眾籌項目特征、支持者人數(shù)與融資績效
——基于信號理論的實證研究

蘇濤永，黃珊珊，李雪兵

（同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海200092）

隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的進步，互聯(lián)網(wǎng)金融得到了蓬勃發(fā)展。眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，通過網(wǎng)絡(luò)平臺，向非特定社會大眾募集資金，具有交易成本低，融資速度快，資金來源廣的特點。這種新型融資模式的出現(xiàn)，為中小微初創(chuàng)企業(yè)解決融資困難的問題帶來了希望[1]。但是相對于傳統(tǒng)的融資模式來講，眾籌正處于成長階段，行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，影響項目融資績效的因素尚不清晰。通常情況下，項目發(fā)起人為初創(chuàng)企業(yè)，投資者為擁有小額儲蓄資金的社會大眾，發(fā)起人憑借眾籌平臺發(fā)送項目信息來吸引投資者注意力，從而獲得資金支持。投資者則依靠接收到的全部信息做出投資決策，從而獲得收益。然而在眾籌平臺上，有些信息能夠顯著影響大眾投資行為，有些卻影響甚微，如何提高項目的融資績效越來越受到研究者和實踐者的關(guān)注。本文在信號理論和眾籌融資績效已有研究基礎(chǔ)上，從激發(fā)社會大眾投資行為的角度，探討眾籌平臺上獲取的哪些信息會影響以及如何影響項目融資績效，以期豐富相關(guān)研究。

1 文獻回顧

眾籌的概念最初來自眾包[1]，眾包一詞源自《Wired》雜志，由Howe[2]提出，其定義為“由非專業(yè)人士提供內(nèi)容，消費者不再僅僅是消費者，同時兼為內(nèi)容生產(chǎn)者”。眾包鼓勵大眾參與，邏輯在于參與者越多創(chuàng)造的信息就越豐富，總量豐富到一定程度，解決問題的可能性就會越大[2]。張媛[3]將眾包劃分為大眾智慧、大眾創(chuàng)造、大眾投票和大眾集資四種類型，眾籌可以看作是大眾投票和大眾集資的結(jié)合。

隨著眾籌行業(yè)的快速發(fā)展，其定義也在不斷被更新。2010年，Lambert和Schwienbacher[4]將眾籌定義為項目發(fā)起人通過互聯(lián)網(wǎng)將社會大眾的資金聚集起來投資于自身所發(fā)起的項目；Ordanini等[5]將眾籌項目中的投資者視為消費者，認(rèn)為消費者為他人的項目提供資金支持并期望從中獲得回報（金錢回報或非金錢回報）。2012年，Gerber等[6]將眾籌定義為一個開放的系統(tǒng)，參與眾籌的投資者出于特定目的通過網(wǎng)絡(luò)來支持某項創(chuàng)意或產(chǎn)品，以捐贈的方式或以獲得回報的方式為他人提供資金。雖然學(xué)者對眾籌的定義有所不同，但大多數(shù)學(xué)者都將互聯(lián)網(wǎng)作為資金募集平臺，社會大眾作為募集對象，并承諾給付一定回報。根據(jù)回報形式，眾籌分為捐贈型、產(chǎn)品型、借貸型、股權(quán)型[7-8]，國內(nèi)的主要眾籌平臺有京東眾籌、淘寶眾籌、蘇寧眾籌、點名時間、天使匯等。

目前國內(nèi)外學(xué)者主要從眾籌項目質(zhì)量特征和發(fā)起人特征這兩方面出發(fā)對影響眾籌項目融資績效的因素進行了研究。Belleflamme等[9]通過分析眾籌項目的特征要素，發(fā)現(xiàn)融資目標(biāo)、支持者人數(shù)、項目類型、更新次數(shù)、回報級別等因素對項目融資成功有顯著影響。此外，還有研究表明，項目性質(zhì)、團隊規(guī)模、地理分布、持續(xù)期、最小投資額是影響眾籌融資成功的關(guān)鍵因素[10-12]。Agrawal等[13]則從發(fā)起人自身描述、個人社會資本、參數(shù)設(shè)置、平臺質(zhì)量和影響力等方面出發(fā)，研究了單一或某一類因素對項目融資成功率的影響。一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)眾籌項目類型會對融資績效產(chǎn)生影響。當(dāng)籌資項目具有非營利性，且出資者是出于捐贈目的或者是為了獲得最終產(chǎn)品（非現(xiàn)金回報或股權(quán)回報），此類項目的融資績效顯著高于其他眾籌項目。Pitschner和Pitschner-Finn[14]在研究分析了50 000個眾籌項目后亦發(fā)現(xiàn)非盈利項目更容易達到最低融資要求。黃健青等[15]基于顧客價值視角，從產(chǎn)品價值、人員價值、服務(wù)價值、形象價值和貨幣成本五個維度分析了眾籌項目成功的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)人員價值、服務(wù)價值和形象價值對項目融資成功具有顯著影響。鄭海超等[16]在信號理論框架下從不確定性、投資風(fēng)險、人力資本3個維度構(gòu)建理論模型研究眾籌項目融資完成比率影響因素，發(fā)現(xiàn)代表創(chuàng)業(yè)者質(zhì)量信號的員工人數(shù)和股東人數(shù)以及代表項目質(zhì)量信號的估值項目和進展披露情況顯著影響項目融資完成比率。

綜上所述，現(xiàn)階段關(guān)于項目平臺信息對融資績效影響的研究并不多見，而網(wǎng)絡(luò)社交平臺公示的點贊數(shù)、評論數(shù)等信息越來越影響到人們對某個問題的判斷。因此，本研究以信號理論為基礎(chǔ)，選取眾籌平臺上常見的點贊數(shù)、話題數(shù)、進展更新數(shù)作為項目質(zhì)量信號，曾發(fā)起項目數(shù)和曾支持項目數(shù)作為發(fā)起人社會資本信號，分析這兩組信號對項目融資績效的影響機制。

2 研究假設(shè)與模型

信號理論主要用來解決因雙方擁有的信息不對稱而引發(fā)的逆向選擇問題，包括信號發(fā)送和信號甄別兩部分。眾籌基于互聯(lián)網(wǎng)面向社會大眾融資，發(fā)起人絕大部分屬于中小微初創(chuàng)企業(yè)，產(chǎn)品多數(shù)屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，致使投資者無法對企業(yè)和產(chǎn)品進行全面了解。因此，項目發(fā)起人和投資者擁有的關(guān)于項目真實價值和投資機會的信息具有不對稱性。項目發(fā)起人為達到融資目的，必須不斷地向投資者發(fā)送信號，而投資者為確保能獲得收益，必須對接收到的信號進行仔細(xì)地思考判斷，并以此來做出投資決策。卞娜等[17]的研究表明信息充分披露的企業(yè)更容易得到投資者青睞，因為投資者認(rèn)為這類企業(yè)往往有能力降低投資風(fēng)險，并更有可能在項目結(jié)束時獲得豐厚回報。所以，通過企業(yè)內(nèi)部人員向企業(yè)外部人員傳遞信號這一過程不僅能有效解決信息不對稱問題，并且對外部投資者的投資意向和行為也會產(chǎn)生利好影響[18-19]。

2.1 項目質(zhì)量信號與融資績效

2.1.1 點贊數(shù)

眾籌項目的投資者相對于證券股票類投資者而言，風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相對較弱，且多為擁有少量閑置資金的社會普通大眾。這類人的投資決策更容易受他人決策的影響，即羊群效應(yīng)更加顯著[20]。點贊的數(shù)量越多，大眾投資者越傾向于認(rèn)為現(xiàn)有支持者的投資決策是正確的，促使他們模仿現(xiàn)有支持者的投資行為，從而影響項目融資績效；同理，當(dāng)點贊數(shù)量少時，大眾投資者會傾向于認(rèn)為現(xiàn)有支持者的投資決策是錯誤的，不會對他們的行為進行模仿，對項目融資績效產(chǎn)生不利影響。點贊的數(shù)量越多，說明項目受社會大眾認(rèn)可的程度越高，相比那些不受歡迎的項目，投資者更傾向于投資受歡迎的項目。由此提出研究假設(shè)：

H1a：點贊數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

2.1.2 話題數(shù)

眾籌網(wǎng)還為投資者提供專門的討論平臺，每個人都可以就與項目相關(guān)的問題發(fā)起話題討論。話題數(shù)量的多少顯示了投資者對該項目的關(guān)心程度，話題數(shù)量越多表示項目越受關(guān)注。盡管話題內(nèi)容有正面和負(fù)面之分，但從整體來看，話題數(shù)量多的項目的質(zhì)量高于話題數(shù)量少的項目的質(zhì)量，因此話題數(shù)量越多的項目越容易獲得投資者青睞，從而影響到項目融資績效。Quercia和Crowcroft[21]也認(rèn)為話題數(shù)量是影響眾籌項目融資成功的關(guān)鍵因素。由此提出研究假設(shè)：

H1b：話題數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

2.1.3 項目進展更新數(shù)

項目進展更新數(shù)指發(fā)起人主動在眾籌平臺上向社會大眾公布項目目前進展情況的次數(shù)。以往研究表明項目進度公布越頻繁，投資者接收到的有關(guān)項目質(zhì)量的信息就越詳細(xì)，對這個項目也就越了解，投資該項目的可能性就越大，項目融資成功的可能性隨之提高。2014年，Mollick[22]以美國Kickstarter眾籌平臺為研究對象，發(fā)現(xiàn)項目更新次數(shù)是影響眾籌融資成功的關(guān)鍵因素。由此提出研究假設(shè)：

H1c：進展更新數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

2.2 發(fā)起人社會資本信號與融資績效

社會資本是指某組織或個體在社會網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系給其帶來的所有資源的總和。在集體層面，Coleman[23]認(rèn)為，社會資本由構(gòu)成社會結(jié)構(gòu)的各要素組成，同時為結(jié)構(gòu)內(nèi)部的個人行動提供便利；在個體層面，Belliveau等[24]將社會資本定義為與個人相關(guān)的正式或非正式關(guān)系的總和。社會資本與眾籌之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的重點。Liao等[25]基于社會資本理論，開發(fā)了內(nèi)部社會資本和外部社會資本對眾籌績效影響的模型；Lin和Prabhala指出當(dāng)籌資人擁有的社會資本（比如社會網(wǎng)絡(luò)）越多，呈獻給投資者的信用會越好，眾籌項目就越容易獲得成功；Zheng等[26]以社會資本理論為基礎(chǔ)實證研究了多維度社會網(wǎng)絡(luò)資本在眾籌活動中所扮演的角色，研究發(fā)現(xiàn)項目發(fā)起人的社會網(wǎng)絡(luò)連接、與其他項目發(fā)起人之間的關(guān)系、和支持者之間的溝通及對產(chǎn)品的展現(xiàn)對眾籌績效均有顯著正向影響。由此可見，項目發(fā)起人的社會資本是影響眾籌項目融資績效的重要因素。

本文選取曾發(fā)起項目數(shù)和曾支持項目數(shù)作為發(fā)起人的社會資本信號。眾籌平臺上，曾發(fā)起的項目數(shù)越多，在一定程度上說明發(fā)起人曾經(jīng)獲得他人投資的次數(shù)越多，隨著這種社會資本的積累，項目融資會變得越來越容易。另一方面，不同項目發(fā)起者之間的支持行為可以視為是相互信任的表現(xiàn)，從互惠角度看，一個項目發(fā)起者可以通過支持他人的項目融資來獲得信任，從而來創(chuàng)造和建立自己的社會資本，表現(xiàn)為給予過別人幫助的籌資者在發(fā)起眾籌時，更容易得到大家的支持。在這種情況下，曾經(jīng)投資過他人項目的次數(shù)越多，獲得來自這些項目發(fā)起人的支持越多，項目融資成功的可能性越大。Lu等研究結(jié)果表明，項目發(fā)起人曾發(fā)起和曾支持項目數(shù)是眾籌融資成功的關(guān)鍵因素之一。由此提出以下假設(shè)：

H1d：發(fā)起人曾發(fā)起項目數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

H1e：發(fā)起人曾支持項目數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

2.3 支持者人數(shù)與融資績效

首先，越多的支持者人數(shù)代表了越多的出資者。假設(shè)每個人的出資額相同，則意味著項目收到的資金支持越多。其次，根據(jù)羊群效應(yīng)理論，投資者在進行投資決策時，為實現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險規(guī)避，存在模仿他人投資行為的情況。因此，支持者人數(shù)越多會促使更多的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橹С终?。最后，支持者人?shù)越多意味著項目受到越多投資者的認(rèn)可，項目被推薦的概率就會越高，潛在投資者接受推薦的可能性也會越高。Burtch發(fā)現(xiàn)當(dāng)項目先前的投資公眾（項目支持者）可見時，推薦投資的效率會提高30%。因此，項目支持者人數(shù)越多越有利于達到目標(biāo)融資額。由此提出研究假設(shè)：

H2：支持者人數(shù)對項目融資績效有顯著正向影響。

2.4 支持者人數(shù)的中介作用

2.4.1 項目質(zhì)量信號與支持者人數(shù)

項目主頁點贊數(shù)往往反映了某個事件的重要性、受歡迎程度及其事件的社會影響力。只有對項目感興趣的人才會有進一步的投資支持行為，所以點贊數(shù)越高越有可能刺激潛在投資者轉(zhuǎn)變?yōu)轫椖空嬲С终?。?dāng)話題討論數(shù)量越多時，大眾投資者從側(cè)面獲得的項目具體信息越多，從而降低其感知的投資不確定性，促使大眾做出投資決策。Beier(2014)等發(fā)現(xiàn)，互動內(nèi)容越深入，聯(lián)系程度越緊密，潛在支持者轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲С终叩目赡苄跃驮酱蟆ｍ椖堪l(fā)起人披露的項目進展數(shù)量越多，說明發(fā)起人就項目相關(guān)問題與大眾投資者進行互動的愿望越強烈，在一定程度上反映了發(fā)起人對自身項目質(zhì)量的自信，有利于潛在投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橹С终摺Ｓ纱颂岢鲅芯考僭O(shè)：

H3a：支持者人數(shù)在點贊數(shù)與項目融資績效之間起中介作用。

H3b：支持者人數(shù)在話題數(shù)與項目融資績效之間起中介作用。

H3c：支持者人數(shù)在進展更新數(shù)與項目融資績效之間起中介作用。

2.4.2 發(fā)起人社會資本信號與支持者人數(shù)

發(fā)起人曾發(fā)起項目數(shù)和曾支持項目數(shù)的大小，同樣也會對社會大眾的投資心理產(chǎn)生影響。當(dāng)發(fā)起人曾經(jīng)發(fā)起的項目很多時，投資者會在潛意識中認(rèn)為該發(fā)起人運營管理新項目的能力較強；另一方面，考慮到發(fā)起項目的成本問題，能多次發(fā)起項目說明之前發(fā)起的項目多數(shù)取得了成功，項目質(zhì)量較好，支持者人隨之增加。曾支持的項目數(shù)越多，項目得到這些項目發(fā)起人資金支持的可能性就越高，這就促使投資者認(rèn)為投資該項目的風(fēng)險可能較低，從而做出投資決策，支持者人數(shù)隨之增加。由此提出研究假設(shè)：

H3d：支持者人數(shù)在發(fā)起人曾發(fā)起項目數(shù)與項目融資績效之間起中介作用。

H3e：支持者人數(shù)在發(fā)起人曾支持項目數(shù)與項目融資績效之間起中介作用。

綜上，本文構(gòu)建圖1所示的理論模型。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計與數(shù)據(jù)分析

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)收集

本研究選取京東眾籌網(wǎng)作為數(shù)據(jù)來源。京東眾籌網(wǎng)創(chuàng)建于2014年7月1日，以預(yù)售型眾籌業(yè)務(wù)為主。作為國內(nèi)最大的眾籌平臺，京東眾籌網(wǎng)提供了有關(guān)融資項目更為全面的信息。本研究通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)獲得京東眾籌平臺2 278個項目數(shù)據(jù)，為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，剔除169個融資率大于的1 000%項目，5個空值項目，248個融資尚未結(jié)束的項目，25個目標(biāo)融資額小于5 000和大于200萬的項目，最后樣本量為1 831。調(diào)查樣本涉及的項目類型豐富，幾乎涵蓋了產(chǎn)品眾籌項目的所有類型。其中，科技類項目樣本占比為63.63%，設(shè)計類項目樣本占比7.05%，娛樂項目樣本占比6.34%，家電類樣本和出版類樣本占比分別為5.13%和2.79%，其他項目類型樣本占比15.07%。從投資檔位的設(shè)置來看，兩個檔位的到十個檔位均有，其中設(shè)置五個檔位、六個檔位和七個檔位的最多，占比分別為17.31%、21.46%和20.26%。這些特點確保了樣本總體有足夠的普遍性和代表性（見表1）。

3.2 多重共線性分析

首先對研究中出現(xiàn)的變量進行了多重共線性分析。多重共線性是指線性回歸模型中解釋變量之間由于存在精確相關(guān)關(guān)系或高度相關(guān)關(guān)系，從而導(dǎo)致模型估計失真或難以估計準(zhǔn)確。為提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們對假設(shè)中出現(xiàn)的解釋變量進行了多重共線性檢驗。如表2所示，容差大于0.1，方差膨脹因子小于5，符合Hair提出的判斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，本研究中的解釋變量不具有多重共線性。

表1 有效樣本的描述性統(tǒng)計

表2 多重共線性分析

3.3 相關(guān)性分析

本文采用SPSS19.0軟件對本文中涉及的變量進行相關(guān)分析（見表3）?？傮w而言，解釋變量和中介變量與被解釋變量之間均存在顯著的相關(guān)性。其中，點贊數(shù) （r=0.128，p＜0.01）、話題數(shù) （r=0.181，p＜0.01）、進展更新數(shù)（r=0.143，p＜0.01）與融資績效顯著正相關(guān)，故假設(shè)H1a-c得到初步支持；發(fā)起人曾發(fā)起項目數(shù)(r=0.096，p＜0.05)和曾支持項目數(shù)(r=0.077，p＜0.05)與融資績效亦顯著正相關(guān)，故假設(shè)H1d-e得到初步支持；項目支持者人數(shù)與融資績效顯著正相關(guān)（r=0.390，p＜0.01），且支持者人數(shù)與多數(shù)解釋變量顯著正相關(guān)，說明支持者人數(shù)的中介作用很可能存在。

3.4 回歸分析

以項目融資績效為被解釋變量，以代表項目質(zhì)量信號的變量和代表發(fā)起人社會資本信號的變量為解釋變量，支持者人數(shù)為中介變量，項目類型、同類項目數(shù)、目標(biāo)投資額和投資檔位數(shù)作為控制變量，構(gòu)建回歸模型?？紤]到支持者人數(shù)與目標(biāo)融資額的數(shù)值相對較大，因而在后續(xù)回歸分析中根據(jù)回歸分析的基本要求對兩者進行了對數(shù)轉(zhuǎn)換。分析結(jié)果如表4所示。

表3 相關(guān)性分析

表4 回歸分析

首先把控制變量和被解釋變量放入模型當(dāng)中，從回歸分析結(jié)果可以看出模型1的擬合效果不是很理想（R2=0.020）。當(dāng)把控制變量和解釋變量同時放入模型中時，模型的整體效果得到了改善（ΔR2=0.072），回歸系數(shù)表明點贊數(shù)（β=0.104，p＜0.01）、話題數(shù)（β=0.157，p＜0.001）、進展更新數(shù)（β=0.118，p＜0.001）、曾支持項目數(shù)（β=0.087，p＜0.05）、曾發(fā)起項目數(shù) （β=0.064，p＜0.05） 對融資績效有顯著正向影響，故假設(shè)H1a-e得到數(shù)據(jù)支持。模型3將解釋變量和中介變量同時放入模型對被解釋變量回歸，結(jié)果表明模型整體回歸效果良好，且支持者人數(shù)和融資績效顯著正相關(guān)，故假設(shè)H2成立。對比模型2和模型3的分析結(jié)果，點贊數(shù)、曾發(fā)起項目數(shù)、曾支持項目數(shù)對融資績效的回歸系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，表明支持者人數(shù)在其中起完全中介作用，假設(shè)H3a、H3d、H3e得到數(shù)據(jù)支持；話題數(shù)和進展更新數(shù)對融資績效的回歸系數(shù)有所減小，表明支持者人數(shù)在話題數(shù)與融資績效之間起部分中介作用，假設(shè)H3b、H3c得到數(shù)據(jù)支持。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文分析了眾籌平臺上代表項目質(zhì)量信號的變量和代表發(fā)起人社會資本信號的變量對項目融資績效的影響，并探討了支持者人數(shù)在中間所起的中介作用，主要研究結(jié)論包括：①代表項目質(zhì)量信號的點贊數(shù)、話題數(shù)、進展更新數(shù)對融資績效有顯著正向影響；②代表發(fā)起人社會資本信號的曾發(fā)起項目數(shù)和曾支持項目數(shù)對融資績效有顯著正向影響；③支持者人數(shù)在其中起中介作用。

4.2 研究啟示

本文研究結(jié)論具有重要的理論意義：首先，細(xì)化了有關(guān)眾籌項目融資績效影響因素的研究，強調(diào)眾籌平臺點贊數(shù)、話題數(shù)、進展更新數(shù)、曾發(fā)起項目數(shù)、曾支持項目書對融資績效的影響。其次，提出將支持者人數(shù)作為中介變量，解釋了影響融資績效的具體作用機制。最后，將信號理論引入到眾籌領(lǐng)域，拓展了信號理論的應(yīng)用范圍，為后續(xù)學(xué)者提供了新的研究視角。

本文研究結(jié)論也具有重要的實踐指導(dǎo)意義。對于項目發(fā)起人而言，需要注意三點：①所發(fā)起的項目應(yīng)該緊跟社會發(fā)展潮流，努力贏得社會大眾認(rèn)可，成為一個受歡迎的項目，提高項目的點贊數(shù)量。②關(guān)注話題數(shù)量和話題討論內(nèi)容，積極主動參與項目討論，針對熱點話題給出官方解釋，這樣不僅可以提高話題數(shù)量，還可以引導(dǎo)評論方向。③主動向社會大眾披露項目進展更新情況，使投資者及時了解項目最新進展?fàn)顩r不僅能降低其感知的不確定性，還能促使更多的投資者產(chǎn)生投資興趣。以上三點均有利于提高項目融資績效。

同時，研究結(jié)果對眾籌平臺如何運營設(shè)計提高注冊項目融資績效以吸引更多的發(fā)起人注冊項目提供借鑒。因傳遞項目質(zhì)量和發(fā)起人社會資本信息的變量對融資績效有顯著正向影響，平臺設(shè)計者今后可著重從這兩方面出發(fā)完善平臺運營和設(shè)計。

4.3 研究局限與展望

本文也存在很多局限，需要在未來研究中改進。本研究選取產(chǎn)品眾籌作為研究對象，未囊括其他眾籌類型，研究結(jié)論是否適用于所有類型的眾籌項目還有待后續(xù)研究進一步檢驗。此外，本研究只分析了話題“量”對融資績效的影響，沒有分析其“質(zhì)”的影響。因為，話題數(shù)量多可能代表這個項目很受歡迎，也可能代表該項目詬病很多，本研究一概論之可能會對研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。后期研究可以進一步分析話題所討論的內(nèi)容對融資績效的影響。