分權(quán)控制與國企混改的理論基礎(chǔ)

鄭志剛

(中國人民大學財政金融學院/中國財政金融政策研究中心，北京 100872)

引言：國企混改的實踐困惑和理論爭論

新一輪國企改革目前在兩個層面上平行展開。其一是在國有資產(chǎn)管理體制層面上，完成從“管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變。原來“管人管事管企業(yè)”的國資委通過設(shè)立作為“政府和市場之間的界面”的投資運營機構(gòu)來參與實體企業(yè)的投資和資本營運，實現(xiàn)“國有資產(chǎn)的資本化”。原國務(wù)院發(fā)展研究中心黨組書記、副主任陳清泰指出，所謂管資本就是改革經(jīng)營性國有資產(chǎn)的實現(xiàn)形式，由實物形態(tài)的國有企業(yè)專項價值形態(tài)轉(zhuǎn)為可以用財務(wù)語言清晰界定、有良好流動性、可以進入市場運作的國有資本。按照陳清泰的預(yù)想，在國有資本投資運營機構(gòu)代替實體企業(yè)成為國資委新的監(jiān)管對象后，經(jīng)過“國有投資運營機構(gòu)的隔離”，國資委與實體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，也無權(quán)穿越投資運營機構(gòu)干預(yù)其投資的公司，政企分開順理成章”[1]。從2016年開始，國資委在試點國投、中糧等國有資本投資運營公司功能調(diào)整的同時，新組建成立誠通集團和中國國新兩家國有資本營運公司。

其二是在作為經(jīng)營實體的國企層面，在公司制改造的基礎(chǔ)上進一步通過引入戰(zhàn)略投資者(以下簡稱戰(zhàn)投)，實現(xiàn)所有制的混合，改善公司治理，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。我們以被稱為“央企混改第一股”的聯(lián)通混改為例。持股3%左右的百度擁有混改后聯(lián)通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位(占比12.5%)，因而聯(lián)通創(chuàng)立了“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的所謂“聯(lián)通混改模式”1。聯(lián)通“在股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)”的混改制度安排，保證了實際控制人聯(lián)通集團在重要事項享有“一票否決權(quán)”；而“在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”則不僅通過給予戰(zhàn)投保護自身權(quán)益的公司治理制度安排，使其激勵相容，有激勵參與混改，而且可以借助戰(zhàn)投豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗提升聯(lián)通的經(jīng)營管理水平。

然而，在國企改革實踐中，為什么混改應(yīng)該通過引入戰(zhàn)投實現(xiàn)？戰(zhàn)投在改善公司治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度中究竟扮演怎樣的角色？這些問題始終困擾著處于國企混改第一線的實際政策制定者。

上述來自實踐的困惑同樣反映在圍繞國企改革理論基礎(chǔ)的爭論上。長期以來，2016年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主哈佛大學哈特(Oliver Hart)教授發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論被認為是中國國企改革，特別是經(jīng)營實體層面國企混改的理論基礎(chǔ)。從現(xiàn)實中的合約總是不夠完全詳備的視角出發(fā)，哈特指出，由于投資者擔心在不完全合約下投資后會被敲竹杠，進行投資的激勵就會不足。只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規(guī)定事項的剩余控制權(quán)，投資者才愿意投資。乃至于時至今日，一些學者在國企混改問題上仍不斷強調(diào)，“產(chǎn)權(quán)理論核心重要性就在于，大量激勵機制核心內(nèi)容，只有你解決了產(chǎn)權(quán)之后才有可能解決，沒有解決產(chǎn)權(quán)問題之前，試圖模仿市場的運作，試圖去模仿私有制的運作實際上模仿不出來的，這是產(chǎn)權(quán)理論最核心的內(nèi)容”2。

然而，哈特“產(chǎn)權(quán)安排重要”觀點近年來受到來自包括中國企業(yè)阿里和京東等在內(nèi)的“同股不同權(quán)”實踐的挑戰(zhàn)[2]。在發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的京東，與持有B類股票股東1股20票表決權(quán)相比，持有A類股票的股東1股只有1票表決權(quán)。在阿里的合伙人制度下，持股31%的軟銀和15%的雅虎放棄了在董事會組織中委派董事的權(quán)利，軟銀僅僅委派了1名沒有投票權(quán)的觀察員。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的京東A類股票持有人和阿里合伙人制度下的大股東軟銀、雅虎等選擇部分甚至全部放棄控制權(quán)，卻依然愿意成為京東和阿里的股東?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論受到“同股不同權(quán)”實踐的挑戰(zhàn)表明產(chǎn)權(quán)安排并非為了控制而控制，而是為了更好地在參與各方之間實現(xiàn)合作共贏。

國企混改經(jīng)過四十年的艱難行進，逐步進入改革的深水區(qū)。目前國企混改實踐面臨的諸多困惑和指導理論存在的爭論表明，理論界和實務(wù)界需要為新一輪國企混改尋找新的理論基礎(chǔ)。這成為本文討論的目的，并在下文中首先回到國企為什么需要改革這一基本問題的討論，在此基礎(chǔ)上論證分權(quán)控制是現(xiàn)階段國企混改所應(yīng)遵循的基本邏輯，因而分權(quán)控制理論相應(yīng)成為國企混改新的理論基礎(chǔ)。

為什么需要對國企進行改革？

對國企改革必要性的共識是理論界與實務(wù)界通過對下述國企運行實踐中暴露問題的認識逐步形成的。在我國國企發(fā)展的不同階段，國企存在的下述問題或多或少、或明或暗地逐步暴露出來。

一、“預(yù)算軟約束”問題

近年來，僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩等問題持續(xù)吸引我國理論界與實務(wù)界的關(guān)注，并成為在我國積極推行的供給側(cè)改革中的重要議題。然而，許成剛卻指出，“這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中”。而僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩的根源其實就是很多年前科爾奈提出的預(yù)算軟約束問題[3]。

所謂預(yù)算軟約束(soft budget constraints)指的是向企業(yè)提供資金的機構(gòu)未能堅持預(yù)先的商業(yè)約定，而使企業(yè)借貸的資金遠遠超過實際盈利和償還能力的行為[4]。我們知道，對于權(quán)益融資，“除非董事會做出承諾，否則發(fā)放股利不應(yīng)該成為公司一項義務(wù)”，因而進行權(quán)益融資的企業(yè)面臨的是軟約束。與權(quán)益融資軟約束不同，以銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等方式實現(xiàn)的債務(wù)融資使企業(yè)面臨硬約束。如果不能按時償還銀行等債權(quán)人的本金和利息，企業(yè)將面臨銀行等債權(quán)人發(fā)起法律訴訟，乃至清算破產(chǎn)。但對于與政府天然具有政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)，出于保持就業(yè)、稅收增長和維護社會穩(wěn)定的需要，國有銀行在政府的授意下，不僅不會將資不抵債的企業(yè)推向破產(chǎn)清算，反而會進一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得原本硬的預(yù)算約束軟化，因而被科爾奈形象地稱為“國家父愛主義”。一個最近的例子來自歷史上曾經(jīng)實施過債轉(zhuǎn)股的東北特鋼。為了化解東北特鋼債務(wù)危機，當?shù)卣?016年再度提出不涉及清償?shù)膫D(zhuǎn)股計劃，但由于遭到債權(quán)人的一致反對而被迫放棄。東北特鋼債務(wù)危機最終由江蘇民營鋼鐵大亨沈文榮控股而化解。我們看到，上述被媒體解讀為“意外私有化”做法實屬當?shù)卣疄榱艘欢?，再而三化解東北特鋼債務(wù)危機所被迫選擇的“無奈之舉”。正是在上述意義上，政府干預(yù)下的債轉(zhuǎn)股被認為是披著市場化運作外衣下的“預(yù)算軟約束”3。

部分國企成為僵尸企業(yè)和面臨產(chǎn)能過剩所帶來的效益下滑是本輪以混改為突破口的國企改革的直接誘因。而僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩的背后則是國家父愛主義下的軟預(yù)算約束。我們看到，軟預(yù)算約束不僅是計劃經(jīng)濟時代國營企業(yè)效率低下的原因，很大程度上同樣成為今天國有企業(yè)效益下滑的原因。從誕生之日起，國有企業(yè)始終無法擺脫這一問題的困擾。如何才能使國企真正成為自負盈虧經(jīng)營實體的關(guān)鍵就是通過國資從管企業(yè)到管資本的變革，和其他社會資本一起共同承擔風險，進而使混改后的國企真正成為市場經(jīng)濟中的競爭主體。

二、所有者缺位與模糊的誠信責任

在金字塔式控股結(jié)構(gòu)鏈條下，國有企業(yè)所面臨所有者缺位問題與模糊的誠信責任。按照現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論[5][6]，股東一方面集體行使所有者權(quán)益，以股東大會表決的方式對(不完全合約尚未涉及的)重大事項進行最后裁決；另一方面股東以出資額為限承擔有限責任，為他所做出的(錯誤)決策承擔相應(yīng)責任。股東由此成為公司治理的權(quán)威，董事需要在法律上向股東負有誠信責任(忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù))。在上述治理構(gòu)架下，董事在法律上向股東所負的誠信責任是相對清晰的。而清晰的誠信責任界定為司法實踐法律對投資者權(quán)益的保護帶來便利。

容易發(fā)現(xiàn)，我國大量的國企置身于金字塔式控股結(jié)構(gòu)鏈條的企業(yè)集團中。金字塔式控股結(jié)構(gòu)的形成一方面來自企業(yè)融資需求滿足的組織制度設(shè)計需要，另一方面則與國企改制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關(guān)4。在金字塔式控股結(jié)構(gòu)鏈條形成的企業(yè)集團中，控股股東的國有性質(zhì)使金字塔控股結(jié)構(gòu)底端的上市公司，看起來似乎存在大股東，但由于所有者缺位和長的委托代理鏈條，董事長往往成為該上市公司的實際控制人。伴隨著金字塔控股結(jié)構(gòu)控制權(quán)鏈條的延長，“所有者缺位”進而“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象變得更趨嚴重。弗里德曼曾有一個十分形象的說法：“花自己的錢辦自己的事，既講效率又講節(jié)約；花自己的錢辦別人的事，只講節(jié)約不講效率；花別人的錢辦自己的事，只講效率不講節(jié)約；而花別人的錢辦別人的事，則既不講節(jié)約也不講效率”。由于其模糊的誠信責任，國企顯然成為“花別人錢辦別人事”的一個典型。新一輪混改需要通過引入權(quán)利和責任承擔能力對稱的其他戰(zhàn)投，使原來模糊的誠信責任變得清晰。

三、多目標激勵沖突問題

“既管資本又管企業(yè)”治理模式下的多目標激勵沖突，也是國企面臨的主要問題之一。除了通過直接持有國有企業(yè)控制性股份，建立“管資本”這一國企控制途徑外，我國中央和地方政府同時還繼續(xù)沿用國營企業(yè)時代至上而下的人事任免和國企官員晉升考核體系，延續(xù)“管企業(yè)”這一傳統(tǒng)國企控制途徑，形成所謂“既管資本又管企業(yè)”的格局。一方面由持有上市公司控制性股份的國資委全資的控股集團履行大股東的職責，另一方面由上級黨委組織部門任命董事長和CEO，國資委考察任命其他副總的國企官員考核和晉升體系。雖然在程序上需要通過董事會的提名和股東大會的投票表決，但由于國企一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)和國資管理系統(tǒng)的政治經(jīng)濟影響力，相關(guān)程序很難對上級部門的相關(guān)任命構(gòu)成實質(zhì)性的影響和挑戰(zhàn)。在上述國企官員產(chǎn)生制度下，國企高管像政府官員一樣，通過開展政治晉升的“錦標賽”，“商而優(yōu)則仕”，從國企高管轉(zhuǎn)為同一級或更高級別的政府官員，穿梭于政商旋轉(zhuǎn)門。如何通過從事(過度)公益性捐贈、媒體報道和(過度)海外并購等“形象工程”和“面子工程”以引起上級部門的注意，實現(xiàn)個人的政治晉升，成為國企高管在短暫的任期內(nèi)重點思考的問題。但這些形象工程從長期看將損害股東利益，成為我國制度背景下外部股東不得不負擔的特殊的代理成本。因而，上述看似加強國企高管監(jiān)督和激勵的做法卻使得國企高管行為出現(xiàn)了激勵扭曲。與此同時，國資管理部門以任免考核董事長、CEO和主要高管的方式直接參與“管企業(yè)”。這在一定程度上類似于把股東的所有者權(quán)益交由只能部分承擔甚至無法承擔責任的第三方來行使。能夠承擔決策責任后果的股東無法做出決策，而無法承擔全部決策責任后果的第三方卻有權(quán)做出決策，從而也使國企股東與董事之間原本模糊的誠信責任變得更加模糊。

在“既管資本又管企業(yè)”的治理模式下，董事長、CEO和其他主要高管不僅需要按照《公司法》和《公司章程》對股東負有誠信責任，而且同時需要按照政府官員管理程序接受上級黨委組織部門和國資管理部門的監(jiān)督和考核。國企除了生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造利潤，還需要履行包括穩(wěn)定物價、促進就業(yè)、增加稅收、維護社會穩(wěn)定等社會職責或其他公益性活動。這使得國企置身于多任務(wù)多目標的經(jīng)營管理狀態(tài)。Holmstrom and Milgrom(1991)[7]的研究表明，當代理人同時面臨多項工作任務(wù)時，對其中一項工作的激勵和重視會誘使代理人將過多的努力花在這方面而忽視其他方面，從而導致資源配置的扭曲。面對多頭負責的狀態(tài)，理論上，國企董事可以籍口避免損害第三方的利益而損害股東的正當利益，甚至籍口分別保護第三方和股東利益之名，行追求董事私人收益之實，使第三方與股東的利益全都受到損害。正是在上述意義上，弗里德曼強調(diào)，“企業(yè)最大的社會責任是創(chuàng)造利潤”。

我們理解，正是意識到以往國企“既管資本又管企業(yè)”的治理模式容易導致國企高管多目標下的激勵沖突問題和股東與董事之間更加模糊的誠信責任，在新一輪國企改革中，國資管理部門明確提出由原來的“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的“管資本”的國企改革方向，用市場化選聘職業(yè)經(jīng)理人的方式來代替原來的“至上而下的政府官員式”經(jīng)理人更迭模式。

四、“中國式內(nèi)部人控制”問題

同樣由于國企主要高管至上而下的產(chǎn)生機制，被任命為董事長的董事往往具有特殊的資歷和身份，因而國企還存在以董事長為核心的“中國式內(nèi)部人控制”問題。以恒豐銀行前董事長蔡國華為例，在空降恒豐銀行之前，蔡國華是煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記。無論是作為恒豐的上級持股公司的藍天投資還是全資控股藍天投資的煙臺國資委，對于曾經(jīng)擔任煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的恒豐銀行內(nèi)部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因為我是第一大股東”的相反信號。恒豐銀行后來發(fā)生的“高管私分公款案”、員工持股計劃丑聞以及股權(quán)謎蹤等都成為“內(nèi)部人控制”問題的典型事例。

需要說明的是，發(fā)生在恒豐的內(nèi)部控制人問題和英美等國傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部控制人問題并不相同。后者是由于英美等國公司股權(quán)高度分散和向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵計劃，逐步形成經(jīng)理人的壕溝盤踞效應(yīng)(entrenchment)，由此導致以股權(quán)激勵對象的經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問題。而發(fā)生在恒豐銀行的內(nèi)部人控制問題顯然并非由于股權(quán)高度分散和向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵，而是由于國企高管至上而下的產(chǎn)生機制和董事長的特殊身份，并與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯(lián)系在一起。我們把在我國資本市場獨特制度背景下形成的以董事長而不是經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問題稱為“中國式內(nèi)部人控制”問題5。

分權(quán)控制與混改目的實現(xiàn)

那么，我們?nèi)绾蚊枋鐾瑫r面臨預(yù)算軟約束，模糊的誠信責任，多目標激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制問題的國有企業(yè)呢？總結(jié)企業(yè)組織形式的演進歷史，我們可以概括為兩種發(fā)展的維度。其中，第一個維度是按照專業(yè)化分工程度，我們可以把企業(yè)組織類型區(qū)分為低的專業(yè)化分工程度和高的專業(yè)化分工程度兩類。由于現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)，資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化所實現(xiàn)的社會分工帶來的效率改善成為人類財富在過去250年實現(xiàn)垂直式增長重要原因之一，因而，“現(xiàn)代股份公司是人類一項偉大發(fā)明”(巴特勒語)。而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離實現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實質(zhì)體現(xiàn)。

第二個維度是按照代理問題是否嚴重而將企業(yè)組織類型劃分為代理問題不嚴重和代理問題嚴重兩類6。現(xiàn)代股份公司在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離專業(yè)化分工帶來效率改善的同時衍生出股東與經(jīng)理人之間的代理沖突問題。Berle和Means(1932)[8]在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的消極角色時，指出所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離“構(gòu)成過去三個世紀賴以生存的經(jīng)濟秩序的破壞”。Jensen和Meckling(1976)[9]在此基礎(chǔ)上強調(diào)代理沖突對公司價值的影響，并進一步將公司治理的政策目標明確為緩解代理沖突，降低代理成本。

按照上述兩個維度，我們可以將企業(yè)組織形式劃分為如下圖所示的四種類型。處于左上列的是社會專業(yè)化分工程度低，但代理問題并不嚴重的企業(yè)類型。作為新古典資本主義企業(yè)的家庭手工作坊是這類企業(yè)組織類型的典型例子。在家庭手工作坊，作坊主既是所有者同時也是經(jīng)營者，專業(yè)化分工程度較低，生產(chǎn)效率相應(yīng)較低。但由于家庭手工作坊所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是統(tǒng)一的，并不存在外部職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，因而代理問題并不嚴重。處于右下列的是專業(yè)化分工程度高，但代理問題嚴重的企業(yè)類型。在20世紀二三十年代的美國，很多公司在完成資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工，實現(xiàn)效率改善的同時，并沒有形成合理的治理結(jié)構(gòu)。很多公司蘊藏的“代理沖突問題”在上世紀二三十年代集中爆發(fā)，成為當時席卷全球的經(jīng)濟大蕭條出現(xiàn)的重要誘因之一。

處于右上列的是專業(yè)化分工程度高，但代理問題并不嚴重的企業(yè)類型。在這些公司中，一方面是實現(xiàn)了以資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化為特征的高度專業(yè)化分工，另一方面則通過基于績效的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計與股票期權(quán)激勵計劃的推出，結(jié)合規(guī)模較小、以獨立董事為主(甚至除了CEO為唯一內(nèi)部董事外其余均為獨立董事)、董事長與CEO兩職分離的董事會的構(gòu)建，同時加強保護投資者權(quán)益的法律制度和法律外制度的制度環(huán)境的建設(shè)，以此來解決經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。經(jīng)過從上個世紀二三十年代以來近百年的無數(shù)次公司治理革命的洗禮，今天很多股份有限公司成長為兼具高度專業(yè)化分工和良好公司治理結(jié)構(gòu)的公司典范。

圖1 多層次證券賬戶架構(gòu)

從兩個維度四種企業(yè)類型的分類來看，處于左下列的企業(yè)一方面所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有有效分離，所有者既管資本又管企業(yè)，專業(yè)化分工停留在低級階段，另一方面則代理沖突嚴重。對照我們目前的國有企業(yè)，它恰恰同時具備了上述兩個特征。我國中央和地方政府除了通過國有資產(chǎn)管理鏈條“管資本”外，還通過至上而下的人事任免體系和對國企官員晉升考核事實上對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實質(zhì)性影響。此外，除了生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造利潤，國企還需要承擔包括穩(wěn)定物價、促進就業(yè)、維護社會穩(wěn)定、甚至扶貧等社會責任和公益活動，使國企置身于多任務(wù)多目標等經(jīng)營管理狀態(tài)。上述種種“管人、管事、管資產(chǎn)”的制約和限制使得國企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)無法真正分離，在企業(yè)組織形態(tài)上十分類似于“新古典資本主義企業(yè)”。與此同時，由于國有企業(yè)“所有者缺位”和“長的委托代理鏈條”問題，以董事長為核心的中國式內(nèi)部人控制問題的存在，國有企業(yè)代理問題嚴重。因而，國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題，使得國有企業(yè)看上去像是存在“代理問題”的“新古典資本主義企業(yè)”。我們看到，由于預(yù)算軟約束，模糊的誠信責任，多目標激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等問題的存在，國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡——連年虧損——債臺高筑——政府拉郎配式的并購重組——獲得新生”周而復始的惡性循環(huán)中。

概括上述討論中所揭示的國企面臨的問題，一方面是專業(yè)化分工程度低，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分導致的“一股獨大”下的監(jiān)督過度問題；另一方面是所有者缺位和長的委托代理鏈條下的激勵不足，甚至激勵扭曲問題。用一種通俗的表述，我們可以把國企面臨的困境概括為“不該管的亂管，該管的卻不管”。

在國企四十年所經(jīng)歷的數(shù)輪改革中，引入新的投資者，實現(xiàn)資本社會化始終是國企改革的重心。國有企業(yè)先后實行了職工股份合作制和企業(yè)集團部分控股公司上市等改制形式。職工股份合作制是通過職工持股實現(xiàn)的，而上市則是通過公開發(fā)行股票實現(xiàn)。如果我們把職工股份合作制的推行理解為資本在企業(yè)內(nèi)部的“社會化”，國有企業(yè)部分上市則可以理解為資本在更大范圍的“社會化”。我們時而強調(diào)股份制改造實現(xiàn)的資本社會化(如以“靚女先嫁”完成的部分國有企業(yè)上市)，時而專注職工股份合作制的企業(yè)內(nèi)部范圍內(nèi)的資本社會化(如一段時期曾十分流行的“職工股份合作制”)。從國企面臨的“不該管的亂管，該管的卻不管”問題出發(fā)，強調(diào)民營資本背景戰(zhàn)投的引入，加深資本社會化程度，形成分權(quán)控制格局的混改被視為本輪國企改革的重要突破口。

那么，我們應(yīng)該如何通過混改實現(xiàn)的分權(quán)控制格局來一方面解決“一股獨大”監(jiān)督過度導致的“不該管的亂管”，另一方面解決代理沖突下激勵不足，甚至激勵扭曲的“該管的卻不管”的問題呢？首先，混改通過引入新的戰(zhàn)投形成分權(quán)控制格局，建立主要股東之間的競爭關(guān)系，構(gòu)成一種自動糾錯機制，不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監(jiān)督過度和決策失誤，同時可以形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。在混改引入新的戰(zhàn)投后，全體股東平等地集體享有所有者權(quán)益成為一個基本事實。持有的股票越多，未來承擔現(xiàn)代股份公司經(jīng)營失敗的風險就越大。因而混改形成的分權(quán)控制格局以彼此認同股東地位的方式再次明確了股東是公司治理權(quán)威這一事實，使得董事在法律上向股東負有的誠信責任開始變得清晰。

Bolton and Thadden(1998)[10]指出，當處于控制性地位的股東較少時，具有控制性地位的大股東有激勵阻止經(jīng)理人做出任何降低可證實現(xiàn)金流的商業(yè)決策，即使由此導致的損失實際上遠遠超過經(jīng)理人控制權(quán)的私人利益，從而產(chǎn)生效率成本。從避免監(jiān)督過度的目標出發(fā)，他們鼓勵引入新的大股東，實現(xiàn)“分權(quán)控制”。Mueller and Warneryd(2001)[11]發(fā)展的企業(yè)政治學理論認為，雖然新的外部投資者的進入將引發(fā)新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權(quán)利分配開展的新的博弈將減少企業(yè)圍繞剩余分配沖突而導致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon(2000)[12]的研究表明，存在多個股東時，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達到一致性的困難就越大，資金則會朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個股東控制企業(yè)相比，所產(chǎn)生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes(2001)[13]則注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強的愿望避免發(fā)生觀點的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經(jīng)理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業(yè)決定。上述效應(yīng)被稱為折衷效應(yīng)。分權(quán)控制因而成為處理“一股獨大”下大股東監(jiān)督過度與所有者缺位導致經(jīng)理人內(nèi)部人控制問題之間平衡的重要實現(xiàn)機制。

其次，混改通過引入盈利動機明確的民營企業(yè)形成的分權(quán)控制格局，在避免監(jiān)督過度的同時，將使不同股東之間合作共贏成為共識，有效解決了為經(jīng)理人引入并設(shè)計激勵機制的股東長效激勵問題。我們知道，與國有企業(yè)相比，盈利動機明確的民營資本更有激勵引入靈活多樣的激勵機制。民營資本深知，看起來向經(jīng)理人支付了高額的市場薪酬，但激勵充分的經(jīng)理人可以為他們賺到更多的錢，因而支付高額的薪酬是值得的。通過混改，引入符合天性盈利動機明確的民營企業(yè)完成新的產(chǎn)權(quán)安排和公司治理構(gòu)架，在主要投資者之間容易形成合作共贏的共識，由此解決為經(jīng)理人引入和設(shè)計激勵機制的股東的長效激勵問題。

我們看到，如同哈特的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的出發(fā)點是揭示企業(yè)中權(quán)威如何分配，回應(yīng)為什么投資者愿意購買股份公司發(fā)行的股票這一“現(xiàn)代股份公司之謎”，但被我國學者認為是國企改制的理論基礎(chǔ)一樣，最初被用來解決干預(yù)過度問題的“分權(quán)控制”[14] [15] [16]成為我們今天混改的理論基礎(chǔ)。

2015年的“萬科股權(quán)之爭”標志著我國資本市場開始進入分散股權(quán)時代7，國企主要股東之間分權(quán)控制的客觀制度環(huán)境已經(jīng)形成。國企未來公司治理可以依靠“主要股東之間的競爭”來一方面減緩以往“一股獨大”下國有大股東“既管資本又管企業(yè)”的監(jiān)督過度，抑制所有者缺位下的“中國式內(nèi)部人控制問題”；另一方面可以使不同股東之間合作共贏成為共識，由此建立長效的激勵機制。

結(jié)語

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經(jīng)濟體制改革的主要內(nèi)容，在一定意義上甚至成為我國四十年改革開放的縮影。由于預(yù)算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等問題的存在，國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡——連年虧損——債臺高筑——政府拉郎配式的并購重組——獲得新生”周而復始的惡性循環(huán)中。

概括而言，長久以來，國有企業(yè)一方面存在專業(yè)化分工程度低，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分導致的“一股獨大”下的監(jiān)督過度的“不該管的亂管”問題；另一方面則存在所有者缺位和長的委托代理鏈條下的激勵不足，甚至扭曲的“該管的卻不管”問題。這使得國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題，使國有企業(yè)看上去像是存在“代理問題”的“新古典資本主義企業(yè)”。而引入民營資本背景戰(zhàn)投，形成分權(quán)控制格局則有助于上述問題的緩解，成為本輪國企混改所應(yīng)遵循的內(nèi)在邏輯。分權(quán)控制理論由此成為目前階段我國國企混改的理論基礎(chǔ)。分權(quán)控制的核心是形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機制。這不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監(jiān)督過度和決策失誤，形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)，同時可以使不同股東之間形成合作共贏的共識，建立長效激勵機制。

國企混改成功的關(guān)鍵在于是否有效保障民營資本的權(quán)益，解決民營資本等戰(zhàn)投參與混改的激勵相容問題。聯(lián)通在混改實踐中逐步形成一種在股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)這樣一種新格局。通過在董事會組織層面引入更多來自戰(zhàn)投的董事，使戰(zhàn)投的利益得到兼顧，彌補了股權(quán)結(jié)構(gòu)依然“一股獨大”下戰(zhàn)投利益無法得到有效保護的不足，使得戰(zhàn)投在一定程度上激勵相容。在未來如何保障混改參與各方的利益，實現(xiàn)多方合作共贏，在混改實踐中我們還需要進行更多的嘗試和探索。

注釋