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      整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響研究

      2019-01-28 09:18:24任振宇
      時(shí)代金融 2019年24期
      關(guān)鍵詞:換股上市整體

      ● 任振宇

      整體上市,是相對(duì)于分拆上市而言,在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期,市場(chǎng)配額緊俏,對(duì)上市的要求十分嚴(yán)苛,國(guó)有企業(yè)為了響應(yīng)國(guó)家公司制改革,將企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資源拿出來(lái)成立子公司,推動(dòng)符合上市條件的子公司實(shí)現(xiàn)上市。這種方式在一定時(shí)期內(nèi)確實(shí)推動(dòng)了我國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展,也為企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)效益。但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展,公司制改革漸入尾聲,分拆上市帶來(lái)的弊端不斷曝光,不合理的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、不公平的關(guān)聯(lián)交易等都影響著上市公司的健康發(fā)展,不但會(huì)使企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增多,還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生混亂,對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重影響。整體上市是我國(guó)資本市場(chǎng)一種獨(dú)有的制度創(chuàng)新,其目的是為了解決我國(guó)資本市場(chǎng)成立初期分拆上市帶來(lái)的遺留問(wèn)題。

      一、整體上市介紹

      整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。近年來(lái),證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格,要求上市公司的業(yè)務(wù)必須具備獨(dú)立性,因此,大部分公司首次公開(kāi)發(fā)行上市時(shí)會(huì)選擇整體上市這種方式。由于公司法對(duì)上市公司有明確規(guī)定,證券交易所對(duì)上市資格也有硬性指標(biāo),只有滿足這些要求才能進(jìn)行上市。為了成功上市,股東一般會(huì)將一個(gè)企業(yè)分為子公司與母公司兩部分,將企業(yè)里的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分配給子公司,幫助子公司完成上市,剩余的與主業(yè)無(wú)關(guān)的、質(zhì)量不好的資產(chǎn)則放在母公司,即所謂的分拆上市。股份公司成功上市后,利用獲得的資金將母公司收購(gòu),則稱(chēng)為整體上市。與分拆上市相比,整體上市具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn):

      其一,整體上市之后,公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)相較之前會(huì)更加完善,獨(dú)立性也會(huì)有顯著的提升。這不僅可以有效確保公司能夠以獨(dú)立的個(gè)體參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),對(duì)公司的管理和對(duì)資源的使用也比以前更加有效,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利水平相較上市之前也有很大的提升。其二,整體上市不僅會(huì)使公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易顯著降低,同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離的情況也將大有好轉(zhuǎn)。信息披露的成本相比之前要低,股權(quán)結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化,同時(shí)還能夠吸引社會(huì)資本注入,為公司帶來(lái)新的活力。其三,某些公司在整體上市之前,自身改制存在缺陷,雖然子公司已經(jīng)成功上市,但是有些大股東仍舊與其有頻繁的現(xiàn)金往來(lái),這很容易導(dǎo)致子公司出現(xiàn)資金被非法占用的情況。整體上市能使企業(yè)的資金得到有效的管理與監(jiān)控,避免上述情況的發(fā)生,從而保證其他投資者的權(quán)益,保障公司穩(wěn)定運(yùn)行。其四,整體上市可以拉動(dòng)外源性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入,改善公司的資金現(xiàn)狀,使企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)迅速提升自身的業(yè)績(jī),與內(nèi)生性增長(zhǎng)相比效果明顯,是公司迅速發(fā)展不可或缺的助力。其五,隨著外源性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入,公司的基本面得到改善,主要業(yè)務(wù)更加明顯,盈利水平明顯增高,在行業(yè)內(nèi)更具影響力,因此可以享受估值溢價(jià)的好處。

      常見(jiàn)的整體上市的方式主要有定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式、換股IPO模式、換股吸收合并模式。

      定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式,是指為最終實(shí)現(xiàn)整體上市,由集團(tuán)控股的上市公司通過(guò)定向增發(fā)來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn),最終實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)母公司,進(jìn)而達(dá)到整體上市的目的。由于該過(guò)程不涉及再融資行為,收購(gòu)的資產(chǎn)本就是同源一體,容易得到小股東的認(rèn)可與接受;對(duì)于大股東來(lái)說(shuō),這種方式能讓他們對(duì)上市公司的控股比例進(jìn)一步擴(kuò)大,因此二級(jí)市場(chǎng)的投資者都很喜歡這種模式。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)不涉及IPO,屬于一種私募行為,不必聘請(qǐng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu),也無(wú)需刊登招股說(shuō)明書(shū),管理層次相對(duì)較少,實(shí)現(xiàn)了外部問(wèn)題內(nèi)部化,只需向有限的特定機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)即可。具體實(shí)施過(guò)程比較簡(jiǎn)單,與傳統(tǒng)方式相比,各類(lèi)交易費(fèi)用都有大幅降低,不僅為公司節(jié)約了資金,也節(jié)省了時(shí)間成本。

      換股IPO模式,指的是集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股,吸收合并所屬上市公司,同時(shí)發(fā)行新股。這種方式可以降低自身的財(cái)務(wù)費(fèi)用,避免了因收購(gòu)股權(quán)而使現(xiàn)金大量流出的情況,屬于低成本的擴(kuò)張方式,適合正處于增長(zhǎng)期,閑置資金較少的高科技集團(tuán)公司,既可以保留資金以供集團(tuán)公司快速發(fā)展,又能整合集團(tuán)公司的各項(xiàng)資源,提高資源的使用效率。

      換股吸收合并是合并方以被合并方的凈資產(chǎn)、商譽(yù)、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展?jié)摿Φ确矫鏋閰⒖家罁?jù),討論制定出折股比例,通過(guò)與目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)交換最終實(shí)現(xiàn)吸收合并目標(biāo)公司。采用換股吸收合并能夠不受資本規(guī)模的限制,有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),被合并企業(yè)原股東的利益不受損害,還能夠享受到稅收方面的優(yōu)惠。

      二、整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響

      (一)H房地產(chǎn)集團(tuán)簡(jiǎn)介

      H房地產(chǎn)集團(tuán)是國(guó)有控股的,以房地產(chǎn)為主體的大型企業(yè)集團(tuán),相關(guān)業(yè)務(wù)遍布國(guó)內(nèi)外,在美國(guó)、英國(guó)等多個(gè)國(guó)家均占有市場(chǎng)份額。上海國(guó)資委持有H集團(tuán)全部股份的48.5%,是其實(shí)際控制人;J企業(yè)為A股上市的房地產(chǎn)板塊企業(yè),持有H集團(tuán)38.96%的股份,是H集團(tuán)的控股股東。為解決國(guó)資委下屬上市公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題,在上海市國(guó)資委的推動(dòng)下,H房地產(chǎn)企業(yè)決定在A股上市。由于美國(guó)QE3政策于2013年逐漸退出,海外融資愈加困難,加之在H房地產(chǎn)企業(yè)為上市做準(zhǔn)備時(shí),我國(guó)暫停了IPO審核,經(jīng)過(guò)權(quán)衡之后,最終選擇了借殼J企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)整體上市,這不僅可以達(dá)到最佳的資源配置,還能夠減小企業(yè)上市的阻力。

      H房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)與資產(chǎn)置換這兩種方式進(jìn)行整體上市。J企業(yè)通過(guò)發(fā)行股份,逐步收購(gòu)H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn),進(jìn)而完成整體上市。這個(gè)過(guò)程前后用了大概兩年的時(shí)間,且沒(méi)有募集配套資金。

      (二)整體上市后的公司績(jī)效分析

      本文將從上市前后的股價(jià)變化與財(cái)務(wù)指標(biāo)變化兩方面來(lái)分析整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響。

      1.股價(jià)變化。2013年7月1日J(rèn)企業(yè)宣布停牌,當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為每股5.19元。在停牌期間,H房地產(chǎn)企業(yè)與J企業(yè)對(duì)重組方案進(jìn)行了商討并確定了具體事項(xiàng)。九個(gè)月后J企業(yè)宣布復(fù)牌,從復(fù)牌當(dāng)日起接連七天,企業(yè)股價(jià)都處于漲停狀態(tài)。2014年,上海國(guó)資委發(fā)布聲明表示支持重組方案,J企業(yè)股價(jià)當(dāng)天就猛增到每股8.09元,重組之后的五個(gè)月里J企業(yè)股票呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),股價(jià)達(dá)到了每股9.79元。2015年8月,整體上市方案正式通過(guò),H、J兩家企業(yè)重組成為C企業(yè)并正式登陸上交所。上市當(dāng)天的開(kāi)盤(pán)價(jià)為每股25.10元,收盤(pán)價(jià)為每股21.94元。在上市當(dāng)天,C企業(yè)的市值達(dá)到了3054億元,在上海房地產(chǎn)行業(yè)板塊中排名第一。由此可見(jiàn),整體上市對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)了強(qiáng)有力的正向推動(dòng)。

      2.財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文主要通過(guò)分析市凈率(MBR)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)這兩個(gè)代表性的指標(biāo)來(lái)研究整體上市對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)的影響。

      市凈率分析。市凈率主要反映資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià),是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值,對(duì)股票投資分析有著很重要的作用。在整體上市的前期,H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為1.07與1.46,均大于1,說(shuō)明其市價(jià)比賬面價(jià)值高,表示H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量上佳,潛力巨大,屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);在整體上市后期,H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為3.57與3.74,相較于H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市前的市凈率有顯著增加。一般來(lái)說(shuō),市凈率超過(guò)3,就表明該企業(yè)具備較高的投資價(jià)值,這足以說(shuō)明該企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)良好。

      凈資產(chǎn)收益率分析。凈資產(chǎn)收益率數(shù)值的高低體現(xiàn)了股東投資為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值大小,因此它代表了企業(yè)資本的使用效率。在整體上市的前期,H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為9.65%與4.80%;在整體上市后期,H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為12.97%,這一數(shù)值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平,這說(shuō)明整體上市對(duì)企業(yè)的投資收益有著非常顯著的推進(jìn)作用。

      經(jīng)過(guò)整體上市,H房地產(chǎn)企業(yè)變?yōu)榱薈企業(yè),與上市之前相比,其股權(quán)流動(dòng)性與以往相比有一定程度的提高,市場(chǎng)化程度明顯,市凈率和凈資產(chǎn)收益率也有了很大的提升,尤其是凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。通過(guò)以上數(shù)據(jù)的分析可以看出,整體上市在一定程度上對(duì)公司績(jī)效有明顯的推進(jìn)效果,提升了企業(yè)的投資價(jià)值與盈利能力。

      3.整體上市的相關(guān)建議。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,越來(lái)越多的集團(tuán)公司想要通過(guò)整體上市的方式來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模,提升公司績(jī)效,讓公司持續(xù)發(fā)展壯大。通過(guò)對(duì)H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市的案例進(jìn)行研究分析,本文總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議,希望能為其他想要進(jìn)行整體上市的集團(tuán)公司作為參考。

      第一,一定要結(jié)合自身的實(shí)際情況,選擇最適合自己的上市模式。雖然本文中的H房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)重組借殼的方式成功實(shí)現(xiàn)整體上市,公司績(jī)效與上市之前相比有較大的提升,總體來(lái)說(shuō)取得了較好的成效,但并不表示重組借殼這種方式適合所有公司。企業(yè)的管理者要根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際發(fā)展情況,結(jié)合當(dāng)下的國(guó)家相關(guān)政策要求,選擇最適合企業(yè)的上市模式。如果集團(tuán)內(nèi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市,可以根據(jù)實(shí)際情況選擇重組借殼的方式來(lái)進(jìn)行整體上市;如果集團(tuán)內(nèi)沒(méi)有上市公司,就不要生搬硬套,而是要靈活選擇換股IPO等其他模式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市目的。

      第二,要精準(zhǔn)分析整體上市過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與所需要的成本。采取不同模式進(jìn)行整體上市將會(huì)面臨不同的問(wèn)題。IPO模式需要花費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)進(jìn)行排隊(duì)審核,整個(gè)過(guò)程可能會(huì)花費(fèi)企業(yè)兩到三年甚至更久的時(shí)間,這不僅會(huì)讓企業(yè)增加大量的時(shí)間成本,還會(huì)影響企業(yè)的后續(xù)決策與可持續(xù)發(fā)展。相對(duì)來(lái)說(shuō),定向增發(fā)與換股吸收合并模式所需要的時(shí)間較短,但是企業(yè)將會(huì)面臨發(fā)行溢價(jià)、二次現(xiàn)金選擇等一系列問(wèn)題,需要尋找有效方法降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成本。雖然企業(yè)完成整體上市后能有助于企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),減少企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易量,提升企業(yè)績(jī)效,能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一系列的好處,但并不意味著就沒(méi)有絲毫風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)完成整體上市之后,雙方的制度體系、管理模式、企業(yè)文化等均需要進(jìn)行融合,而這些都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的管理者對(duì)這點(diǎn)一定要重視。

      第三,注重企業(yè)整體上市之后各方面的整合。企業(yè)成功完成整體上市之后,一定要積極整合公司各方面的資源,只有真正融合成為一個(gè)整體,整體上市的積極影響才能充分展現(xiàn)出來(lái),公司的績(jī)效才能夠提升。具體來(lái)說(shuō),在完成整體上市之后,公司要加快自身體系建設(shè),完善監(jiān)督管理體制,通過(guò)推進(jìn)員工持股計(jì)劃充分調(diào)動(dòng)企業(yè)員工的積極性,對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行整合優(yōu)化,降低內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易,提升企業(yè)的投資價(jià)值。

      三、結(jié)論

      綜上所述,整體上市不僅可以改善企業(yè)發(fā)展境況,還能夠推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,是企業(yè)管理者需要重點(diǎn)關(guān)注的。公司完成整體上市后,自身的成本支出會(huì)有所降低,資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)越來(lái)越好,公司績(jī)效也會(huì)逐步上升,隨著公司股權(quán)的優(yōu)化,公司的治理水平也會(huì)有顯著的提升。通過(guò)分析我們可以得知,企業(yè)想要進(jìn)行整體上市,需要結(jié)合自身的實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀,以國(guó)家相關(guān)政策要求為導(dǎo)向,根據(jù)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)選擇適合自身的整體上市模式,不要盲目跟風(fēng)。而在完成整體上市之后,企業(yè)要充分整合利用自己各方面的資源,充分利用整體上市的優(yōu)勢(shì),推進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大,促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。希望本文的分析可以為相關(guān)研究提供理論參考。

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