫存商品，庫存商品增加了25億元。按理說，隨著豬肉市場供不應(yīng)求加劇，雙匯發(fā)展肉制品存貨應(yīng)該減少或者增速與營收相當才合理，肉制品不減反增，難道是產(chǎn)生商品積壓？

生豬價格持續(xù)維持高位對雙匯發(fā)展盈利增長帶來了不小的壓力，生豬跨省市限制調(diào)動遏制了公司規(guī)模增長。

無論是短期業(yè)績增長還是長期規(guī)模擴張，雙匯發(fā)展都將面對不小的挑戰(zhàn)。