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    分析美元指數(shù)的三個誤區(qū)

    2019-02-18 02:04:26胡珊珊
    證券市場周刊 2019年6期
    關(guān)鍵詞:衰退期經(jīng)濟(jì)體比重

    胡珊珊

    預(yù)測,從來不是一件簡單的事情。早在1933年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Albert Cowles便得出結(jié)論,即便是最成功的市場預(yù)測者,預(yù)測準(zhǔn)確率也只是“比瞎猜的幾率略微好那么一點而已”。近幾十年來,又有各類研究調(diào)查來分析市場預(yù)測的準(zhǔn)確性,但結(jié)果顯示,由于金融市場已更加復(fù)雜,現(xiàn)在的預(yù)測并不比八十年前的更準(zhǔn)確。

    但是,即便是這樣,也絲毫不損市場對預(yù)測的熱情。一方面是因為市場參與者往往需要一個這樣的“參考價”;另一方面是因為盡管預(yù)測結(jié)果可能會不盡如人意,但分析的框架和方式往往是有參考價值的。這就是為什么每年年初會有各種機(jī)構(gòu)對各種類型的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。

    由于美國在世界經(jīng)濟(jì)的霸主地位,美元指數(shù)在全球金融體系中的核心地位,對美元指數(shù)的分析往往是市場最為關(guān)注的議題之一。在這些分析中,不乏邏輯清晰、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募炎?,但也有部分存在瑕疵?/p>

    誤區(qū)主要有兩方面原因。一是忽略了美元指數(shù)是貨幣籃子,因此,在預(yù)判美元指數(shù)走勢時,除了要著眼于美國的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策情況外,還要考慮籃子中的歐元區(qū)、日本、英國等經(jīng)濟(jì)體。二是盡管認(rèn)識到分析美元指數(shù)需考慮其他經(jīng)濟(jì)體的情況,但指標(biāo)的選擇不夠嚴(yán)謹(jǐn)。對此,我們來具體分析。

    誤區(qū)一:美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差會導(dǎo)致美元走弱

    2018年,美元指數(shù)一枝獨秀,其背后是美國經(jīng)濟(jì)的快速增長。2019年,市場預(yù)計隨著美國財政刺激政策的邊際減弱、稅改刺激效應(yīng)減退,美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭將逐步放緩,相應(yīng)美元指數(shù)將承壓下滑。

    初看之下,這一邏輯并無問題。但匯率的本質(zhì)在于比較。經(jīng)濟(jì)弱、貨幣弱這一邏輯需要建立在比較的基礎(chǔ)上。美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差,但若其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為疲弱,則并不必然導(dǎo)致美元走弱。事實上,數(shù)據(jù)顯示,美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差的極端情況下,即美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退時,美元指數(shù)并不見得會走弱。

    美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)成立于1920年,致力于研究經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài),并于1929年開始公開發(fā)布其對于美國經(jīng)濟(jì)周期的判斷。根據(jù)NBER的研究成果,1973年布雷頓森林體系崩潰以來,美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了6輪經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)衰退期時,實際GDP、實際收入及就業(yè)率等指標(biāo)均會出現(xiàn)明顯下滑。

    圖1:美元指數(shù)在美國歷次衰退中的表現(xiàn)(標(biāo)準(zhǔn)化)來源;筆者整理

    圖2:美元指數(shù)在美國衰退期前后的表現(xiàn)(標(biāo)準(zhǔn)化)來源;筆者整理

    筆者提取了美國6次衰退期時美元指數(shù)的表現(xiàn),并將衰退期期初美元指數(shù)的點位標(biāo)準(zhǔn)化為100,以方便進(jìn)行各個衰退期的比較。由圖1可見,盡管在衰退期開始時,美元指數(shù)的表現(xiàn)分化,但在衰退期結(jié)束時,美元指數(shù)往往能由跌轉(zhuǎn)漲或是延續(xù)漲勢。唯一例外是1973年時的衰退,美元指數(shù)在衰退期結(jié)束時略有貶值。但值得注意的是,在這一衰退期內(nèi),美元指數(shù)大部分時候都在期初水平的升值方向運行,且最終的貶值幅度也僅有0.5%。而在號稱大蕭條以來最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的次貸危機(jī)期間,美元指數(shù)表現(xiàn)反而強(qiáng)勁,衰退期內(nèi)漲幅達(dá)5.5%。因此,僅以美國經(jīng)濟(jì)增速減緩或是衰退作為判斷美元指數(shù)將走軟的說服力不強(qiáng)。

    那是不是因為在這些衰退期前,美元指數(shù)恰巧處于上漲周期,因此,衰退期開始后,美元指數(shù)只是慣性上漲呢?畢竟,在經(jīng)濟(jì)衰退剛開始時,市場并不見得會同步反應(yīng)。為回答這個問題,筆者追溯了衰退期開始前一年美指的表現(xiàn)。同樣將衰退期期初的美元指數(shù)點位標(biāo)準(zhǔn)化為100,再分別計算衰退期內(nèi)和衰退期開始前一年內(nèi)美指的表現(xiàn)。圖2可見,衰退期前,美指表現(xiàn)更加分化,其中有4次是處在下跌通道。因此,并不存在美元指數(shù)處于上漲周期的說法。

    針對這一現(xiàn)象,我們認(rèn)為可能的解釋在于,考慮到美國經(jīng)濟(jì)在全球的核心地位,美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險時,其他經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)并不見得好。因此,美國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)并不見得會惡化,由此,便不一定導(dǎo)致美元的走弱。

    誤區(qū)二:美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致美元走強(qiáng)

    2015年12月,在維持了零利率水平7年后,美聯(lián)儲開始加息,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由【0-0.25%】的區(qū)間上調(diào)至【0.25%-0.5%】。隨后,美聯(lián)儲在2016年加息1次,在2017年加息3次,2018年加息4次。目前,聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為【2.25%-2.5%】。

    在短期觀察中,市場往往以美聯(lián)儲加息態(tài)度作為判斷美元指數(shù)短期漲跌的依據(jù)之一。比如,美聯(lián)儲主席鮑威爾在今年的1月4日首次亮相中一改過去對市場的“冷漠”,強(qiáng)調(diào)貨幣政策將取決于經(jīng)濟(jì)和市場的變化,試圖緩解市場的擔(dān)憂。由此,市場預(yù)期美聯(lián)儲加息節(jié)奏或?qū)⒎啪?,帶動?dāng)日美元指數(shù)快速下跌,并在隨后兩個交易日內(nèi)繼續(xù)下跌,一度逼近95的月內(nèi)低位。

    長期來看,美聯(lián)儲加息與否是否會直接影響美指表現(xiàn)呢?圖3表明,這種關(guān)系并不明確。比如,面對股市和房市不斷升溫,2004年6月起的兩年多內(nèi),美聯(lián)儲先后加息17次,逐步收緊貨幣政策。將聯(lián)邦基金利率由1%提升至5.25%。但同期美元指數(shù)從94跌至85。此外,1986年至1989年的加息周期內(nèi),聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共上調(diào)近400個基點,但同期美元指數(shù)從108跌至98。

    圖3:美聯(lián)儲調(diào)整基準(zhǔn)利率與美元指數(shù)走勢關(guān)系不強(qiáng)來源;筆者整理

    圖4:用美國GDP占世界比重來擬合美元指數(shù)走勢并不準(zhǔn)確,應(yīng)當(dāng)進(jìn)行購買力平價調(diào)整來源;筆者整理

    針對這一現(xiàn)象,我們引入歐洲央行貨幣政策目標(biāo)利率。通過對比美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與歐洲央行主要再融資利率之差可見,在加息周期,當(dāng)美聯(lián)儲相對于歐洲央行的貨幣政策趨緊,即利差上行,美元則有走強(qiáng)的趨勢;反之則趨弱。加息周期結(jié)束一年后,這一相關(guān)性仍然存在。

    以上兩個問題盡管表現(xiàn)不同,但實際上都是因僅考慮到美國自身的經(jīng)濟(jì)狀況,忽略了其他經(jīng)濟(jì)體狀況而導(dǎo)致的分析誤差。在實際分析中,還存在盡管全面考慮了其他經(jīng)濟(jì)體狀況,但指標(biāo)選用有不恰當(dāng)?shù)那闆r。

    誤區(qū)三:美國GDP占世界經(jīng)濟(jì)的比重決定了美元指數(shù)的強(qiáng)弱

    根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù),以美元計價,截至2017年末,美國經(jīng)濟(jì)體量占世界比重為24.34%;美元指數(shù)貨幣籃子中涉及的經(jīng)濟(jì)體,包括歐元區(qū)、日本、英國、加拿大、瑞典、瑞士,其占世界經(jīng)濟(jì)比重共計達(dá)28.73%。因此,分析美元指數(shù)可以轉(zhuǎn)化為分析美國經(jīng)濟(jì)相對籃子中經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱變化,進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為分析美國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重。通過提取數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),以美元計價的美國經(jīng)濟(jì)體量占世界經(jīng)濟(jì)比重的變化,與美元走勢的吻合度非常高(圖4)。

    實際情況是,由于這一比重的計算方式以美元為計價單位,因此,美元指數(shù)的波動必然會影響其占比變化。比如,當(dāng)美元指數(shù)強(qiáng)時,其他經(jīng)濟(jì)體以本幣計價的GDP規(guī)模折算成美元時會出現(xiàn)折價,那么,美國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重必然會提升,反映在圖上,便出現(xiàn)了美元和美國經(jīng)濟(jì)占比的同步提升,但這并不能說明美國經(jīng)濟(jì)占世界的比重決定了美元指數(shù)的表現(xiàn)。

    那么,如何剔除匯率因素的影響?IMF編制了購買力平價下的貨幣單位,以剔除匯率的影響。在此單位計量下,美國GDP占世界的比重在1999年后處于不斷下滑的狀態(tài),2017年占比為15.28%。這與美元指數(shù)的走勢明顯不符。盡管如此,但這才是邏輯上更具說服力的指標(biāo)。

    正如前文所言,美國經(jīng)濟(jì)的全球霸主地位決定了預(yù)測美元指數(shù)的重要性,但這也造成了分析美元指數(shù)的復(fù)雜性和多變性。

    筆者始終認(rèn)為,具體的點位并不是最重要的,重要的是分析的框架和邏輯。在分析過程中,如何抽絲剝繭、化繁為簡,如何去偽存真,才是需要進(jìn)一步深究并不斷提升的能力。

    在澄清上述誤區(qū)后,筆者認(rèn)為,盡管當(dāng)前美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定放緩,且美聯(lián)儲官員也多次發(fā)表鴿派言論,暗示將下調(diào)年內(nèi)加息次數(shù),但除非歐元區(qū)在經(jīng)歷英國脫歐、法國“黃背心”事件、意大利是否觸發(fā)過度赤字程序等風(fēng)險事件后,經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn),相應(yīng)貨幣政策也能出現(xiàn)邊際進(jìn)一步收緊的跡象,否則,美元指數(shù)的高位震蕩仍將在短期內(nèi)延續(xù)。

    作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部,本文僅代表個人觀點

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