整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響研究

● 任振宇

整體上市，是相對(duì)于分拆上市而言，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，市場(chǎng)配額緊俏，對(duì)上市的要求十分嚴(yán)苛，國(guó)有企業(yè)為了響應(yīng)國(guó)家公司制改革，將企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資源拿出來(lái)成立子公司，推動(dòng)符合上市條件的子公司實(shí)現(xiàn)上市。這種方式在一定時(shí)期內(nèi)確實(shí)推動(dòng)了我國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展，也為企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)效益。但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展，公司制改革漸入尾聲，分拆上市帶來(lái)的弊端不斷曝光，不合理的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、不公平的關(guān)聯(lián)交易等都影響著上市公司的健康發(fā)展，不但會(huì)使企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增多，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生混亂，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重影響。整體上市是我國(guó)資本市場(chǎng)一種獨(dú)有的制度創(chuàng)新，其目的是為了解決我國(guó)資本市場(chǎng)成立初期分拆上市帶來(lái)的遺留問(wèn)題。

一、整體上市介紹

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，要求上市公司的業(yè)務(wù)必須具備獨(dú)立性，因此，大部分公司首次公開(kāi)發(fā)行上市時(shí)會(huì)選擇整體上市這種方式。由于公司法對(duì)上市公司有明確規(guī)定，證券交易所對(duì)上市資格也有硬性指標(biāo)，只有滿足這些要求才能進(jìn)行上市。為了成功上市，股東一般會(huì)將一個(gè)企業(yè)分為子公司與母公司兩部分，將企業(yè)里的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分配給子公司，幫助子公司完成上市，剩余的與主業(yè)無(wú)關(guān)的、質(zhì)量不好的資產(chǎn)則放在母公司，即所謂的分拆上市。股份公司成功上市后，利用獲得的資金將母公司收購(gòu)，則稱(chēng)為整體上市。與分拆上市相比，整體上市具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：

其一，整體上市之后，公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)相較之前會(huì)更加完善，獨(dú)立性也會(huì)有顯著的提升。這不僅可以有效確保公司能夠以獨(dú)立的個(gè)體參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)公司的管理和對(duì)資源的使用也比以前更加有效，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利水平相較上市之前也有很大的提升。其二，整體上市不僅會(huì)使公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易顯著降低，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離的情況也將大有好轉(zhuǎn)。信息披露的成本相比之前要低，股權(quán)結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化，同時(shí)還能夠吸引社會(huì)資本注入，為公司帶來(lái)新的活力。其三，某些公司在整體上市之前，自身改制存在缺陷，雖然子公司已經(jīng)成功上市，但是有些大股東仍舊與其有頻繁的現(xiàn)金往來(lái)，這很容易導(dǎo)致子公司出現(xiàn)資金被非法占用的情況。整體上市能使企業(yè)的資金得到有效的管理與監(jiān)控，避免上述情況的發(fā)生，從而保證其他投資者的權(quán)益，保障公司穩(wěn)定運(yùn)行。其四，整體上市可以拉動(dòng)外源性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，改善公司的資金現(xiàn)狀，使企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)迅速提升自身的業(yè)績(jī)，與內(nèi)生性增長(zhǎng)相比效果明顯，是公司迅速發(fā)展不可或缺的助力。其五，隨著外源性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，公司的基本面得到改善，主要業(yè)務(wù)更加明顯，盈利水平明顯增高，在行業(yè)內(nèi)更具影響力，因此可以享受估值溢價(jià)的好處。

常見(jiàn)的整體上市的方式主要有定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式、換股IPO模式、換股吸收合并模式。

定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式，是指為最終實(shí)現(xiàn)整體上市，由集團(tuán)控股的上市公司通過(guò)定向增發(fā)來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)母公司，進(jìn)而達(dá)到整體上市的目的。由于該過(guò)程不涉及再融資行為，收購(gòu)的資產(chǎn)本就是同源一體，容易得到小股東的認(rèn)可與接受；對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，這種方式能讓他們對(duì)上市公司的控股比例進(jìn)一步擴(kuò)大，因此二級(jí)市場(chǎng)的投資者都很喜歡這種模式。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)不涉及IPO，屬于一種私募行為，不必聘請(qǐng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，也無(wú)需刊登招股說(shuō)明書(shū)，管理層次相對(duì)較少，實(shí)現(xiàn)了外部問(wèn)題內(nèi)部化，只需向有限的特定機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)即可。具體實(shí)施過(guò)程比較簡(jiǎn)單，與傳統(tǒng)方式相比，各類(lèi)交易費(fèi)用都有大幅降低，不僅為公司節(jié)約了資金，也節(jié)省了時(shí)間成本。

換股IPO模式，指的是集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。這種方式可以降低自身的財(cái)務(wù)費(fèi)用，避免了因收購(gòu)股權(quán)而使現(xiàn)金大量流出的情況，屬于低成本的擴(kuò)張方式，適合正處于增長(zhǎng)期，閑置資金較少的高科技集團(tuán)公司，既可以保留資金以供集團(tuán)公司快速發(fā)展，又能整合集團(tuán)公司的各項(xiàng)資源，提高資源的使用效率。

換股吸收合并是合并方以被合并方的凈資產(chǎn)、商譽(yù)、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展?jié)摿Φ确矫鏋閰⒖家罁?jù)，討論制定出折股比例，通過(guò)與目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)交換最終實(shí)現(xiàn)吸收合并目標(biāo)公司。采用換股吸收合并能夠不受資本規(guī)模的限制，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被合并企業(yè)原股東的利益不受損害，還能夠享受到稅收方面的優(yōu)惠。

二、整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響

（一）H房地產(chǎn)集團(tuán)簡(jiǎn)介

H房地產(chǎn)集團(tuán)是國(guó)有控股的，以房地產(chǎn)為主體的大型企業(yè)集團(tuán)，相關(guān)業(yè)務(wù)遍布國(guó)內(nèi)外，在美國(guó)、英國(guó)等多個(gè)國(guó)家均占有市場(chǎng)份額。上海國(guó)資委持有H集團(tuán)全部股份的48.5%，是其實(shí)際控制人；J企業(yè)為A股上市的房地產(chǎn)板塊企業(yè)，持有H集團(tuán)38.96%的股份，是H集團(tuán)的控股股東。為解決國(guó)資委下屬上市公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，在上海市國(guó)資委的推動(dòng)下，H房地產(chǎn)企業(yè)決定在A股上市。由于美國(guó)QE3政策于2013年逐漸退出，海外融資愈加困難，加之在H房地產(chǎn)企業(yè)為上市做準(zhǔn)備時(shí)，我國(guó)暫停了IPO審核，經(jīng)過(guò)權(quán)衡之后，最終選擇了借殼J企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)整體上市，這不僅可以達(dá)到最佳的資源配置，還能夠減小企業(yè)上市的阻力。

H房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)與資產(chǎn)置換這兩種方式進(jìn)行整體上市。J企業(yè)通過(guò)發(fā)行股份，逐步收購(gòu)H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)，進(jìn)而完成整體上市。這個(gè)過(guò)程前后用了大概兩年的時(shí)間，且沒(méi)有募集配套資金。

（二）整體上市后的公司績(jī)效分析

本文將從上市前后的股價(jià)變化與財(cái)務(wù)指標(biāo)變化兩方面來(lái)分析整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響。

1.股價(jià)變化。2013年7月1日J(rèn)企業(yè)宣布停牌，當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為每股5.19元。在停牌期間，H房地產(chǎn)企業(yè)與J企業(yè)對(duì)重組方案進(jìn)行了商討并確定了具體事項(xiàng)。九個(gè)月后J企業(yè)宣布復(fù)牌，從復(fù)牌當(dāng)日起接連七天，企業(yè)股價(jià)都處于漲停狀態(tài)。2014年，上海國(guó)資委發(fā)布聲明表示支持重組方案，J企業(yè)股價(jià)當(dāng)天就猛增到每股8.09元，重組之后的五個(gè)月里J企業(yè)股票呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，股價(jià)達(dá)到了每股9.79元。2015年8月，整體上市方案正式通過(guò)，H、J兩家企業(yè)重組成為C企業(yè)并正式登陸上交所。上市當(dāng)天的開(kāi)盤(pán)價(jià)為每股25.10元，收盤(pán)價(jià)為每股21.94元。在上市當(dāng)天，C企業(yè)的市值達(dá)到了3054億元，在上海房地產(chǎn)行業(yè)板塊中排名第一。由此可見(jiàn)，整體上市對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)了強(qiáng)有力的正向推動(dòng)。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文主要通過(guò)分析市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩個(gè)代表性的指標(biāo)來(lái)研究整體上市對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)的影響。

市凈率分析。市凈率主要反映資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)，是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值，對(duì)股票投資分析有著很重要的作用。在整體上市的前期，H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為1.07與1.46，均大于1，說(shuō)明其市價(jià)比賬面價(jià)值高，表示H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量上佳，潛力巨大，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在整體上市后期，H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為3.57與3.74，相較于H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市前的市凈率有顯著增加。一般來(lái)說(shuō)，市凈率超過(guò)3，就表明該企業(yè)具備較高的投資價(jià)值，這足以說(shuō)明該企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)良好。

凈資產(chǎn)收益率分析。凈資產(chǎn)收益率數(shù)值的高低體現(xiàn)了股東投資為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值大小，因此它代表了企業(yè)資本的使用效率。在整體上市的前期，H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為9.65%與4.80%；在整體上市后期，H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為12.97%，這一數(shù)值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，這說(shuō)明整體上市對(duì)企業(yè)的投資收益有著非常顯著的推進(jìn)作用。

經(jīng)過(guò)整體上市，H房地產(chǎn)企業(yè)變?yōu)榱薈企業(yè)，與上市之前相比，其股權(quán)流動(dòng)性與以往相比有一定程度的提高，市場(chǎng)化程度明顯，市凈率和凈資產(chǎn)收益率也有了很大的提升，尤其是凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。通過(guò)以上數(shù)據(jù)的分析可以看出，整體上市在一定程度上對(duì)公司績(jī)效有明顯的推進(jìn)效果，提升了企業(yè)的投資價(jià)值與盈利能力。

3.整體上市的相關(guān)建議。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，越來(lái)越多的集團(tuán)公司想要通過(guò)整體上市的方式來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，提升公司績(jī)效，讓公司持續(xù)發(fā)展壯大。通過(guò)對(duì)H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市的案例進(jìn)行研究分析，本文總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議，希望能為其他想要進(jìn)行整體上市的集團(tuán)公司作為參考。

第一，一定要結(jié)合自身的實(shí)際情況，選擇最適合自己的上市模式。雖然本文中的H房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)重組借殼的方式成功實(shí)現(xiàn)整體上市，公司績(jī)效與上市之前相比有較大的提升，總體來(lái)說(shuō)取得了較好的成效，但并不表示重組借殼這種方式適合所有公司。企業(yè)的管理者要根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際發(fā)展情況，結(jié)合當(dāng)下的國(guó)家相關(guān)政策要求，選擇最適合企業(yè)的上市模式。如果集團(tuán)內(nèi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，可以根據(jù)實(shí)際情況選擇重組借殼的方式來(lái)進(jìn)行整體上市；如果集團(tuán)內(nèi)沒(méi)有上市公司，就不要生搬硬套，而是要靈活選擇換股IPO等其他模式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市目的。

第二，要精準(zhǔn)分析整體上市過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與所需要的成本。采取不同模式進(jìn)行整體上市將會(huì)面臨不同的問(wèn)題。IPO模式需要花費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)進(jìn)行排隊(duì)審核，整個(gè)過(guò)程可能會(huì)花費(fèi)企業(yè)兩到三年甚至更久的時(shí)間，這不僅會(huì)讓企業(yè)增加大量的時(shí)間成本，還會(huì)影響企業(yè)的后續(xù)決策與可持續(xù)發(fā)展。相對(duì)來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)與換股吸收合并模式所需要的時(shí)間較短，但是企業(yè)將會(huì)面臨發(fā)行溢價(jià)、二次現(xiàn)金選擇等一系列問(wèn)題，需要尋找有效方法降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成本。雖然企業(yè)完成整體上市后能有助于企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易量，提升企業(yè)績(jī)效，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一系列的好處，但并不意味著就沒(méi)有絲毫風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)完成整體上市之后，雙方的制度體系、管理模式、企業(yè)文化等均需要進(jìn)行融合，而這些都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的管理者對(duì)這點(diǎn)一定要重視。

第三，注重企業(yè)整體上市之后各方面的整合。企業(yè)成功完成整體上市之后，一定要積極整合公司各方面的資源，只有真正融合成為一個(gè)整體，整體上市的積極影響才能充分展現(xiàn)出來(lái)，公司的績(jī)效才能夠提升。具體來(lái)說(shuō)，在完成整體上市之后，公司要加快自身體系建設(shè)，完善監(jiān)督管理體制，通過(guò)推進(jìn)員工持股計(jì)劃充分調(diào)動(dòng)企業(yè)員工的積極性，對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行整合優(yōu)化，降低內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，提升企業(yè)的投資價(jià)值。

三、結(jié)論

綜上所述，整體上市不僅可以改善企業(yè)發(fā)展境況，還能夠推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，是企業(yè)管理者需要重點(diǎn)關(guān)注的。公司完成整體上市后，自身的成本支出會(huì)有所降低，資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)越來(lái)越好，公司績(jī)效也會(huì)逐步上升，隨著公司股權(quán)的優(yōu)化，公司的治理水平也會(huì)有顯著的提升。通過(guò)分析我們可以得知，企業(yè)想要進(jìn)行整體上市，需要結(jié)合自身的實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀，以國(guó)家相關(guān)政策要求為導(dǎo)向，根據(jù)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)選擇適合自身的整體上市模式，不要盲目跟風(fēng)。而在完成整體上市之后，企業(yè)要充分整合利用自己各方面的資源，充分利用整體上市的優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。希望本文的分析可以為相關(guān)研究提供理論參考。