“一帶一路”倡議、國(guó)際化進(jìn)程與公司績(jī)效
——基于基建類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳曉輝，葉建華，楊水利

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054； 2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046)

一、引 言

2008年國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)使的爆發(fā)，使得中國(guó)長(zhǎng)期過于依賴外向型經(jīng)濟(jì)的問題日益凸顯。第一，長(zhǎng)期出口主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型，在外需復(fù)蘇乏力、內(nèi)需不振的背景下，產(chǎn)能過剩、外匯資產(chǎn)過剩問題亟須解決。第二，由于擁有龐大的人口基數(shù)和經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)油氣資源、礦產(chǎn)資源對(duì)外的依存度日益增加。第三，中國(guó)的工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)置集中于沿海，若遭遇外部打擊，容易失去核心設(shè)施。第四，中國(guó)邊境地區(qū)整體狀況處于歷史最好時(shí)期，鄰國(guó)與中國(guó)加強(qiáng)合作的意愿普遍上升。在此背景下，中國(guó)政府秉持“和平合作、開放包容、互學(xué)互鑒、互利共贏”的絲綢之路精神，于2013年9月和10月先后提出了“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”(簡(jiǎn)稱為“一帶一路”)的重大倡議，得到國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注。2015年3月28日，中國(guó)發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》?！耙粠б宦贰必灤W亞非大陸，一頭是活躍的東亞經(jīng)濟(jì)圈、一頭是發(fā)達(dá)的歐洲經(jīng)濟(jì)圈，中間廣大腹地國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮?。“一帶一路”倡議以“政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通”為主要內(nèi)容，覆蓋71個(gè)“一帶一路”國(guó)家以及中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省/自治區(qū)/直轄市。“一帶一路”以開放為導(dǎo)向，冀望通過加強(qiáng)交通、能源與網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置和市場(chǎng)深度融合，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持平衡?；A(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通是實(shí)施“一帶一路”倡議的先導(dǎo)，涉及鐵路、公路、航空、航海、油氣管道、輸電線路和通信網(wǎng)絡(luò)等綜合立體網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)?！耙粠б宦贰眹?guó)家中，發(fā)展中國(guó)家占絕大多數(shù)，基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，這為中國(guó)基建企業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)空間和獲利機(jī)會(huì)。在此倡議下，中國(guó)國(guó)有基建類企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程加快，這將如何影響企業(yè)績(jī)效尚未引起應(yīng)有關(guān)注。

基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程同企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的研究可能并不適用于中國(guó)企業(yè)。第一，中國(guó)企業(yè)歷史普遍較短，國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足；第二，中國(guó)基建類企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程更多的是配合和服務(wù)于國(guó)家整體的對(duì)外戰(zhàn)略，企業(yè)國(guó)際化行為在一定程度上受非市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)；第三，在“一帶一路”倡議提出后，基建類國(guó)有企業(yè)會(huì)積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，加快國(guó)際化經(jīng)營(yíng)步伐?；诖颂厥庵贫缺尘?，本文希望探究三個(gè)問題：中國(guó)基建類國(guó)有企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程如何影響企業(yè)績(jī)效？“一帶一路”倡議提出前后，中國(guó)基建類國(guó)有企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否存在差異？“一帶一路”倡議提出前后，中國(guó)基建類國(guó)有企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否同企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程所處的階段有關(guān)？這些研究不僅豐富和拓展了企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)研究，還有助于更好地評(píng)價(jià)“一帶一路”倡議的影響，有助于為基建類國(guó)有企業(yè)參與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)提供一定的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于國(guó)際化進(jìn)程如何影響企業(yè)績(jī)效問題，理論和實(shí)務(wù)界進(jìn)行了充分的探討，但尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。市場(chǎng)權(quán)力假說(Bain，1956;Hymer，1976)認(rèn)為，擁有大量市場(chǎng)份額和多樣化產(chǎn)品的公司可以獲得超常收益，并在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)[1][2]。國(guó)際化和交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)向海外擴(kuò)張的一個(gè)關(guān)鍵動(dòng)機(jī)是在跨國(guó)環(huán)境下利用其無形資產(chǎn)發(fā)揮杠桿作用，并將交易成本降至最低(Brouthers et al.，2008)[3]。多元化觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)是由降低風(fēng)險(xiǎn)收益和相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)張考慮驅(qū)動(dòng)的(Chang and Thomas，1989;Anjos，2010)[4-5]。基于知識(shí)和組織學(xué)習(xí)的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，能夠增強(qiáng)獨(dú)特的知識(shí)、創(chuàng)新和組織靈活性(Kogut and Zander，1993)[6]。近年來，還有學(xué)者通過優(yōu)化模型和變量測(cè)量方法，證明國(guó)際化程度和企業(yè)績(jī)效存在非線性關(guān)系，包括平方關(guān)系、U型或倒U型關(guān)系(Capar and Kotabe，2012)[7]、立方關(guān)系、S型或倒S型關(guān)系(Bae et al.，2008;Bowen，2007;Contractor et al.，2003)[8-10]，以及最近的二次關(guān)系、M型或倒M型關(guān)系(Benito-Osorio et al.，2015;Lee，2013)[11][12]。由于這種復(fù)雜的關(guān)系，國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響還可能與公司的特定特征等其他內(nèi)生和調(diào)節(jié)因素相關(guān)(Villalonga，2004;Choi et al .，2014)[13][14]。

現(xiàn)有的大量研究結(jié)果迥異，一系列因素和調(diào)節(jié)因素被用于解釋不同的結(jié)論(Kirca et al.， 2012)[15]?，F(xiàn)有證據(jù)傾向于方法、計(jì)量和理論視角的環(huán)境或條件(Ioulianou et al.， 2017)[16]。一些學(xué)者認(rèn)為，情境因素在國(guó)際化研究中至關(guān)重要(Andersen，2008;Kirca et al.，2016;Kirca et al .，2012;Singla and George，2013)[17][18][15][19]。Andersen(2008)指出，某些產(chǎn)業(yè)條件導(dǎo)致不同的成本/效益變動(dòng)，表現(xiàn)為不同產(chǎn)業(yè)之間的各種M-P關(guān)系[17]。類似地，Kirca等人(2012)通過證明企業(yè)特定資產(chǎn)對(duì)M-P關(guān)系的影響取決于新興市場(chǎng)跨國(guó)公司的行業(yè)背景，他們認(rèn)為一個(gè)綜合的情境框架有助于解決文獻(xiàn)中矛盾和不一致的結(jié)論[15]。Singla和George(2013)提供了某些公司的組織特征、年齡和商業(yè)團(tuán)體從屬關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用的證據(jù)，對(duì)M-P關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)作用[19]。因此，最近的研究側(cè)重于在特定環(huán)境下影響M-P關(guān)系的因素，而不是尋找不同行業(yè)廣泛適用的一般曲線形狀(Hennart，2007;Venzin et al .，2008)[20][21]。以往關(guān)于M-P關(guān)系的研究主要集中在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)(Shin et al.，2017)[22]，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域則尚未引起關(guān)注。本文將研究重點(diǎn)放在“一帶一路”倡議與中國(guó)基建公司的背景下。

(一)基建類企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

中國(guó)基建類國(guó)有企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)有助于更好地發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)，提高企業(yè)績(jī)效。首先，中國(guó)基建企業(yè)具有獨(dú)特的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)拓展了獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的應(yīng)用范圍，可獲取范圍經(jīng)濟(jì)收益，提高企業(yè)績(jī)效。范圍經(jīng)濟(jì)為(聯(lián)合生產(chǎn)或經(jīng)銷經(jīng)濟(jì))利用單一經(jīng)營(yíng)單位內(nèi)的生產(chǎn)或銷售過程來生產(chǎn)或銷售多于一種產(chǎn)品而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)。Panzar和Willig(1975)較早提出范圍經(jīng)濟(jì)的概念，“是指當(dāng)一個(gè)企業(yè)從專攻一種產(chǎn)品轉(zhuǎn)而生產(chǎn)多種產(chǎn)品，即當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大的時(shí)候，其平均成本下降這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是一種普遍存在的經(jīng)濟(jì)形態(tài)”[23]。周天勇(2005)通過引入時(shí)間因素，認(rèn)為范圍經(jīng)濟(jì)的概念應(yīng)當(dāng)包含廠商范圍經(jīng)濟(jì)和區(qū)域范圍經(jīng)濟(jì)，主要體現(xiàn)在跨地區(qū)生產(chǎn)和多產(chǎn)品生產(chǎn)兩種特點(diǎn)[24]。我國(guó)幅員遼闊，南北跨越的緯度近50度，東西跨越經(jīng)度60多度，國(guó)土面積同整個(gè)歐洲面積相當(dāng)，地形復(fù)雜，在不同環(huán)境下開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)難度大、復(fù)雜程度高。經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國(guó)高速公路通車?yán)锍?3.1萬公里、高鐵通車?yán)锍?.6萬公里，均排名世界第一；全球吞吐量排名前十的超級(jí)大港口中，中國(guó)占據(jù)7席；中國(guó)電網(wǎng)為13.8億人(超過4億個(gè)家庭)提供穩(wěn)定的電力，電網(wǎng)覆蓋全地形地貌，海拔落差超過4000米，溫度從零下30攝氏度到零上50攝氏度。中國(guó)基建設(shè)施的快速發(fā)展，使中國(guó)基建類企業(yè)在道路、港口、油氣管道、輸電線路等方面形成了技術(shù)、管理、投融資的獨(dú)特核心競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)基建類企業(yè)依靠自身獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力，可以承接復(fù)雜的建設(shè)業(yè)務(wù)，參與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，這意味著企業(yè)市場(chǎng)范圍擴(kuò)展。這種核心競(jìng)爭(zhēng)力在更大規(guī)范內(nèi)的擴(kuò)散可以幫助基建企業(yè)獲取范圍經(jīng)濟(jì)(Economics of Scape)效應(yīng)。Wright(1936)最早對(duì)工業(yè)和組織領(lǐng)域的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行了研究，該研究發(fā)現(xiàn)單架飛機(jī)所需要的勞動(dòng)時(shí)間隨著累計(jì)產(chǎn)出量增加而減小，這被稱為學(xué)習(xí)效應(yīng)[25]。根據(jù)學(xué)習(xí)曲線理論，在重復(fù)執(zhí)行很多類似或相同的工作時(shí)，開展后續(xù)工作所需要付出的努力會(huì)減少(Lam et al.,2001)[26]。學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)可用于預(yù)測(cè)執(zhí)行重復(fù)性勞動(dòng)時(shí)單位工作所需要的時(shí)間和成本(Malyusz and Pém,2014)[27]?；谶@種理論，在重復(fù)性勞動(dòng)比較多的基建行業(yè)，更可能存在學(xué)習(xí)效應(yīng)。基于這種分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程正向影響企業(yè)績(jī)效。

(二)“一帶一路”倡議前后基建類企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

盡管“一帶一路”倡議為基建類企業(yè)帶來了新的獲利機(jī)會(huì)，但潛在的行政干預(yù)、沿線國(guó)家的落后經(jīng)濟(jì)狀況、紛繁復(fù)雜的國(guó)際關(guān)系及多元化的文化和法律體系可能會(huì)削弱國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。

第一，“一帶一路”倡議所帶來的潛在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的獲利性可能并不強(qiáng)。“一帶一路”倡議，通過經(jīng)濟(jì)自由化和市場(chǎng)規(guī)模的相互影響和作用，來進(jìn)一步促進(jìn)生產(chǎn)要素的自由流通，使“一帶一路”周邊國(guó)家形成一個(gè)新的大市場(chǎng)。基礎(chǔ)設(shè)施是該倡議的重中之重，這為基建企業(yè)拓展國(guó)際業(yè)務(wù)提供了有利機(jī)會(huì)?！丁耙粠б宦贰眹?guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)(2017)》顯示(不包括中國(guó))：2016年“一帶一路”沿線64個(gè)國(guó)家GDP之和預(yù)測(cè)為12.0萬億美元，占全球GDP的16.0%；人口總數(shù)為32.1億人，占全球人口的43.4%；對(duì)外貿(mào)易總額為71885.5億美元，占全球貿(mào)易總額的21.7%。這說明沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平整體較低、基礎(chǔ)設(shè)施需求巨大，但落后的經(jīng)濟(jì)狀況意味著在這些國(guó)家進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的營(yíng)利性可能并不強(qiáng)。

第二，政府對(duì)“一帶一路”倡議的推動(dòng)，可能削弱基建類企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的追求。在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)高管的任命、晉升實(shí)際上是由行政部門決定，具有“運(yùn)動(dòng)員”和“裁判員”的雙重角色。對(duì)于作為“理性經(jīng)濟(jì)人”的國(guó)企高管而言，積極參與政府倡議的“一帶一路”建設(shè)顯然更符合自身利益。這意味著，“一帶一路”倡議提出后，行政因素對(duì)國(guó)有基建類企業(yè)參與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的影響更大，企業(yè)的盈利目標(biāo)會(huì)所有減弱。

第三，“一帶一路”沿線國(guó)家潛在的政治風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)降低基建類企業(yè)國(guó)際化的績(jī)效。政治風(fēng)險(xiǎn)可以說是我國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)開展直接投資時(shí)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向、政局動(dòng)蕩以及戰(zhàn)亂等國(guó)家層面的政治風(fēng)險(xiǎn)給基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來極為不利的影響。“一帶一路”途經(jīng)的中亞、中東、東南亞等區(qū)域，是恐怖事件的高發(fā)區(qū)域，其中一些國(guó)家政治環(huán)境復(fù)雜，國(guó)家內(nèi)部不同利益集團(tuán)沖突所引發(fā)的政局動(dòng)蕩、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向等增加了外來投資的風(fēng)險(xiǎn)。近年來“一帶一路”沿線國(guó)家的政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂(王碧珺和劉瑤，2017)[28]。對(duì)35個(gè)主要沿線國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)果表明，低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別(AAA-AA)的僅有新加坡一個(gè)國(guó)家；中等風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別(A-BBB)包括27個(gè)國(guó)家；高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別(BB-B)包括7個(gè)國(guó)家。相對(duì)來說，資源、基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨更高的政治風(fēng)險(xiǎn)。石油、天然氣等不可再生能源的投資極有可能引發(fā)武裝沖突，使我國(guó)投資企業(yè)遭受重創(chuàng)(黃河和陳美芳，2015)[29]?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資大、工期長(zhǎng)、成本回收慢等特點(diǎn)決定了這些項(xiàng)目受東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。此外，一帶一路沿線的東南亞、南亞、中亞、西亞乃至中東歐都是大國(guó)角力的焦點(diǎn)地區(qū)，俄羅斯力推“歐亞聯(lián)盟”、歐盟積極推動(dòng)“東部伙伴計(jì)劃”、美國(guó)提出建設(shè)“新絲綢之路”和“印太走廊”設(shè)想等。區(qū)域內(nèi)熱點(diǎn)問題不斷，大國(guó)在伊朗、敘利亞、烏克蘭等問題上進(jìn)行博弈，地緣政治關(guān)系相對(duì)緊張，區(qū)域和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)顯著。并且基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目多為港口、交通、能源等大型項(xiàng)目，與東道國(guó)的國(guó)家安全密切相關(guān)，項(xiàng)目本身常被視為具有較強(qiáng)的政治色彩，政治上的變動(dòng)經(jīng)常對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生巨大影響(張述存，2017)[30]。

第四，復(fù)雜多樣的文化和法律體系，會(huì)加大進(jìn)入成本，對(duì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生消極影響?；ㄆ髽I(yè)參與“一帶一路”建設(shè)還可能承受更高的風(fēng)險(xiǎn)和更高的進(jìn)入成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。 “一帶一路”沿線國(guó)家的法律系統(tǒng)多元化、國(guó)家法治和公民道德水平差異程度大以及貿(mào)易保護(hù)勢(shì)力抬頭等因素都會(huì)加大參與“一帶一路”跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)。首先，“一帶一路”沿線60多個(gè)國(guó)家，除了歸屬于大陸法系和英美法系的國(guó)家外，部分國(guó)家還屬于伊斯蘭法系。不同法系國(guó)家的法律分類與術(shù)語、法律表現(xiàn)形式、審判模式與技巧、法律適用規(guī)則等差異較大，同一糾紛在不同法系國(guó)家之間的處理方式各異，法律的適用性會(huì)被削弱。所屬法系的不同而產(chǎn)生的法律信息不對(duì)稱性，可能會(huì)給這些跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)帶來許多無法預(yù)測(cè)和預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)(李玉璧和王蘭，2017)[31]。其次，沿線國(guó)家法治狀況和國(guó)民道德水平存在差異?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施、貿(mào)易投資等領(lǐng)域的法律法規(guī)、稅收規(guī)定與國(guó)內(nèi)差異很大，并且許多國(guó)家的法規(guī)調(diào)整、變動(dòng)頻繁，立法層級(jí)較多；一些國(guó)家的行政執(zhí)法、行政監(jiān)督十分復(fù)雜，執(zhí)法透明度不高，甚至存在對(duì)外資企業(yè)執(zhí)法力度上的歧視。第三，貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力抬頭也可能增強(qiáng)基建企業(yè)參與“一帶一路”的法律風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易保護(hù)政策是重要的貿(mào)易壁壘，嚴(yán)重制約著生產(chǎn)要素的跨國(guó)流動(dòng)?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家多屬于發(fā)展中國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和民主法治化進(jìn)程并不是非常高，可能會(huì)出于維護(hù)本國(guó)狹隘利益的目的，而采取多種形式的貿(mào)易保護(hù)措施。這些貿(mào)易保護(hù)措施不僅會(huì)消除沿線國(guó)家和地區(qū)為實(shí)現(xiàn)投資貿(mào)易自由化所做的努力，更可能會(huì)增大參與國(guó)家和企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)和糾紛。

基于上述分析，本文認(rèn)為，盡管“一帶一路”倡議給中國(guó)基建類企業(yè)提供了新的拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，但政府干預(yù)增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)因素增多、文化和法律障礙加大等不利因素可能會(huì)削弱國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：同“一帶一路”倡議提出前相比，“一帶一路”倡議提出后，中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響較弱。

(三)基建類企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

烏普薩拉國(guó)際化模型揭示了企業(yè)開展國(guó)際化業(yè)務(wù)的過程和動(dòng)力學(xué)特征，該模型勾畫了企業(yè)國(guó)際化目標(biāo)市場(chǎng)選擇、國(guó)際化業(yè)務(wù)模式等問題，并認(rèn)為隨著國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展，企業(yè)會(huì)學(xué)習(xí)到一般市場(chǎng)知識(shí)和特定市場(chǎng)知識(shí)。一般市場(chǎng)知識(shí)指導(dǎo)企業(yè)開拓其他海外市場(chǎng)，而特定市場(chǎng)知識(shí)則幫助企業(yè)加強(qiáng)特定市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?；谠摶纠碚?，多種關(guān)于國(guó)際化程度和績(jī)效管理理論相續(xù)提出，其中S型關(guān)系和倒S型關(guān)系的“三段論”得到了學(xué)界的普遍認(rèn)同。S型關(guān)系論認(rèn)為在國(guó)際化的初始階段，貿(mào)易壁壘、市場(chǎng)差異等因素作用下，企業(yè)績(jī)效會(huì)在國(guó)際化伊始階段下降。在第二階段，企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)逐步積累，企業(yè)績(jī)效會(huì)因國(guó)際化程度的增加而提高。在第三階段，市場(chǎng)飽和、獲利空間縮小，企業(yè)拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)的成本增加，國(guó)際化成本超過國(guó)際化收益，企業(yè)績(jī)效隨之下降。倒S型關(guān)系則認(rèn)為，在充分市場(chǎng)條件下，企業(yè)理性地選擇國(guó)際化方式。第一階段在政策支持、市場(chǎng)擴(kuò)充的利好因素影響下，企業(yè)績(jī)效會(huì)受到國(guó)際化行為的積極影響。第二階段，企業(yè)需要進(jìn)一步提高國(guó)際化方面的投入，企業(yè)績(jī)效隨著國(guó)際化程度的增強(qiáng)而提高。第三階段，受規(guī)模經(jīng)濟(jì)影響，企業(yè)績(jī)效隨著國(guó)際化程度的增加而提高。對(duì)于國(guó)際化程度高的中國(guó)基建類企業(yè)而言，其在以往的國(guó)際化進(jìn)程中積累了目標(biāo)市場(chǎng)選擇、國(guó)際化方式、一般管理知識(shí)和特殊管理知識(shí)等方面的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，這些經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)在“一帶一路”倡議下，能夠更好地發(fā)揮其積極作用，并抵消行政干預(yù)可能造成的不利影響。另一方面，對(duì)于國(guó)際化程度較低的中國(guó)基建類企業(yè)而言，其積累的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)可能并不充分，在“一帶一路”倡議提出后，此類企業(yè)依然要積極加快推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)中知識(shí)和能力的短板可能削弱此類企業(yè)的國(guó)際化績(jī)效。基于上述分析，本文認(rèn)為在“一帶一路”倡議提出前后，國(guó)際化程度較高的基建類企業(yè)的績(jī)效不存在顯著差異，而國(guó)際化程度較低的基建類企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在顯著差異。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：在“一帶一路”倡議提出后，基建類企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響減弱，這在國(guó)際化程度較低的樣本公司中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究模型

本文采用會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)研究中常用的Ohlson(1995)模型來考察會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股價(jià)的影響。在此模型的基礎(chǔ)上，本文引入國(guó)外收入占總收入的比例(CYDi，t)作為基建企業(yè)參與“一帶一路”程度的代理變量，構(gòu)建模型檢驗(yàn)“一帶一路”對(duì)市場(chǎng)績(jī)效、會(huì)計(jì)績(jī)效的影響。模型(1)和模型(2)分別為收益率模型和價(jià)格模型，用于檢驗(yàn)“一帶一路”對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的影響；模型(3)為會(huì)計(jì)收益模型，用于檢驗(yàn)“一帶一路”參與度對(duì)會(huì)計(jì)效應(yīng)的影響。

ARi,t+α+β1CYDi,t+β2AFt*CYDi,t+β3SIZEi,t-1+β4BMi,t-1+εi,t

(1)

Pi,t=α+β1CYDi,t+β2AFt*CYDi,t+β3EPSi,t-1+β4BVPSi,t-1+Years+εi,t

(2)

ROAi,t=α+β1AFt+β2CYDi,t+β3AFt*CYDi,t+β4SIZEi,t-1+β5LEVi,t-1+Years+εi,t

(3)

ROEi,t=α+β1AFt+β2CYDi,t+β3AFt*CYDi,t+β4SIZEi,t-1+β5LEVi,t-1+Years+εi,t

(4)

在模型(1)和模型(2)中，RBRi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值的方向及顯著性水平能夠提供有關(guān)基建企業(yè)參與“一帶一路”程度如何影響企業(yè)價(jià)值的證據(jù)。

(二)變量說明

本文研究所采用的變量及說明如表1所示：

表1 變量及變量說明

續(xù)表1 變量及變量說明

(三)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2017年度A股15家基建類上市公司為樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到150個(gè)公司年度樣本。除了公司海外收入從公司年度報(bào)告中手工收集外，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1 2008～2017年度基建類上市公司境外收入占比、期間費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)

根據(jù)圖1可知，基建類上市公司境外收入占比平均值從2008年的20.95%增至2017年的33.15%，2013年之前的年均增幅約為1.05%，2013年及以后的年均增幅約為2%，這說明基建類公司的海外收入呈上升趨勢(shì)，并且在“一帶一路”倡議提出后海外收入上升趨勢(shì)加速。期間費(fèi)用率相對(duì)比較平穩(wěn)，在2013年、2013年及其以后年份的均值分別為6.446%和6.38%，并在2016、2017年呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這說明基建類上市公司在“一帶一路”倡議提出后，加速拓展了海外業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)區(qū)域范圍的拓展并沒有帶來范圍經(jīng)濟(jì)收益。

圖2 基建類上市公司境內(nèi)、外毛利率變動(dòng)趨勢(shì)

圖2顯示了基建類上市公司境內(nèi)、外年度收入毛利率均值變動(dòng)趨勢(shì)。從組間差異看，境內(nèi)收入毛利率整體高于境外收入毛利率，平均差異額約為3.66%且在1%的水平上顯著。從趨勢(shì)看，境內(nèi)收入毛利率整體呈現(xiàn)穩(wěn)中略升的趨勢(shì)，但在2015年后呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，這可能同國(guó)內(nèi)貨幣政策緊縮、材料及人工成本上升導(dǎo)致的基建企業(yè)成本上升有關(guān)。境外收入毛利率整體呈現(xiàn)出非常明顯的上升趨勢(shì)，且該趨勢(shì)在2014年后更明顯。在2017年，境內(nèi)外收入毛利率水基本持平。上述結(jié)果表明，“一帶一路”倡議之初，基建類上市公司海外收入毛利率增長(zhǎng)較快，這可能同“一帶一路”倡議提出帶來的貿(mào)易便利化程度增強(qiáng)、貿(mào)易進(jìn)入成本降低以及學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)等積極因素有關(guān)。

圖3 基建類上市公司股票、綜合A股市場(chǎng)收益率趨勢(shì)

圖3顯示了基建類上市公司、綜合A股市場(chǎng)收益率變動(dòng)趨勢(shì)?？梢钥闯觯?012年及以前基建類上市公司股票年度收益率同綜合A股市場(chǎng)收益率并不存在明顯差異，只有2012年基建類上市公司股票年度收益率略高于同期市場(chǎng)年度收益率。在2013年及其以后的5年中，基建類企業(yè)股票年度收益率在3個(gè)年份中高于同期市場(chǎng)均值，其他兩年只是略低于市場(chǎng)均值。在2013年基建類上市公司股票收益率明顯低于同期市場(chǎng)收益率，這可能同2013年基建類上市公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收益率下滑、盈利能力大幅度下滑有關(guān)。2014年基建類上市公司股票收益率均值131.45%，遠(yuǎn)高于46.97%的同期市場(chǎng)收益率，這可能既同2014年基建類上市公司業(yè)績(jī)回升有關(guān)，更可能的原因是投資者過度樂觀地高估了“一帶一路”倡議對(duì)基建類公司的積極影響。2015年基建類公司股票的收益率均值為4.67%，低于同期市場(chǎng)7.05%的市場(chǎng)收益率水平，這也印證了上述判斷。2016年和2017年，基建類上市公司股票收益率均高于同期市場(chǎng)收益率水平。上述研究初步說明，“一帶一路”倡議對(duì)基建類企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了積極影響。

(二)回歸結(jié)果分析

表2顯示了樣本中各模型的分步回歸結(jié)果。在模型(1)中，CDYi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-0.627和-1.59，分別在10%和5%的水平上顯著。這說明上市公司國(guó)際化程度并沒有給股東帶來超額收益。模型(2)、模型(3)、模型(4)中，CDYi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值均大于零，且均在1%的水平上顯著，這說明上市基建類公司國(guó)際化程度顯著提高了股價(jià)，增強(qiáng)了公司盈利能力。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，模型(3)、模型(4)第1步回歸結(jié)果中，CDYi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為0.25和0.03，均在1%的水平上顯著，這說明上市基建公司國(guó)際化進(jìn)程在更大程度上增強(qiáng)了權(quán)益資本報(bào)酬率。

表2 回歸結(jié)果

在各個(gè)模型中，DA*CDYi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為0.979、-10.04、-0.19和-0.023，分別在10%、1%、5%和10%的水平上顯著，而CDYi,t的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-1.59、19.23、0.36和0.047。這說明“一帶一路”倡議提出后，基建公司國(guó)際化進(jìn)程整體上仍降低了股票超額收益，提高了股價(jià)，增強(qiáng)了公司盈利能力，但這些影響均有所減弱。

概括而言，回歸分析結(jié)果表明，上市基建企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程顯著提升了股價(jià)、增強(qiáng)了投資回報(bào)率尤其是權(quán)益資本報(bào)酬率，但并沒有給股東帶來超額的市場(chǎng)回報(bào)收益，上述影響在“一帶一路”倡議提出后有所減弱。

五、 進(jìn)一步研究

基建類企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程增強(qiáng)了企業(yè)盈利能力、提升了公司股價(jià)，但并沒有給公司帶來超額市場(chǎng)回報(bào)，并且這種影響在“一帶一路”倡議提出后有所減弱。由于國(guó)際化程度高的公司在這方面更具有經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地發(fā)揮國(guó)際化優(yōu)勢(shì)和先行者優(yōu)勢(shì)，在應(yīng)對(duì)環(huán)境變動(dòng)方面具有更強(qiáng)的能力。因此，本文預(yù)期，在國(guó)際化程度較高和較低公司中，上述影響也可能有所不同?；诖?，本文按照國(guó)際化程度把所有年度樣本等分高、低國(guó)際化樣本組，以進(jìn)一步考察上述影響。

表3 基于國(guó)際化分組的回歸結(jié)果

進(jìn)一步回歸結(jié)果表明，在高國(guó)際化程度、低國(guó)際化程度樣本中，國(guó)際化程度對(duì)股價(jià)總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率均產(chǎn)生了顯著的正向影響，并且在“一帶一路”倡議提出后，該正向影響有所減弱并只在國(guó)際化程度較低的樣本中顯著。在高國(guó)際化程度樣本中，國(guó)際化程度對(duì)股票超額收益率不存在顯著影響；在低國(guó)際化樣本中，國(guó)際化程度整體仍負(fù)向影響了股票收益率，但在“一帶一路”倡議提出后，整體影響為正(見表3)。

概括來說，進(jìn)一步研究的結(jié)果再次證明，基建類公司國(guó)際化進(jìn)程的確提高了公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，提高了公司股價(jià)，但該影響在“一帶一路”倡議提出后有所減弱。本文認(rèn)為，造成這種現(xiàn)象的原因在于，國(guó)際化有助于拓展公司業(yè)務(wù)空間，獲取更多更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。在“一帶一路”倡議提出之前，基建類公司拓展國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)更多的是利潤(rùn)導(dǎo)向的市場(chǎng)行為，但在“一帶一路”倡議提出后，這些基建類國(guó)有企業(yè)在拓展海外市場(chǎng)時(shí)，還會(huì)更多地考慮政府意志，加速推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程、拓展“一帶一路”境外市場(chǎng)，以利潤(rùn)為導(dǎo)向的市場(chǎng)行為減弱，致使國(guó)際化程度對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向影響減弱。

同國(guó)際化程度較高的基建類企業(yè)相比，國(guó)際化程度較低的基建類公司參國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和能力可能相對(duì)薄弱，但依然會(huì)積極響應(yīng)政府號(hào)召，積極推進(jìn)“一帶一路”的海外業(yè)務(wù)拓展。在“一帶一路”倡議提出后，低國(guó)際化程度公司在快速拓展境外業(yè)務(wù)中的劣勢(shì)暴露，降低此類公司國(guó)際化程度對(duì)公司業(yè)績(jī)的積極影響。

從資本市場(chǎng)反應(yīng)來看，具有樂觀自信傾向的投資者可能會(huì)提前高估國(guó)際化業(yè)務(wù)拓展對(duì)公司價(jià)值的影響，致使國(guó)際化進(jìn)程正向影響股價(jià)的同時(shí)負(fù)向影響超額收益率?！耙粠б宦贰背h提出后，企業(yè)尤其是低國(guó)際化進(jìn)程企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)增加，投資者高估股價(jià)的程度減弱甚至是對(duì)此反應(yīng)不足，致使“一帶一路”倡議提出后國(guó)際化進(jìn)程對(duì)超額收益率的負(fù)向影響減弱甚至在低國(guó)際化進(jìn)程公司中為正值。

六、研究結(jié)論及啟示

企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程如何影響企業(yè)績(jī)效在理論和實(shí)證研究結(jié)論上存在很多爭(zhēng)議。在中國(guó)背景下，基建類國(guó)有企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度存在較大差異，“一帶一路”倡議提出后，這些企業(yè)又都加快了海外業(yè)務(wù)的拓展速度。中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)如何影響企業(yè)績(jī)效以及這種關(guān)系是否受“一帶一路”倡議及企業(yè)自身的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)影響尚未引起應(yīng)有關(guān)注?；诖?，本文研究了中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及該影響是否同“一帶一路”倡議及企業(yè)自身的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。本文認(rèn)為，中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)有助于發(fā)揮自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更好地實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)，進(jìn)而增進(jìn)公司績(jī)效。 “一帶一路”倡議為基建類企業(yè)提供了更多獲利成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但基建類企業(yè)所面臨的“一帶一路”沿線區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)因素更繁雜、政府行政力量而非盈利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)國(guó)際化行為會(huì)產(chǎn)生更大影響，可能使得國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響減弱。在此理論分析的基礎(chǔ)上，本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)基建類企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)顯著穩(wěn)定地提高了企業(yè)績(jī)效；在“一帶一路”倡議提出后，基建類企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響有所減弱；國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足的基建類企業(yè)，在“一帶一路”倡議提出后，其國(guó)際化進(jìn)程對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響發(fā)生了較大幅度的下降。

基于上述研究，本文得出的政策啟示包括：中國(guó)基建類企業(yè)積極推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程有助于更好地發(fā)揮其長(zhǎng)期積累和形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)持國(guó)際化戰(zhàn)略；“一帶一路”倡議為中國(guó)基建類企業(yè)提供了更多的拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，但過度行政化及過快推進(jìn)“一帶一路”的基礎(chǔ)設(shè)施可能會(huì)損害企業(yè)利益，充分發(fā)揮市場(chǎng)力量并在政府“有形之手”的穩(wěn)步推進(jìn)下，基建類企業(yè)的積極性可能會(huì)進(jìn)一步提高；國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)欠佳的基建類企業(yè)在參與“一帶一路”建設(shè)時(shí)，應(yīng)做到“未雨綢繆”，以更好地應(yīng)對(duì)潛在的貿(mào)易壁壘和國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)。

責(zé)任編校：裴媛慧，孫詠梅