市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施中的難點(diǎn)問題探討

重慶理工大學(xué) 錢文菁

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，將“市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”（簡(jiǎn)稱“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”）作為降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的7大措施之一，并以附件方式公布了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著新一輪的債轉(zhuǎn)股開始，與20世紀(jì)90年代進(jìn)行的相比，上一輪的債轉(zhuǎn)股主要以政府主導(dǎo)，可以稱為“政策性債轉(zhuǎn)股”，這一次的債轉(zhuǎn)股是以市場(chǎng)化的形式展開，故稱為“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”。本文的主要目的是針對(duì)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施中的難點(diǎn)問題進(jìn)行探討分析。

1 兩輪債轉(zhuǎn)股的對(duì)比分析

兩輪債轉(zhuǎn)股是指20世紀(jì)90年代進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股和此次所進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，習(xí)慣上分別將其稱為“政策性債轉(zhuǎn)股”和“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”，這兩輪債轉(zhuǎn)股在背景、目的、原則等方面存在諸多差異。

1.1 發(fā)生的背景、目的不同

政策性債轉(zhuǎn)股是在深化金融體制機(jī)制改革的背景下進(jìn)行的，其主要的目的是為了國(guó)有商業(yè)銀行的商業(yè)化改革，通過將國(guó)有商業(yè)銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)移給各自的資產(chǎn)管理公司，從而提高銀行的資本充足率，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的上市、轉(zhuǎn)制。這其中雖然也有通過債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的作用，但更主要的目的是銀行。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是發(fā)生了深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，主要的目的在于降低實(shí)體企業(yè)的負(fù)債率，同時(shí)通過債轉(zhuǎn)股完善實(shí)體企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。因此，其主要目的是在實(shí)體企業(yè)。

1.2 操作手段、原則不同

政策性債轉(zhuǎn)股更強(qiáng)調(diào)政策性引導(dǎo)、政府干預(yù)，因此其主要的操作方式是四大國(guó)有商業(yè)銀行通過設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司，將各自的債權(quán)轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，其資金的來源主要來自于財(cái)政資金。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)運(yùn)作、遵循平等自愿的原則，這就意味著在實(shí)施機(jī)構(gòu)、對(duì)象企業(yè)的選擇，以及定價(jià)等方面都應(yīng)該遵從市場(chǎng)規(guī)律來進(jìn)行，杜絕政府干預(yù)。

1.3 實(shí)施主體、對(duì)象不同

在政策性債轉(zhuǎn)股中，由于其目的主要在于國(guó)有商業(yè)銀行，因此其實(shí)施主體是國(guó)有商業(yè)銀行所成立的金融資產(chǎn)管理公司，債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)也主要是國(guó)有企業(yè)的不良債務(wù)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要目的在于實(shí)體企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度改革、公司治理結(jié)構(gòu)完善，因此其實(shí)施的主體和對(duì)象都更加寬泛了，除了債權(quán)銀行和債務(wù)國(guó)有企業(yè)外，所有的債權(quán)人和債務(wù)企業(yè)的所有債權(quán)債務(wù)都在此次債轉(zhuǎn)股的范圍之內(nèi)。

2 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的難點(diǎn)問題

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在平等自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此在具體的實(shí)施過程中，其難點(diǎn)主要體現(xiàn)在實(shí)施機(jī)構(gòu)、債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的選擇以及定價(jià)等方面。

2.1 債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的選擇

在《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中，規(guī)定了債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備條件，并且明確規(guī)定：“鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。”

同時(shí)，在《指導(dǎo)意見》中禁止實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象的企業(yè)：“扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；有惡意逃廢債行為的企業(yè)；債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；有可能助長(zhǎng)過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)?！?/p>

仔細(xì)分析債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)實(shí)際上是三類，即規(guī)定所稱的“發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”。

第一類：“因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)”，如果行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致的困難僅僅是資金周轉(zhuǎn)上的困難，那么債轉(zhuǎn)股應(yīng)該解決不了問題。債轉(zhuǎn)股只是將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，這種行為本身并不會(huì)增加企業(yè)的資金，因此債轉(zhuǎn)股解決不了企業(yè)的資金困難，此時(shí)這類企業(yè)更需要的是引入新的資金，不論是債權(quán)資金還是股權(quán)資金。

第二類：“因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)”，此類企業(yè)應(yīng)該是債轉(zhuǎn)股主要的實(shí)施對(duì)象。這類企業(yè)面臨的主要問題是負(fù)債率高、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重的問題，因此，通過債轉(zhuǎn)股可以降低企業(yè)負(fù)債率，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)盈利。同時(shí)通過債轉(zhuǎn)股，可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性發(fā)展。

第三類：“高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”，這是一類特殊的企業(yè)，因?yàn)樗P(guān)系國(guó)家安全、關(guān)系國(guó)計(jì)民生。但是此類企業(yè)是否適合進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股呢？筆者認(rèn)為是不適合的，它們更適合政策性債轉(zhuǎn)股。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的參與主體，首先考慮的是經(jīng)濟(jì)收益，參與到這類企業(yè)當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)較大。

通過以上分析，筆者認(rèn)為真正適合進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)只有第二類企業(yè)，另外兩類企業(yè)不適合或者說不需要市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

2.2 實(shí)施機(jī)構(gòu)

對(duì)于實(shí)施機(jī)構(gòu)，在具體的實(shí)施中主要存在兩個(gè)方面的主要問題：一是哪些公司可以參與實(shí)施債轉(zhuǎn)股？二是實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金來源問題。

2.2.1 哪些公司可以參與實(shí)施債轉(zhuǎn)股

由于此次債轉(zhuǎn)股的主要目的是通過債轉(zhuǎn)股達(dá)到去杠桿、完善治理結(jié)構(gòu)，因此從理論上來說，此次債轉(zhuǎn)股應(yīng)該所有企業(yè)都可以參與，這點(diǎn)從《指導(dǎo)意見》的規(guī)定中也可以看出，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)該是金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，同時(shí)鼓勵(lì)社會(huì)資本參與?！肮膭?lì)社會(huì)資本參與”，這就意味著只要有能力、有意愿，所有企業(yè)應(yīng)該都可以參與實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

根據(jù)這樣一個(gè)理解，筆者認(rèn)為實(shí)施機(jī)構(gòu)可以分為兩類。

一類是現(xiàn)有的有能力、有意愿參與實(shí)施債轉(zhuǎn)股的公司，包括保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等從事投資業(yè)務(wù)的公司，也應(yīng)該包括目前從事實(shí)業(yè)、但有意愿、能力從事投資業(yè)務(wù)的公司。

另一類是為了債轉(zhuǎn)股而成立的資產(chǎn)管理公司。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”)，其中明確規(guī)定：實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)由1家中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)成立的商業(yè)銀行作為主出資人，出資比例不低于擬設(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)全部股本的50%；實(shí)施機(jī)構(gòu)的最低注冊(cè)資本為100億元。

2.2.2 實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金來源

根據(jù)上述對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)的分類，第一類公司不涉及資金來源問題。這里所討論的實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金來源問題，主要針對(duì)的是第二類實(shí)施債轉(zhuǎn)股的公司。

在“管理辦法”中規(guī)定，實(shí)施機(jī)構(gòu)的最低注冊(cè)資本為100億元。這樣一個(gè)資金數(shù)額是難以支持債轉(zhuǎn)股的實(shí)施的，必須采用相關(guān)方式籌集資本。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，“債轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用各種市場(chǎng)化方式和渠道籌集，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金?！钡亲鳛樾略O(shè)立的從事債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)，其主要業(yè)務(wù)就是通過債轉(zhuǎn)股擁有債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的股權(quán)，相當(dāng)于從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這樣的一類企業(yè)要通過市場(chǎng)化手段（比如發(fā)行債券）募集資金，應(yīng)該是比較困難的。

2.3 債轉(zhuǎn)股中的定價(jià)問題

在政策性債轉(zhuǎn)股中，銀行將其債權(quán)全額轉(zhuǎn)給所屬的金融資產(chǎn)管理公司，其間一般不涉及價(jià)值評(píng)估問題。但是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，就要遵循市場(chǎng)化的原則，而市場(chǎng)化的一個(gè)基本原則就是“經(jīng)濟(jì)收益”，這樣就必然涉及債轉(zhuǎn)股價(jià)格評(píng)估問題。如果是銀行的債權(quán)，由于銀行不能直接參與債轉(zhuǎn)股，那么應(yīng)該是要涉及兩次價(jià)格評(píng)估：一是銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)給實(shí)施機(jī)構(gòu)時(shí)的價(jià)格評(píng)估；二是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時(shí)的價(jià)格評(píng)估。

這種價(jià)值評(píng)估，無論是采用市盈率法、市凈率法、還是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，都只能形成一個(gè)價(jià)值基礎(chǔ)，具體的轉(zhuǎn)股價(jià)格則存在一個(gè)“博弈”的問題，這種價(jià)值評(píng)估、定價(jià)通常是在“私下”進(jìn)行的，那么其談判協(xié)商的結(jié)果是否能夠與“市場(chǎng)化”相符，就難以保證了。

3 對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施的建議

針對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施中的難點(diǎn)問題，筆者認(rèn)為可以考慮采用以下一些手段來更好地實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

3.1 擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的范圍

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在供給側(cè)背景下實(shí)施的，主要目的在于去杠桿、完善公司治理結(jié)構(gòu)，這種情況下債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)只要有能力、有意愿就可以參與債轉(zhuǎn)股，符合條件的股權(quán)投資公司、金融資產(chǎn)管理公司、證券公司這一類主要從事投資業(yè)務(wù)的公司當(dāng)然在實(shí)施機(jī)構(gòu)的范疇之內(nèi)；即便是騰訊、阿里巴巴這類公司，只要有意愿參與債轉(zhuǎn)股，也應(yīng)該可以從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，甚至可以考慮放開限制，允許銀行直接從事債轉(zhuǎn)股。

3.2 幫助對(duì)債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查

債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的選擇，直接關(guān)系到實(shí)施機(jī)構(gòu)、對(duì)象企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。《指導(dǎo)意見》中明確了鼓勵(lì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)和禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，但是在實(shí)施過程中，由于信息對(duì)稱性的問題，實(shí)施機(jī)構(gòu)在選擇債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)時(shí)必須盡可能地展開全面的盡職調(diào)查；而這種盡職調(diào)查必然花費(fèi)實(shí)施機(jī)構(gòu)大量的時(shí)間、精力。因此，筆者認(rèn)為，可以考慮通過公布禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的名單，以減少實(shí)施機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查的成本。

3.3 制定相應(yīng)的配套措施，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的目的之一是“去杠桿”，這里的“去杠桿”主要針對(duì)的是財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的杠桿效應(yīng)既包括財(cái)務(wù)杠桿，還包括經(jīng)營(yíng)杠桿，而且更主要的經(jīng)營(yíng)杠桿。因此，基于供給側(cè)改革背景下實(shí)施的債轉(zhuǎn)股，除了通過債轉(zhuǎn)股降低對(duì)象企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、達(dá)到去杠桿的目的之外，更重要的還要幫助企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)杠桿、提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。經(jīng)營(yíng)杠桿的降低，主要是要降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的固定成本，這就需要政府通過制定相應(yīng)的配套措施來完成。

3.4 推進(jìn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的市場(chǎng)化機(jī)制形成

轉(zhuǎn)股價(jià)格的高低，會(huì)影響到債轉(zhuǎn)股的雙方利益。為此，通過市場(chǎng)化過程尋求一個(gè)協(xié)調(diào)債轉(zhuǎn)股雙方利益的轉(zhuǎn)股價(jià)格，對(duì)于債轉(zhuǎn)股貫徹“市場(chǎng)化”至關(guān)重要。筆者認(rèn)為，采用相對(duì)價(jià)值法或現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定轉(zhuǎn)股價(jià)格的基礎(chǔ)，然后再采用競(jìng)標(biāo)等方式通過競(jìng)爭(zhēng)來形成轉(zhuǎn)股價(jià)格是一種可以考慮的實(shí)施思路。