看穿式監(jiān)管的國(guó)際實(shí)踐及主要模式研究1

皮六一 薛中文 劉蘇

(國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管委員會(huì))

由于境外長(zhǎng)期采用間接持有和多級(jí)托管的登記結(jié)算模式，在對(duì)投資者身份“看穿”方面不具備天然的優(yōu)勢(shì)，不利于監(jiān)察執(zhí)法、實(shí)時(shí)交易監(jiān)控等工作的開(kāi)展，直接影響了監(jiān)管效能的發(fā)揮。2008年金融危機(jī)后，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深刻反思，認(rèn)識(shí)到應(yīng)當(dāng)建立有效的客戶識(shí)別機(jī)制，以便于投資匿名性問(wèn)題能夠有效解決，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)積極推動(dòng)各成員單位探索建立適應(yīng)各自市場(chǎng)特點(diǎn)的看穿式監(jiān)管機(jī)制。例如，歐盟的《金融工具市場(chǎng)指令2號(hào)》(MiFIDII)和《金融工具市場(chǎng)監(jiān)管監(jiān)管條例》(MiFIR)已引入法人實(shí)體識(shí)別碼(Legal Entity Identifier，以下簡(jiǎn)稱“LEI”)體系，自2018年1月3日起，歐盟國(guó)家所有市場(chǎng)參與者和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)者在提交交易報(bào)告時(shí)均須一并提交對(duì)應(yīng)的LEI。

推動(dòng)看穿式監(jiān)管，提高交易監(jiān)管效率，已成為金融危機(jī)后全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。中國(guó)、美國(guó)、歐盟、沙特等均在積極推動(dòng)促進(jìn)相關(guān)看穿式監(jiān)管機(jī)制的落地。

看穿式監(jiān)管概況

一、看穿式監(jiān)管的定義

狹義上，看穿式監(jiān)管是指透過(guò)名義賬戶識(shí)別投資者身份進(jìn)而解決交易中匿名性問(wèn)題的監(jiān)管方法(彭魯軍和滕玉琳，2017；葉林和吳燁，2017)[3][9]。廣義上，看穿式監(jiān)管是指透過(guò)金融中介或金融產(chǎn)品識(shí)別資金的真實(shí)來(lái)源與最終投向的監(jiān)管方法(譚人友和葉瑤，2017)[10]。例如，中國(guó)大陸的看穿式監(jiān)管建立在“賬戶實(shí)名制”、“直接持有模式的賬戶體系”、“一戶一碼”和“集中存管”的基礎(chǔ)上。通過(guò)為每一個(gè)投資者開(kāi)立證券賬戶，對(duì)每一筆交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，交易所可以及時(shí)掌握每一個(gè)投資者的交易行為并迅速采取監(jiān)管措施。交易所通過(guò)強(qiáng)大的監(jiān)察系統(tǒng)，掌握所有申報(bào)成交數(shù)據(jù)，能夠?qū)崟r(shí)看穿至每一個(gè)投資者的證券賬戶的持有和變動(dòng)情況，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了證券交易、結(jié)算等市場(chǎng)運(yùn)行基本制度和基礎(chǔ)設(shè)施。期貨市場(chǎng)方面，通過(guò)期貨交易所實(shí)時(shí)交易監(jiān)控和期貨保證金監(jiān)控中心集中監(jiān)測(cè)，也實(shí)現(xiàn)了看穿式監(jiān)管。

二、看穿式監(jiān)管的國(guó)際共識(shí)

看穿式監(jiān)管的國(guó)際共識(shí)包括對(duì)客戶的識(shí)別和對(duì)客戶行為的監(jiān)管兩個(gè)方面。2013年4月，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管委員會(huì)(C2)發(fā)布了《有效的市場(chǎng)合規(guī)和監(jiān)管工具面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)》(Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools)[1]研究報(bào)告2，報(bào)告的第四條建議中提到“客戶識(shí)別，即市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有能力在每一筆訂單和交易過(guò)程中識(shí)別相應(yīng)的客戶和參與人”。C2對(duì)各市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力，包括不同國(guó)家的審計(jì)跟蹤質(zhì)量、促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的有效性等方面進(jìn)行了研究(IOSCO，2010)[2]，強(qiáng)調(diào)了建立客戶識(shí)別碼的重要性。金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)于2011年提出構(gòu)建全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼LEI體系。LEI體系是以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)制定的標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，為參與金融交易的法人機(jī)構(gòu)分配的由20個(gè)字母和數(shù)字組成的編碼，以便清楚識(shí)別其身份。LEI體系的建議獲得20國(guó)集團(tuán)(G20)的支持，F(xiàn)SB于2012年開(kāi)始建設(shè)全球LEI體系，全球LEI體系監(jiān)管委員會(huì)(ROC)于2013年啟動(dòng)。美國(guó)財(cái)政部金融研究辦公室(OFR)于2017年發(fā)布多篇公告強(qiáng)調(diào)投資者識(shí)別(Know Your Customer，“KYC”)的重要性。美國(guó)建立了全國(guó)統(tǒng)一的看穿式系統(tǒng)，即綜合審計(jì)追蹤系統(tǒng)(Consolidated Audit Trail，簡(jiǎn)稱“CAT”)。此外，各國(guó)均在不斷完善各自的看穿式監(jiān)管機(jī)制，除對(duì)每一個(gè)客戶進(jìn)行識(shí)別外，還對(duì)每一個(gè)訂單的產(chǎn)生、修改、報(bào)撤等訂單行為進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)涉嫌違法違規(guī)的交易行為依法采取監(jiān)管措施，形成監(jiān)管鏈條的閉環(huán)。

三、看穿式監(jiān)管的重要性

1.保護(hù)投資者合法權(quán)益

一是保護(hù)投資者財(cái)產(chǎn)安全。確保證券不被券商挪用，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，看穿式制度下的結(jié)算效率較高，能快速實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)估值和處置，保護(hù)投資者權(quán)益。二是有利于加強(qiáng)公司治理和開(kāi)展投資者關(guān)系管理。例如，上市公司可以直接看穿股東身份，在一些重大公司事項(xiàng)決策之前，可以與股東開(kāi)展事前溝通，能夠更好地達(dá)成一致意見(jiàn)。

2.提高市場(chǎng)監(jiān)察效率

一是有利于盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控。交易所無(wú)需向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)調(diào)閱客戶資料就能夠直接、及時(shí)、準(zhǔn)確地定位到具體的投資者與交易時(shí)間，在盤中進(jìn)行調(diào)查分析并采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施，有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，遏制異常交易行為、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二是有利于對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查取證?？创┦奖O(jiān)管能夠直接定位股東名冊(cè)上的具體投資者，對(duì)監(jiān)督大股東和實(shí)際控制人行為，及時(shí)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為有重要作用，較大程度提高了司法取證的便利程度，縮短案件的偵查和審判周期。尤其是看穿資管產(chǎn)品賬戶后對(duì)大股東和實(shí)際控制人的監(jiān)督作用將進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

在看穿式監(jiān)管制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以較為全面地了解投資者結(jié)構(gòu)變化、資金流入流出情況，為研判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供重要參考。例如，中國(guó)大陸的證券賬戶利用其境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)唯一身份識(shí)別編碼優(yōu)勢(shì)，可率先在境內(nèi)建立標(biāo)準(zhǔn)化的信息庫(kù)，任何獲得證券賬戶編碼的法人機(jī)構(gòu)都可以獲取其交易對(duì)手的相關(guān)信息，從而使金融體系的透明度大大提高。尤其是隨著投資者適當(dāng)性及征信信息的逐步完善，未來(lái)可協(xié)助監(jiān)管者了解市場(chǎng)參與者情況，方便交易對(duì)手方了解彼此信用條件，提高金融體系透明度，甚至在證券賬戶與更廣泛的金融市場(chǎng)財(cái)富賬戶連接后，打破證券、銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)部門間的界限，實(shí)現(xiàn)跨部門風(fēng)險(xiǎn)的穿透式監(jiān)管與防控。

4.加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作3的需要

隨著近年來(lái)金融技術(shù)的快速發(fā)展，全球范圍內(nèi)的證券交易呈現(xiàn)交易速度高頻化、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)碎片化、跨市場(chǎng)產(chǎn)品復(fù)雜化的趨勢(shì)，市場(chǎng)操縱、欺詐行為時(shí)有發(fā)生(阿瑟·萊維特和葆拉·德懷爾，2005)[5]，各國(guó)監(jiān)管層都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。由于國(guó)際市場(chǎng)普遍采用名義持有(國(guó)際上通常是二級(jí)匿名賬戶，中國(guó)為一級(jí)看穿賬戶)的存管方式，一些操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為往往被名義持有人身份掩蓋(蔡恩澤，2018)[12]。以滬港通業(yè)務(wù)為例，2018年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)查獲一起利用滬港通賬戶跨境操縱市場(chǎng)的典型案件。涉案機(jī)構(gòu)和人員涉嫌操縱滬市4只股票，非法獲利超過(guò)2000萬(wàn)元。該案中，兩家私募基金管理人在2015年12月至2016年8月間預(yù)先合謀，集中6個(gè)資管產(chǎn)品籌集的資金，利用資金優(yōu)勢(shì)，在香港開(kāi)立滬股通賬戶的同時(shí)，在內(nèi)地以多位員工、親友的名義開(kāi)立數(shù)個(gè)A股賬戶，跨境配合操縱，通過(guò)連續(xù)交易等手法操縱菲達(dá)環(huán)保等4只滬市股票，交易金額近33億元。

看穿式監(jiān)管的國(guó)際實(shí)踐

一、美國(guó)的實(shí)踐

在美國(guó)，由于不同的交易場(chǎng)所4采用的審計(jì)追蹤途徑不同，識(shí)別同一個(gè)投資者在不同交易場(chǎng)所的交易存在諸多困難。金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)和交易所在各自管轄范圍內(nèi)仍舊采用各自的審計(jì)追蹤系統(tǒng)，這些系統(tǒng)在追蹤范圍、所需信息要素和格式方面各不一致?，F(xiàn)行的審計(jì)追蹤不需要自律組織成員提供可識(shí)別客戶的必要信息，這不利于打擊潛在的跨市場(chǎng)、跨賬戶、跨經(jīng)紀(jì)商的操縱活動(dòng)，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以向經(jīng)紀(jì)商提出信息需求，但是這個(gè)過(guò)程在調(diào)查市場(chǎng)違法違規(guī)行為方面往往具有一定的滯后性。美國(guó)2010年5月6日發(fā)生閃電崩盤(Flash Crash)，當(dāng)天道指盤中突然急挫近千點(diǎn)，跌幅最高時(shí)達(dá)到9.2%，創(chuàng)1987年股災(zāi)以來(lái)的最大跌幅。由于缺少實(shí)時(shí)看穿機(jī)制，沒(méi)有投資者交易明細(xì)數(shù)據(jù)，雖然事后經(jīng)過(guò)數(shù)月調(diào)查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍沒(méi)能提供閃電崩盤的確切解釋，只是給出一系列可能的猜測(cè)，包括錯(cuò)誤指令、交易系統(tǒng)缺陷、自動(dòng)止損交易、過(guò)度頻繁撤單、ETF賣空等(喬海曙和李菲，2015)[4]。

2010年5月26日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC)正式發(fā)布建立看穿式系統(tǒng)(CAT)的提案，2012年SEC投票通過(guò)了該提案并在其官方網(wǎng)站上正式頒布了最終文件5。根據(jù)美國(guó)證券法第613法條，CAT應(yīng)當(dāng)按照美國(guó)證券法規(guī)定的國(guó)家市場(chǎng)系統(tǒng)計(jì)劃(National Market System Plan，簡(jiǎn)稱NMS Plan)的要求，由各自律組織負(fù)責(zé)(包括證券交易所和FINRA)貫徹實(shí)施。目前各自律監(jiān)管組織及其會(huì)員已于2014年聯(lián)合向SEC提交了CAT建議計(jì)劃，2015年又聯(lián)合向SEC申請(qǐng)調(diào)整計(jì)劃的部分內(nèi)容，此后該計(jì)劃經(jīng)過(guò)了兩次修訂并于2016年5月公開(kāi)征求意見(jiàn)并于當(dāng)年11月投票通過(guò)。各自律組織及其會(huì)員必須在2017年3月15日之前同步各自的交易時(shí)鐘，自律監(jiān)管組織必須于2017年11月15日之前開(kāi)始正式向中央數(shù)據(jù)存儲(chǔ)系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)管報(bào)告。11月13日，紐交所(NYSE)、納斯達(dá)克(Nasdaq)、芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)聯(lián)名要求延緩CAT的推出，但美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席克萊頓(Jay Clayton)14日明確表示將不會(huì)推遲CAT計(jì)劃6。在CAT框架下，中央存管機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)收集所需的審計(jì)追蹤信息，相關(guān)自律管理組織在其職能范圍內(nèi)將CAT的執(zhí)行工作外包給第三方。

二、歐盟的實(shí)踐

2014年4月和5月歐洲議會(huì)和歐洲委員會(huì)通過(guò)歐盟《金融工具市場(chǎng)指令2號(hào)》(MiFIDII)和《金融工具市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)》(MiFIR)，對(duì)原法規(guī)進(jìn)行了大量調(diào)整，重點(diǎn)加強(qiáng)了交易前后信息披露透明度，并引入了LEI，以推動(dòng)看穿式交易監(jiān)管的建立。2017年12月22日，歐洲證券與市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局(European Security and Market Authority，簡(jiǎn)稱ESMA)發(fā)布了MiFIDII的最新修訂版本7，宣布自2018年1月3日起，所有市場(chǎng)參與者和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)者均要配合提交交易報(bào)告，落實(shí)LEI的相關(guān)要求，促進(jìn)交易透明化，但歐盟推進(jìn)看穿式監(jiān)管工作不及預(yù)期，LEI收集和報(bào)送存在較大困難，因此延期6個(gè)月執(zhí)行。目前仍約有相當(dāng)一部分的投資公司尚未取得LEI，未取得LEI的投資者比例更高。LEI與看穿式監(jiān)管的結(jié)合問(wèn)題仍待進(jìn)一步深入研究。

三、其他國(guó)家的實(shí)踐

1.澳大利亞的實(shí)踐

2013年澳大利亞證券與投資委員會(huì)(Australian Securities&Investments Commission，簡(jiǎn)稱ASIC)發(fā)布監(jiān)管影響報(bào)告，提出具體改革舉措：證券公司必須向交易所披露含所代理每筆交易的客戶身份信息；所有交易所須向澳大利亞證券投資委員會(huì)提供每筆交易的客戶身份信息。2015年ASIC發(fā)布了《關(guān)于交易市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的ASIC市場(chǎng)誠(chéng)信規(guī)則的指導(dǎo)》(Guidance on ASIC Market Integrity Rules for Competition in Exchange Markets)，規(guī)定客戶的代理人必須提供相關(guān)訂單或交易的原始客戶指令信息。

2.加拿大的實(shí)踐

加拿大投資業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(IIROC)對(duì)《交易成員管理辦法》(Dealer Member Rules)和《統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)定》(Universal Market Integrity Rules)作了修訂，將對(duì)客戶的識(shí)別要求擴(kuò)展到向市場(chǎng)發(fā)送的每筆訂單和債務(wù)型證券的每筆交易，推動(dòng)每筆訂單的信息披露。

3.巴基斯坦的實(shí)踐

巴基斯坦的每個(gè)客戶在訂單層級(jí)都可以被識(shí)別，每個(gè)客戶都有其唯一的身份識(shí)別碼，即所謂的一戶一碼制度?？蛻糁挥凶?cè)自己的識(shí)別碼后才能進(jìn)入系統(tǒng)，否則系統(tǒng)會(huì)拒絕其訂單。因此，每一個(gè)客戶都可以被識(shí)別，每一筆訂單都可以追溯到其客戶。

根據(jù)沙特阿拉伯2012年4月頒布的《證券存托條例》(Securities Depository Rules)，所有投資者在開(kāi)立交易賬戶前，均要在托管會(huì)員處建立客戶識(shí)別碼，確保每一個(gè)客戶能夠被識(shí)別。投資者通過(guò)將個(gè)體信息輸入托管結(jié)算系統(tǒng)完成識(shí)別過(guò)程，系統(tǒng)在完成認(rèn)證后，會(huì)給予投資者唯一的認(rèn)證編碼。認(rèn)證編碼會(huì)因投資者類別不同而略有不同，在相同的客戶識(shí)別碼下，投資者可以請(qǐng)求證券存管方在不同的存管機(jī)構(gòu)之間劃轉(zhuǎn)證券。在看穿式監(jiān)管框架下，對(duì)于證券和現(xiàn)金結(jié)算、公司行為、股票紅利派發(fā)等方面都有著顯著意義。

單市場(chǎng)看穿式監(jiān)管的兩種主要模式

證券市場(chǎng)的看穿式監(jiān)管主要指透過(guò)證券賬戶識(shí)別投資者身份進(jìn)而解決交易中的匿名性問(wèn)題，包含賬戶識(shí)別和賬戶實(shí)際控制關(guān)系識(shí)別兩個(gè)層次?？创┦奖O(jiān)管的實(shí)現(xiàn)方式具有多樣性，主要有“識(shí)別碼模式”和“報(bào)告模式”兩種。

一、識(shí)別碼模式

“識(shí)別碼模式”指依賴賬戶編碼等技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的看穿，通常是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)機(jī)構(gòu)向投資者配發(fā)全市場(chǎng)唯一的編碼，來(lái)識(shí)別同一個(gè)投資者名下的不同賬戶的交易、持股信息和背后投資者身份，典型代表為中國(guó)大陸。

1.中國(guó)大陸“識(shí)別碼模式”的特點(diǎn)

中國(guó)大陸向投資者派發(fā)唯一的賬戶識(shí)別碼“一碼通”，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者身份的識(shí)別，該“識(shí)別碼模式”主要有如下特點(diǎn)：一是以證券賬戶實(shí)名制作為基礎(chǔ)。中國(guó)A股市場(chǎng)采用直接持有制度，由中國(guó)結(jié)算以投資者本人名義為其開(kāi)立證券賬戶，記錄其持有證券的余額及變動(dòng)情況。同一投資者的多個(gè)證券賬戶可以實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)。二是交易結(jié)算數(shù)據(jù)直接用于市場(chǎng)監(jiān)察。證券交易所將交易系統(tǒng)、監(jiān)察系統(tǒng)與結(jié)算系統(tǒng)連接，交易所監(jiān)察系統(tǒng)能夠直接獲取所有交易結(jié)算數(shù)據(jù)。三是對(duì)數(shù)據(jù)保存作出專門安排。中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行電子化交易，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定要求，交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)須妥善保存有關(guān)資料或文件，保存期限不少于20年。四是能實(shí)時(shí)看穿投資者交易情況。第一，中國(guó)大陸的交易機(jī)制為看穿式監(jiān)管創(chuàng)造了必要的條件。經(jīng)紀(jì)商傳遞至交易所的訂單中，應(yīng)包括證券賬戶號(hào)碼、股東代碼、數(shù)量等信息。在這種交易機(jī)制安排下，股東代碼匹配對(duì)應(yīng)投資者的開(kāi)戶信息，結(jié)合中國(guó)大陸直接持有的證券登記制度，看穿式監(jiān)管得以實(shí)現(xiàn)。第二，在盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控中，看穿式監(jiān)管能迅速鎖定異常交易行為。中國(guó)建立了市場(chǎng)監(jiān)察系統(tǒng)，對(duì)于拉抬打壓股價(jià)、虛假申報(bào)、對(duì)倒對(duì)敲異常行為，通過(guò)預(yù)設(shè)報(bào)警指標(biāo)，監(jiān)管人員能夠?qū)崟r(shí)看穿至每一個(gè)投資者的證券賬戶的持有和變動(dòng)情況，迅速鎖定賬戶及投資者，對(duì)其采取相應(yīng)監(jiān)管措施，維護(hù)市場(chǎng)公平。

2.“識(shí)別碼模式”下已取得的成就

圖1 多層次證券賬戶架構(gòu)

一是建成了證券賬戶體系(圖1)。中國(guó)的看穿式監(jiān)管是基于證券賬戶體系的透明監(jiān)管框架，以直接持有為主。中國(guó)證券賬戶架構(gòu)是以投資者為核心，支持多種持有模式的多層次證券賬戶架構(gòu)。其中，證券賬戶包括A股賬戶、B股賬戶、封閉式基金賬戶、衍生品合約賬戶等；各證券賬戶可以通過(guò)投資者一碼通編碼建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，另與投資者信用賬戶、期貨市場(chǎng)賬戶建立對(duì)應(yīng)關(guān)系。

二是形成了行之有效的市場(chǎng)交易秩序維護(hù)機(jī)制。在中國(guó)的看穿式監(jiān)管體系下，中國(guó)滬深交易所主要針對(duì)異常交易行為形成了重點(diǎn)時(shí)段、重點(diǎn)行為、重點(diǎn)股票、重點(diǎn)賬戶等多維度全方位的監(jiān)控。目前正在推動(dòng)建立“以監(jiān)管會(huì)員為中心”的交易行為監(jiān)管模式，逐步形成“證監(jiān)會(huì)管交易所、交易所管會(huì)員、會(huì)員管客戶”的分級(jí)分層的交易行為管理體系，各司其職、各盡其責(zé)。由于看穿式監(jiān)管的存在，投資者從開(kāi)立證券賬戶填報(bào)的身份信息，到其參與的每一筆委托和成交數(shù)據(jù)，均完整地保存到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫(kù)。滬深兩所可以據(jù)此及時(shí)監(jiān)控和識(shí)別異常交易行為，并采取分級(jí)遞進(jìn)式的自律監(jiān)管措施，如對(duì)異常交易的投資者采取發(fā)送監(jiān)管函件、限制賬戶交易等，對(duì)異常交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。不僅股票現(xiàn)貨市場(chǎng)推行了看穿式機(jī)制，在期貨市場(chǎng)同樣建立了看穿式機(jī)制，使得違規(guī)主體心存忌憚。

三是建立常態(tài)化市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，及時(shí)應(yīng)對(duì)股價(jià)的異常波動(dòng)。首先，事前加強(qiáng)信息綜合分析，強(qiáng)化上市公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。在盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控中，迅速鎖定異常交易行為并給與風(fēng)險(xiǎn)警示。其次，在事后調(diào)查分析中，看穿式監(jiān)管有助于準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)異常交易賬戶，進(jìn)而采取對(duì)應(yīng)監(jiān)管措施。再次，在案件查處中，有助于提高案件調(diào)查效率。

四是跨境聯(lián)合協(xié)作得以加強(qiáng)，共同打擊違法違規(guī)行為。滬、深港通開(kāi)通以來(lái)，中國(guó)高度重視跨境市場(chǎng)監(jiān)察工作，建立并逐步完善跨境聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，打擊跨境違法違規(guī)交易行為，已成功查處“唐某跨境操縱小商品城案”“私募機(jī)構(gòu)跨境操縱市場(chǎng)案”等跨境違法違規(guī)行為(譚楚丹，2016)[13]。如果香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)港股通賬戶在交易某只股票上異常，則可根據(jù)兩地的監(jiān)管合作安排，向內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)閱賬戶信息(朱凱，2018)[14]。由于內(nèi)地賬戶的看穿式特點(diǎn)，內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在調(diào)閱賬戶信息的及時(shí)性及深度上有更高的保障。

二、報(bào)告模式

“報(bào)告模式”指依賴投資者、經(jīng)紀(jì)商等市場(chǎng)參與主體的報(bào)告制度實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的看穿，要求其披露賬戶的實(shí)際控制人、最終受益人、訂單指令的最初發(fā)出人等，典型的例子如美國(guó)。

1.美國(guó)市場(chǎng)的“報(bào)告模式”

美國(guó)根據(jù)證券法613條，正在建立全國(guó)統(tǒng)一的看穿式系統(tǒng)(CAT)(圖2)。該系統(tǒng)對(duì)每筆場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外股權(quán)、期權(quán)產(chǎn)品訂單的產(chǎn)生、接收、修改、取消、路徑、執(zhí)行等信息進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確的記錄和報(bào)告。為確保看穿式監(jiān)管，客戶會(huì)被中央存管機(jī)構(gòu)分配唯一的客戶識(shí)別碼，此識(shí)別碼將會(huì)跟隨客戶的每筆訂單。CAT將會(huì)從經(jīng)紀(jì)商處收集相關(guān)信息，確保監(jiān)管者能夠識(shí)別每一個(gè)“客戶”8。

2.“報(bào)告模式”的實(shí)際效果

CAT通過(guò)分配客戶識(shí)別碼很好地解決了跨市場(chǎng)操縱的難題。CAT客戶在生成訂單后相關(guān)信息即可被SEC和自律組織獲得。這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更及時(shí)地獲得一整套交易數(shù)據(jù)，有利于監(jiān)管者更有效地進(jìn)行市場(chǎng)研究、監(jiān)測(cè)市場(chǎng)行為以及識(shí)別和調(diào)查不當(dāng)行為9。

跨境看穿式監(jiān)管的一種嘗試——互聯(lián)互通體制下的連通模式

圖2 美國(guó)審計(jì)追蹤系統(tǒng)

在對(duì)跨境市場(chǎng)進(jìn)行看穿式監(jiān)管時(shí)，若兩市場(chǎng)看穿模式相同，相應(yīng)的法律和技術(shù)銜接采取“孰高原則”，即技術(shù)和法律“就高不就低”，適用要求較高的市場(chǎng)的規(guī)定。但由于不同國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展路徑、經(jīng)濟(jì)歷史情況各有差異，實(shí)際中不存在完全相同的看穿模式，所以在對(duì)跨境市場(chǎng)進(jìn)行看穿式監(jiān)管時(shí)，必然要結(jié)合對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的看穿式模式特點(diǎn)，做出專門的技術(shù)和法律安排。以下以我國(guó)內(nèi)地與香港互聯(lián)互通為例，詳細(xì)介紹結(jié)合上述兩種模式的“連通模式”經(jīng)驗(yàn)，具有一定的普適意義。

隨著我國(guó)內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制逐步建立，對(duì)香港投資者的“看不穿”問(wèn)題也逐步凸顯。針對(duì)香港面臨的監(jiān)管問(wèn)題，有以下兩種處理方式：一是傳統(tǒng)上的“長(zhǎng)臂管轄”，即香港套用內(nèi)地看穿式監(jiān)管的基礎(chǔ)制度。但是由于兩市場(chǎng)基礎(chǔ)制度存在較大差異，生硬照搬內(nèi)地的“識(shí)別碼模式”在實(shí)際操作中存在技術(shù)、市場(chǎng)習(xí)慣等方面的弊端，會(huì)產(chǎn)生“水土不服”的問(wèn)題，并可能因此而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。二是采取“互認(rèn)”的模式，即內(nèi)地與香港互相承認(rèn)雙方在基礎(chǔ)制度方面存在的差異，并維持現(xiàn)有制度和監(jiān)管習(xí)慣。這種模式仍然會(huì)導(dǎo)致互相看不穿、無(wú)法落實(shí)監(jiān)管目標(biāo)的問(wèn)題，且由于兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管套利的問(wèn)題。

在這種情況下，互聯(lián)互通本著“合作、公平、互惠”的原則，為解決上述跨境監(jiān)管問(wèn)題，內(nèi)地與香港創(chuàng)造性地提出了看穿式監(jiān)管的“連通模式”，即目前正在積極推動(dòng)的北向看穿機(jī)制10，指港交所市場(chǎng)參與者為每一名北向交易客戶派發(fā)一個(gè)券商客戶編碼，并向香港交易所提供客戶的識(shí)別信息，香港交易所會(huì)將有關(guān)信息交予內(nèi)地交易所，以完成內(nèi)地對(duì)香港投資者的看穿。

一、已取得進(jìn)展

滬、深港通開(kāi)通后，兩地證監(jiān)會(huì)積極推動(dòng)建立看穿式監(jiān)管機(jī)制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2016年9月30日發(fā)布了《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》，就建立投資者身份識(shí)別監(jiān)管機(jī)制與香港證監(jiān)會(huì)達(dá)成了共識(shí)。2017年6月《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)中明確了內(nèi)地與香港相關(guān)部門會(huì)就互聯(lián)互通機(jī)制下設(shè)立投資者實(shí)名制11。2017年11月30日，香港證監(jiān)會(huì)宣布兩地就滬深港通引入投資者識(shí)別碼制度達(dá)成共識(shí)12，此計(jì)劃于2018年9月17日推出(吳少龍和朱凱，2018；左永剛，2018)[7][8]。南向看穿機(jī)制將逐步啟動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意提供類似的投資者身份信息給香港證監(jiān)會(huì)。

二、北向投資者識(shí)別碼概況

1.編碼規(guī)則13

互聯(lián)互通交易所參與者(China Connect Exchange Participants，以下簡(jiǎn)稱CCEP)為其客戶創(chuàng)設(shè)新的身份編碼(券商客戶編碼，Broker-to-Client Assigned Number，以下簡(jiǎn)稱BCAN)，并在所有的北向客戶訂單中標(biāo)記BCAN。同時(shí)，CCEP向內(nèi)地的交易所一并提供客戶識(shí)別信息(Client Identification Data，以下簡(jiǎn)稱CID)，每個(gè)BCAN將會(huì)一一對(duì)應(yīng)一個(gè)特定客戶的CID，CCEP應(yīng)當(dāng)提交該配對(duì)關(guān)系。BCAN僅僅用于識(shí)別客戶，并不在一般查詢業(yè)務(wù)中顯示。在CCEP內(nèi)部，BCAN是唯一的，但是對(duì)于不同的CCEP來(lái)說(shuō)，BCAN可能不唯一，因此要唯一地確定投資者，則是通過(guò)中央配對(duì)處理(Centralized Mapping Process)來(lái)將不同CCEP提供的CID與BCAN建立聯(lián)系，對(duì)于持有多個(gè)BCAN的客戶，不同的BCAN需要配對(duì)至同一個(gè)CID。如果CCEP收到來(lái)自其附屬機(jī)構(gòu)或其他通道經(jīng)紀(jì)商(“Tradethrough”Brokers，以下簡(jiǎn)稱TTEP)，其應(yīng)當(dāng)向該附屬機(jī)構(gòu)或通道經(jīng)紀(jì)商配發(fā)BCAN，以便于其將BCAN指定給相應(yīng)的客戶，具體過(guò)程如圖3。

2.CID需要采集的信息

CID原則上包括四個(gè)要素：一是名稱：對(duì)于自然人客戶來(lái)說(shuō)，指全名。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，指營(yíng)業(yè)執(zhí)照上的名稱。二是身份證件號(hào)碼。對(duì)于自然人客戶來(lái)說(shuō)，指身份文件的號(hào)碼。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，指營(yíng)業(yè)執(zhí)照號(hào)碼或LEI。三是身份證件類型。對(duì)于自然人客戶來(lái)說(shuō)，指香港身份證、相關(guān)國(guó)家或地區(qū)簽發(fā)的證件、護(hù)照等。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，指LEI、營(yíng)業(yè)執(zhí)照等。四是身份證件簽發(fā)國(guó)家。對(duì)于自然人投資者來(lái)說(shuō)，指簽發(fā)身份證的國(guó)家或司法管轄區(qū)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，指公司注冊(cè)地。

3.報(bào)告責(zé)任

圖3 北向投資者識(shí)別碼機(jī)制

一是對(duì)于CCEP的直接客戶，CCEP承擔(dān)在訂單中標(biāo)記BCAN的責(zé)任。二是對(duì)于來(lái)自TTEP或CCEP聯(lián)屬公司的客戶、基金管理人客戶，TTEP應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)報(bào)告責(zé)任。三是對(duì)于來(lái)自其他類型中介的訂單，如果CCEP的直接客戶是聯(lián)屬公司，則BCAN需要穿透至其最終客戶，直至該客戶不再是一個(gè)聯(lián)屬公司。四是對(duì)于來(lái)自名下有多個(gè)基金和獨(dú)立賬戶的資產(chǎn)管理公司(Asset Management Company)的訂單，CCEP應(yīng)當(dāng)分配BCAN給對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理公司(非其名下的基金)，并對(duì)該公司的所有訂單標(biāo)記BCAN。五是若賬戶是開(kāi)在資產(chǎn)管理公司的基金名下的，則CCEP應(yīng)當(dāng)給基金分配BCAN，并給該基金的訂單標(biāo)記BCAN。

4.信息傳輸機(jī)制

任何在T日成交的交易，CCEP均應(yīng)當(dāng)在至少T-1日提交BCAN、CID、配對(duì)文件給港交所，港交所收到配對(duì)文件后，將會(huì)進(jìn)行有效性檢查，同時(shí)將會(huì)給CCEP發(fā)送回執(zhí)，回執(zhí)中將會(huì)列出校檢失敗記錄，通過(guò)校驗(yàn)的將會(huì)發(fā)送給內(nèi)地交易所。交易時(shí)(T日)，CCEP將在每個(gè)訂單上標(biāo)記BCAN，通過(guò)SPV發(fā)送給內(nèi)地交易所。

中國(guó)香港和內(nèi)地的互聯(lián)互通的投資者識(shí)別碼模式是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重大制度創(chuàng)新，具有里程碑式的意義，其結(jié)合了中國(guó)內(nèi)地的“識(shí)別碼模式”和香港的“報(bào)告模式”，形成了獨(dú)特的“識(shí)別碼+報(bào)告模式”的連通看穿式監(jiān)管模式。在該模式下，兩地投資者僅需使用已有的證券賬戶即可，無(wú)需專門開(kāi)立新的證券賬戶。此舉將為未來(lái)解決類似跨境監(jiān)管合作問(wèn)題提供有益借鑒。

對(duì)看穿式監(jiān)管的思考及需進(jìn)一步研究的問(wèn)題

一、思考

金融危機(jī)后，看穿式監(jiān)管逐步引起了世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到以下幾點(diǎn)：

一是看穿式監(jiān)管的實(shí)施是個(gè)持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程?？创┦奖O(jiān)管已逐步成為防范風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管的重要抓手(袁達(dá)松和劉華春，2017)[11]，也日益成為世界發(fā)展趨勢(shì)，但其推進(jìn)需要一定的過(guò)程，應(yīng)當(dāng)在不斷凝聚各國(guó)共識(shí)的過(guò)程中，促進(jìn)看穿式監(jiān)管在世界范圍內(nèi)推進(jìn)，并作為一種履職手段推進(jìn)看穿式監(jiān)管的縱深發(fā)展。同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)看到，看穿式監(jiān)管的推進(jìn)需要適應(yīng)各國(guó)的國(guó)情、投資者結(jié)構(gòu)、交易制度等基本制度的特點(diǎn)，綜合使用“識(shí)別碼模式”和“報(bào)告模式”，而不是生搬硬套或“一刀切”。

二是要高度重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施是重要的軟實(shí)力。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，但是我國(guó)高度重視，不照搬照抄國(guó)外的固有模式，我國(guó)的監(jiān)管制度與西方建立在人工紙質(zhì)化交易不同，我國(guó)資本市場(chǎng)是建立在無(wú)紙化交易的基礎(chǔ)之上的，可以實(shí)現(xiàn)自上而下全面的一戶一碼的形式，從產(chǎn)生之初即具備天然的優(yōu)勢(shì)，我們要發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)技術(shù)變革，實(shí)現(xiàn)彎道超車。隨著世界互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和新一輪科技革命的推進(jìn)，我們要不斷加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)，推進(jìn)監(jiān)管科技化、智能化、網(wǎng)絡(luò)化，提高技術(shù)監(jiān)管能力(程丹，2018)[6]。

二、需進(jìn)一步研究的問(wèn)題

雖然看穿式監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際發(fā)展的大趨勢(shì)，但是仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

問(wèn)題一，看穿式監(jiān)管的構(gòu)成要件和模式選擇有待于進(jìn)一步研究。各看穿模式各有利弊，從監(jiān)管的角度來(lái)看，單市場(chǎng)的識(shí)別碼模式效率更優(yōu)，報(bào)告模式成本更低，但推進(jìn)慢。在各國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等歷史條件不同的情況下，看穿式監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包括什么樣的定義要件及具體實(shí)踐，各國(guó)應(yīng)當(dāng)如何選擇看穿模式有待于進(jìn)一步論證研究。

問(wèn)題二，看穿式監(jiān)管對(duì)跨境監(jiān)管合作提出了新的課題。在世界范圍內(nèi)，看穿式監(jiān)管仍然是一個(gè)新的課題，監(jiān)管者缺乏相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)積累。由于各國(guó)歷史經(jīng)濟(jì)條件不同，即便是同一種看穿模式下，仍然存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)要件、法律技術(shù)規(guī)范等方面的差異。例如，在識(shí)別碼模式下，不同國(guó)家資本市場(chǎng)的識(shí)別碼不同，跨市場(chǎng)看穿的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)兩國(guó)的雙邊合作，還是在世界范圍內(nèi)協(xié)調(diào)配發(fā)統(tǒng)一的識(shí)別碼還有待于進(jìn)一步研究。隨著各國(guó)看穿式監(jiān)管框架的逐步確立，如何建立看穿式監(jiān)管下的跨境合作協(xié)調(diào)機(jī)制將成為一個(gè)突出的問(wèn)題。

問(wèn)題三是信息安全問(wèn)題如何保證。在看穿式監(jiān)管框架下，監(jiān)管部門能夠掌握全市場(chǎng)的投資者信息，海量數(shù)據(jù)的收集及保存需要監(jiān)管者做出專門的安排，這將不可避免地涉及數(shù)據(jù)完整性、安全性，以及由此帶來(lái)的隱私保護(hù)問(wèn)題。

問(wèn)題四是看穿式監(jiān)管的成本問(wèn)題?？创┦奖O(jiān)管將會(huì)帶來(lái)監(jiān)管和合規(guī)成本。例如，有匿名需求的投資者可能會(huì)通過(guò)借用他人的賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此看穿很難完全解決匿名性，要確?？创┦奖O(jiān)管的效果需要較大的成本去確保賬戶的本人操作，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)該類成本有待探索。

此外，在某些國(guó)家，審計(jì)跟蹤需求涵蓋了提供唯一的客戶認(rèn)證碼的要求，但是當(dāng)?shù)谝粚油顿Y者是另一個(gè)客戶或?qū)嶓w設(shè)立的代理公司時(shí)，客戶識(shí)別碼則很難穿透至最終投資者。在何種情形下需要穿透至最終投資者以及如何實(shí)施還有待深入探討。

注釋