以試行注冊(cè)制為起點(diǎn) 推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度變革

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。我國(guó)新股發(fā)行體制積弊已久，注冊(cè)制改革恰逢其時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展影響深遠(yuǎn)，為資本市場(chǎng)全面深化改革指明了方向。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展水平越來越難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的不竭動(dòng)力。近年來，以信息技術(shù)為代表的科技和產(chǎn)業(yè)革命正在蓬勃興起，代表新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)。創(chuàng)新企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行體系，資本市場(chǎng)更適合支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)包容性不足，導(dǎo)致騰訊、百度、阿里巴巴、京東等一批代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市。毋庸置疑，資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做出了巨大貢獻(xiàn)，但進(jìn)入新時(shí)代，資本市場(chǎng)理應(yīng)發(fā)揮更大作用。

現(xiàn)行的新股發(fā)行核準(zhǔn)制具有典型“工業(yè)化”特征，對(duì)盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)要求較高，與創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展特征不匹配；而嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審核則降低了發(fā)行上市效率，提高了上市資源的稀缺性，催生了過高的“殼價(jià)值”。新股發(fā)行體制弊端制約資本市場(chǎng)進(jìn)一步提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。資本市場(chǎng)要更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需具備若干特質(zhì)，如包容性強(qiáng)，能接納更多創(chuàng)新企業(yè)上市；市場(chǎng)約束機(jī)制有效，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化資源配置；審批程序便捷，投融資活動(dòng)效率高，等等。資本市場(chǎng)的“擴(kuò)容”、“提質(zhì)”、“增效”均有賴于更市場(chǎng)化的新股發(fā)行體制。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制所體現(xiàn)的監(jiān)管理念截然不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)企業(yè)價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷，而是保證信息公開、防止欺詐，并懲罰違反市場(chǎng)規(guī)則的行為。這意味著我國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革不是單兵突進(jìn)，而是整體改革系統(tǒng)工程的出發(fā)點(diǎn)，這要求資本市場(chǎng)協(xié)同推進(jìn)各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度變革：

一是以投資者需求為導(dǎo)向，切實(shí)提高信息披露質(zhì)量，為投資者理性決策提供前提條件。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的“把關(guān)者”，上市資源具有稀缺性，發(fā)行人信息披露的重心必然指向監(jiān)管機(jī)構(gòu)。注冊(cè)制下，投資者需要自行判斷企業(yè)價(jià)值，應(yīng)從投資者角度出發(fā)，以是否有利于服務(wù)投資者作為判斷充分信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)信息披露的相關(guān)性、重大性、充分性和準(zhǔn)確性及語言的可讀性等。

二是加大加重對(duì)欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的處罰力度，形成監(jiān)管震懾。我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于欺詐發(fā)行等違法違規(guī)主體及相關(guān)的保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)處罰力度相對(duì)較弱，導(dǎo)致欺詐發(fā)行等違法違規(guī)成本較低，中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)。注冊(cè)制下監(jiān)管將逐步后移，欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為有可能大幅度增加，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，加大加重處罰力度，提高違法違規(guī)成本，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是落實(shí)投資者集體訴訟和索償機(jī)制，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。注冊(cè)制下，發(fā)行審核程序?qū)⒎潘珊?jiǎn)化乃至取消，如果沒有足夠的監(jiān)管震懾，違法成本過低，中小投資者保護(hù)將可能弱化。集體訴訟制度可以大幅提高違法成本，對(duì)違法行為形成震懾。目前，我國(guó)投資者已具備通過訴訟手段維權(quán)的意識(shí)，集體訴訟有較好的基礎(chǔ)，應(yīng)加快推出相關(guān)法律法規(guī)，為投資者提供有力的維權(quán)工具或手段。

四是完善并落實(shí)退市制度，真正促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。我國(guó)資本市場(chǎng)退市制度不完善，側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)，極易規(guī)避。注冊(cè)制下，上市公司數(shù)量將會(huì)明顯增加，上市公司該退不退不利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，空耗大量資源。完善退市制度，應(yīng)增加不易操控的市場(chǎng)類退市指標(biāo)(如股價(jià)、股東人數(shù)、市值、流動(dòng)性等)，還應(yīng)保持財(cái)務(wù)類指標(biāo)的一致性，簡(jiǎn)化退市流程，同時(shí)強(qiáng)化退市公司投資者保護(hù)機(jī)制，如對(duì)因重大違法退市的上市公司，通過回購(gòu)股份等強(qiáng)制手段補(bǔ)償投資者等。

改革是引領(lǐng)我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的真正良方。以注冊(cè)制改革為起點(diǎn)，推進(jìn)資本市場(chǎng)各領(lǐng)域全面深化改革，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，才能在實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)進(jìn)程中發(fā)揮資本市場(chǎng)應(yīng)有的作用。