論部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司的影響

張 雪

貴州大學(xué)法學(xué)院

一、部分要約收購的概念與特征

要約收購主要分為全面要約收購與部分要約收購。全面要約收購是指取得目標(biāo)公司100%控股為目的收購方式。而部分要約收購是指取得目標(biāo)公司部分控股為目的的收購方式，并在要約中規(guī)定取得目標(biāo)公司股份的最高數(shù)額或者比例。會(huì)計(jì)中的控股收購?fù)ǔＪ侵溉〉媚繕?biāo)公司51%以上的股權(quán)，但我國許多上市公司股權(quán)較為分散，第一大股東的持股比例是比較少的，那么可能收購目標(biāo)公司不足30%甚至更少的股權(quán)就可以達(dá)到控股的目的。此外，關(guān)于部分要約收購的定義在《證券法》第八十八條中也做了簡要的規(guī)定。當(dāng)投資者通過證券交易持有一個(gè)目標(biāo)公司已發(fā)行股份比例的30%時(shí)，繼續(xù)收購的，應(yīng)當(dāng)向該目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購目標(biāo)公司全部或者部分股份的要約，要約應(yīng)當(dāng)約定，目標(biāo)公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例來收購。從這條可以看出，這是由法律來規(guī)定要約人的義務(wù)，因此是一個(gè)強(qiáng)制要約收購。另外，注意收購與公司兼并不是同一個(gè)概念，收購不產(chǎn)生新公司，不是把公司吞并，而是收購公司的股份來控制公司，自然人和法人都可成為收購方。部分要約收購的特點(diǎn)：一是部分要約收購是指收購目標(biāo)公司30%以上不包括100%的股份或投票權(quán)的行為。二是部分要約收購可分為三個(gè)控制權(quán)檔次，即控制權(quán)分別達(dá)到30%以上、50%以上和75%以上，當(dāng)達(dá)到或者超過上述比例時(shí)應(yīng)按照收購合并行為來處理。

二、部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司的有利影響

（一）部分要約收購有利于保護(hù)目標(biāo)公司

我國主要是通過《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對(duì)部分要約收購進(jìn)行規(guī)定，以此來保護(hù)目標(biāo)公司及目標(biāo)公司股東的利益?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》對(duì)目標(biāo)公司的保護(hù)更加具體和全面。其中第六條和第七條很明顯地規(guī)定了對(duì)目標(biāo)公司利益的保護(hù)。第六條規(guī)定任何人不得利用收購損害目標(biāo)公司的合法權(quán)益，收購人如果負(fù)有較大數(shù)額債務(wù)到期沒有清償，并處于持續(xù)狀態(tài)等的不得收購目標(biāo)公司。第七條規(guī)定目標(biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人不得濫用股東權(quán)利損害目標(biāo)公司。

《證券法》第四章規(guī)定了對(duì)目標(biāo)公司利益的保護(hù)。第四章第八十六條、第八十八條、第九十七條都是關(guān)于部分要約收購制度的規(guī)定。第八十六條規(guī)定投資者持有上市公司5%股份時(shí)，要上報(bào)和公告，有利于目標(biāo)公司及時(shí)反應(yīng)，起到對(duì)目標(biāo)公司提醒的作用。第八十八條規(guī)定投資者在持有上市公司股份30%時(shí)，繼續(xù)收購的，應(yīng)當(dāng)發(fā)出要約收購，如果目標(biāo)公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按照比例來進(jìn)行收購。之所以這樣規(guī)定，是為了糾正部分要約收購可能對(duì)目標(biāo)公司股東造成的不公平，讓目標(biāo)公司其他股東能在收購人取得目標(biāo)公司控制權(quán)時(shí)以公平的價(jià)格退出公司，以防他們成為少數(shù)派股東而遭受利益損害。但不是所有達(dá)到30%股份的取得行為均會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)，有些國家還規(guī)定了豁免事項(xiàng)。我國的豁免規(guī)定在《上市公司收購管理辦法》第六章豁免申請(qǐng)里?！蹲C券法》第九十七條規(guī)定，目標(biāo)公司在收購期限屆滿時(shí)股權(quán)分布不符合上市條件的，股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所終止上市交易，而此時(shí)持有目標(biāo)公司股票的股東有權(quán)向收購人以收購要約時(shí)的同等條件出售股票。這條規(guī)定保障剩余股東以同等要約收購條件順利退出目標(biāo)公司。

（二）部分要約收購有利于目標(biāo)公司結(jié)構(gòu)的調(diào)整

表一 單位：萬元

表一資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)來源于2016年的年度數(shù)據(jù)，收購人里包括自然人和公司，所以總稱收購人，就不用收購公司來稱呼，雖然表一數(shù)據(jù)少，但都是隨機(jī)挑選的，有一定的代表性。從表一可以看出，排除自然人是收購人的情況下，目標(biāo)公司存在規(guī)模普遍小于收購公司的情況。6個(gè)目標(biāo)公司與收購人資產(chǎn)總額一對(duì)比，除了易見股份的資產(chǎn)總額大于收購人之外，其余5個(gè)目標(biāo)公司的資產(chǎn)總額都小于收購人的資產(chǎn)總額。資產(chǎn)總額在一定程度上能代表一個(gè)公司的規(guī)模，資產(chǎn)總額大，公司規(guī)模大，反之亦然，說明收購公司的規(guī)模大于目標(biāo)公司。那么部分要約收購將會(huì)有利于目標(biāo)公司規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而改善目標(biāo)公司的結(jié)構(gòu)。因?yàn)槭召徣斯疽?guī)模大，當(dāng)規(guī)模大的收購公司收購目標(biāo)公司，并占據(jù)控制地位，大規(guī)模公司先進(jìn)的治理方式和治理理念及公司各種結(jié)構(gòu)組成都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生影響，有利于改進(jìn)目標(biāo)公司的治理方式和優(yōu)化它的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在實(shí)際的收購市場中，被收購的公司即目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績一般或營業(yè)收入呈下降趨勢。如重慶小康控股有限公司部分要約收購云南景谷林業(yè)股份有限公司股份，云南景谷林業(yè)股份有限公司（ST景谷）2014、2015、2016年的營業(yè)收入呈下降趨勢，分別為95927290.65元、87 847153.84元、70718280.47元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤三年均為負(fù)數(shù)，分別為：-74876754元、-70835328.33元、-46822479.36元。但有部分目標(biāo)公司的業(yè)績還算樂觀，如易見股份的營業(yè)收入：2015年是481433.43萬元，2016年是1491371.79萬元，凈利潤：2015年是12481.41億元，2016年是43376.16億元。①從這兩組數(shù)據(jù)可以看出，并不是所有的目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績都不好，但大部分目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和云南景谷林業(yè)股份有限公司一樣，經(jīng)營虧損，公司急需整改，而部分要約收購給予目標(biāo)公司結(jié)構(gòu)整改，改善經(jīng)營條件提供了機(jī)會(huì)。此時(shí)，在收購人講誠信，并忠實(shí)于目標(biāo)公司的經(jīng)營改善的前提下，收購人對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購，注入相應(yīng)的資金流或是控制目標(biāo)公司，將會(huì)有利于目標(biāo)公司結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而改善目標(biāo)公司的經(jīng)營條件。

（三）部分要約收購有利于目標(biāo)公司股東獲利

收購目標(biāo)公司，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)獲利。不管是已出售股份給收購人的股東，還是留在目標(biāo)公司的股東，都有獲利的空間和機(jī)會(huì)。對(duì)于出售股份的股東來說，當(dāng)要約收購價(jià)格高于目標(biāo)公司證券的市場價(jià)格時(shí)，對(duì)出售股份的股東來說無疑是有利的，可以賺取差價(jià)。對(duì)于留在目標(biāo)公司的股東來說，如果收購人與目標(biāo)公司的經(jīng)營者認(rèn)真經(jīng)營公司，為公司的發(fā)展盡職盡責(zé)，目標(biāo)公司的前景可能會(huì)很樂觀，這樣一來，公司的股價(jià)也就可能隨著公司良好的業(yè)績而增長，對(duì)于留在目標(biāo)公司的股東來說是一件值得興奮的事，股東們可以獲得更多的分紅和利益。

表二：2014年-2017年目標(biāo)公司部分要約收購一覽 單位：元/股

表二里，消息披露前一日是指股票有交易的那個(gè)時(shí)間，不是從單純的時(shí)間概念來理解的。最新股價(jià)和最新股價(jià)時(shí)間取的是從要約消息披露日開始，股價(jià)持續(xù)上漲達(dá)到最高價(jià)的那個(gè)股價(jià)和時(shí)間，或平均一直處于增長到最新時(shí)刻的股價(jià)，因此也可以叫做最高價(jià)。從表二中可以看出，要約價(jià)可能大于消息披露前一日的股價(jià)，也可能小于消息披露前一日的股價(jià)。當(dāng)要約價(jià)小于消息披露前一日的股價(jià)時(shí)，目標(biāo)公司股東和投資者是無利可圖的，此時(shí)，目標(biāo)公司的股東和投資者不愿意賣出股份，那么要約收購也會(huì)進(jìn)行不下去?？墒菑谋矶闯觯词挂s價(jià)低于市場價(jià)，目標(biāo)公司還是被收購了，這是為什么呢？有人認(rèn)為是因?yàn)橐s收購需要流通股股東投票表決，如果贊成票達(dá)不到規(guī)定的比例，要約收購就失敗了，股票持有者也就失去了按要約價(jià)格賣出股票的機(jī)會(huì)，而且股票價(jià)格也會(huì)因要約收購失敗而下跌，為避免這種風(fēng)險(xiǎn)，一些人會(huì)在接近要約價(jià)格的價(jià)位賣出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。還有就是要約收購的過程會(huì)需要一段時(shí)間，這段期間股票價(jià)格可能會(huì)一直在略低于要約價(jià)格的價(jià)位徘徊，沒有大的漲跌，一直持有此股票價(jià)格會(huì)占?jí)嘿Y金，失去在其它股票上獲利的機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)成本大，所以一些人會(huì)賣出股份，尋找其它的機(jī)會(huì)，提高資金的利用率與回報(bào)率。另外，要約價(jià)低于市價(jià)是由于公司控制人的決策影響，或是欺詐行為損害中小股東利益?？傊话銇碇v要約價(jià)高于市價(jià)，如果要約價(jià)低于市價(jià)，那就跟公司、投資者、控制人的理性相關(guān)。但一般來講，大多要約價(jià)高于市價(jià)，目標(biāo)公司的股東和投資者在收購時(shí)出賣股份是可以獲利的。

圖一：云南旅游股價(jià)變動(dòng)

從表二明顯看出，在收購目標(biāo)公司一段時(shí)間內(nèi)，往往這個(gè)時(shí)間不是很長，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)持續(xù)上漲，最終達(dá)到一個(gè)最高價(jià)或是股票一直處于增長狀態(tài)（相對(duì)收購日的股價(jià)而言）到最新統(tǒng)計(jì)時(shí)刻，因此對(duì)于股東來說，這是獲利的最好時(shí)機(jī)，從圖1更容易看出。圖1云南旅游股價(jià)變動(dòng)可以看出，2016年11月30日是要約消息披露日，在2016年11月30日之前，即2016年5月31日—2016年11月29日，云南旅游股票處于停牌期，從收購信息披露2016年11月30日到12月16日，股票價(jià)格一直處于上升狀態(tài)，最終達(dá)到最高股價(jià)15.03（收盤價(jià)），這就說明在收購后，目標(biāo)公司股價(jià)會(huì)上漲即短期內(nèi)上漲，股東和投資者有很大的獲利空間。

三、部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司的不利影響

（一）收購人自身問題對(duì)目標(biāo)公司的不利影響

部分要約收購人自身問題主要表現(xiàn)在收購人不誠信、無實(shí)力經(jīng)營管理公司、甚至掏空公司等方面。收購人不誠信表現(xiàn)在收購人不按要約內(nèi)容收購公司或不按法律規(guī)定收購公司。如果收購人不按要約收購內(nèi)容和條件收購目標(biāo)公司，收購將會(huì)失敗，必然會(huì)影響目標(biāo)公司的股價(jià)。因?yàn)槭召徥『?，投資者可能會(huì)不看好目標(biāo)公司，或暫時(shí)不買進(jìn)目標(biāo)公司的股票，持觀望態(tài)度，繼而目標(biāo)公司的股價(jià)就會(huì)下跌，甚至?xí)Ｅ?。另外，《證券法》為了保護(hù)目標(biāo)公司股東而規(guī)定了按比例進(jìn)行收購的原則，但收購人不按法律規(guī)定執(zhí)行，逃避法律規(guī)定的義務(wù)，在要約中規(guī)定“先到先得”的條款，使得目標(biāo)公司股東的權(quán)利受到損害。

收購人收購目標(biāo)公司的目的是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，部分要約收購就是收購人以取得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的的要約收購。那么收購人將會(huì)成為控制人之一直接參與公司事務(wù)，如果收購人本身沒有實(shí)力或?qū)嵙θ酰紩?huì)不利于公司的經(jīng)營和管理。收購人掏空目標(biāo)公司的表現(xiàn)有：在收購公司后可能將自己公司的劣質(zhì)資產(chǎn)高溢價(jià)注入目標(biāo)公司，或?qū)⒛繕?biāo)公司募集的資金違規(guī)轉(zhuǎn)移至自己名下，或?qū)⒛繕?biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)出售給收購方自己公司或他人，這些行為會(huì)將會(huì)使目標(biāo)公司股價(jià)受挫，甚至使目標(biāo)公司倒閉。

（二）部分要約收購將導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩個(gè)含義：一個(gè)是指股權(quán)的集中度。分別是股權(quán)高度集中，即擁有公司控股股份50%以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)；股權(quán)高度分散，即公司沒有大的股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本是分離的，單個(gè)股東所持股份比例在10%以下；公司有較大的控股股東，所持股份比例是10%—50%。因此，當(dāng)收購人在目標(biāo)公司股權(quán)高度集中時(shí)收購股份在50%以上，就能控制目標(biāo)公司，收購股份在50%以下，就無法構(gòu)成對(duì)目標(biāo)公司的控制。當(dāng)目標(biāo)公司股權(quán)高度分散，收購人收購的股份在10%以上就能控制公司事務(wù)。當(dāng)目標(biāo)公司股權(quán)是第三種類型時(shí)，收購人需要收購的股份比例達(dá)到10%—50%之間，超過50%，就是較大的控股股東了。股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)含義是股權(quán)的構(gòu)成，就是每個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有多少股份，我國將其分為國家股、法人股和社會(huì)公眾股。如果收購人是公司，它所持有的股份即收購的股份就是法人股，如果收購人是自然人，收購的股份就是社會(huì)公眾股。通過部分要約收購，就能改變股權(quán)的構(gòu)成，進(jìn)而就能達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的，使目標(biāo)公司掌握在收購人手中。對(duì)于目標(biāo)公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會(huì)影響公司的上市，而控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，使目標(biāo)公司處于風(fēng)險(xiǎn)之中。

（三）部分要約收購不利于目標(biāo)公司股東

從表二可以看出，要約價(jià)是有可能低于市價(jià)的，如萬通地產(chǎn)、齊翔騰達(dá)、深圳華強(qiáng)、英力特和玉龍股份，這對(duì)于被收購的股東來講是虧損的。英力特的股價(jià)從收購開始就一直往下跌，跌幅達(dá)到45.31%，可見英力特被收購后，公司股東不但沒有預(yù)想的賺一筆，反而虧損一直持續(xù)。有些收購人在收購目標(biāo)公司，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)后，進(jìn)行各種關(guān)聯(lián)交易，從而損害目標(biāo)公司和其他股東的利益。甚至還有一些收購人通過舉債來收購目標(biāo)公司，收購成功后就出售目標(biāo)公司資產(chǎn)或清算目標(biāo)公司來還債，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害目標(biāo)公司及股東的利益。

部分要約收購容易使受股東陷入博弈。為了使目標(biāo)公司股東順利接受要約，要約收購價(jià)一般均高于目標(biāo)公司的市場價(jià)，但要約價(jià)格可能沒有充分地體現(xiàn)目標(biāo)公司證券的真實(shí)價(jià)值，這就有利于收購方的收購交易。在進(jìn)行部分要約收購時(shí)，股東們因?yàn)槔娴目剂渴沟煤茈y得知其他股東是否會(huì)接受要約，此時(shí)為了避免不接受要約可能帶來的不利后果，股東們往往會(huì)假定其他股東會(huì)接受要約，無論對(duì)價(jià)是否充分也接受要約，處于這樣的博弈中，目標(biāo)公司股東很容易陷入囚徒困境，這也是一些目標(biāo)公司在要約價(jià)低于市價(jià)時(shí)能被收購的原因之一。

（四）部分要約收購可能會(huì)使目標(biāo)公司終止上市或觸發(fā)全面要約收購

收購要約的期限屆滿，收購人持有目標(biāo)公司的股份數(shù)達(dá)到該目標(biāo)公司已發(fā)行股份總數(shù)的75%以上的，目標(biāo)公司的股票就應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市，甚至有可能導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)分布不具備上市條件而退市的風(fēng)險(xiǎn)。另外，收購人通過間接控股或增持股份方式可能會(huì)觸發(fā)全面要約收購，如華僑城（云南）投資有限公司要約收購云南旅游股份有限公司案例。華僑城集團(tuán)通過全資子公司華僑城云南公司參與對(duì)云南世博集團(tuán)的增資，增資完成后，華僑城云南公司成為持有云南世博集團(tuán)51%股份的控股股東，通過云南世博集團(tuán)間接控制云南旅游已發(fā)行股份的49.52%而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。根據(jù)《證券法》和《上市公司收購辦法》，華僑城云南公司應(yīng)當(dāng)向云南旅游除云南世博集團(tuán)之外的其他所有持有上市流通普通股（A股）的股東發(fā)出全面要約收購。

四、總結(jié)

通過對(duì)部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司的影響的分析，得出部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司既有有利影響，又有不利影響。有利的影響主要有：有利于目標(biāo)公司結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而完善目標(biāo)公司的經(jīng)營管理；有利于目標(biāo)公司股東從要約價(jià)與市價(jià)的差價(jià)中獲得利益；另外，我國關(guān)于部分要約收購的制度即《證券法》和《上市公司收購管理辦法》都有利于規(guī)范收購市場，也起到了對(duì)目標(biāo)公司和目標(biāo)公司股東權(quán)利的保護(hù)作用。不利的影響主要有：收購人不誠信、無實(shí)力等自身問題對(duì)目標(biāo)公司帶來不利影響；部分要約收購將會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)的變動(dòng)，繼而產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；部分要約收購還可能使目標(biāo)公司股東虧損或陷入博弈；部分要約收購可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司終止上市或觸發(fā)全面要約收購。

對(duì)于部分要約收購對(duì)目標(biāo)公司的不利影響，提出兩點(diǎn)建議。一是加強(qiáng)對(duì)收購市場的監(jiān)管，嚴(yán)格按照《證券法》《上市公司收購辦法》等制度的規(guī)定運(yùn)行，這樣就能避免出現(xiàn)收購人不誠信、無實(shí)力的問題。對(duì)于目標(biāo)公司因收購而產(chǎn)生的股權(quán)變動(dòng)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，股東陷入博弈，終止上市、退市，全面要約收購問題，可按照《證券法》里的規(guī)定來保護(hù)目標(biāo)公司及股東的權(quán)益，如《證券法》里股東待遇平等原則和保護(hù)中小股東利益原則都能很好地保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，而比例收購原則意味著收購每位股東的要約價(jià)是一樣的。另外，《證券法》規(guī)定信息要充分披露，這樣股東就不會(huì)陷入博弈僵局。二是在信息披露不全或不能完全理解信息內(nèi)容時(shí)，目標(biāo)公司股東最好在要約價(jià)處賣出股份，這樣就不用擔(dān)心公司被收購后會(huì)發(fā)生的不利變化，而且早點(diǎn)把股份賣出去，還能用換取的資金尋求其他有利的投資。從表二看出，即使要約價(jià)低于市價(jià)，但一般不會(huì)低太多，此時(shí)按要約價(jià)賣出股份虧損也不會(huì)太大?，F(xiàn)在市場上存在許多虛假信息，即使投資者充分理解披露的信息內(nèi)容，也不能確保目標(biāo)公司被收購后股價(jià)一定會(huì)漲，因此，提前把股票拋出是最合適的做法。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)資料整理而得.