行為金融學(xué)的發(fā)展探索

楊俊明

【摘 要】行為金融學(xué)對于金融學(xué)的發(fā)展有著重要的意義。行為金融學(xué)的發(fā)展經(jīng)歷了很多階段，本文就行為金融學(xué)的發(fā)展及對我國金融發(fā)展的展望進(jìn)行相關(guān)探討。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué);發(fā)展;我國金融發(fā)展

行為金融學(xué)指的是將心理學(xué)的行為科學(xué)理論融入到金融學(xué)之中。行為金融學(xué)是目前經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域較為前沿的新興學(xué)科，打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理性，有效市場假設(shè)等，強調(diào)了投資者在很多時候是非理性的事實，并且這種非理性是一定程度上可預(yù)測的，行為金融學(xué)以人們的真實決策心理為出發(fā)點來分析其投資規(guī)律以及市場影響，能幫助人們更加清晰透徹的認(rèn)識和理解金融市場。

一、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

金融學(xué)是經(jīng)濟學(xué)中非常重要的一個環(huán)節(jié)，其研究對于經(jīng)濟發(fā)展有重要意義。早在20世紀(jì)中期，人們對經(jīng)濟心理學(xué)中金融行為的興趣日趨濃厚，主要表現(xiàn)為對投資行為、特別是金融市場中的投資行為的研究已經(jīng)成為了經(jīng)濟心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)研究的一個新的亮點，并且產(chǎn)生了一門新的學(xué)科——行為金融學(xué)。從時間上來看，行為金融與標(biāo)準(zhǔn)金融理論大約起源于相同的時期。1951年，burrell發(fā)表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，1969年，bauman又發(fā)表了《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》。兩篇文章都呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合。同年，slovic從行為的觀點發(fā)表了一篇關(guān)于投資過程的詳細(xì)研究。接著，他在1972年又發(fā)表了這個領(lǐng)域第一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》，這個是行為金融理論的發(fā)展歷程中一個重要的里程碑。

20世紀(jì)末期，行為金融學(xué)的發(fā)展也遭遇到了經(jīng)濟心理學(xué)發(fā)展過程中一樣的低潮。這是因為標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系的地位已經(jīng)確立并為學(xué)術(shù)界所普遍接受。標(biāo)志著行為金融復(fù)興的是1985年debondt和thaler合作發(fā)表了《股票市場過度反應(yīng)了嗎》一文。此后，shiller，kunreuther，lakonishok，statman和shefrin以及其他一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)表了他們有關(guān)行為金融的研究成果。20世紀(jì)90年代，就是行為金融學(xué)發(fā)展的黃金時期，相關(guān)的研究論文不勝枚舉，對標(biāo)準(zhǔn)金融理論構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。所以，學(xué)術(shù)界一般把debondt和thaler在1985年的工作作為行為金融領(lǐng)域的正式開端。

行為金融在20世紀(jì)末期復(fù)興，有這樣幾方面的原因：首先，標(biāo)準(zhǔn)金融體系雖然有著嚴(yán)密的邏輯體系，但是，實證證據(jù)表明現(xiàn)有的金融理論仍然存在一些基本的缺陷，而行為金融能夠在某些方面彌補這些缺陷;其次，整個主流經(jīng)濟學(xué)潮流是越來越轉(zhuǎn)向?qū)€體行為的研究;再次，卡亨曼和特韋爾斯基提出的期望理論。期望理論用更現(xiàn)實的行為假設(shè)提出了一個取代主觀預(yù)期效用（sue）的決策模型?？ê嗦吞仨f爾斯基在行為金融理論的確立中起到了關(guān)鍵作用，他們及其追隨者把心理學(xué)的研究與經(jīng)濟學(xué)相結(jié)合，處理了人們在不確定性條件下如何決策的問題，從而為行為金融的研究奠定了基礎(chǔ)。

二、行為金融學(xué)的研究體系構(gòu)建

行為金融學(xué)在發(fā)展過程中的研究體系還不完善。學(xué)者們對行為金融學(xué)應(yīng)該由“基于個人認(rèn)知與決策相關(guān)的心理學(xué)研究的投資者心態(tài)和行為分析”與“有限套利及市場有效性”這樣兩個理論基礎(chǔ)已經(jīng)達(dá)成共識。其中，投資者心態(tài)和行為分析主要研究現(xiàn)實世界中投資者在買賣證券時如何形成投資理念和對證券進(jìn)行分析判斷;而有限套利主要探討了為什么現(xiàn)實證券市場套利行為的作用不可能實現(xiàn)。涉及到兩部分中具體哪個部分應(yīng)該怎么界定和分類學(xué)者之間仍然存在著分歧。比較有代表性的有以下兩種：

barberis和thaler將行為金融學(xué)的研究內(nèi)容分為兩個部分：心理學(xué)研究和“套利限制”。shefrin將行為金融學(xué)的研究主題分為兩個部分：心理學(xué)研究和非有效市場（inefficientmarket），其中，心理學(xué)研究又分成直覺驅(qū)動偏差和框架依賴兩類，非有效市場指的是股市對信息的反存在系統(tǒng)性的偏離。

行為金融學(xué)作為新的以人為中心的生命范式代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融理論的機械式的力學(xué)范式，但是，行為金融學(xué)也承認(rèn)傳統(tǒng)金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。兩者的研究方法很近似，都是通過在某些假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型。不同的是行為金融學(xué)關(guān)于投資者行為的假設(shè)是以心理學(xué)對人們的實際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的。

三、行為金融學(xué)的未來發(fā)展展望

相對于傳統(tǒng)金融學(xué)，行為金融學(xué)所提出的各種主張更加符合實際。它對傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，但它還存在著很多的缺陷與不足。鑒于行為金融學(xué)還尚未建立自己完整的框架，也沒有一個賴以建構(gòu)金融學(xué)大廈的基石。而傳統(tǒng)的主流金融學(xué)有統(tǒng)一的、推理嚴(yán)密的、建立在數(shù)學(xué)理論基礎(chǔ)上的體系，有其存在的合理性和強大的生命力。行為金融學(xué)要想完全取代主流金融學(xué)的位置，恐怕還需要一定的時間。因此，未來的金融學(xué)應(yīng)該是結(jié)合現(xiàn)代主流金融學(xué)和行為金融學(xué)的優(yōu)點，相互借鑒與完善，以更加符合人們實際需要，并將對人們理解金融證券市場運作和預(yù)測未來走勢有更好的借鑒作用。實際上，金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。行為金融學(xué)與主流金融學(xué)之間的共同之處也為二者將來的相互融合提供了可能。而它們的基本分歧也決定了各自的主攻方向依然不同。

四、行為金融學(xué)在中國的進(jìn)展

經(jīng)濟心理學(xué)和行為金融學(xué)在中國發(fā)展時間不長，因此，我國學(xué)者對本領(lǐng)域研究的深度和廣度還不夠。不過，由于該理論有著獨特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行為金融和經(jīng)濟心理學(xué)的研究。2000年，俞文釗等人編著《經(jīng)濟心理學(xué)》一書，在2004年俞文釗著有《當(dāng)代經(jīng)濟心理學(xué)》。劉力、黃興旺、朱楚珠介紹了行為金融學(xué)的起源、發(fā)展及其應(yīng)用。黃樹青從對比的角度認(rèn)識了行為金融學(xué)和現(xiàn)代主流金融學(xué)的論證問題，并且分析這兩個派別的各自優(yōu)勢和劣勢，認(rèn)為兩派將會在斗爭中融合，并且對行為金融的現(xiàn)狀、存在問題以及發(fā)展前景作了精辟的論述。劉志陽指出了行為金融理論的發(fā)展歷史可以概括為以下階段：（1）早期階段（2）心理學(xué)行為金融階段;（3）金融學(xué)行為階段。并認(rèn)為行為金融理論的理論基礎(chǔ)是：（1）期望理論;（2）行為組合理論。劉達(dá)鋒（2003）用行為金融理論對投資者的最優(yōu)投資行為進(jìn)行了研究。

21世紀(jì)以來，中國學(xué)者在行為金融學(xué)類做了大量的研究，也有了大量的研究成果，在這里，筆者將對其中的熱點等進(jìn)行一個綜述并對目前中國總體在此方面的研究成果有個具體把握。

2008年清華大學(xué)的趙冬青，馮俊新等人對國際最新金融理論前沿做了一個綜述類研究，進(jìn)一步引入了國際行為金融的前沿理論;2009年張宗成與王勛對投資者交易行為與市場波動做了文獻(xiàn)綜述和引申，從總結(jié)了關(guān)于投資者交易行為的各類理論模型及其共同點以及爭議點，并最終評議了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，較為全面深刻的探討了市場波動性和投資者交易行為的交互影響性。2012年，饒育蕾則響應(yīng)金融危機的背景，為探討宏觀金融危機背后的微觀行為機理，從行為金融學(xué)視角，將個人微觀行為對金融市場系統(tǒng)性偏差和危機產(chǎn)生的作用機制進(jìn)行系統(tǒng)的文獻(xiàn)整理。以羊群行為為核心，從認(rèn)知偏差、金融代理投資和社會互動因素三個角度，綜述了導(dǎo)致羊群行為發(fā)生并致使資產(chǎn)泡沫的形成和破裂，最終發(fā)生金融危機的過程的微觀誘因。

行為金融在公司金融中的應(yīng)用主要著眼于公司管理者的融資決策以及融資成本受行為金融相關(guān)理論的影響方面，在10年內(nèi)中國也有大量研究成果。

馮玲， 汪陽在2007年進(jìn)行了行為金融應(yīng)用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策行為的研究，將行為金融的應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行了拓展;2009年陳收和陳麗麗以及2013年謝振蓮，黃華則對管理者過度自信對公司融資決策的影響進(jìn)行了研究，兩篇文章一致得出的結(jié)論是在我國特有制度和股權(quán)體制下，上市公司存在管理者過度自信現(xiàn)象，且過度自信的管理者更傾向于債務(wù)融資;2015年房小兵則在采用1996—2013年深、滬兩市建筑業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過行為金融學(xué)理論研究了企業(yè)的代表性原則偏誤對其短期借款水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，代表性原則偏誤影響短期借款決策，偏誤程度越大則短期借款水平越高，并且這種關(guān)系因企業(yè)上市年齡的增長而得到強化。2015年，劉海明，曹廷求基于有限注意理論的視角，研究了廣告宣傳對信息不對稱和債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，廣告宣傳能夠增加投資者對公司的關(guān)注，從而通過降低信息不對稱降低債務(wù)融資成本，這意味著廣告宣傳能夠降低理性忽視問題，從而為公司融資提供便利。

吳國培，陳福生則在2010年用效用理論與損失厭惡效應(yīng)，展望理論，錨定效應(yīng)解釋了中小企業(yè)貸款難的異象，并提出了政策建議。

總之，行為金融理論在中國有很大的發(fā)展前景，投資實踐需要有基于中國實際的行為金融理論的指導(dǎo)。但是，我們在發(fā)展行為金融學(xué)的時候一定得認(rèn)識到這樣的問題：一定要注重結(jié)合“中國實際”。行為金融的主要意義在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有認(rèn)識到這樣一點，行為金融學(xué)在中國才能有旺盛的生命力。

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