論上市公司防御性回購制度在我國的構(gòu)建

摘?要：當(dāng)上市公司面臨敵意收購時(shí)，應(yīng)當(dāng)從立法角度賦予上市公司防御性手段，防御性回購是合適的選擇，且其決議的成立應(yīng)當(dāng)以董事會(huì)為主。防御性回購的三種類型集中競價(jià)交易式，自我要約式，協(xié)議式在情況各不相同，結(jié)合我國國情，確立以自我要約式為基礎(chǔ)，集中競價(jià)交易式在部分情況下可以適用的回購模式，協(xié)議式不得適用。防御式回購不得濫用，也應(yīng)當(dāng)予以部分限制。

關(guān)鍵詞：敵意收購;防御性回購;董事;股東

一、敵意收購——防御性回購制度的現(xiàn)實(shí)理由

敵意收購，即也稱非合意收購或惡意收購，是指并購方在目標(biāo)公司管理層對(duì)并購意圖不明確或?qū)Σ①徯袨槌址磳?duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行的并購。敵意收購自2015年寶能系收購萬科事件強(qiáng)勢闖入大眾視線以來，在近兩年也出現(xiàn)了不少敵意收購事件，如融創(chuàng)舉牌金科，恒大系A(chǔ)股“掃貨”，京基進(jìn)攻康達(dá)爾等，敵意收購本身也在幾年的時(shí)間里也完成了從“野蠻人進(jìn)攻”到理性討論攻防策略的“洗白”。收購方措施簡單粗暴，唯有在證券市場上舉牌一途，被監(jiān)管層所忌憚的無非是收購籌集的保險(xiǎn)資金等的用途不可逾越界限，避免引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，域外法下的防御方對(duì)此可采取的策略就層出不窮了，但由于法律的掣肘和監(jiān)管的嚴(yán)厲，我國的上市公司在進(jìn)行防御之時(shí)常常處于被動(dòng)挨打的方面?！皩毴f之爭”中，萬科這么大型的企業(yè)雖然最后得以引入“白衣騎士”救場，但在漫長的前期中竟然只能依靠社會(huì)輿論來狙擊寶能系，可見我國上市公司應(yīng)對(duì)之艱難。

自2018年《公司法》再次修正以來，監(jiān)管層表態(tài)支持上市公司回購之后，為何回購、如何回購等問題再次進(jìn)入了討論圈內(nèi)，誠然，《公司法》第142條的修正盡管放松了對(duì)上市公司回購的限制，甚至還留下了“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”這樣的模糊性表述，但隨后滬深交易所出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則又把可適用的范圍再次縮小，顯示了監(jiān)管層的謹(jǐn)慎和依舊防止回購濫用的思路。敵意收購作為一種中性的商業(yè)行為，必然將在未來的證券交易活動(dòng)中繼續(xù)出現(xiàn)，作為舶來品的防御性回購能否適應(yīng)我國證券市場，成為防御方應(yīng)對(duì)敵意收購的一種方式，有必要結(jié)合我國的國情，并在著眼未來的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，實(shí)則殊有必要。

二、董事會(huì)決議防御性回購的合理性考察

將防御性回購引入我國，需從理論層面對(duì)其進(jìn)行合理性考察，避免盲目套用域外法。防御性回購在我國主要面臨兩個(gè)問題，第一是以防御性為目的的回購是否可行，第二是防御的手段為回購是否可行。而這兩個(gè)問題似乎只是在語序上繞彎子，但實(shí)際不然，第一個(gè)問題關(guān)注的在于回購事由的擇定，我國回購事由的規(guī)定歷來狹窄，可否將以防御為目的納入到回購事由當(dāng)中值得討論，而決定能否將防御性作為回購的目的，而第二個(gè)問題則關(guān)注防御性回購與其他防御性措施之間的對(duì)比，選擇回購為防御性手段和其他防御性手段對(duì)比之下，何種手段對(duì)其他人的利益造成的影響更大，如果對(duì)產(chǎn)生惡劣的影響，那么自然前一個(gè)問題就免談了。

1.成為回購事由之理由

我國對(duì)于回購事由的規(guī)定向來限制較多，過去立法不再贅述，即便是在2018年《公司法》修正通過之后，回購事由的規(guī)定依然難言寬松，能否將以防御為目的為回購事由納入立法框架內(nèi)，最關(guān)鍵的是此種目的下的回購是否侵害債權(quán)人和中小股東利益。不以防御性為目的的回購本身曾經(jīng)就遭受過一定的質(zhì)疑，認(rèn)為回購的存在會(huì)導(dǎo)致公司負(fù)債比提高，對(duì)債權(quán)人的償債能力降低，而中小股東會(huì)因?yàn)槎鹿蓶|的回購決定遭受價(jià)格上、公司地位上的利益損失，并存在信息披露不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。這么看來，就算不以防御性的回購尚且遭遇質(zhì)疑，何況是以防御性為目的的帶有董事和股東們強(qiáng)烈濃厚意志的回購策略了。

其實(shí)不然，所謂回購的弊病，無非是在立法不充分，制度不完善的前提下產(chǎn)生的問題，現(xiàn)行《公司法》及配套的滬深兩市的規(guī)定已經(jīng)進(jìn)行了較為嚴(yán)格的監(jiān)管，董事和股東再難以輕易地就通過回購來掠奪中小股東和債權(quán)人的利益。就算現(xiàn)行回購制度下仍存在一定缺陷，這些只要通過立法構(gòu)建，完善起來就可以解決了，而不是單純的封禁。況且，目標(biāo)公司在證明其有能力承擔(dān)債權(quán)人債務(wù)的情況下，債權(quán)人又有何理由干涉上市公司的自主運(yùn)營呢，中小股東即便有不滿，也可以在公司的回購中通過正常的交易退出公司。

2.以回購作為防御手段是否可行

防御性措施主要分為拒絕出售和出售給他人兩類防御措施，拒絕出售中策略性反應(yīng)里比較重要的有“毒丸”，杠桿式資產(chǎn)重組，防御性回購等，結(jié)構(gòu)性防御措施中則包括分層董事會(huì)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，“金色降落傘”等，出售給他人的標(biāo)志性措施則是白衣騎士。以回購為防御性手段，是當(dāng)下中國比較可取的幾個(gè)選擇之一，防御性回購拿出來和其他防御性措施比較，實(shí)際上只是在策略性反應(yīng)內(nèi)部的比較，而策略性反應(yīng)中中最為出名的“毒丸”計(jì)劃依賴于授權(quán)資本制，至于結(jié)構(gòu)性防御措施和出售給其他人等做法，本來也與防御性回購沒有關(guān)聯(lián)，有些如分層董事會(huì)等章程類防御性條款等完全可以并用。

三、防御性回購決議程序的建立——以董事會(huì)為中心

公司的決策機(jī)構(gòu)有股東大會(huì)和董事會(huì)。在面臨收購時(shí)，在公司所有者（股東）與管理層不相重合的情況下，預(yù)期喪失控制權(quán)及其收益的目標(biāo)公司管理層對(duì)收購企圖進(jìn)行抵抗是自然的邏輯。盡管公司法會(huì)要求董事們保持勤勉忠實(shí)義務(wù)，以公司利益為重，但個(gè)人利益和公司利益的沖突仍不可避免存在。

就股東大會(huì)而言，我國多數(shù)上市公司中有控股股東存在，股東大會(huì)能反映公司股東（起碼是大股東）的意愿和要求，股東能積極參與公司管理，選擇管理者。然而，這理論的前提似乎都是建立在股東的利益會(huì)和董事沖突的前提上，但是股東的組成又有大股東和中小股東之分，對(duì)于大股東而言，他們對(duì)待收購的態(tài)度必然是抵制的，因?yàn)槿绻蠊蓶|們對(duì)收購呈開放態(tài)度，收購方無需發(fā)起敵意收購，而是可以協(xié)議收購解決。而對(duì)于目標(biāo)公司的中小股東而言，因?yàn)閿骋馐召彿綍?huì)溢價(jià)收購，想要退出公司的中小股東也許會(huì)趁此機(jī)會(huì)將手中的股票脫手，基于證券市場上較強(qiáng)的投機(jī)性，正是因?yàn)橛羞@些將手中股票脫手的中小股東，敵意收購方才能夠完成大量的股票收購，進(jìn)而完成對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)的威脅。

當(dāng)面臨敵意收購的時(shí)候，董事和控股股東的利益立場相同，表現(xiàn)為抵御敵意收購，必然會(huì)采取防御性措施，而由董事會(huì)采取防御性措施，顯然是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)，也更好的選擇，如果交由股東大會(huì)決定，那么漫長的開會(huì)時(shí)間將使防御手段形同虛設(shè)，且同章程類防御性條款相比，防御性回購尤其依賴董事會(huì)決議，每晚一天達(dá)成防御性的決議，敵意收購者在市場上購買的股票就更多，留給目標(biāo)公司回購的股份就更少，就越不利于目標(biāo)公司的防御。

況且，對(duì)董事建立責(zé)任機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、報(bào)酬機(jī)制等也是對(duì)利益沖突行之有效的應(yīng)對(duì)方案。至于侵害中小股東利益的問題，就更為簡單了，很簡單的邏輯，交由股東大會(huì)決議，就可以杜絕中小股東利益被侵犯嗎？顯然答案是不的，決議由董事會(huì)還是股東大會(huì)作出，與中小股東利益是否被侵害沒有任何關(guān)聯(lián)，建立有效的預(yù)防機(jī)制和救濟(jì)途徑才是保護(hù)中小股東利益的最好方法。

四、防御性回購的具體適用探析

但是即便允許防御性回購的存在，也不能一概而論，對(duì)于防御性回購統(tǒng)統(tǒng)開綠燈，對(duì)回購做出一定的限制，才能避免侵害到債權(quán)人和中小股東的利益。

1.區(qū)別適用的集中競價(jià)交易方式回購

在收購方采取集中競價(jià)交易方式的情況下，防御方采用集中競價(jià)交易方式并無不妥，首先，收購方已經(jīng)取得了目標(biāo)公司的一定股份，部分中小股東已經(jīng)退出了目標(biāo)公司，此時(shí)目標(biāo)公司決定采取集中競價(jià)式回購，不認(rèn)同目標(biāo)公司經(jīng)營策略的中小股東便可以此時(shí)將手中的股票賣給目標(biāo)公司，從而退出，而認(rèn)同目標(biāo)公司回購策略的中小股東可以繼續(xù)持有股票留在公司，這是他們自身基于市場和公司經(jīng)營戰(zhàn)略的判斷，即便日后目標(biāo)公司因此出現(xiàn)了股價(jià)下滑或其他情況，他們就應(yīng)當(dāng)自己承擔(dān)投資失敗的責(zé)任，在這個(gè)角度上，股東已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了機(jī)會(huì)平等，由于雙方均采集中競價(jià)式交易，那么目標(biāo)公司的任何股東均有權(quán)將手中的股票出售給收購方或回購方。

但當(dāng)收購方是以要約形式發(fā)起的收購，或是收購方持有目標(biāo)公司股份達(dá)30%，轉(zhuǎn)為發(fā)起要約收購之時(shí)，就應(yīng)當(dāng)禁止防御方以集中競價(jià)交易方式進(jìn)行回購，因?yàn)樵诖朔N狀態(tài)下的防御方進(jìn)行回購，由于其交易是每日均結(jié)算，而要約結(jié)算要等到要約期滿之時(shí)，這樣會(huì)導(dǎo)致中小股東為了盡快獲取更大的利益，紛紛向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓自己手中的股份，而要約收購方的要約將無人問津，最終導(dǎo)致要約收購失敗，而未向目標(biāo)公司出售股份的股東手中的股份價(jià)值也因此被稀釋。

2.作為基礎(chǔ)手段的自我要約回購

當(dāng)收購方在公開市場購買股票且對(duì)目標(biāo)公司造成了一定的威脅時(shí)，目標(biāo)公司經(jīng)決策，決定采用自我要約式回購。此時(shí)發(fā)出的要約雖說是面向全體股東的，但由于禁止短線交易規(guī)則的存在，我們不用擔(dān)心敵意收購者會(huì)利用此機(jī)會(huì)將剛收購來的股份又賣回給目標(biāo)公司，給目標(biāo)公司造成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，至于大股東，從正常的商業(yè)判斷角度來說此時(shí)不會(huì)出售手中的股份，因?yàn)檫@毫無疑問將增加目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)壓力，擠占回購空間，不利于自身利益，即便想要出售手中股份，早期的敵意收購發(fā)起時(shí)大股東也完全有機(jī)會(huì)將手中的股票進(jìn)行出售，完全沒有必要等到目標(biāo)公司決定回購時(shí)才出售，這就決定了大股東面對(duì)回購不會(huì)做出損害自身利益的行為。所以目標(biāo)公司發(fā)起的自我要約式回購仍是面向中小股東的，而此時(shí)不看好目標(biāo)公司的股東已經(jīng)在前期的敵意收購中將手中的股票轉(zhuǎn)手，并且由于收購方的收購仍在持續(xù)，他們?nèi)钥蓪⑹种械墓善鞭D(zhuǎn)讓給收購方，而愿意將投標(biāo)給目標(biāo)公司一方或者持有股權(quán)觀望的，本身就是一種支持目標(biāo)公司的表態(tài)，此時(shí)自然談不上什么利益受損。

當(dāng)收購方采取要約式收購時(shí)，目標(biāo)公司一方提出的自我要約回購?fù)耆梢钥闯墒橇硪环N“競爭要約”，所需限制條件只要照競爭要約適用即可。而當(dāng)收購方采取協(xié)議收購時(shí)，由于收購方不可能通過協(xié)議收購就取得公司控制權(quán)，其必然接下來仍要采取要約收購或在公開市場上進(jìn)行收購，此時(shí)目標(biāo)公司一方如想采取自我要約收購，只需回到前文即可。

至于受到批評(píng)嚴(yán)重的協(xié)議性回購，大多指向綠色郵件回購，是指目標(biāo)公司向持有公司大宗股份的股東溢價(jià)回購其所持股份，以消除對(duì)公司控制權(quán)的威脅。暫時(shí)由于其效果和理論都存在較大爭議，不取為明智之舉。

五、回購制度的限制

允許防御性回購在我國推行，并不意味著對(duì)于防御性回購不加任何限制，除了常規(guī)性地要從披露抓起，嚴(yán)打違規(guī)披露等等與非防御性回購并無二致的一般性要求以外，防御性回購還應(yīng)當(dāng)做到增加對(duì)回購資金來源的限制。目前回購細(xì)則對(duì)回購資金的來源規(guī)定態(tài)度上是完全放松規(guī)定，只要資金來源合法，便可用于回購。但用于防御性回購的應(yīng)當(dāng)排除金融機(jī)構(gòu)借款和其他合法資金的適用，由于帶有防御性目的的回購與其他回購目的不同，具有強(qiáng)烈的及時(shí)性，整個(gè)回購計(jì)劃必然在很短的時(shí)間內(nèi)完成并實(shí)行，尋求金融機(jī)構(gòu)借款和其他合法資金會(huì)給企業(yè)帶來過于沉重的財(cái)務(wù)性負(fù)擔(dān)，而僅使用企業(yè)自有資金或發(fā)行債券等募集的資金，更能體現(xiàn)管理層并非因?yàn)闊o能而遭受外部監(jiān)督，從另一種意義上來說，如果企業(yè)無法以自有資金等完成回購，變相證明了現(xiàn)有公司管理層不能讓企業(yè)良好發(fā)展，外部收購是正確的。

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作者簡介：石盛楠，男，寧波大學(xué)法學(xué)院碩士研究生