關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效的研究

● 劉曉鈺 東 海

在企業(yè)并購活動(dòng)中，由于財(cái)務(wù)杠桿作用的存在，杠桿缺口會(huì)對企業(yè)并購績效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性、采取有效的內(nèi)部控制措施，則有利于降低杠桿缺口及其他因素的影響，從而幫助企業(yè)提升資本運(yùn)作效率，通過并購行為實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展目標(biāo)。

一、資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效的關(guān)系

從宏觀角度來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革發(fā)展以及供給側(cè)改革的實(shí)施下，公司并購行為明顯增加，成為資本市場的主要運(yùn)作方式，對于我國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也有重要幫助。在進(jìn)入新常態(tài)以來，國內(nèi)企業(yè)并購動(dòng)因、行為方式逐漸趨于多元化，并購行為能否真正轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營規(guī)模及效益的提升，則有賴于企業(yè)在并購過程中采取的管理方法。在內(nèi)部控制視角下，企業(yè)并購的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要來自于資本結(jié)構(gòu)的不合理性，以及內(nèi)部控制的弱化。其中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對并購?fù)顿Y行為有直接影響，關(guān)系著企業(yè)并購?fù)顿Y決策的可操作空間。內(nèi)部控制措施則是降低投資并購風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，如果內(nèi)部控制本身存在問題，容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營危機(jī)。

從企業(yè)內(nèi)部控制角度來看，內(nèi)部控制措施也是提升企業(yè)治理水平的主要手段。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的基本組成單位，其自身運(yùn)營穩(wěn)定性關(guān)系著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此世界各國都非常重視企業(yè)內(nèi)部控制管理，都相繼出臺有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制管理的政策。但是在企業(yè)的實(shí)際操作過程中，內(nèi)部控制差異性客觀存在，許多企業(yè)內(nèi)部控制管理職能不斷弱化，對企業(yè)并購?fù)顿Y行為產(chǎn)生較大影響。隨著企業(yè)并購頻率、規(guī)模的增加，并購失敗現(xiàn)象也屢屢出現(xiàn)，如何發(fā)揮內(nèi)部控制對于非理性并購行為的抑制作用，還有待深入研究。在此方面，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注于內(nèi)部控制對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇以及并購決策的積極作用，并找到有效的內(nèi)部控制實(shí)踐途徑［1］。

二、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效研究的假設(shè)

（一）理論分析

企業(yè)并購活動(dòng)的實(shí)質(zhì)是一種企業(yè)擴(kuò)張經(jīng)營的方式，同時(shí)也是企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、價(jià)值提升的有效途徑。但是在大量的企業(yè)并購實(shí)踐過程中，并沒有充分發(fā)揮企業(yè)并購的作用，甚至容易對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。這主要是由于信息不對稱市場下的代理問題、市場摩擦問題等，導(dǎo)致企業(yè)并購行為出現(xiàn)偏差，進(jìn)而導(dǎo)致并購績效下降，難以達(dá)到預(yù)期效果。首先從資本結(jié)構(gòu)的影響來看，相關(guān)實(shí)證研究表明，合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，可提升企業(yè)償債和融資能力。而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)過高，則會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，再加上管理層的利己行為，容易導(dǎo)致企業(yè)并購行為發(fā)生偏差，無法順利完成并購計(jì)劃。

這主要是由于在較高的債務(wù)水平下，企業(yè)管理層會(huì)受到較大的壓力，包括來自股東和來自外界監(jiān)管主體、合作機(jī)構(gòu)的壓力。而且債務(wù)水平過高，會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降。企業(yè)的并購對象多數(shù)是經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)，出于股東與債權(quán)人的博弈作用，能夠在一定程度上加強(qiáng)企業(yè)信息披露，但企業(yè)代理和融資成本也會(huì)上升，進(jìn)而導(dǎo)致并購績效下降。相反，如果企業(yè)債務(wù)水平較低，現(xiàn)金流較為寬裕，則容易引發(fā)管理者的盲目自信，高估企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致并購溢價(jià)和收益下降問題。這說明負(fù)債過高、過低，都不是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理選擇，只有把握好企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，正確發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，并提升內(nèi)部治理水平，才能降低對企業(yè)并購績效的影響［2］。

（二）假設(shè)提出

基于上述分析，在具體研究資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制和企業(yè)并購績效關(guān)系的過程中，主要提出以下兩點(diǎn)假設(shè)：其一，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)對企業(yè)治理機(jī)制產(chǎn)生影響，同時(shí)影響企業(yè)資本成本，進(jìn)而對企業(yè)并購績效產(chǎn)生影響。根據(jù)這一機(jī)制，假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)結(jié)構(gòu)的絕對距離，即杠桿缺口，與企業(yè)并購績效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。提出這一假設(shè)的理論依據(jù)是信息不對稱理論和代理理論。企業(yè)并購績效問題主要是由于這兩方面因素導(dǎo)致的，信息不對稱現(xiàn)象帶來的逆向選擇，會(huì)加劇市場摩擦，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。代理人在利益驅(qū)動(dòng)下，可能逃避監(jiān)管措施、侵占股東利益。要解決這一問題，需要從市場制度、公司治理制度量方面著手。加強(qiáng)內(nèi)部控制，可以通過加強(qiáng)信息披露，對股東及高層管理者行為產(chǎn)生約束作用。調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，則能夠降低企業(yè)的資金運(yùn)作成本。其二，由于內(nèi)部控制能夠減少企業(yè)并購過程中的代理問題和信息不對稱問題，而且對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有積極作用。因此，假設(shè)內(nèi)部控制水平對企業(yè)并購績效有積極調(diào)節(jié)作用［3］。

三、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效研究的模型分析

（一）變量選取

為驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)選擇、內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，本次研究采取模型分析方法，對上市公司并購后3年資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行采集，并選取相應(yīng)的度量指標(biāo)，對企業(yè)并購后績效進(jìn)行測算。從企業(yè)并購行為的本質(zhì)來看，企業(yè)做出并購決策，目的是提升發(fā)展?jié)摿徒?jīng)濟(jì)效益。在對企業(yè)財(cái)務(wù)績效進(jìn)行測量時(shí)，多數(shù)采用資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)?？蓪⑵渥鳛樵摴静①徍?年財(cái)務(wù)績效的測度指標(biāo)。由于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以確定，為驗(yàn)證上述假設(shè)，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)資本機(jī)構(gòu)對績效影響的有效測量，采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)代替最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在此情況下，杠桿缺口屬于絕對量指標(biāo)，用以反映實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的距離。此外，選取企業(yè)規(guī)模、發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)作為控制變量，對企業(yè)并購后3年財(cái)務(wù)績效進(jìn)行具體測量。

（二）模型構(gòu)建

在本次研究過程中，因變量為并購績效。自變量為資本結(jié)構(gòu)、杠桿缺口、內(nèi)部控制、管理層持股、成長能力、公司資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流、交易規(guī)模，控制變量為國有股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)及時(shí)間。參考已有對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)研究的成果，可采用企業(yè)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)上期資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)當(dāng)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，具體可采用公式 Li，t=γLi，t*+（1-γ）Li，t-1和 γ=（Li，t*-Li，t-1p）/（Li，t-Li，t-1p）進(jìn)行聯(lián)立求解，得到的兩個(gè)正解即為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值。根據(jù)上述分析，無論資本結(jié)構(gòu)比目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)高或低，都會(huì)對企業(yè)并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響，因此采用杠桿缺口對其絕對差值進(jìn)行衡量。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)果差值越小，越有利于提升企業(yè)并購績效。然后采用模型Roa=α+β1Lev_gsp+β2Control+δXi+ε對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制對于企業(yè)并購績效的影響進(jìn)行測量。其中，Roa為并購績效，Lev_gsp為杠桿缺口，Control內(nèi)部控制。

（三）實(shí)證分析

采用上述構(gòu)建的分析模型，將上市公司作為實(shí)證研究對象，搜集2016年到2018年間滬深A(yù)股發(fā)生過并購行為的上市公司樣本資料，選擇最后一次并購樣本，得到1148個(gè)樣本，涉及到15個(gè)行業(yè)。其中，剔除并購標(biāo)的為非經(jīng)營資產(chǎn)樣本、剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本、剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。剩余樣本數(shù)量為876個(gè)，在此基礎(chǔ)上，為消除極端值影響，對連續(xù)變量采取上下1%縮微處理。其中，研究數(shù)據(jù)主要來自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫，并從DIB數(shù)據(jù)庫中接受獲取內(nèi)部控制數(shù)據(jù)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)并購績效變量均值為0.013，績效標(biāo)準(zhǔn)差為0.112，說明企業(yè)并購行為創(chuàng)造的平均利潤值偏小，沒有達(dá)到預(yù)期的收益水平。杠桿缺口均值則接近于最小值，能夠反映出這些上市公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)資本結(jié)果，只有個(gè)別企業(yè)杠桿缺口較大。企業(yè)內(nèi)部控制水平均值則為6.537，且接近于最大值6.873，說明上市公司內(nèi)部控制水平整體比較高。

在采集三年間企業(yè)并購樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)最小二乘法，對其進(jìn)行回歸分析。分析結(jié)果表明，內(nèi)部控制對于企業(yè)的并購績效存在顯著正向影響。這主要是由于內(nèi)部控制工作的有效開展能夠提升企業(yè)并購決策的合理性，減少非理性并購行為，從而使企業(yè)并購發(fā)生后的協(xié)同效應(yīng)更高。對于本次樣本數(shù)據(jù)中存在較大杠桿缺口的企業(yè)，同時(shí)也是并購績效較低的企業(yè)，其并購對象則是運(yùn)營情況較差的公司，存在資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流異常等問題。在此情況下，并購行為發(fā)生后會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到負(fù)面影響。在回歸分析過程中消除了多重共線性影響，僅對杠桿缺口和內(nèi)部控制變量進(jìn)行中心化處理，膨脹因子檢驗(yàn)值小于10。得出的結(jié)果是內(nèi)部控制和杠桿缺口的交互項(xiàng)系數(shù)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，均對企業(yè)并購績效有積極調(diào)解作用。

（四）結(jié)果討論

在上述研究過程中，為了考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，還分為國有企業(yè)、民營企業(yè)對研究結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。采取相同的研究方法，從實(shí)證分析結(jié)果來看，內(nèi)部控制及杠桿缺口對于民營企業(yè)、國有企業(yè)都有顯著的影響作用。但是分析結(jié)果也存在一定的差異，具體表現(xiàn)為，內(nèi)部控制對國有企業(yè)并購績效影響要略低于民營企業(yè)。分析其原因，主要是國有企業(yè)受政府干預(yù)相對較大，未完全發(fā)揮市場資源配置作用。相反，杠桿缺口對國有企業(yè)并購績效的影響則要高于民營企業(yè)。這主要是由于國有企業(yè)相對較高的負(fù)債運(yùn)營能力，但是其經(jīng)濟(jì)效益往往也不夠理想。因此，從內(nèi)部控制和杠桿缺口的交互項(xiàng)系數(shù)差異情況來看，民營企業(yè)資本利用成本相對較低，資源運(yùn)營效率更高。

從本次研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)情況來看，在考慮相關(guān)控制變量的同時(shí)，通過對企業(yè)并購后每年績效與并購前財(cái)務(wù)績效差異進(jìn)行回歸分析，得出并購后三年內(nèi)的內(nèi)部控制、杠桿缺口均對企業(yè)并購績效有正向影響作用。對并購后三年績效差異回歸分析結(jié)果與前述論證結(jié)果一致，說明內(nèi)部控制和資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)并購績效的影響作用具有較高的穩(wěn)定性。從本次研究結(jié)果來看，為了提升企業(yè)并購績效，切實(shí)發(fā)揮并購行為對于企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用，首先應(yīng)合理進(jìn)行基本結(jié)構(gòu)選擇，縮小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異。在此基礎(chǔ)上通過采取有效的內(nèi)部控制措施，確保企業(yè)并購目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn)。

綜上所述，企業(yè)并購?fù)顿Y行為一直是企業(yè)界的重點(diǎn)研究課題，金融理論指出，采取并購?fù)顿Y方式，可以為企業(yè)提供擴(kuò)張發(fā)展動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流增長的有效途徑。其前提是合理進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇，并確保內(nèi)部控制工作的有效開展。本次研究結(jié)論與已有研究結(jié)果具有較高的相似性，應(yīng)以此為參考，提高對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理及內(nèi)部控制的重視。