貨幣政策調(diào)控對研發(fā)投資平滑行為的影響

謝喬昕（博士）

研發(fā)投資是技術(shù)創(chuàng)新活動的重要資源支持和先決條件。自2008年國際金融危機以來，我國經(jīng)濟增速呈明顯放緩趨勢，由2007年的13%，降至2008年的9%，2017年經(jīng)濟增速維持在6.9%的低位。與此同時，企業(yè)研發(fā)投資卻呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，研發(fā)投資占GDP的比值由2009年的1.7%提高至2017年的2.12%。究竟是什么原因使企業(yè)研發(fā)投資維持相對平穩(wěn)呢？

Dittmar、Mahrt-Smith[1]觀察發(fā)現(xiàn)，近年來，中國企業(yè)現(xiàn)金持有比率不斷提高。高水平現(xiàn)金持有會產(chǎn)生高昂的管理成本與機會成本，那么，企業(yè)保持高水平現(xiàn)金持有的動機是什么？現(xiàn)金持有與研發(fā)投資變動的正向關(guān)系是否蘊藏著內(nèi)在聯(lián)系？大量研究結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)面臨外部融資約束和不確定性時，會通過現(xiàn)金持有建立研發(fā)準(zhǔn)備金，以在受到外部資金負(fù)向沖擊時為研發(fā)投資提供資金支持，避免研發(fā)投資中斷產(chǎn)生的高額調(diào)整成本。早在2007年，財政部發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)加強研發(fā)費用財務(wù)管理的若干意見》中就提出，企業(yè)可根據(jù)自身研發(fā)計劃及資金需求因素建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，以確保研發(fā)資金供給的可持續(xù)性。

Brown、Petersen[2]創(chuàng)造性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在性進(jìn)行了討論。此后，國內(nèi)外學(xué)者圍繞企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的動機、存在性以及內(nèi)外部影響因素展開討論，得到了一系列有意義的研究成果。研發(fā)投資平滑行為績效的優(yōu)劣理應(yīng)是判斷研發(fā)投資平滑行為是否合理的重要依據(jù)，但目前這一方面的相關(guān)討論較為鮮見。同時，研發(fā)投資平滑行為作為企業(yè)應(yīng)對融資環(huán)境不確定性的防御性措施，現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)外部融資環(huán)境變動對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效影響效應(yīng)的考察尚不充分?；诖?，本文在構(gòu)建企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效測度模型的基礎(chǔ)上，利用滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響效應(yīng)進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)述評

大量文獻(xiàn)研究表明，現(xiàn)金持有是企業(yè)應(yīng)對外部融資市場不確定性的有益之舉[3]。近年來，國外對于研發(fā)投資平滑行為的研究逐步深入。Opler等[4]利用1971～1994年美國上市公司數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平波動與研發(fā)支出高度相關(guān)，這種相關(guān)性在融資約束較高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。Brown等[5]提出，在20世紀(jì)90年代后期和21世紀(jì)早期，美國股票發(fā)行繁榮與蕭條周期對企業(yè)研發(fā)投入循環(huán)具有很好的解釋力，但其并未對企業(yè)如何克服財務(wù)波動，在股權(quán)融資市場發(fā)生波動的同時實現(xiàn)研發(fā)投資相對平滑的問題作進(jìn)一步的探討。Schroth、Szalay[6]對現(xiàn)金持有在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的重要性進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與低現(xiàn)金持有水平的企業(yè)相比，高現(xiàn)金持有水平的企業(yè)在創(chuàng)新競爭中更有可能勝出。Brown、Petersen[2]開創(chuàng)性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進(jìn)行考察，基于美國制造業(yè)企業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，那些容易發(fā)生財務(wù)波動的企業(yè)普遍傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進(jìn)行平滑。在行為績效方面，他們發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資平滑活動顯著地降低了研發(fā)投資的波動幅度，但這種平滑行為的效果在大規(guī)模企業(yè)中并不明顯。Shin、Kim[7]認(rèn)為，由于信息不對稱問題的存在，中小企業(yè)更愿意利用現(xiàn)金持有對其研發(fā)活動提供支持。一旦面臨融資約束，企業(yè)往往傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進(jìn)行平滑。相對于成熟企業(yè)，年輕企業(yè)具有更強烈的研發(fā)投資平滑行為動機。Hatakeda[8]以日本制造業(yè)企業(yè)為對象的實證研究發(fā)現(xiàn)，歸核化經(jīng)營企業(yè)較多元化經(jīng)營企業(yè)更偏好于研發(fā)投資平滑行為。

國內(nèi)學(xué)者在現(xiàn)金持有與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面積累了一定的研究成果[9-11]。但具體到企業(yè)投資平滑行為的研究并不多見，有關(guān)企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的研究更是寥寥無幾。羅琦、肖文翀、夏新平[12]的研究發(fā)現(xiàn)，與低對沖需求企業(yè)相比，作為對沖工具的現(xiàn)金在高對沖需求企業(yè)經(jīng)營中的作用十分明顯。劉端等[13]利用滬深A(yù)股經(jīng)驗數(shù)據(jù)，證實了現(xiàn)金對于企業(yè)一般性資本投資具有重要的平滑作用，且這種作用會受到企業(yè)融資約束程度、現(xiàn)金流風(fēng)險等特征因素的影響。企業(yè)研發(fā)平滑投資方面，楊興全、曾義[14]的實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠?qū)ρ邪l(fā)投資產(chǎn)生顯著的平滑作用，即證實了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，這種平滑行為越明顯，且金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)。黃振雷、吳淑娥[15]以生物醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為對象的研究發(fā)現(xiàn)，在面對財務(wù)狀況的大幅波動時，企業(yè)通常依賴現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資。企業(yè)研發(fā)投資平滑行為對次貸金融危機以來研發(fā)投資水平的提升具有良好的解釋力。劉端等[16]利用高科技行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠有效地對研發(fā)投資進(jìn)行平滑，這種平滑作用對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢具有重要影響。吳淑娥等[17]對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用機理進(jìn)行了系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有對于企業(yè)研發(fā)投資的平滑效應(yīng)是維持研發(fā)投資水平相對穩(wěn)定的重要原因，內(nèi)部現(xiàn)金流、關(guān)系型債務(wù)融資以及股權(quán)融資活動對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而交易型債務(wù)融資則具有正向調(diào)節(jié)作用。

國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)圍繞企業(yè)投資平滑行為展開了大量討論，積累了一些有意義的研究成果，為本文的研究提供了良好的理論支撐。但現(xiàn)有研究在以下方面仍存在不足：一是國內(nèi)研究對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為效果的關(guān)注較少，對于研發(fā)投資平滑能否有效減少企業(yè)研發(fā)投資水平非合意性波動及提升研發(fā)投資價值效應(yīng)尚不明確；二是貨幣政策調(diào)控作為企業(yè)外部不可控因素，對企業(yè)外部融資環(huán)境具有重要影響，其是否以及如何影響企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投資活動的順利開展，這方面的討論也相對匱乏?；诖耍疚脑趯ζ髽I(yè)研發(fā)投資平滑行為存在性及其行為績效進(jìn)行測度的基礎(chǔ)上，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其行為績效的影響進(jìn)行分析，以期對現(xiàn)有研究提供借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

Himmelberg、Petersen[18]認(rèn)為，研發(fā)投資區(qū)別于其他投資活動的最大特征之一是其高昂的調(diào)整成本。在研發(fā)投資活動中，相當(dāng)一部分開支為人員薪酬開支，特別是以高度專業(yè)化的研發(fā)人員、技術(shù)人員為對象的薪酬支付。一旦研發(fā)項目資金供給出現(xiàn)問題，部分研發(fā)人員勢必被解雇。如果研發(fā)項目資金供給短缺是應(yīng)對短期財務(wù)困境的暫時性行為，在資金供給恢復(fù)后，企業(yè)就需要重新雇傭研發(fā)人員開展原有項目研究，額外的雇傭支出和培訓(xùn)費用應(yīng)運而生。這種研發(fā)人員解雇和重新雇傭不僅會產(chǎn)生高額支出耗費，同時也具有高昂代價。被解雇的研發(fā)人員掌握原有研發(fā)項目的關(guān)鍵信息，這些信息往往是公司極力保護(hù)、不愿意被競爭對手獲知的智力資產(chǎn)，而研發(fā)人員流動將會導(dǎo)致這些關(guān)鍵信息被競爭對手獲知，最終造成企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的削弱以及研發(fā)項目價值的減損。此外，由于研發(fā)項目通常以團隊形式運作，人員變動會打破原有運行路徑，導(dǎo)致研發(fā)項目進(jìn)度的減緩或中斷。由于企業(yè)研發(fā)投資中斷會產(chǎn)生高昂的調(diào)整成本，企業(yè)會傾向于維持研發(fā)投資相對平滑以降低或避免調(diào)整成本。

企業(yè)研發(fā)投資的資金來源主要包括內(nèi)部現(xiàn)金流與外部融資兩種渠道。內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險掛鉤，經(jīng)營風(fēng)險的客觀存在決定了內(nèi)部現(xiàn)金流內(nèi)在波動性特征，使企業(yè)研發(fā)投資具有較高的投資現(xiàn)金流敏感性；外部融資方面，由于信息不對稱、融資費用以及融資制度約束的影響，企業(yè)通過外部融資為研發(fā)投資提供資金也存在不確定性。面對資金供給的不確定性，企業(yè)需要利用包括預(yù)防性現(xiàn)金持有在內(nèi)的各類財務(wù)資源以保持研發(fā)資金供給的相對穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)面對資金供給負(fù)面沖擊時，可以通過減少現(xiàn)金持有緩解研發(fā)投資水平的下降；當(dāng)資金供給相對充裕時，企業(yè)又可以通過現(xiàn)金儲備提高自身現(xiàn)金持有水平，從而實現(xiàn)研發(fā)投資跨期平滑。

貨幣政策對企業(yè)投資的影響具有供給與需求雙重效應(yīng)[19]。供給方面，當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行等金融機構(gòu)出于避險需求傾向于對期限短、風(fēng)險小的投資項目提供資金支持。與其他投資項目相比，具有長投資周期、高度信息不對稱及高風(fēng)險特征的研發(fā)投資項目在貨幣政策緊縮時期會面臨相對更大的外部融資困難。從對沖需求看，這一階段企業(yè)具有更強的運用現(xiàn)金持有對沖外部融資負(fù)向沖擊從而維持研發(fā)投資平滑的行為動機。需求方面，貨幣政策緊縮導(dǎo)致資金要素短缺，市場利率提升，從而導(dǎo)致基于折現(xiàn)率計算的投資項目凈現(xiàn)值（NPV）降低。由于研發(fā)投資項目長周期特征，其凈現(xiàn)值對折現(xiàn)率具有更強的敏感性，即利率提升對研發(fā)投資項目凈現(xiàn)值具有更大的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致其投資機會較其他項目被更大幅度地壓縮。從這一角度看，貨幣緊縮又會對企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資平滑保持研發(fā)支出相對平穩(wěn)的行為動機產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。同時，根據(jù)波特價值鏈理論，研發(fā)活動屬于支持性活動。在貨幣政策緊縮、企業(yè)資金供給出現(xiàn)困難時，企業(yè)財務(wù)資源更容易被配置給生產(chǎn)運營等剛性支出活動，以維持企業(yè)正常運作，即對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生影響?？紤]到研發(fā)投資項目存在高度信息不對稱問題，管理層與股東、大股東與小股東之間容易產(chǎn)生較大的價值分歧，在貨幣政策緊縮時期，將資金更多用于保障基本項目支出更容易得到企業(yè)利益相關(guān)者的認(rèn)同。在這種情況下，貨幣政策緊縮可能會抑制企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)。

企業(yè)平滑研發(fā)投資的主要目的在于通過財務(wù)資源的跨期調(diào)配，降低內(nèi)外部融資環(huán)境沖擊引發(fā)的研發(fā)投資水平非合意性波動，進(jìn)而避免研發(fā)投資波動引發(fā)的包括人員雇傭、投資機會延誤等一系列調(diào)整成本。劉端、羅勇、陳收[20]的研究表明，企業(yè)投資平滑行為通過降低企業(yè)投資波動產(chǎn)生的調(diào)整成本，有效地改善了企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭績效。在貨幣政策寬松時期，企業(yè)財務(wù)資源較為充裕，此時企業(yè)主要通過節(jié)制研發(fā)投資、補充資金池的方式實現(xiàn)研發(fā)投資平滑，平滑難度相對較低。而在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)實現(xiàn)研發(fā)投資平滑的方式主要是動用資金池資源作為研發(fā)投資資金支持的補充，避免研發(fā)支出受到外部融資約束影響而下滑。由于貨幣政策緊縮時期企業(yè)財務(wù)資源相對稀缺，生存壓力較大，企業(yè)出于生存需求的考慮，往往傾向于將更多資源配置到生產(chǎn)運營等剛性活動領(lǐng)域，以維持生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運行。這一行為傾向?qū)е卵邪l(fā)投資平滑行為在貨幣政策緊縮時期不可避免地受到不同程度的限制，難以動用充足的資金池資源補充研發(fā)投資支出，使得研發(fā)投資支出面臨下滑甚至中斷的風(fēng)險，對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的連續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于研發(fā)投資活動的平穩(wěn)開展，最終對研發(fā)投資平滑行為績效造成負(fù)向影響。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效具有負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入存在典型的行業(yè)特征，且制造業(yè)作為我國主板上市公司中企業(yè)數(shù)量最多的行業(yè)，本文選擇滬深兩市A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本期為2011～2016年。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對原始樣本做如下處理：①剔除樣本期內(nèi)所有權(quán)發(fā)生變更的公司；②剔除樣本期間被ST、?ST、PT的公司；③剔除任一變量數(shù)據(jù)缺失的公司；④剔除數(shù)據(jù)異常（如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)為負(fù)值）的公司，最終得到445 家公司樣本。數(shù)據(jù)來源方面，貨幣政策變量數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于年報手工收集整理，其余數(shù)據(jù)均來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對估計結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾（winsorize）處理。

2.模型構(gòu)建及變量說明。國內(nèi)外已有文獻(xiàn)考察企業(yè)投資行為的模型主要包括托賓Q 模型與歐拉方程模型兩類。鑒于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有動態(tài)調(diào)整特征，選擇歐拉方程對企業(yè)研發(fā)投資動態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行測度較為合適。參考Brown 和Petersen[2]、楊興全和曾義[14]的研究，構(gòu)建研發(fā)投資平滑行為測度模型如下：

其中：被解釋變量RDi，t表示企業(yè)研發(fā)投資；解釋變量△Cashi，t為當(dāng)期現(xiàn)金持有變動額，用以檢測企業(yè)研發(fā)投資對于現(xiàn)金持有變動的敏感程度，進(jìn)而判斷企業(yè)是否存在研發(fā)投資平滑行為。當(dāng)企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為時，預(yù)計β1顯著為負(fù)?？刂谱兞糠矫妫篟Di，t-1用以控制上一期研發(fā)投資對于本期研發(fā)投資的滯后影響；（用以控制研發(fā)投資凸性調(diào)整成本；Agei，t為企業(yè)存續(xù)時間；CFi，t表示企業(yè)現(xiàn)金流；Growi，t為企業(yè)成長性。式中i 和t 分別表示企業(yè)與年份；αi和ηt分別用來控制難以觀測的個體效應(yīng)與時間效應(yīng)；εi，t表示殘差項。

進(jìn)一步，構(gòu)建研發(fā)投資平滑行為績效評價模型：

其中：Peri，t表示企業(yè)經(jīng)營績效，考慮到研發(fā)投資的滯后性特征，使用未來三期經(jīng)營績效的簡單平均值衡量；Levi，t為企業(yè)負(fù)債水平；其余變量含義與式（1）相同。為測度研發(fā)投資平滑行為績效，依據(jù)方程（1）殘差將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)投資平滑與低研發(fā)投資平滑兩組，通過比較各自δ1大小判斷研發(fā)投資平滑行為是否達(dá)到改善研發(fā)投資績效的目的。如果高研發(fā)投資平滑組的δ1估計系數(shù)大于低研發(fā)投資平滑組，說明研發(fā)投資平滑行為對研發(fā)投資績效相關(guān)性產(chǎn)生了改善效應(yīng)，研發(fā)投資平滑具有良好的行為績效，反之，則說明研發(fā)投資平滑行為無效。

將貨幣政策代理變量MP作為交互項分別引入模型（1）與模型（2），分別得到：

如果β2顯著為正，說明貨幣政策緊縮會弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，假設(shè)1成立；在研發(fā)投資平滑行為績效測度方面，沿循模型（2）的分析思路，如果高研發(fā)投資平滑組δ2估計系數(shù)小于低研發(fā)投資平滑組且為負(fù)數(shù)，說明貨幣政策緊縮會對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)2成立。

上述方程涉及變量的計算方法如表1 所示。為消除異方差對估計結(jié)果可能的影響，模型全部變量均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整。

表1 變量含義及計算方法

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析。表2 給出了相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計

由表2可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，樣本企業(yè)研發(fā)投資強度RD 均值為3.37%，企業(yè)現(xiàn)金持有變動額△Cash均值為2.03%，RD與△Cash 的最大值與最小值之間均存在較大差距，說明企業(yè)之間在研發(fā)投資活動以及現(xiàn)金持有調(diào)整行為方面存在明顯差異。

表3 給出了主要變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3 可知，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。RD與△Cash之間的相關(guān)系數(shù)為-0.4694，初步驗證了企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有維持研發(fā)投資水平的行為。

表3 相關(guān)性分析

2.貨幣政策調(diào)控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響。表4 給出了模型（1）的估計結(jié)果。從表4 列（1）可以看到，當(dāng)期現(xiàn)金持有增量△Cashi，t對企業(yè)研發(fā)投資的影響系數(shù)為-0.0945，且通過了1%的顯著性水平檢驗。其經(jīng)濟含義在于，在其他變量不變的條件下，如果企業(yè)每減少1單位現(xiàn)金持有，研發(fā)投資支出就會增加0.0945個單位。這意味著，當(dāng)企業(yè)面臨融資環(huán)境負(fù)向沖擊時，會動用現(xiàn)金財務(wù)資源對研發(fā)投資提供支撐，以避免研發(fā)投資受到融資因素限制發(fā)生波動，證實了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。列（2）與列（3）分別引入以實際利率與貨幣供給量度量的貨幣政策代理變量MPr與MPM。其中（△Cash×MPr）i，t估計系數(shù)顯著為正，（△Cash×MPM）i，t估計系數(shù)顯著為負(fù)，考慮到在貨幣政策緊縮條件下，實際利率上升、貨幣供給量下降，列（2）和列（3）估計結(jié)果均說明貨幣政策緊縮反向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有對于研發(fā)投資具有的平滑效應(yīng)，即貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)，假設(shè)1得到驗證。由于研發(fā)投資具有周期長、不確定性高等項目特征，決定了其在貨幣政策緊縮時期較其他投資項目更容易受到負(fù)向沖擊，從而削弱了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資平滑，維持研發(fā)投資水平的行為動機。另外，在貨幣政策緊縮條件下，企業(yè)將更多的資源配置給日常運營活動等剛性支出更能滿足企業(yè)生存的需求以及利益相關(guān)者的期望，因此，貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的開展具有負(fù)向影響效應(yīng)。

控制變量方面，RDi，t-1系數(shù)顯著為正，說明研發(fā)投資活動存在明顯的慣性效應(yīng)估計系數(shù)顯著為負(fù)，反映出研發(fā)投資調(diào)整成本是研發(fā)投資凸函數(shù)，與傳統(tǒng)理論假設(shè)相符；Agei，t系數(shù)顯著為正，說明成熟期的企業(yè)具有更高的研發(fā)投資水平；CFi，t系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的正向促進(jìn)作用，這與研發(fā)投資活動的資金支持很大程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)；Growi，t系數(shù)顯著為負(fù)，其經(jīng)濟含義在于企業(yè)成長性越高，營業(yè)收入增長速度越快，財務(wù)資源越短缺，企業(yè)研發(fā)投資強度越低。

表4 貨幣政策調(diào)控與企業(yè)研發(fā)投資平滑

3.貨幣政策調(diào)控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效的影響。為檢驗企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效以及貨幣政策調(diào)控對研發(fā)投資平滑行為績效的影響，借鑒劉端等[16]的分析思路，利用模型（1）回歸殘差絕對值|εi，t|將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組。對于|εi，t|較大的企業(yè)，其實際研發(fā)投資與擬合研發(fā)投資偏離程度越大，說明企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越少，劃入低研發(fā)平滑組；反之，企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越多，劃入高研發(fā)平滑組。通過對各組模型（2）估計結(jié)果的比對對假設(shè)2 進(jìn)行檢驗估計，結(jié)果如表5 所示。表5 列（4）與列（5）為不包含貨幣政策變量的方程估計結(jié)果，其中低研發(fā)平滑組RD變量系數(shù)要明顯小于高研發(fā)平滑組，說明高研發(fā)平滑組的研發(fā)投資對企業(yè)績效具有更大的促進(jìn)作用，研發(fā)平滑行為有效地改善了研發(fā)績效產(chǎn)出。表5 列（6）與列（7）、列（8）與列（9）中引入了貨幣政策代理變量。其中以MPr為代理變量的估計結(jié)果顯示，（RD×MPr）i，t估計系數(shù)在高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組中均顯著為負(fù)，且高研發(fā)平滑組的估計系數(shù)要小于低研發(fā)平滑組，說明貨幣政策緊縮及研發(fā)投資平滑對于研發(fā)投資績效產(chǎn)出產(chǎn)生了負(fù)面影響，假設(shè)2 得到支持。以MPM為代理變量的估計結(jié)果表明，（RD×MPM）i，t估計系數(shù)在表5 列（8）與列（9）中均顯著為正，且高研發(fā)平滑組的估計系數(shù)高于低研發(fā)平滑組，考慮到貨幣供應(yīng)量與利率變動的反向關(guān)系，該組估計結(jié)果的經(jīng)濟含義與MPr估計結(jié)果一致，即貨幣政策對研發(fā)投資平滑行為的績效具有負(fù)向作用。

控制變量方面，Agei，t、CFi，t、Levi，t對企業(yè)投資平滑行為績效具有顯著正向影響，即企業(yè)越成熟、現(xiàn)金流越充裕、債務(wù)杠桿水平越高，則企業(yè)投資平滑行為績效越好；Growi，t對企業(yè)投資平滑行為績效的影響系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)的高成長速度會在一定程度上負(fù)向影響投資平滑行為績效。

4.穩(wěn)健性檢驗。為保證研究結(jié)論的一致性和可靠性，本文對核心結(jié)論進(jìn)行了相應(yīng)穩(wěn)健性檢驗：①為克服變量間內(nèi)生性問題對估計結(jié)果的影響，以相關(guān)變量滯后一期項為工具變量，利用GMM 方法對模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果與本文基本結(jié)論一致；②將基于時期加權(quán)法計算的實際利率與貨幣供給量指標(biāo)作為貨幣政策的測度變量對模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果并未發(fā)生明顯變化；③依照三分位數(shù)法對樣本企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進(jìn)行歸類分組，對研發(fā)投資平滑的行為績效進(jìn)行分組比對，并采用總資產(chǎn)收益率與托賓Q值作為經(jīng)營績效替代變量對方程進(jìn)行估計，估計結(jié)果仍支持假設(shè)2。受篇幅限制，本文未對相應(yīng)檢驗結(jié)果進(jìn)行列示。

表5 貨幣政策調(diào)控與企業(yè)研發(fā)投資平滑的行為績效

五、研究結(jié)論與啟示

本文利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2011～2016年面板數(shù)據(jù)，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響進(jìn)行實證考察。研究結(jié)果顯示，企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為；貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負(fù)面效應(yīng)，即抑制了研發(fā)投資平滑行為的實施；同時，貨幣政策緊縮也會對研發(fā)投資平滑行為績效造成負(fù)面影響。本文的研究從貨幣政策視角為企業(yè)研發(fā)平滑行為決策及其行為績效運行機理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的政策啟示在于：現(xiàn)金作為戰(zhàn)略性財務(wù)資源，其作為融資環(huán)境負(fù)向沖擊的緩沖儲備，在維持研發(fā)投資水平持續(xù)穩(wěn)定，避免研發(fā)投資非合意性波動產(chǎn)生的高額調(diào)整成本方面具有不可或缺的重要作用。我國目前制造業(yè)上市公司的問題不在于是否采取研發(fā)投資平滑行為，而是在不同的貨幣政策調(diào)控環(huán)境下，未采取一致的研發(fā)投資平滑決策行為，導(dǎo)致研發(fā)投資平滑行為績效受到影響，未能發(fā)揮平滑行為應(yīng)有的作用效果。這就要求企業(yè)利益相關(guān)方充分重視研發(fā)平滑行為決策在推進(jìn)研發(fā)投資項目方面的積極意義，制定一致的研發(fā)投資平滑決策行為規(guī)則。政府方面應(yīng)完善現(xiàn)有創(chuàng)新激勵政策，提供貨幣政策緊縮時期針對性的創(chuàng)新激勵制度安排，降低貨幣政策緊縮對于企業(yè)創(chuàng)新活動的負(fù)面影響，維持企業(yè)創(chuàng)新活動的穩(wěn)定開展。