淺析股票流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

鄒文婷

摘 要：本文選用了2013-2017年我國(guó)上市公司的基本財(cái)務(wù)和管理數(shù)據(jù)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)研究了上市公司的股票流動(dòng)性與公司的資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的題目，而且得出了股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資比例越高，杠桿率越低的結(jié)論，經(jīng)由對(duì)股票流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，可以發(fā)現(xiàn)該結(jié)論對(duì)于公司的管理和優(yōu)化公司整體資本結(jié)構(gòu)有著很強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：股票流動(dòng)性；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

1 理論基礎(chǔ)

進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，尤其是在金融市場(chǎng)上占據(jù)不可取代地位的股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，以及越來(lái)越多的公司紛紛選擇通過(guò)上市的方式以期未來(lái)的發(fā)展，所以股票與公司的關(guān)系越來(lái)越緊密。結(jié)合我國(guó)近年來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)分析，由于我國(guó)在二十世紀(jì)九十年代初才決定設(shè)立上海證券交易所和深圳股票交易所兩大證券交易所，二十多年對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)還是比較短的，而且考慮到我國(guó)人口基數(shù)太過(guò)龐大，人們對(duì)于股票的了解程度并不夠，但是對(duì)于炒股賺錢的熱情卻只增不減，這就會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)魚龍混雜，投資者投機(jī)取巧，上市公司“打擦邊球”牟取不合法利益，再加上政府對(duì)于證券市場(chǎng)的了解也不夠充分，對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管還處在摸索階段，各項(xiàng)針對(duì)性的法律法規(guī)也沒(méi)有全面地建立起來(lái)，這就容易導(dǎo)致對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管不力的情況，所以一些有小心思的企業(yè)就會(huì)想著通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)“圈錢”，上市企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中會(huì)需要融資，而在融資的過(guò)程中就會(huì)需要考慮上市之后股票如何發(fā)行，如何定價(jià)的問(wèn)題，那么對(duì)于市場(chǎng)因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響的因素考慮的就會(huì)減少。

然而其中股票的流動(dòng)性又與公司資本結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系，影響著公司資本結(jié)構(gòu)的方方面面，不得不引起越來(lái)越多公司管理層的重視?？偟膩?lái)說(shuō)，從定義上來(lái)看，股票流動(dòng)性所指的是個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者，它們通過(guò)用最小的交易成本和最快的交易速度完成交易股票的便捷程度。公司資本結(jié)構(gòu)所指的是上市公司各種資產(chǎn)之間的構(gòu)成以及比例關(guān)系，表示的是一個(gè)公司在一定時(shí)期內(nèi)融資的結(jié)果。

為了給本文后面的研究資本結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系地部分打下基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)股票流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在狀況的簡(jiǎn)單研究，有學(xué)者李茫茫（2012）曾經(jīng)提出過(guò)，上市公司的股票流動(dòng)性與其資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并非是股票流動(dòng)性只對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生，又或者是資本結(jié)構(gòu)只對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響，這種影響其實(shí)是相互作用的。一方面，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么這個(gè)公司的股票流動(dòng)性也會(huì)越大，公司負(fù)債的如果不斷增加，那么來(lái)自負(fù)債的壓力以及為了公司價(jià)值最大化的管理目標(biāo)則會(huì)促使公司管理者們?cè)诮窈蟮墓镜耐顿Y決策中更加理性，這將會(huì)不僅僅有利于上市公司未來(lái)的發(fā)展，也會(huì)進(jìn)一步反過(guò)來(lái)提高公司股票的流動(dòng)性。另一方面，如果一個(gè)上市公司的股票的流動(dòng)性越高，其實(shí)并不一定會(huì)對(duì)這個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多大的影響，因?yàn)橐粋€(gè)公司的股票流動(dòng)性是受到很多方面的影響的，比如股票流動(dòng)性過(guò)高的話，可能就會(huì)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供渠道，通過(guò)大范圍的收集小股東手上的散股，達(dá)到收購(gòu)這個(gè)公司的目的，這樣就有可能會(huì)對(duì)上市公司的控股股東的控制權(quán)產(chǎn)生威脅。

為了便于分析數(shù)據(jù)，股票流動(dòng)性可以用換手率來(lái)討論，公司的資本結(jié)構(gòu)可以用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)討論，根據(jù)以往資料對(duì)兩者關(guān)系的分析，以及根據(jù)學(xué)者高芳和傅仁輝（2012）曾經(jīng)提出的結(jié)論：股票流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)性。我們可以做出如下的假設(shè)：上市公司的股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間存在著顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資的比率越高，杠桿率就會(huì)越低。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選用了2013-2017年我國(guó)上市公司基本財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)，將這5年之內(nèi)的數(shù)據(jù)作為樣本來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)這部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：刪除了IPO當(dāng)年及以前年度的企業(yè)數(shù)據(jù)，原因是公司上市當(dāng)年，股票流動(dòng)性浮動(dòng)變化比較大，不適合作為參考。

2.2 變量界定

因?yàn)檠芯康倪x題是股票流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，所以可以將上市公司的股票流動(dòng)性作為自變量。但是由于股票流動(dòng)性不是一個(gè)具體的數(shù)據(jù)，而是多種因素影響的結(jié)果，所以這里我們這里換成用換手率來(lái)討論股票流動(dòng)性。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了股票買賣交易的數(shù)量，它可以體現(xiàn)出股票交易的頻繁性；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了在特定的時(shí)間之內(nèi)，股票市場(chǎng)中一只股票被轉(zhuǎn)手買賣的次數(shù)，換言之換手率就是反映股票流通性快慢的指標(biāo)之一。

因?yàn)橛绊懮鲜泄举Y產(chǎn)負(fù)債率的因素較多，所以這里我們用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)介紹因變量資本結(jié)構(gòu)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)一個(gè)公司負(fù)債水平最直接也最迅速的指標(biāo)。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模（劃分企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等的范圍），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（經(jīng)濟(jì)所有制關(guān)系的法律表現(xiàn)形式），資產(chǎn)收益率（衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)的指標(biāo)），托賓q比率（該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值），固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（這個(gè)比例一般情況下成正比）。實(shí)證需要的變量名稱、符號(hào)和計(jì)算方法記錄于表一中。

2.3 計(jì)量模型

對(duì)于變量分析的計(jì)量模型，可以采用以下模型：

LnTDM=A0+A1SIZE+A2SOE+A3ROA+A4TQ+A5 （1）

對(duì)于數(shù)據(jù)采用的回歸方法，可以采用：OLS，固定效應(yīng)等方法。為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，首先對(duì)模型進(jìn)行多元回歸分析，研究公司規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，資產(chǎn)收益率，托賓q，以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例等控制變量的改變，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)有什么影響，即通過(guò)這些變量的變化以及體現(xiàn)出的規(guī)律，研究出上市公司的股票流動(dòng)性和公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

3 實(shí)證結(jié)果分析

下方六個(gè)回歸表格是用回歸分析法，通過(guò)Eviews軟件的運(yùn)行得出的，主要體現(xiàn)了股票流動(dòng)性（本文使用的換手率）與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)收益率、托賓q、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及公司規(guī)模的一定關(guān)系。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的P值都大于0.05，說(shuō)明通過(guò)這個(gè)結(jié)果，我們可以接受原定的參數(shù)的取值，而公司規(guī)模的P值大于0.01小于0.05，說(shuō)明通過(guò)這個(gè)結(jié)果，我們可以拒絕原定的參數(shù)的取值。同時(shí)，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的系數(shù)都大于0，公司規(guī)模的系數(shù)小于0，也能說(shuō)明同樣的規(guī)律。因此我們可以得到以下結(jié)論：股票流動(dòng)性即換手率與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正相關(guān)，與公司資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與托賓q正相關(guān)，與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例正相關(guān)，股票流動(dòng)性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，因此可以得出以下結(jié)論：股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資越高，杠桿率越低。

通過(guò)Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)做的分析，無(wú)論是相關(guān)分析結(jié)果還是回歸分析結(jié)果，還是國(guó)內(nèi)外其他一些資深學(xué)者的研究成果以及一些學(xué)術(shù)性報(bào)告，其實(shí)都不約而同地說(shuō)明了這個(gè)結(jié)論，即如果一個(gè)企業(yè)的股票的流動(dòng)性越來(lái)越高，那么這個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的水平則會(huì)顯得越低。經(jīng)過(guò)以上的實(shí)證分析，我們可以得出以下的結(jié)論：股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確實(shí)有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即如果股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會(huì)越高，杠桿率越低；反之，如果股票流動(dòng)性越低，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會(huì)越低，杠桿率越高，也就是說(shuō)，前面的假設(shè)是正確的。

4 結(jié)論及建議

總而言之，本文的實(shí)證結(jié)果的數(shù)據(jù)可以說(shuō)明，一個(gè)上市公司的股票流動(dòng)性如果發(fā)生變化，事實(shí)上卻是會(huì)對(duì)該公司的資本結(jié)構(gòu)決策造成一定程度上的影響，而且如果一個(gè)公司的股票流動(dòng)性越高，這個(gè)公司也會(huì)更加傾向于選擇使用權(quán)益融資的方式。通過(guò)研究我們可以發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性水平越高，那么這個(gè)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也會(huì)更加便捷，那么在通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之后，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化這個(gè)目標(biāo)對(duì)于企業(yè)而言也會(huì)更加容易。當(dāng)然了，股票流動(dòng)性也并非就是越高越高，從哲學(xué)的角度來(lái)講，質(zhì)變?nèi)菀滓鹆孔?，萬(wàn)事萬(wàn)物的變化都應(yīng)該控制在一個(gè)度的范圍之內(nèi)，如果一個(gè)上市企業(yè)的股票流動(dòng)性過(guò)高，不僅會(huì)增大交易成本，需要大量的人力物力去處理一些大大小小的股票交易，而且也會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)可乘之機(jī)，容易使對(duì)手通過(guò)低價(jià)收購(gòu)分散在一些小投資者的手中的股份，達(dá)到收購(gòu)公司的目的，這對(duì)一個(gè)上市公司的長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展是會(huì)帶來(lái)潛在危機(jī)的，因此股票流動(dòng)性過(guò)高也不是有百利而無(wú)一害的。

綜上所述，為了更好地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極地采取行動(dòng)，例如，可以通過(guò)采用提高公開發(fā)布的信息數(shù)量和質(zhì)量的方式來(lái)提升信息的透明度，這樣也可以降低內(nèi)幕機(jī)構(gòu)投資者和普通的非知情投資者之間的信息差異性；或者也可以采用頻繁發(fā)布公司有關(guān)公告的方式引導(dǎo)投資者多多關(guān)注信息而非盲目投資股票，分不清股票買賣點(diǎn)。這樣一來(lái)不僅可以達(dá)到以此來(lái)提高上市公司的股票的流動(dòng)性的目標(biāo)，同時(shí)也可以降低公司在需要通過(guò)融資的方式繼續(xù)發(fā)展時(shí)的權(quán)益資本成本，不斷地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到文章開頭實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目的。也就是說(shuō)，上市公司可以恰當(dāng)?shù)馗鶕?jù)公司股票的流動(dòng)性所反映的趨勢(shì)來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，以求達(dá)到更好地治理公司的目的。

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