國內(nèi)外企業(yè)并購理論研究

張文碩

摘要：本文主要介紹了國外和國內(nèi)企業(yè)的并購動因，并針對主要理論進行了分析與研究。系統(tǒng)的梳理了九點國外并購理論，其中包括個人原因所執(zhí)行的并購，以及由于企業(yè)利益所進行的并購行為，與國外理論相比，國內(nèi)的理論發(fā)展尚未完善。因此這篇文章寫作目的主要在于通過對中西方主要企業(yè)并購理論的對比，有利于從學(xué)術(shù)角度豐富我國并購的體系，從而有利于對中國當(dāng)下大型企業(yè)的并購實踐提供及時的指導(dǎo)與借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;并購動因;國內(nèi)外理論研究

1 引言

企業(yè)并購，是指在市場經(jīng)濟下，多個企業(yè)通過法定程序，合并為同一家公司，從而利用雙方的優(yōu)勢條件，使得呆滯無用的成本運轉(zhuǎn)起來，從而產(chǎn)生經(jīng)濟效益。并購的種類分為縱向并購即上游產(chǎn)業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)間和橫向并購即具有競爭關(guān)系的兩家企業(yè)間。近些年來，隨著中國的發(fā)展，并購這一經(jīng)濟現(xiàn)象在我國越來越普遍，但仍是存在著許多的問題，例如并購的動因不夠自發(fā)，并購績效不佳等。然而，在地球另一邊的西方國家，自上世紀(jì)七八十年代開始，企業(yè)并購問題就成了西方學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的熱點，并且已經(jīng)形成了一系列較為成熟的理論，得我們學(xué)習(xí)。

2國外企業(yè)并購主要理論評述

企業(yè)并購這一經(jīng)濟現(xiàn)象有著源遠(yuǎn)流長的歷史，這種經(jīng)濟現(xiàn)象隨著西方技術(shù)工業(yè)以及經(jīng)濟市場的一次次更新與革命，內(nèi)容也變得越來越豐滿充實。在幾十年來企業(yè)并購理論的研究中，形成了許多不同的思想與學(xué)派，他們各有千秋，又相互彌補。而萬變不離其宗，對于企業(yè)并購理論的研究，主要是其中在并購的動因與并購效應(yīng)這兩方面。兩者相輔相成，在幫助企業(yè)做出正確決策的同時，也是我們對企業(yè)的并購有一個基本的了解。

國外的經(jīng)濟學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，對國外的大部分選擇并購的企業(yè)而言，存在各種不同的動因。而他們也從不同的角度運用不同的方法來進行研究，并取得了可觀的成績。盡管如此，誠如權(quán)威并購研究專家弗雷德教授所言：“事實上，還沒有一種公認(rèn)的理論能夠同時解釋并購背后的動機，并購與被并購企業(yè)的特點，以及并購活動中最主要的決定性因素”。這說明引發(fā)企業(yè)并購的動因是多元化的，因此想要弄清楚原因并對不同并購理論進行比較就首先要對主要理論做出邏輯歸類。本文將西方現(xiàn)有的主要理論歸類為以下九種，即經(jīng)營協(xié)同假說、管理協(xié)同假說、財務(wù)協(xié)同假說、市場力量假說、戰(zhàn)略動機假說、控制權(quán)假說、價值低估假說、內(nèi)部利益人假說、過度自信假說。其中市場力量假說與價值低估假說與行業(yè)和市場有關(guān);而經(jīng)營協(xié)同假說、管理協(xié)同假說、財務(wù)協(xié)同假說以及戰(zhàn)略動機假說則是與企業(yè)自身的發(fā)展有關(guān);控制權(quán)假說、內(nèi)部利益人假說與過度自信假說則更多涉及到管理者與市場參與者的行為，這也是行為金融學(xué)的主要研究范圍。

2.1 經(jīng)營協(xié)同假說

協(xié)同效應(yīng)，是通常來判斷企業(yè)并購是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，而同時也是企業(yè)并購的動因之一，是指在企業(yè)并購后，可以達(dá)到一加一大于二的經(jīng)濟效益。

所謂經(jīng)營協(xié)同，便是在一個公司的規(guī)模經(jīng)濟沒有達(dá)到所預(yù)期的值，及預(yù)期成本還不足夠低的時候。通過對相同類型企業(yè)進行橫向并購，或?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)進行縱向并購的方式，來調(diào)整企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營方式。從而達(dá)到企業(yè)所期望的規(guī)模。

2.2管理協(xié)同假說

顧名思義，管理協(xié)同假說是指的是當(dāng)一個公司進行并購后，管理效率高的管理者去接手被并購的公司，便可提高被收購公司的管理效率從而提高企業(yè)的利潤。例如，當(dāng)有經(jīng)驗的管理者在被并購的公司中發(fā)現(xiàn)有與曾經(jīng)工作中曾處理的案例相似的情況，便可以進行快速的處理。

2.3財務(wù)協(xié)同假說

財務(wù)協(xié)同假說，便是與公司的財務(wù)有直接關(guān)系。即在企業(yè)進行并購之后。將兩個公司的資金進行重新分配，投入到經(jīng)濟效益較高的項目上。同時，企業(yè)并購后，也可以將企業(yè)外部融資轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部融資，從而降低了風(fēng)險。

2.4市場力量假說

市場力量，便指的是一個公司對市場的控制能力。當(dāng)一個公司進行橫向并購時，可以擴大市場份額從而增強自身的實力，與此同時，減少相同或類似企業(yè)的競爭。最終通過多次的并購及自我調(diào)整，達(dá)到對市場的壟斷。而與此同時，企業(yè)的并購，也可以形成市場進入的壁壘，增加新進入此行業(yè)者的困難，從而對自己的利益進行有效的保護。

2.5戰(zhàn)略動機假說

企業(yè)并購的戰(zhàn)略性動機有兩方面。首先，是可以實現(xiàn)企業(yè)的多樣化經(jīng)營。通過此種辦法，可以使企業(yè)的發(fā)展方向增多，經(jīng)營風(fēng)險減小，同時在企業(yè)多領(lǐng)域的的發(fā)展中，也可以相互促進，相互借鑒，使企業(yè)形成良好的發(fā)展環(huán)境。其次，可以擴展收購企業(yè)的資源，其中包括人力資源及技術(shù)或者知識資源。從外部并購企業(yè)可以減少進入行業(yè)所需成本，快速達(dá)到多元化的經(jīng)營。而這也可能使得公司產(chǎn)生的經(jīng)濟效益有一個質(zhì)的飛躍。

2.6控制權(quán)假說

控制權(quán)，指的是擁有公司一定比例的股份，對公司的重大事務(wù)具有一定的決定權(quán)。而在一家企業(yè)中，管理者為了增加自己的控制權(quán)，從而有效的施行自己的想法，便會積極的去爭取、努力。而并購公司，便是其中一種方式。管理者通過對公司的并購，便可以獲得對該公司的控制權(quán)從而滿足了自己的野心。

2.7價值低估假說

所謂市場低估，便是一個有著真實或潛在實力或能力的企業(yè)，被市場低估，即被市場賦予了較低的價值。那么此時，其他發(fā)現(xiàn)此公司內(nèi)在潛力，內(nèi)在沒有被市場發(fā)現(xiàn)的價值的公司，便會以比起這個企業(yè)真實蘊含價值相比十分低廉的價格并購此公司，從而得到高額的回報，最終從此獲得巨大的利潤。

2.8內(nèi)部利益人假說

股東是股份，資本的持有者。他們經(jīng)營公司的目的是為了讓公司發(fā)展的越來越好，規(guī)模越來越大。而不同于股東，公司的經(jīng)理也就是代理人，他不擁有此公司的股份，從而他的作為也并非朝著公司發(fā)展的方向，而是想要獲得更大的個人利潤，例如追求豪車，或公款旅游。因此，企業(yè)對其他公司進行并購，便可以使公司規(guī)模擴大的同時，滿足經(jīng)理對經(jīng)濟效益的追求。從而贏得他們的信任。

2.9過度自信假說

本假說的重點在于當(dāng)一個管理者或者管理層。對自身能力進行了不合理的高估，對目標(biāo)企業(yè)的真實價值或者是潛在價值進行了不合理的估計，從而僅憑著一種盲目樂觀的態(tài)度，去收購目標(biāo)企業(yè)。但事實上，每個企業(yè)決定并購另外一家公司前，往往都是要經(jīng)過深思熟慮并進行深度調(diào)查的。因此，這種動因，在現(xiàn)實中發(fā)生的可能性很小。

從以上并購動因的理論研究我們可以看出：并購動機存在著并購的價值最大化動機（the value maximizing motives）和并購的非價值最大化動機（the non-value maximizing motives）兩種動因[1]。最終，企業(yè)并購帶來的效果也是不可忽視的?？v向并購，可以消除國家對價格的干預(yù)和調(diào)控，即避免了國家對中間產(chǎn)品價格的宏觀調(diào)控，免除了市場對中間價格的干預(yù)。從而將中間價格降低至成本價。橫向并購，可以打破技術(shù)的壁壘。不論哪一種，企業(yè)的并購都會給予企業(yè)很大的幫助。而在此條件下，國家的發(fā)展也會因此而被帶動。

3 國內(nèi)企業(yè)并購主要理論評述

與西方國家不同，受到中國特色社會主義體制影響，中國國內(nèi)對企業(yè)并購動因的分析也別具特色。根據(jù)鄭海航（1999）的研究，我國的企業(yè)并購及相關(guān)理論早期帶有鮮明的中國特色。

3.1消除虧損假說

不可否認(rèn)，我國經(jīng)濟起步的時間還是相對較晚的。直到我國開始實行中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制，中國的經(jīng)濟才開始了高速的發(fā)展。許多學(xué)者指出我國經(jīng)濟發(fā)展的同時受著長期且規(guī)模不斷擴大的企業(yè)虧損問題。這種企業(yè)的虧損源于大量占有有限資源，卻無所作為的公司。在這時，國家通過企業(yè)的并購加大了對這些虧損企業(yè)的壓力，迫使其提高自己的能力，更新自己的技術(shù)，從而提高企業(yè)的績效。與此同時，也在市場中形成了良好的競爭環(huán)境。

3.2破產(chǎn)代替假說

破產(chǎn)代替假說，也是適應(yīng)我國的經(jīng)濟狀況從而提出的一種假說。因為，中國的經(jīng)濟還沒有像西方那樣發(fā)達(dá)，因此在企業(yè)的運行中承受不了大型企業(yè)，尤其是大型國企的破產(chǎn)。而企業(yè)并購便可以解決這一點，發(fā)展良好的公司去并購這些有一定資源，但處于劣勢的企業(yè)。最終達(dá)到資源的合理配制，促進了企業(yè)的發(fā)展，同時也保證了國家經(jīng)濟的穩(wěn)定，避免了大企業(yè)破產(chǎn)對國家經(jīng)濟帶來的影響。

3.3利用優(yōu)惠政策假說

我國政府針對具有對我國經(jīng)濟與社會發(fā)展具有突出公益性作用的企業(yè)并購持鼓勵態(tài)度，因此政策上有許多針對企業(yè)的優(yōu)惠。尤其是在稅收方面，我國對與企業(yè)并購主要采取減免稅收等直接的優(yōu)惠方式，例如企業(yè)合并免征收契稅與印花稅，而目標(biāo)企業(yè)屬于上市公司的其個人股東免征個人所得稅等等。這樣大力度的直接優(yōu)惠可以促使納稅人有強烈的動機去進行企業(yè)并購。

3.4強壯民族工業(yè)假說

強壯民族工業(yè)并購對企業(yè)而言帶來的優(yōu)勢即為前文所說橫向并購或縱向并購帶來的好處。不過在里更像是一種國家促進的行為：讓多個在不同或相同領(lǐng)域發(fā)展良好的公司結(jié)合成一個整理。可以說是強強聯(lián)合。這樣的做法可以很快的達(dá)到民族工業(yè)技術(shù)的飛速突破。從而去對平或趕超他國企業(yè)。

根據(jù)上述并購動因的研究我們可以看出，國內(nèi)的并購動因主要存在于政府的政策支持而非企業(yè)從自身的利益出發(fā)而做出選擇。尤其是對那些國有或者由國家控制的企業(yè)而言，并購既是企業(yè)的行為，又同時代表了對政策的響應(yīng)或是政府的安排，甚至有時來自政府以及政策的推動力在并購中產(chǎn)生的作用大于企業(yè)自身的利益動機[5]。

4國內(nèi)外理論對比

通過比較可以看出國內(nèi)的主要企業(yè)并購動因與國外有很多相似之處，都是由于企業(yè)為了的到更好的發(fā)展，從而衡量并購的而最終的結(jié)果也是使得做出并購決定的企業(yè)獲利更多。而與國外的并購相比國內(nèi)存在的主要缺陷在于，第一，國內(nèi)的并購動因更多的受國情況影響，有更多的國家干預(yù)，甚至有時政府的動機強于企業(yè)本身。政府的推動力在中國企業(yè)并購中起了相當(dāng)重要的作用[1][5]。第二，本文所羅列的四種假說其根本的動因其實都是政府出于宏觀角度的考量，為了國家的經(jīng)濟發(fā)展而給企業(yè)的一種并購?fù)饬Γ环N被動的力。而不是企業(yè)自發(fā)產(chǎn)生，以企業(yè)自身利益最大化為目的而最終以個人的成果帶動國家經(jīng)濟的一種自發(fā)的，由內(nèi)而外的動力。與此相反的是國外的大部分并購理論都是根據(jù)企業(yè)利益而非國家利益而進行的并購。僅有內(nèi)部利益人假說與過度自信假說是根據(jù)個人目的而產(chǎn)生的并購動因。由此可見，相比與國內(nèi)，國外的自發(fā)性的，由內(nèi)而外產(chǎn)生的 并購動因與并購理論便顯得更加科學(xué)，更適于企業(yè)的積極發(fā)展，與經(jīng)濟發(fā)展。

5結(jié)論

隨著國家的不斷發(fā)展與經(jīng)濟體制的不斷創(chuàng)新與穩(wěn)定，中國企業(yè)并購的理論與實踐也會日益趨于完善和規(guī)范。在國家引領(lǐng)的并購動因理論下，形成更多由企業(yè)自發(fā)產(chǎn)生的并購動因理論，從而形成由企業(yè)發(fā)展帶動國家發(fā)展的良性并購模式。而不斷完善的中國特色并購理論體系，也終將適應(yīng)于國際市場與與未來的發(fā)展。

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