企業(yè)集團(tuán)組織形式與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

喬 菲，文 雯（博士），徐經(jīng)長（博士生導(dǎo)師）

一、引言

企業(yè)集團(tuán)這一組織形式在世界各國尤其是新興市場國家廣泛存在。在美國等發(fā)達(dá)資本市場，大部分上市公司都是獨(dú)立存在的，與之不同的是，在我國幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團(tuán)[1]，由此引致諸多發(fā)達(dá)資本市場和新興市場出現(xiàn)了不同經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和企業(yè)行為。因此，對企業(yè)集團(tuán)的研究不僅可以使我們更好地理解企業(yè)邊界，還能夠幫助我們解釋發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家資本市場的不同經(jīng)濟(jì)政策和由此引發(fā)的企業(yè)行為。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)突然大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營遭遇某些負(fù)面事件，比如投資項(xiàng)目失敗或經(jīng)營業(yè)績虧損時(shí)，管理層出于個(gè)人目的而決定暫時(shí)不披露這些負(fù)面消息，造成負(fù)面消息在企業(yè)內(nèi)部累積。當(dāng)負(fù)面信息的累積達(dá)到臨界值時(shí)，管理層再也無法隱藏這些負(fù)面信息，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅度下跌，造成股價(jià)崩盤[2]。股價(jià)暴跌不僅使投資者的財(cái)富瞬間蒸發(fā)，嚴(yán)重打擊市場參與者的參與熱情和積極性，還破壞了金融市場的穩(wěn)定，加劇了資本市場的動(dòng)蕩，影響經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。隨著近年來金融業(yè)的高速發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)呈直線上升趨勢，一旦爆發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)對金融市場本身造成重大沖擊，還會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成無法彌補(bǔ)的傷害。在此背景下，開展對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究對防范和化解金融市場風(fēng)險(xiǎn)、保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，具有十分重大的現(xiàn)實(shí)意義。

以往對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究往往從管理層特征、公司治理等內(nèi)部因素以及外部監(jiān)督等外部因素著手，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的渠道也僅圍繞正式的內(nèi)外部監(jiān)督方式等展開分析，忽略了因企業(yè)之間的緊密聯(lián)系而導(dǎo)致的可能存在的非正式信息傳播渠道對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本研究從外部網(wǎng)絡(luò)渠道，即企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)這一角度出發(fā)，考察其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

究其本源，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)源于管理層對重大非公開負(fù)面信息的隱瞞，而集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)具有信息優(yōu)勢，是非公開信息的知情者[3]。鑒于此，本文選取2007～2016年全部A 股上市公司為樣本，考察集團(tuán)結(jié)構(gòu)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多時(shí)，非公開負(fù)面信息的知情者越多，管理層隱瞞負(fù)面消息的空間越小，上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；當(dāng)集團(tuán)包括兩家及以上上市公司時(shí)，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低；當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司處于同一行業(yè)時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)成員企業(yè)之間的聯(lián)系越密切，越能夠促進(jìn)非公開負(fù)面信息在集團(tuán)內(nèi)部的流動(dòng)，上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，以往研究主要從企業(yè)的內(nèi)外部治理因素著手，探討這些正式的監(jiān)督機(jī)制對管理層隱藏負(fù)面信息的影響，進(jìn)而考察其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。而本文的研究則關(guān)注了一個(gè)更為隱蔽而重要的非正式信息傳播渠道，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的存在使得非公開信息得以在集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間傳播，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)論豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。第二，目前對企業(yè)集團(tuán)的研究主要集中于掏空效應(yīng)和支持效應(yīng)。掏空效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)的存在為大股東掏空小股東提供了便利；支持效應(yīng)則認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)的存在為成員企業(yè)在糟糕的經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境下提供了支持和便利[4]。鮮有研究探討企業(yè)集團(tuán)的存在對整個(gè)資本市場可能產(chǎn)生的影響或發(fā)揮的作用，尤其是對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的存在減少了股票市場的波動(dòng)性和不確定性，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了資本市場的穩(wěn)定。本文的研究結(jié)論打破了現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)集團(tuán)的固有認(rèn)識，拓寬了企業(yè)集團(tuán)研究的領(lǐng)域。

二、文獻(xiàn)述評與研究假設(shè)

1.管理層隱瞞負(fù)面信息。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是管理層隱瞞負(fù)面消息，導(dǎo)致積累的負(fù)面消息集中釋放，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。管理層往往傾向于及時(shí)披露好消息，而隱瞞或推遲負(fù)面消息的披露。Kothari 等[5]通過檢驗(yàn)好消息和壞消息分別引起的股價(jià)變動(dòng)幅度，發(fā)現(xiàn)投資者對負(fù)面消息的市場反應(yīng)顯著大于對正面消息的市場反應(yīng)，驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。

管理層隱瞞負(fù)面消息的原因主要有兩方面：第一，管理層對職業(yè)生涯的考慮促使他們隱藏負(fù)面消息。對管理層而言，釋放好消息和壞消息所帶來的收益是不對等的。披露正面消息可確保管理層職位安全，并增加與公司價(jià)值相關(guān)的財(cái)富。相反，披露負(fù)面消息可快速導(dǎo)致聘用合同的終止。聘用合同的終止對管理層來說代價(jià)高昂，它不僅意味著從目前雇主處所獲得的未來收入的損失、退休后福利的損失，還意味著未來就業(yè)機(jī)會(huì)的減少。Hermalin、Weisbach[6]指出最優(yōu)披露策略并不是完全透明的，尤其是對于壞消息而言。第二，除了與職業(yè)發(fā)展相關(guān)的損失，披露負(fù)面消息所導(dǎo)致的與企業(yè)績效掛鉤的獎(jiǎng)金的減少、授予的股票期權(quán)數(shù)量的減少以及公司股價(jià)的下跌都會(huì)使管理層遭受損失。

綜合而言，管理層有隱藏負(fù)面消息的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，并預(yù)期企業(yè)隨后的經(jīng)營活動(dòng)允許他們掩蓋這些負(fù)面消息。但隨著負(fù)面消息的累積，當(dāng)隱瞞負(fù)面消息的成本遠(yuǎn)大于收益時(shí)，管理層再也無法掩蓋這些負(fù)面消息，積累的負(fù)面消息集中釋放，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，造成股價(jià)崩盤[2]。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)暴跌加劇了股票市場的波動(dòng)，加深了資本市場的動(dòng)蕩，削弱了投資者的信心，因此，探索哪些因素影響了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及如何緩解這種風(fēng)險(xiǎn)，具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

眾多學(xué)者主要從內(nèi)部公司治理機(jī)制和外部監(jiān)管渠道等方面來考察影響和緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素。具體而言，在公司內(nèi)部治理方面，Kim 等[7]比較了CFO 和CEO 的股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對這兩者的股權(quán)激勵(lì)均與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，但對前者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的影響更大；Xu 等[8]指出國有企業(yè)的超額福利與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；葉康濤等[9]研究發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露有助于緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；王化成等[10]從大股東持股比例角度考察了其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；在控股股東股權(quán)質(zhì)押方面，謝德仁等[11]研究指出與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)所面臨的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

此外，更多研究從媒體監(jiān)督、機(jī)構(gòu)投資者、分析師關(guān)注和政府監(jiān)管等方面考察了企業(yè)外部監(jiān)督渠道對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。盡管關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究成果豐富，但尚未有研究關(guān)注一些非正式的信息溝通渠道對管理層隱藏負(fù)面消息的能力的影響。企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，使得非公開信息得以在成員企業(yè)之間流動(dòng)。本文將從企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)這一非正式的外部網(wǎng)絡(luò)渠道出發(fā)，考察其對管理層隱瞞負(fù)面信息的抑制效用，拓展了關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。

3.企業(yè)集團(tuán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)集團(tuán)在世界各國廣泛存在，尤其在新興資本市場中發(fā)揮著重要作用。集團(tuán)內(nèi)部通常存在著頻繁而廣泛的關(guān)聯(lián)交易，涉及產(chǎn)品或資產(chǎn)的購銷業(yè)務(wù)、擔(dān)保業(yè)務(wù)和資金交易[12]，并購活動(dòng)[13]，稅收負(fù)擔(dān)[14]，以及研發(fā)活動(dòng)[15]等。目前對企業(yè)集團(tuán)的研究主要有兩種觀點(diǎn)，即支持假說[16]和掏空假說[17]。支持假說認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)的存在不但降低了交易成本、提高了企業(yè)價(jià)值[18]，還能有效緩解融資約束[19]；相反，掏空假說認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)控股股東存在掏空行為[20]，損害了中小股東的利益和企業(yè)價(jià)值[21]；此外，更有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部同時(shí)存在著掏空和支持兩種效應(yīng)[1]。不論是支持假說還是掏空假說，都是從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的交易行為這一微觀視角來考察企業(yè)集團(tuán)存在的原因和利弊，尚未有研究探討企業(yè)集團(tuán)式組織結(jié)構(gòu)的存在對維護(hù)資本市場穩(wěn)定的作用，比如對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的抑制作用，本文的研究將填補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白。

眾多研究指出集團(tuán)內(nèi)部的成員企業(yè)是消息靈通的投資者（well-informed investor）。Anderson、Reeb[3]指出，集團(tuán)企業(yè)長期積累的知識和信息可以通過完善公司監(jiān)督和促進(jìn)其與資本市場的互動(dòng)來為外部投資者帶來利益。Chan 等[22]發(fā)現(xiàn)通過對本公司股票的交易，家族企業(yè)的CEO 比非家族企業(yè)的CEO 獲得了更多收益，說明集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)掌握了更多的信息，具有信息優(yōu)勢。隨后，Anderson等[23]通過檢驗(yàn)家族企業(yè)式組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在利空消息公布之前，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)發(fā)生了更多的超額賣空交易，說明集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的緊密聯(lián)系導(dǎo)致了對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)有重大影響的尚未公開信息的提前泄露。

綜合上述分析，企業(yè)集團(tuán)式組織結(jié)構(gòu)使得重大非公開信息在集團(tuán)內(nèi)部的傳遞成為可能，抑制了管理層隱瞞負(fù)面消息的能力，緩解了負(fù)面消息的累積，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于在我國資本市場上，幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團(tuán)[1]，因此本文預(yù)期上市公司所隸屬集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多，具有信息優(yōu)勢的投資者就越多，管理層就越不容易隱藏并積累負(fù)面消息，企業(yè)面臨的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。據(jù)此本文提出：

假設(shè)1：關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多，集團(tuán)內(nèi)上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

不同于非上市公司，上市公司受到了更多的分析師的關(guān)注以及媒體的報(bào)道。分析師關(guān)注和媒體報(bào)道作為一種外部公共監(jiān)督機(jī)制，有助于提早揭示管理層隱瞞和積累的負(fù)面信息，使得這些非公開信息早日被投資者所獲知，壓縮了管理層隱藏負(fù)面消息的空間，有助于降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[24]。因此，相對于只有一家上市公司的企業(yè)集團(tuán)而言，具有兩家及以上上市公司的企業(yè)集團(tuán)獲得了更多的關(guān)注，其管理層更不容易隱藏負(fù)面信息，由于負(fù)面消息的累積和突然釋放而導(dǎo)致股價(jià)暴跌的可能性更低。據(jù)此本文提出：

假設(shè)2：與“獨(dú)生子”相比，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)包含兩家及以上上市公司時(shí)，集團(tuán)內(nèi)上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)包含兩家及以上上市公司時(shí)，上市公司是否處于同一行業(yè)同樣影響著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平。同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有一定的相似性，投資者也往往通過對同行業(yè)企業(yè)的考察來對本行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進(jìn)行判斷，Kedia等[25]和Gleason等[26]的研究證實(shí)了這一觀點(diǎn)。Kedia等[25]指出，當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，同行業(yè)的企業(yè)更有可能進(jìn)行盈余管理。Gleason 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，與其處于同一行業(yè)但是并未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的企業(yè)的股票價(jià)格也會(huì)降低，說明投資者通過一家企業(yè)的負(fù)面信息來推斷同行業(yè)其他企業(yè)可能也存在類似的負(fù)面事件。因此，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司處于相同行業(yè)時(shí)，一家上市公司的投資者更容易根據(jù)本行業(yè)的信息而獲取集團(tuán)內(nèi)其他同行業(yè)上市公司的非公開負(fù)面消息，減少了負(fù)面消息的積壓和由此導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此本文提出：

假設(shè)3：當(dāng)集團(tuán)內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時(shí)，上述股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

三、數(shù)據(jù)及研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取。本文選取2007～2016年所有A 股上市公司為樣本，上市公司所隸屬企業(yè)集團(tuán)的信息由手工搜集得到。選擇2007年為研究期間起點(diǎn)的原因是，2007年實(shí)施了新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以此為起點(diǎn)可以避免由于準(zhǔn)則變動(dòng)而帶來的干擾。同時(shí)還刪除了金融企業(yè)和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后得到13167個(gè)觀測值。除手工整理的數(shù)據(jù)外，本研究所用其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量。借鑒Kim等[7，27]和孟慶斌等[28]的研究，本文構(gòu)建以下兩個(gè)變量來分別衡量企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（記為CrashRiski，t）。

對方程（1）進(jìn)行回歸，得到殘差項(xiàng)εj，τ：

其中，rj，τ為股票j在第τ周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm，τ為第τ周A股市場的市值加權(quán)平均收益率，本文在模型中還加入了滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)以控制股票的非同步性交易。據(jù)此，計(jì)算企業(yè)j在第τ周的股票回報(bào)率，Wj，τ=ln（1+εj，τ）。

根據(jù)得到的周股票回報(bào)率Wj，τ，構(gòu)建以下兩個(gè)代表企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量：

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

其中，n為企業(yè)i每年的股票交易周數(shù)。NCSKEW越大，表示股票越容易崩盤，反之亦然。

（2）收益上下波動(dòng)率（DUVOL）：

其中，nu是股票i 的周收益率大于市場平均收益率的周數(shù)，nd是股票i 的周收益率小于市場平均收益率的周數(shù)。DUVOLi，t越大，企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.實(shí)證模型。為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型（4）：

其中，CrashRisk 代表企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，由NCSKEW 和DUVOL 兩個(gè)變量來度量。需要注意的是，被解釋變量是第t+1期的數(shù)據(jù)，解釋變量為第t期的數(shù)據(jù)。主要的解釋變量為PARTIES，用關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量加1 再取自然對數(shù)計(jì)算。根據(jù)假設(shè)1，關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量越多，上市公司所面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，因此本文預(yù)期PARTIES的系數(shù)顯著為負(fù)。

借鑒Kim 等[7，27]和Xu 等[8]的研究，本文還控制了其他可能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，包括：超額換手率（DTURN）、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）和均值（RET）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和盈余操縱（DA）等。Year 和Industry 分別代表年度和行業(yè)固定效應(yīng)。主要變量的定義列示在表1中。

表1 主要變量定義

進(jìn)一步地，構(gòu)建模型（5）來驗(yàn)證本文的假設(shè)2：

其中，LIST為上市公司是否為集團(tuán)內(nèi)“獨(dú)生子”的虛擬變量，具體見表1。根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期LIST的系數(shù)顯著為負(fù)。

本文通過構(gòu)建模型（6）檢驗(yàn)集團(tuán)子上市公司是否隸屬于同一行業(yè)對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：

其中，IND 為集團(tuán)內(nèi)兩家上市公司是否隸屬于同一行業(yè)的虛擬變量，具體含義如表1所述。根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期LIST×IND的系數(shù)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，NCSKEWi，t+1的均值為-0.275，標(biāo)準(zhǔn)差為0.671；DUVOLi，t+1的均值為-0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.488，均與孟慶斌等[28]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近，一定程度上驗(yàn)證了本文指標(biāo)計(jì)算的準(zhǔn)確性。LISTi，t的均值為0.320，說明32%的上市公司所隸屬的企業(yè)集團(tuán)包括不止一家上市公司。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，模型（4）、模型（5）和模型（6）的VIF 均值分別為2.82、2.80 和2.78，因此本研究不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2.多元回歸結(jié)果分析。本文首先使用模型（4）檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，表3的第（1）列和第（2）列報(bào)告了這一部分的回歸結(jié)果。具體而言，當(dāng)被解釋變量分別為NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1時(shí)，PARTIESi，t系數(shù) 為-0.025（t=-2.853）和-0.013（t=-2.041），分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

對模型（5）進(jìn)行回歸的結(jié)果列示在表3的第（3）列和第（4）列中，當(dāng)被解釋變量為NCSKEWi，t+1時(shí)，LISTi，t上的系數(shù)為-0.035（t=-2.701），在1%的水平上顯著為負(fù)；當(dāng)被解釋變量為DUVOLi，t+1時(shí)，LISTi，t上的系數(shù)為-0.022（t=-2.384），在5%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，與只有一家上市公司的企業(yè)集團(tuán)相比，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)包括兩家或以上上市公司時(shí)，集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)面臨的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，支持了假設(shè)2的預(yù)期。

表3 假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果

對模型（6）的回歸結(jié)果列示在表4的第（1）列和第（2）列中，檢驗(yàn)的是集團(tuán)內(nèi)上市公司是否處于同一行業(yè)對未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。由表4的前兩列可以看出，LISTi，t×INDi，t的系數(shù)分別為-0.044（t=-2.663）和-0.029（t=-2.510），并分別在1%和5%的水平上顯著，說明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時(shí)，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，假設(shè)3得以支持。

五、進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)聯(lián)方交易和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。前述分析認(rèn)為由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，關(guān)于集團(tuán)企業(yè)的尚未公開的重大負(fù)面信息已經(jīng)在集團(tuán)內(nèi)部流動(dòng)，這壓縮了管理層隱藏負(fù)面消息的空間，緩解了負(fù)面消息的積壓，進(jìn)而降低了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。如果這一觀點(diǎn)成立，那么各成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度將影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低的程度，即成員企業(yè)之間聯(lián)系越緊密，上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

表4 假設(shè)3的回歸結(jié)果及進(jìn)一步分析

為驗(yàn)證這一假說，本文使用關(guān)聯(lián)方交易涉及的金額來衡量成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度，認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易涉及金額越大，成員企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密。接下來本文構(gòu)建模型（7）對此進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，RPT 為關(guān)聯(lián)方交易金額取自然對數(shù)，其他變量的含義與前文一致。表4 的第（3）列和第（4）列展示了模型（7）的回歸結(jié)果。關(guān)聯(lián)方交易金額與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，并分別在1%和5%的水平上顯著，這說明成員企業(yè)之間關(guān)聯(lián)方交易金額越大，相互之間的聯(lián)系越緊密，非公開的負(fù)面信息積壓得越少，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了本文的預(yù)期。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的實(shí)證分析控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，在這一部分，本文控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)后對主要模型進(jìn)行回歸，主要結(jié)論仍然保持不變。

六、研究結(jié)論

本文通過手工搜集的企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)這一組織形式對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)越多時(shí)，其面臨的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；進(jìn)一步地，與僅包括一家上市公司的企業(yè)集團(tuán)相比，包括兩家及以上上市公司的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)上市公司所面臨的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，且集團(tuán)內(nèi)上市公司所屬行業(yè)相同時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低；關(guān)聯(lián)方交易金額越大，企業(yè)之間的聯(lián)系越緊密，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

本文的研究具有重大的理論貢獻(xiàn)和實(shí)踐意義。從理論上看，本文以集團(tuán)結(jié)構(gòu)這一非正式信息傳播渠道為切入點(diǎn)，考察了其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，還進(jìn)一步增進(jìn)了既有研究對企業(yè)集團(tuán)的認(rèn)識。從實(shí)踐意義上看，本文的研究表明與發(fā)達(dá)資本市場相比，新興市場中企業(yè)集團(tuán)在抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場穩(wěn)定方面起到了積極作用，對我國現(xiàn)階段正在進(jìn)行的國有企業(yè)混合所有制改革提供了重要的政策啟示。