真假回購需辨識

李國強(qiáng)

2018年10月26日，《公司法》經(jīng)人大常委會修訂，其中最關(guān)鍵的條款變化，就是關(guān)于股份回購。

新的股份回購有兩大變化：一是回購的原因幾乎沒有限制，二是庫存股的用途比較廣泛，可以注銷，可以轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債，也可以用于員工持股和股權(quán)激勵，甚至還可以轉(zhuǎn)讓。

在《新公司法》的引領(lǐng)下，A股掀起了回購股份的熱潮。截至2018年最后一個交易日，共有782家公司開展回購計劃，回購金額高達(dá)617.02億元，實現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄增長。其中，145家公司回購金額超過1億元，7家回購金額超過10億元，48家回購股份占總股本比例超過5%。

回購被認(rèn)為是美股牛市的重要手段之一，微軟曾經(jīng)回購超過四分之一的股票。2018年，騰訊也斥資近9億港元連續(xù)24個交易日回購股份。

上市公司為什么熱衷回購呢？主要有以下四個好處：一是可以起到穩(wěn)定股價的作用。大部分回購股份的上市公司都是在股價下跌過程中操作，由于金額并不巨大，本身對市場的影響甚微。但是回購可以向投資者彰顯公司的決心和信心，有利于穩(wěn)定股價。二是回購的股份如果進(jìn)行注銷，可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。三是回報價值投資的長期股東，對于現(xiàn)金流較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回購的股份注銷后，可以提高流通股東的股票價值。大股東實現(xiàn)了市值管理，流通股東享受到了相關(guān)利益，有利于鼓勵投資者進(jìn)行價值投資。最后 ，還同時促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的市場。根據(jù)新的《公司法》條款，回購的股份還可以用于可轉(zhuǎn)債。實質(zhì)上實現(xiàn)了用股票來償債，變相拓寬了公司的融資渠道，可轉(zhuǎn)債發(fā)行將更受到歡迎。

但林林總總的A股回購方案中，其動機(jī)和目的卻需要仔細(xì)辨識一番。

成為上市公司市值管理的手段

2018年，單筆回購金額最大的是美的集團(tuán)（000333.SZ），公司7月份發(fā)布公告后便開始回購，至2018年12月28日，累計花費(fèi)40億元進(jìn)行回購，回購股份將予以注銷，從而減少公司的注冊資本。美的賬面現(xiàn)金超過400億元，理財產(chǎn)品超過200億元，40億元的回購金額對公司影響不大。

但有些公司的回購公告卻耐人尋味。比如，2018年10月30日，在股價一路下滑的過程中，歐菲科技（002456.SZ）發(fā)布公告，六個月內(nèi)回購價值5000萬元-20億元的股份。據(jù)公司2018年三季報，賬面貨幣資金僅有6.7億元。同時公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)73.5%，償債能力不佳。公司短期借款超過53億元，長期借款42億元，應(yīng)付銀行票據(jù)17億元，應(yīng)付債券22億元，更有超過100億元的應(yīng)付賬款。而公司2018年前三季度，只有2.3億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。

公司獲取現(xiàn)金流的主要方式是借款，而借來的錢大多用來固定資產(chǎn)投資，負(fù)債不低，到哪里去找這20億元的現(xiàn)金進(jìn)行回購？

2018年12月29日，公司發(fā)布公告，和深圳招商平安資管簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司有望將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，改善公司的資金困境。

盡管資金周轉(zhuǎn)較為困難，歐菲科技還是踐行了自己的最低承諾。截至目前，公司已經(jīng)回購了5000萬元的股份，雖然距離20億元的上限還遙遙無期。但從公司的資金現(xiàn)狀來看，后續(xù)的回購行為可能難度更大了。

與之類似，龍宇燃油（603003.SH）也發(fā)布了一則回購范圍上下限差異比較大的公告，早在2017年11月，公司就擬在2018年回購5000萬元到6億元的股份。但龍宇燃油近年來資產(chǎn)負(fù)債率基本在30%左右，在回購方案執(zhí)行時，公司賬面資金高達(dá)27億元。即便是上限6億元，也不會造成過大的負(fù)擔(dān)。

公司已經(jīng)完成了回購承諾，后來的實際回購金額為2.29億元，雖然距離6億元還有一定的距離，但比5000萬元還是多了不少。

出爾反爾的回購

也有不少上市公司把回購時尚當(dāng)成了一次蹭熱點(diǎn)的好機(jī)會，比如華業(yè)資本（600240.SH），在2018年6月20日，高調(diào)宣布一年內(nèi)回購5億-10億元的股份，然而到了12月21日，宣布因公司發(fā)生應(yīng)收賬款被騙事件，公司決定終止實施回購公司股份。公司發(fā)布回購方案的時候，賬面資金僅有8億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%。

2018年，共有華業(yè)資本、恒泰艾普（300157.SZ）、怡亞通（002183.SZ）、賽輪輪胎（601058.SH）等四家上市公司出爾反爾，在發(fā)布回購公告后，又以種種理由終止回購。

其中，恒泰艾普的理由非?；恼Q：鑒于實際控制人正與相關(guān)方洽談融資事宜，董事會、監(jiān)事會的換屆面臨人數(shù)和人員變化和調(diào)整的可能，公司股份回購事項推行的環(huán)境發(fā)生變化。要知道，公司是11月17日發(fā)布的回購公告，到11月27日就自行打臉宣布不玩了。事實上，公司因為大股東股權(quán)質(zhì)押等原因，問題非常多，公司賬面不足5億元現(xiàn)金，長短期借款和即將到期的銀行票據(jù)超過10億元，回購只是為了蹭個熱點(diǎn)而已。

怡亞通在2018年9月6日發(fā)布公告進(jìn)行回購，結(jié)果9月21日就發(fā)布公告終止回購。原因是公司自己算了筆賬，如果回購的話，債務(wù)人會要求先還債，這樣不是很劃算，就放棄回購了。公司常年現(xiàn)金流比較緊張，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額剛剛轉(zhuǎn)正，而公司的凈利率甚至不足1%，并且負(fù)債累累，因此，公司大規(guī)?；刭徥遣滑F(xiàn)實的。

賽輪輪胎也是在發(fā)布了回購公告后不久，因為債務(wù)問題又在2018年3月20日宣布終止。不過，公司在10月份再次發(fā)布公告進(jìn)行回購，這回是不是虛晃一槍，還要拭目以待。

還有哪些公司存在著無法兌現(xiàn)承諾的風(fēng)險？2018年9月，步長制藥（603858.SH）宣布回購20億元股份，但是據(jù)公司2018年三季報，賬面只有29億元現(xiàn)金，并且沒有銀行理財產(chǎn)品。雖然公司的資產(chǎn)負(fù)債率不高，只有29%左右，但是公司最多的資產(chǎn)并非現(xiàn)金，而是高達(dá)51億元的商譽(yù)。公司的真實償債能力非常緊張，雖然公司最近幾個交易日在不斷回購，但可以預(yù)料，其資金壓力比較大。

真假回購背后，是公司的資金實力

還有一家巨無霸公布了一個天量的數(shù)據(jù)：2018年10月底，中國平安（601318.SH）發(fā)布公告稱，公司將根據(jù)資本市場、公司股價的波動和變化，酌情及適時回購公司公開發(fā)行的境內(nèi)、境外股份，回購總額不超過公司發(fā)行總股本的10%。按照中國平安過萬億元的市值規(guī)模計算，如果按照10%的回購上限計算，中國平安的回購金額極有可能超過千億元，這會創(chuàng)造A股回購規(guī)模最高紀(jì)錄。

投資者要從貨幣資金余額、銀行票據(jù)、短期債務(wù)、現(xiàn)金流等方面核實公司有無實力進(jìn)行回購。

巨額回購的背后，是相關(guān)上市公司的資金實力和對未來業(yè)績的自信。

當(dāng)然了，金額過億元也不見得一定是誠意十足。如大族激光（002008.SZ），從宣布回購股份以來，斥資超過4.9億元，乍一看非常有排場。但是查一下占股本的比例，僅有0.09%，回購對公司的實際影響微乎其微。

綜上所述，回購是一項對股市和上市公司都有利的政策。正因為如此，有不少上市公司采用“蹭熱點(diǎn)”的戰(zhàn)略來進(jìn)行市值管理。

建議投資者從以下幾個角度來判斷公司的資金實力：一是最新財務(wù)報表的貨幣資金余額，這是公司能馬上變現(xiàn)的資金，如果貨幣資金相對于回購金額綽綽有余，那公司大概率是能夠完成承諾的;二是看應(yīng)收票據(jù)中的銀行票據(jù)，一般而言，銀行票據(jù)都會在六個月內(nèi)由銀行無條件兌付，所以銀行票據(jù)變現(xiàn)能力非常強(qiáng);三是看其他流動資產(chǎn)里的銀行理財產(chǎn)品，近年來，買理財產(chǎn)品是上市公司現(xiàn)金管理的常見手段，不少公司貨幣資金不高，但大部分現(xiàn)金都拿去購買了理財產(chǎn)品;四是要核實公司的負(fù)債情況，尤其短期借款、一年內(nèi)的長期借款和應(yīng)付票據(jù)中的銀行票據(jù)，這些負(fù)債都是要在短期內(nèi)支付的。如果貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、銀行理財?shù)茸儸F(xiàn)能力較好的資產(chǎn)項目遠(yuǎn)大于短期負(fù)債，那公司回購方案最終實施的可能性就比較大。同時還要對比一下公司幾年來的現(xiàn)金流量表，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是否常年為正數(shù)，并且和凈利潤比較接近，經(jīng)營性現(xiàn)金流正常的公司才有能力實施回購方案。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票