萊士失血

張程

曾經(jīng)以兩年累計漲幅近10倍而名噪一時的“血王”上海萊士近來頗為不順，不僅在金融領(lǐng)域的投資一敗涂地，而且在當前資本市場改革和外部營商環(huán)境大變的背景之下，此前種種隱藏的問題也都相繼暴露了出來?！安粍?wù)正業(yè)”導(dǎo)致經(jīng)營虧損；股權(quán)質(zhì)押比例過高引起爆倉風險；高企的商譽和大手筆的并購亦皆使得其經(jīng)營前途難料。上海萊士的種種遭遇并不是個案，某種程度上它是過去一段時間以來部分陷困公司的一個典型代表。

匆忙復(fù)牌下的一地雞毛

2018年11月6日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》，針對A股隨意停牌、長期停牌等現(xiàn)象，明確要求減少停牌事由、壓縮股票停牌期限、嚴格停復(fù)牌程序、強化信息披露義務(wù)。

11月中下旬，深圳證券交易所和上海證券交易所先后發(fā)布了《上市公司籌劃重大事項停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》等政策落地細則，進一步規(guī)范停復(fù)牌行為。其中11月19日，深圳證券交易所強制因謀劃重組已經(jīng)停牌三個月的銀億股份復(fù)牌，這也標志著這一輪針對隨意停牌的整治行動正式拉開帷幕。

在強監(jiān)管之下，A股長期停牌公司紛紛開始復(fù)牌。其中，自2018年初因為籌劃重大重組事項停牌的上海萊士也于11月22日公布了股民們期待已久的重組方案，并于12月7日復(fù)牌。

由于在上海萊士停牌期間整個大盤已經(jīng)下跌不少，上證指數(shù)累計下跌20.3%，中小板指累計下跌29.41%。加之上海萊士停牌期間發(fā)布的幾份財報都頗為難看，2017年營業(yè)收入同比大幅下滑17%，2018年三季度報更是顯示上海萊士2018年度的凈虧損達到12.9億元。由于種種負面影響，12月7日上海萊士復(fù)牌后一字跌停。

12月8日，上海萊士公告稱，控股股東科瑞天誠及其一致行動人，以及控股股東萊士中國存在可能被動減持公司股票的風險。根據(jù)公告的內(nèi)容顯示，科瑞天誠及其一致行動人，以及萊士中國質(zhì)押給申萬宏源證券有限公司、金元證券股份有限公司等證券公司的合計2.39億股上海萊士的股票（約占上海萊士總股本的5%），因為部分金額逾期已經(jīng)構(gòu)成違約，致使這部分股票存在被處置的風險，由此可能會導(dǎo)致上述控股股東的被動減持。簡而言之，即控股股東的股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)有“爆倉”的風險。按照12月7日上海萊士17.57元/股的收盤價計算，上述存在風險的股權(quán)市值為41.99億元。

根據(jù)深交所公布的數(shù)據(jù)顯示，截至12月8日，上海萊士的控股股東萊士中國及其一致行動人深圳萊士合計質(zhì)押所持有的上海萊士股份17.14億股，占其持股總數(shù)的98.69%；控股股東科瑞天誠及其一致行動人科瑞集團有限公司、科瑞金鼎合計質(zhì)押所持有的上海萊士股份17.47億股，占其持股數(shù)量的95.36%。兩家合計質(zhì)押數(shù)量占到上海萊士總股本的69.58%。

根據(jù)東方財富Choise金融終端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上海萊士總的股權(quán)質(zhì)押比例達到72.19%，在A股3451家公司中排在前12位，股權(quán)質(zhì)押比例之高可見一斑。

雖然在2018年10月下旬，中國銀行保險監(jiān)督委員會、中國人民銀行等金融機構(gòu)監(jiān)管部門已經(jīng)相繼喊話，要求金融機構(gòu)對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押爆倉的情況要審慎處理，但是從實際操作來看，對于一些問題嚴重的公司，機構(gòu)強平起來還是毫不手軟。12月初，由于觸及平倉線，銀億股份已經(jīng)遭到機構(gòu)強行平倉，導(dǎo)致控股股東合計被動減持2245萬股，約占上市公司總股本的0.56%。如果按上海萊士12日7日收盤市值874億元計算，上海萊士質(zhì)押股權(quán)的總市值約631億元，其中控股股東質(zhì)押市值約608億元。如此巨大的質(zhì)押市值，將如何落地成為一個大問題。隨著上海萊士股價的進一步下跌，或?qū)⒂懈噘|(zhì)押盤出現(xiàn)“爆倉”，一旦發(fā)生踩踏，后果不堪設(shè)想。

“血王”萊士or“股神”萊士

上海萊士主營血液制品的生產(chǎn)和銷售，由于所處行業(yè)的進入門檻高，市場需求缺口大，公司一度受到投資者的青睞，股價從2013年初1.9元/股，到2015年股價最高時達到26.57元/股，漲幅近14倍。市值超過國藥控股等國內(nèi)醫(yī)藥巨頭，遠超同行華蘭生物、天壇生物等，市值一度超過千億元，被稱為“血王”。

上海萊士從一個市值幾十億的小公司，短短幾年時間內(nèi)就成長為千億市值的行業(yè)龍頭，其背后的秘訣是“并購”。

2013年5月，上海萊士擬以5300萬美元購買區(qū)域性血制品龍頭泰邦生物9.9%的股份，但是這筆交易由于股份權(quán)屬上的瑕疵，未能獲得證監(jiān)會的批準。但是上海萊士并未灰心，于當年發(fā)起并成功收購了鄭州邦和生物藥業(yè)有限公司100%股權(quán)，這筆代價18億元的交易，擴大了上海萊士在血漿市場的市場占有率，同時也提升了其行業(yè)地位。

嘗到甜頭的上海萊士在2014年將并購確定為重要的發(fā)展戰(zhàn)略，提出 “以內(nèi)生式增長為根基，以外延式并購為跨越，將公司打造為國際血液制品行業(yè)的民族航母”的發(fā)展戰(zhàn)略。

2014年6月，上海萊士發(fā)起并完成了收購與自己規(guī)模相當?shù)陌不胀飞?，這筆收購使得上海萊士當年的營收規(guī)模邁上新的臺階，營業(yè)收入同比增長165%。2017年6月，上海萊士再度發(fā)起大額并購，對外公告稱擬與同方股份籌劃兩家上市公司的換股合并，不過這筆交易最后被教育部叫停。

頻繁的大額并購做大了上海萊士的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但也在上海萊士的資產(chǎn)負債表中留下了巨額的商譽。截至2018年三季度末，上海萊士的商譽總額已經(jīng)達到57億元，占到公司凈資產(chǎn)的51%。這筆巨額的商譽隨著上海萊士營收增速放緩，減值壓力也將增大。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2017年起上海萊士的營業(yè)收入已經(jīng)開始負增長，2018年前三季度營收再度下滑4%。

除了在一級市場玩并購，上海萊士還直接在二級市場買股票。2015年1月22日，上海萊士通過大宗交易以26.10元/股的均價，耗資近5億買入萬豐奧威 ，2016年2-3月，上海萊士通過二級市場再度精準低吸，耗資6504.5萬元增持萬豐奧威232.52萬股。同年10月，上海萊士通過大宗交易一次性獲利了結(jié)，共盈利6.68億元。之后通過類似的操盤方式，上海萊士直接或間接買入了富春環(huán)保和興源環(huán)境，均獲利頗豐。對這幾只股票的投資為上海萊士2015年、2016年的財務(wù)報表分別增厚了8.65億元和8.29億元的利潤。

在炒股上嘗到甜頭之后，上海萊士加大了在炒股上的投入。公告顯示，公司于2015年1月宣布擬使用最高不超過10億元用于風險投資，使用期限為2年；2016年2月，公司將投資上限提升至40億元。使用期限由原2年調(diào)整為自2016年2月22日起3年。因此上海萊士又被稱為A股的“股神”。

2018年A股掉頭向下，大盤整體下跌超過20%，上海萊士損失慘重。公告顯示，截至三季度末，上海萊士在炒股上虧損20億元，致使當期凈利潤為-12.95億元。截至三季度末，上海萊士仍持有約30億元市值的股票，這部分股票最后是帶來收益還是虧損還難以下結(jié)論。

再拋巨額并購

11月22日，上海萊士拋出并購兩大國際血液制品巨頭的并購方案，并購標的分別為德國Biotest和西班牙基立福的全資子公司GDS，總金額高達近400億元。

Biotest 為德國血液制品生產(chǎn)及銷售企業(yè)，主要有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大類產(chǎn)品。GDS 是基立福的全資子公司，是一家專業(yè)從事免疫檢測設(shè)備和試劑生產(chǎn)的血液檢測公司。GDS 主要業(yè)務(wù)涵蓋輸血醫(yī)療中的核酸檢測、免疫抗原和血型檢測。根據(jù)上海萊士披露的信息，擬對兩家公司分別作價50億美元和5.89億歐元，兩項交易折合成人民幣將近400億元。如果交易順利完成，將成中國史上最大的醫(yī)藥并購交易。

這筆交易一經(jīng)拋出就引起市場的極大關(guān)注。從披露的信息來看，此次上海萊士放棄了英國BPL（該公司由上海萊士控股股東于2016年以近11億歐元的代價收購），轉(zhuǎn)而尋找了規(guī)模更為龐大的德國Biotest+西班牙GDS的組合，顯然并購規(guī)模更大，對市場刺激更為強烈。但是12月7日復(fù)牌后，上海萊士股票連續(xù)兩個星期一字跌停，而且賣盤量大，命運難卜。

顯然市場對其頗有顧慮，一來上海萊士不僅“不務(wù)正業(yè)”的炒股買賣已經(jīng)巨虧，而且其主營業(yè)務(wù)2017年也出現(xiàn)大幅下滑，營收同比下滑17%，2018年頹勢仍未扭轉(zhuǎn)。二來，大股東高額質(zhì)押風險不明，目前已經(jīng)出現(xiàn)爆倉情況，后續(xù)走勢難測。三來，這次大額的跨境并購能否通過各方審核還存疑。尤其是根據(jù)重組預(yù)案披露的信息來看，“本次交易存在可能構(gòu)成重組上市的風險”。如果構(gòu)成“借殼”那么能否通過審核的不確定性將增加。

瘋狂并購，高比例質(zhì)押，靠炒股造業(yè)績，這些花哨且風險頗高的操作，其實并非上海萊士獨有，過去幾年在浮躁的資本市場上，激進的公司并不在少數(shù)。 上海萊士只是其中的一個突出案例而已。

站在風口上豬都能飛，但是當風口過了之后，豬能平安落地嗎？如今A股中高額的商譽、高企的股權(quán)質(zhì)押盤，還有虛高的資產(chǎn)價格，如何平穩(wěn)落地？