PPI下行買什么？

張超宇

從通脹風(fēng)險(xiǎn)到通縮風(fēng)險(xiǎn)，市場預(yù)期迅速發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2018年12月31日，國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的中國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）顯示，2018年12月，PMI及多個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)三年來最低。

其中，制造業(yè)PMI為49.4%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，為2016年2月以來最低值;新訂單指數(shù)49.7，為2016年2月以來最低值;新出口訂單46.6，為2015年12月以來最低值;進(jìn)口45.9，為2016年2月以來最低值。

這已是制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月回落，呈現(xiàn)明顯的趨勢性下降，也是自2016年以來首次回落至榮枯線下方，制造業(yè)景氣度減弱，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報(bào)，債券有票息、股票有股息，因此，通脹越低利率越低，那么這些利息回報(bào)就越值錢。

而根據(jù)PMI購進(jìn)價(jià)格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的關(guān)系，前者環(huán)比一般領(lǐng)先后者環(huán)比1-2個(gè)月，2018年11-12月PMI購進(jìn)價(jià)格環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月低于-10%，為2010年以來首次，意味著PPI環(huán)比將大幅下降。

PMI 購進(jìn)價(jià)格環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月低于-10%，為2010 年以來首次，意味著PPI 環(huán)比將大幅下降。

據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2018年12月，PPI同比將降至1.4%-1.6%，創(chuàng)2016年10月以來新低，并將在2019年上半年轉(zhuǎn)為負(fù)值，正式進(jìn)入PPI通縮，將導(dǎo)致企業(yè)盈利增速進(jìn)一步惡化，并導(dǎo)致“債務(wù)-通縮”循環(huán)壓力在2014-2016年之后再次出現(xiàn)。

而在2018年9 月的時(shí)候，市場還在對于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)生滯脹的擔(dān)憂升溫。但10月以來，伴隨著菜價(jià)大幅回落，豬價(jià)回調(diào)，國際油價(jià)、國內(nèi)鋼價(jià)大跌，11月全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比大幅回落至2.2%，PPI續(xù)降至2.7%，通脹預(yù)期開始全面回落。中泰證券認(rèn)為，歸根到底是經(jīng)濟(jì)需求不夠強(qiáng)勁，前期漲價(jià)的主要因素在于供給端的沖擊，一旦供給端的壓制邊際緩解，對價(jià)格的打壓都是非常嚴(yán)重的。

同時(shí)，中泰證券認(rèn)為，這一輪工業(yè)通縮，和2012-2015年的通縮又有不同。第一，經(jīng)歷過供給側(cè)改革的上游行業(yè)的盈利壓力要小很多;第二，前兩年，中下游“蛋糕”向上游轉(zhuǎn)移，而未來“蛋糕”有望從上游向下游轉(zhuǎn)移。但考慮到經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步放緩，總“蛋糕”可能會(huì)縮小，下游面臨的需求也會(huì)回落，整體盈利狀況也存在惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

通縮之下，應(yīng)配置什么類別的資產(chǎn)，股票市場還有機(jī)會(huì)嗎？

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段無牛市。PPI持續(xù)下行或可能負(fù)增長，2019年可能會(huì)面臨工業(yè)通縮的壓力，同時(shí)，隨著外需下降、投資不振和消費(fèi)疲弱，上市公司的盈利增速估計(jì)也會(huì)回落。

在一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會(huì)更多流向低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個(gè)低增長低收益的時(shí)代，投資者會(huì)給確定性機(jī)會(huì)更高的溢價(jià)。

而海通證券則認(rèn)為，在貨幣超發(fā)的時(shí)代，通脹預(yù)期持續(xù)上升，實(shí)物資產(chǎn)是最佳的資產(chǎn)配置。而在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報(bào)，債券有票息、股票有股息，因此，通脹越低利率越低，那么這些利息回報(bào)就越值錢。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，權(quán)益市場經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先于PPI，對于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，市場反映已相對比較充分。從這一規(guī)律整體看，2019年，權(quán)益市場環(huán)境似乎應(yīng)好于2018年，機(jī)會(huì)時(shí)段會(huì)比2018年更多一些。

通縮風(fēng)險(xiǎn)來臨

2018年前11個(gè)月，PPI顯示出超預(yù)期的韌性。在GDP超預(yù)期回落的情況下，PPI仍然階段性保持高位，顯示出一定韌性——2018年前10個(gè)月漲幅依然達(dá)到3.9%。

國開證券認(rèn)為，PPI有韌性的原因大致有以下幾點(diǎn)：首先，翹尾因素仍然起到一定支撐作用;其次，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保限產(chǎn)與環(huán)保督察高壓，共同推動(dòng)原材料與工業(yè)品價(jià)格保持高位;再者，下游需求雖然趨于回落，但總體上對PPI仍有一定支撐;此外，進(jìn)出口增速預(yù)期也是PPI有韌性的原因之一。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超表示，事實(shí)上，一直到2018年10月份，市場都在擔(dān)心通脹。

從商品價(jià)格來看，2018年前10個(gè)月，國際油價(jià)漲幅高達(dá)30%，國內(nèi)鋼價(jià)上漲10%， PPI雖然漲幅不如2017年，但2018年以來的平均漲幅依然達(dá)到3.9%，其中，除了2-4月三個(gè)月環(huán)比下跌，其余的7個(gè)月PPI環(huán)比均在上漲。

從食品價(jià)格來看，2017年，食品價(jià)格全年都在下跌，但從2018年2月份開始，食品價(jià)格漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，到9月份食品價(jià)格漲幅回升至3.6%，尤其是在豬瘟疫情影響下豬肉價(jià)格連續(xù)5個(gè)月回升，而雨水天氣也導(dǎo)致9、10月份蔬菜價(jià)格短期大漲。

到2018年10月份的時(shí)候，市場對通脹的擔(dān)心達(dá)到頂峰，當(dāng)月CPI達(dá)到2.5%，已經(jīng)達(dá)到過去5年的高位水平，似乎如果保持這個(gè)趨勢不變，2019年的通脹就可能會(huì)破3%了。但是就在10月份以后，通縮好像突然就來了。

從商品價(jià)格來看，國際油價(jià)、國內(nèi)鋼價(jià)紛紛從高點(diǎn)跌落，跌幅分別高達(dá)30%、20%，國內(nèi)煤價(jià)跌幅也接近10%，抹掉了這些商品2018年以來的全部漲幅。從食品價(jià)格來看，在進(jìn)入2018年10月份以后，豬價(jià)和蔬菜價(jià)格均出現(xiàn)了明顯回落。

隨后，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年11月份，CPI同比上漲2.2%，連續(xù)5個(gè)月處于“2時(shí)代”;PPI同比上漲2.7%，漲幅比上個(gè)月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。這也是PPI同比漲幅連續(xù)5個(gè)月收窄。

按照姜超的預(yù)計(jì)，2018年12月的PPI同比漲幅或降至1%以下，到2019年的PPI或?qū)⒅噩F(xiàn)負(fù)增長。同時(shí)，2019年的CPI也會(huì)重回2%以下，其中最低點(diǎn)可能會(huì)降至1%以下。雖然2019年的CPI大概率還是正增長，但如果PPI出現(xiàn)顯著的負(fù)增長，那么兩者加權(quán)之后的綜合物價(jià)水平或在負(fù)值區(qū)間，其實(shí)就是通縮了。因此，2019年，通縮的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦h(yuǎn)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

國開證券預(yù)計(jì)，2019年，PPI同比增長1.4%，呈現(xiàn)前高后低走勢，但在需求超預(yù)期走弱等因素的影響下，不排除單月出現(xiàn)負(fù)增長的可能，即PPI有可能接近通縮或進(jìn)入實(shí)際通縮區(qū)間。PPI下行導(dǎo)致其與CPI的裂口收窄，甚或低于CPI，有利于利潤的重新分配，中下游企業(yè)業(yè)績修復(fù)存在一定機(jī)會(huì)。

廣發(fā)證券也表示，PPI周期一般三年多的時(shí)間，這一時(shí)長與庫存周期特征有關(guān)，在中國可能還受到房地產(chǎn)短周期的強(qiáng)化。這一輪由于供給側(cè)的影響，PPI自2017年年初觸頂，至今已震蕩下行接近七個(gè)季度的時(shí)間，PPI并沒有足夠的調(diào)整深度，通縮風(fēng)險(xiǎn)并未徹底釋放，估計(jì)還會(huì)有兩個(gè)季度左右的下行。

廣發(fā)證券認(rèn)為，這一點(diǎn)也是本輪中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：由于供給側(cè)改革的影響，供給保持著收縮特征，上下游價(jià)格并未出現(xiàn)市場化、出清式的調(diào)整。這在一定意義上平滑了經(jīng)濟(jì)下跌深度，導(dǎo)致不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有明顯分化，比如部分中上游行業(yè)景氣度明顯好于以往的調(diào)整周期。特別是到了2018年三季度，經(jīng)濟(jì)的實(shí)際值（量）往下走的趨勢已經(jīng)非常明顯，但是價(jià)格并未有等量調(diào)整，量價(jià)剪刀差對應(yīng)著美林時(shí)鐘意義上的“微滯脹”。

但2018年四季度之后情況有所改變，一是原油等重要上游價(jià)格調(diào)整;二是政策改變了去產(chǎn)能和環(huán)保的“一刀切”，南華工業(yè)品指數(shù)2018年11月環(huán)比調(diào)整在6%以上，經(jīng)濟(jì)量價(jià)調(diào)整合一，從微滯脹走向微衰退。后續(xù)PPI相當(dāng)于要繼續(xù)去走完被拖延了的調(diào)整周期。

廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，PPI（它背后的原材料和工業(yè)品）可能還有兩個(gè)季度左右的下行，即2019年年中前后見底。

預(yù)期邏輯之變

為什么通脹預(yù)期會(huì)發(fā)生這么大的變化呢？首先就是源于經(jīng)濟(jì)下滑背景之下，需求疲弱影響大宗商品價(jià)格。

海通證券表示，從長期看，需求決定了商品價(jià)格。比如號(hào)稱大宗商品之王的石油，過去30年的全球GDP增速和油價(jià)年度漲幅之間存在著高度正相關(guān)，其相關(guān)性高達(dá)60%。從高頻的月度數(shù)據(jù)來看，代表全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）領(lǐng)先指標(biāo)和油價(jià)月度漲幅之間也存在高度的正相關(guān)，其相關(guān)性也高達(dá)44%。這說明油價(jià)的漲跌不僅能反映全球經(jīng)濟(jì)增速的長期變化方向，也對短期的經(jīng)濟(jì)變化很敏感。

所以，海通證券表示，如果把這一輪商品的走勢復(fù)盤，其實(shí)背后離不開需求的變化，而本輪商品價(jià)格上漲恰逢全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

這一輪商品價(jià)格上漲始于2016年年初，其實(shí)恰好是這一輪全球經(jīng)濟(jì)回升周期的起點(diǎn)。美國、中國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI幾乎都在2016年年初開始見底回升，而從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，這一輪的回升也是從2016年上半年開始。

而從中國來看，代表真實(shí)需求的一個(gè)重要指標(biāo)是發(fā)電量增速，因?yàn)樗械漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展都需要用電。中國發(fā)電量增速在2015年一度陷入了負(fù)增長，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏需求。而在2016年以后，中國發(fā)電量增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正，最高接近10%，代表工業(yè)需求出現(xiàn)了明顯恢復(fù)。

成也需求，敗也需求。海通證券認(rèn)為，當(dāng)前商品價(jià)格下跌源于全球經(jīng)濟(jì)減速。

2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始相繼減速，OECD領(lǐng)先指標(biāo)的回落就始于2018年初，其中中國制造業(yè)PMI的頂部出現(xiàn)在2017年9月份，而歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI在2018年以來持續(xù)回落，美國制造業(yè)PMI也在2018年9月份出現(xiàn)了明顯下滑。

這意味著其實(shí)從2018年年初開始，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了回落期，只不過因?yàn)橐?guī)模最大的美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，所以掩蓋了全球經(jīng)濟(jì)下滑，但現(xiàn)在從消費(fèi)者信心、新增就業(yè)等各項(xiàng)指標(biāo)來觀察，已經(jīng)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)也開始減速。

在國際貨幣基金組織（IMF）最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將2018-2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速均由3.9%下調(diào)至3.7%，這是自2016年以來IMF首次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。

其中，IMF對美、中、歐、日四大經(jīng)濟(jì)體2019年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測都有明顯下調(diào)，而上調(diào)的主要是中東、俄羅斯、非洲和拉美地區(qū)，而這些區(qū)域其實(shí)是商品出口國，IMF其實(shí)在假設(shè)高油價(jià)會(huì)推升這些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)，從而對沖主要經(jīng)濟(jì)體減速的影響。

但海通證券認(rèn)為，油價(jià)大幅暴跌導(dǎo)致這一假設(shè)已經(jīng)落空，說明2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速大概率還會(huì)繼續(xù)超預(yù)期下滑。所以，需求下滑將是未來商品價(jià)格下跌的最大風(fēng)險(xiǎn)。

世界銀行在2018年10月發(fā)布的《大宗商品市場展望》中也預(yù)計(jì)，2019年主要大宗商品價(jià)格漲幅較2018年大幅放緩。

考慮到原油價(jià)格波動(dòng)對PPI走勢的影響較大，國開證券認(rèn)為，需要從原油供需、庫存變化、減產(chǎn)協(xié)議情況等幾個(gè)方面重點(diǎn)分析油價(jià)的可能變化。此外，地緣政治的變化在近幾年油價(jià)的波動(dòng)中發(fā)揮了重要作用，若未來超預(yù)期變化會(huì)引發(fā)供需以及價(jià)格的波動(dòng)。

考慮到石油輸出國組織（OPEC）減產(chǎn)力度走弱甚至可能轉(zhuǎn)為增產(chǎn)、美國庫存增加、需求不足等因素，國開證券下調(diào)了2019年布倫特原油價(jià)格中樞或在60-65美元/桶（此前為65-70美元/桶），低于世界銀行預(yù)計(jì)的74美元/桶，主要原因在于供給增大、需求回落的幅度均可能超預(yù)期。

第一，原油產(chǎn)量上升。OPEC公布的2018年11月月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，由于伊朗石油供應(yīng)量的急劇下滑與沙特產(chǎn)量的飆升相抵消，11月，OPEC石油產(chǎn)量總體下滑約1.1萬桶至3297萬桶。其中，沙特產(chǎn)量在11月飆升至1100萬桶/日的歷史新高，月產(chǎn)量平均增加了37.7萬桶/日。

圖：PPI同比及預(yù)測（%）數(shù)據(jù)來源：wind， 中泰證券研究所

從2018年6月OPEC會(huì)議宣布增產(chǎn)以來，OPEC與非OPEC國家大幅增產(chǎn)以彌補(bǔ)伊朗、委內(nèi)瑞拉等國產(chǎn)量下降帶來的供給缺口，半年不到的時(shí)間較之前增產(chǎn)接近120萬桶/日。由于此前美國對伊朗制裁導(dǎo)致市場預(yù)期供給大幅減少，但最終在11月初美國給予8個(gè)國家180天的豁免期，制裁力度低于預(yù)期，導(dǎo)致增產(chǎn)行為帶來一定的過剩。

2019年，由于美國、巴西、俄羅斯等國的產(chǎn)量增加，OPEC預(yù)計(jì)2019年非OPEC國家的石油供應(yīng)量將增加216萬桶/日，而這些國家在2018年內(nèi)增產(chǎn)約250萬桶/日。

同時(shí)，美國的產(chǎn)量大幅上升。EIA發(fā)布的報(bào)告顯示，2018年，美國原油產(chǎn)量已創(chuàng)下1088萬桶/日的破紀(jì)錄水平，與沙特旗鼓相當(dāng)。

第二，減產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行。最新的減產(chǎn)協(xié)議于2018年12月初達(dá)成，OPEC在2018年10月的基礎(chǔ)上減產(chǎn)石油80萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)40萬桶，減產(chǎn)規(guī)模為120萬桶/日，協(xié)議于2019年1月生效，減產(chǎn)執(zhí)行時(shí)長為6個(gè)月。EIA在報(bào)告中稱，若OPEC遵守減產(chǎn)協(xié)議，全球原油市場在2019年二季度前將轉(zhuǎn)入供不應(yīng)求，但現(xiàn)在判斷OPEC與非OPEC國家聯(lián)合減產(chǎn)是否會(huì)成功還為時(shí)尚早。

第三，庫存持續(xù)增加。美國方面，從EIA、API公布的數(shù)據(jù)看，兩者庫存自2017年3月以后趨于回落，到 2018年9月后開始持續(xù)反彈，截至2018年12月中旬，分別較2017年同期增長0.9%、1.1%。全球最大的原油存儲(chǔ)地庫欣，在2018年9月21日當(dāng)周至12月21日當(dāng)周，其原油庫存連續(xù)14周增加且累計(jì)達(dá)到1891萬桶。

第四，全球需求增速下滑。OPEC在最新月報(bào)中分別下調(diào)了2018年與2019年全球原油需求預(yù)測，過去兩年因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況較好，原油需求單季同比增長2.0%-2.5%，而2019年將下滑至 1.4%左右。

對于2018年、2019年全球石油需求的增長，IEA預(yù)測分別為130萬桶/天、140萬桶/天;OPEC預(yù)測分別為150萬桶/天、129萬桶/天;EIA預(yù)測分別為153萬桶/天、152萬桶/天（前預(yù)測值分別為130萬桶/日和140萬桶/日）?？偟膩砜矗琌PEC預(yù)計(jì)，未來原油的需求增速將有所放緩，其自2018年7月以來連續(xù)4個(gè)月下調(diào)需求預(yù)測;而全球EIA對2019年的需求預(yù)測更為樂觀。

另外，國開證券表示，庫存因素短期仍利好大宗商品與工業(yè)品價(jià)格，但目前已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存周期，對整體價(jià)格上漲的影響力減弱，未來需要重新審視下游需求與庫存的相對關(guān)系。

其次，國開證券認(rèn)為，下游需求端偏弱，即使是未來補(bǔ)短板增加基建投資，也只是穩(wěn)增長，力度弱于前幾輪，對PPI的提振作用也有限。

國開證券預(yù)計(jì)，2019年，基建投資將小幅加速至8%左右，但受地方政府隱性債務(wù)沒有根本摸清與解決、非金融企業(yè)債務(wù)率反彈、財(cái)政收支矛盾并未緩解等因素影響，全年難超10%。

具體而言，收支矛盾尚存，財(cái)政收入增速放緩等因素制約基建投資回升空間。而基建項(xiàng)目審批仍然受到一定政策約束，更多的是以補(bǔ)短板為主。2009年，4萬億投資以及上一輪基建投資高漲期上馬多個(gè)基建項(xiàng)目，剩余的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較少。當(dāng)前基建更多的是存量項(xiàng)目的加速，新增重大項(xiàng)目從計(jì)劃、立項(xiàng)、報(bào)批、落地、資金到位需要一個(gè)較長流程，短期內(nèi)難以見效，預(yù)計(jì)2019年二季度后可能加速落地。

此外，國家規(guī)范地方舉債、清理整頓債務(wù)與政府購買服務(wù)以及防風(fēng)險(xiǎn)重要性上升等因素均使得基建項(xiàng)目資金來源受到約束。隱性債務(wù)底數(shù)不清已成為當(dāng)下最大風(fēng)險(xiǎn)，疊加非金融企業(yè)債務(wù)的反彈，以往通過地方平臺(tái)大舉投資的渠道受阻。

再次，去產(chǎn)能力度減弱，環(huán)保限產(chǎn)力度在禁止一刀切的影響下或邊際放松，對PPI影響偏負(fù)面。

國開證券表示，從2016-2020的目標(biāo)任務(wù)來看，由于2016-2018年均提前并超額完成當(dāng)年任務(wù)，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)基本完成，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能壓力減弱，對原材料與工業(yè)品價(jià)格的推動(dòng)作用減弱。

環(huán)保限產(chǎn)存在邊際放松可能。根據(jù)2018年9月印發(fā)的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》等文件的有關(guān)要求，采暖季限產(chǎn)嚴(yán)禁采取“一刀切”方式，不再統(tǒng)一劃定限產(chǎn)比例，由各地自主決定，因城施策、因企施策。未來，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)仍會(huì)堅(jiān)持，但在具體執(zhí)行的時(shí)候會(huì)考慮到企業(yè)實(shí)際情況差別對待。

貨幣從超發(fā)到緊縮

經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有一句名言，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象。海通證券表示，要理解通脹預(yù)期的變化，也離不開對貨幣的分析。而中國正處于從貨幣超發(fā)到貨幣緊縮的轉(zhuǎn)折階段。

海通證券研報(bào)顯示，在過去的10 年，中國的M2平均增速高達(dá)15.4%，包含表外貨幣的銀行總負(fù)債年均增速為17.1%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，這意味著中國在過去貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

而回顧過去10年的中國CPI走勢，CPI有三次突破到3%以上：第一次是2007-2008年，CPI最高超過8%;第二次是2011年，CPI最高超過6%;第三次是在2013年，CPI最高超過3%。而在每一次CPI大幅上升之前都出現(xiàn)過貨幣增速的大幅上升，前兩次M2增速的高點(diǎn)接近或超過20%，第三次M2增速最高達(dá)到16%。

但是在過去兩年，由于金融去杠桿的大力推進(jìn)，目前中國的M2增速降至8%，銀行總負(fù)債增速降至7%，均遠(yuǎn)低于過去10年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速，這說明2018年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

海通證券表示，貨幣的創(chuàng)造有兩個(gè)步驟：第一步是央行提供基礎(chǔ)貨幣;第二步是商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣。而在經(jīng)歷過多次金融危機(jī)之后，全球都意識(shí)到商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造過度是金融危機(jī)的源泉，所以誕生了巴塞爾協(xié)議來規(guī)范商業(yè)銀行的行為，其核心手段在于資本充足率，通俗地講就是銀行有多少本錢就發(fā)放多少貸款。而中國在2012年宣布加入巴塞爾協(xié)議Ⅲ，其實(shí)理論上商業(yè)銀行的貨幣超發(fā)已經(jīng)被管住了。

但是在2013年以后，中國出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的“影子銀行”，各種非銀行金融機(jī)構(gòu)大顯神通，幫助商業(yè)銀行發(fā)展表外業(yè)務(wù)，逃避資本監(jiān)管約束來放貸，因此中國近幾年的貨幣超發(fā)主因其實(shí)在于“影子銀行”。而資管新規(guī)的出臺(tái)其實(shí)就是關(guān)閉了“影子銀行”，而以后的信貸活動(dòng)都要回到銀行表內(nèi)，受到資本充足率的約束，這意味著中國貨幣超發(fā)的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了。

因此，沒有貨幣超發(fā)的支持，未來中國的通脹就很難超預(yù)期，通縮的風(fēng)險(xiǎn)將大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長任澤平表示，經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到通縮，政策應(yīng)從偏緊到適度寬松，加大逆周期調(diào)控對沖。當(dāng)前不要把宏觀調(diào)控和供給側(cè)改革對立起來。改革管長期經(jīng)濟(jì)增長，宏觀調(diào)控管短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

金融監(jiān)管及貨幣政策方面，任澤平建議，一是2019年應(yīng)不少于4次降準(zhǔn)。目前，中國金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率依然較高，降準(zhǔn)空間大;二是利率市場化下，建議2019年通過下調(diào)政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息;三是建議金融監(jiān)管政策從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等，對“影子銀行”的監(jiān)管需要避免“一刀切”，同時(shí)，監(jiān)管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

財(cái)政政策方面，任澤平建議2019年應(yīng)更積極，平衡財(cái)政轉(zhuǎn)向功能財(cái)政，建議上調(diào)赤字率和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建，減稅優(yōu)于基建。

利潤分配格局生變

通縮風(fēng)險(xiǎn)來臨，量價(jià)雙降之下導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤增長放緩。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長11.8%，增速比1-10月份減緩1.8個(gè)百分點(diǎn);11月當(dāng)月利潤同比下降1.8%，為2016年以來首次。國開證券表示，有兩點(diǎn)值得關(guān)注，也基本上代表了近兩年多工業(yè)企業(yè)利潤的典型特征。一是新增利潤主要來源于石油開采、鋼鐵、建材等行業(yè)。2018年1-11月在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，石油開采行業(yè)利潤同比增長3.3倍，鋼鐵行業(yè)增長50.2%，建材行業(yè)增長44.2%，化工行業(yè)增長19.1%，專用設(shè)備制造業(yè)增長21%。5個(gè)行業(yè)合計(jì)對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)率為 76.6%。

二是中上游利潤率較高。2018年1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為6.48%，同比提高0.16個(gè)百分點(diǎn)。從工業(yè)三大門類看，采礦業(yè)利潤率為13.04%，提高3.27個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)利潤率為 6.19%，提高 0.05個(gè)百分點(diǎn);電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤率為 6.11%，下降0.34個(gè)百分點(diǎn)。

國開證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了2015年全年負(fù)增長后，近3年工業(yè)企業(yè)利潤增速始終保持正增長，2017年更是保持了20%以上的快速增長，其中價(jià)格因素發(fā)揮了很重要的作用。PPI自2015年12月達(dá)到階段性低點(diǎn)（-5.9%）后回升，并在2016年9月結(jié)束了長達(dá)54個(gè)月的負(fù)增長，后續(xù)一度漲至 7.8%，助推工業(yè)企業(yè)利潤。但在需求放緩、基數(shù)過高等因素的影響下，2018年，PPI雖仍有彈性但可能會(huì)降至3.6%，工業(yè)企業(yè)利潤增速亦從年初的 16.1%下行至 11.8%。同時(shí)，供給有所收縮進(jìn)一步加快了工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩的節(jié)奏。

同時(shí)，PPI的下行也將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新分配，或再次傾向于中下游企業(yè)與民企。

2015年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推出以及上游原材料行業(yè)的市場出清，帶來的上游原材料價(jià)格快速上漲對大量位于中下游且提價(jià)能力弱的民營企業(yè)利潤的擠出效應(yīng)明顯，導(dǎo)致國企與民企之間的利潤再分配。

2018年1-9月，民營工業(yè)企業(yè)利潤占比跌至近7年的最低，較歷史最高點(diǎn)（39.8%，2016年1-2月）大幅回落 14.4個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)，國有工業(yè)企業(yè)利潤占比則從最低點(diǎn)（15.0%，2016年1-2月）大幅回升至 30.8%。

如果以 CPI-PPI類似作為中下游企業(yè)利潤增速的衡量指標(biāo)，把 PPI-PPIRM類似作為中上游企業(yè)利潤增速的衡量指標(biāo)，以年為時(shí)間單位，可以清晰地看到，1989年以來，中下游企業(yè)利潤持續(xù)快于中上游企業(yè)利潤，但這一趨勢在2016-2017年左右被打破并在2018年延續(xù)，利潤分配從之前的中下游轉(zhuǎn)向中上游，這與統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)趨勢高度相似。

從上市公司以及工業(yè)企業(yè)利潤年度數(shù)據(jù)中，也可以清楚地看到上述變化。

國開證券表示，如果未來 CPI保持相對穩(wěn)定，PPI持續(xù)回落，利潤分配的格局或重新傾向于中下游企業(yè)或者民營企業(yè)。值得注意的是，從2018年下半年利潤增長情況看，價(jià)格只是導(dǎo)致波動(dòng)的一個(gè)方面，量的因素不應(yīng)被忽視。

在2018年11月PPI仍然保持2.7%增長的背景下，利潤出現(xiàn)負(fù)增長表明產(chǎn)量下行速度加快，與終端需求的回落直接相關(guān)。未來，PPI回落甚或是負(fù)增長有可能拖累企業(yè)收入與利潤增速進(jìn)一步下滑，雖然對中下游利潤擠出效應(yīng)有所緩解，但在需求真正企穩(wěn)之前，中下游利潤的增長很難看到較為明顯的改善。

中泰證券也認(rèn)為，隨著供給端壓制的緩解，在上游價(jià)格趨于回落的過程中，中下游面臨的成本壓力將會(huì)減小，盈利有望邊際改善。也就是說，前兩年，中下游“蛋糕”向上游轉(zhuǎn)移，而未來“蛋糕”有望從上游向下游轉(zhuǎn)移。但也要考慮到2019年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步放緩，總“蛋糕”可能會(huì)縮小，下游面臨的需求也會(huì)回落，整體盈利狀況存在惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)？

大家都說通脹無牛市，那么通縮呢？

中泰證券研報(bào)表示，歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段無牛市。2019年可能會(huì)面臨工業(yè)通縮的壓力，因?yàn)镻PI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長。同時(shí)，隨著外需下降、投資不振和消費(fèi)疲弱，上市公司的盈利增速估計(jì)也會(huì)回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

中泰證券表示，2015年下半年以來，A股市場的走勢與全球股市的走勢基本是背離的，2016年，全球經(jīng)濟(jì)開始回暖，但A股指數(shù)卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

中泰證券統(tǒng)計(jì)了從2005年到2018年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。中泰證券認(rèn)為，今后估值水平是否還會(huì)繼續(xù)下移并不好說，但幅度應(yīng)該不會(huì)像過去那么大了。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上漲的動(dòng)能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長，因?yàn)檫@些年來，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。因此，2019年，A股市場仍要堅(jiān)持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非?？孔V的資產(chǎn)。

這是因?yàn)?018年出現(xiàn)了不少盈利模式不靠譜行業(yè)的“黑天鵝”事件，如5月份國家取消光伏發(fā)電的財(cái)政補(bǔ)貼，對光伏行業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);之后又掀起一場對影視明星逃稅問題的追查，又給影視娛樂行業(yè)造成巨大沖擊;年底前國家組織“ 4+7” 城市藥品集中采購試點(diǎn)，導(dǎo)致藥品擬中選價(jià)平均下降52%，一夜之間降幅如此之大，又給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大沖擊。這三個(gè)案例實(shí)際上反映出一個(gè)共性：今后制度套利的路徑已經(jīng)很難走得通了，這背后也反映出2018年以來政府財(cái)政壓力的加大。

從未來看，中國在市場經(jīng)濟(jì)的路上會(huì)越來越規(guī)范，法制也會(huì)越來越健全，靠補(bǔ)貼、偷漏稅或監(jiān)管和制度套利等盈利模式均存在很大風(fēng)險(xiǎn)，與此相關(guān)的上市公司的估值水平會(huì)大幅下調(diào)。從明年看，PPI的回落意味著周期性行業(yè)的估值水平可能又要面臨下調(diào)的壓力。

而對于受市場規(guī)范和制度約束影響不大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則有望估值提升。如行業(yè)龍頭、靠品牌獲得高收益的企業(yè)，或者擁有核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)都存在估值提升的空間。

中泰證券表示，總體來看，2019年，在一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會(huì)更多流向低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個(gè)低增長低收益的時(shí)代，投資者會(huì)給確定性機(jī)會(huì)更高的溢價(jià)。

海通證券則認(rèn)為，在貨幣超發(fā)的時(shí)代，通脹預(yù)期持續(xù)上升，實(shí)物資產(chǎn)是最佳的資產(chǎn)配置。但是如果未來貨幣不再超發(fā)，通脹預(yù)期回落，那么實(shí)物類資產(chǎn)的配置意義將大幅下降。

比如從全球來看，由于1980年代以后美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向通脹定標(biāo)制，貨幣增速大幅下降，通脹大幅回落，商品市場步入到了失意的40年。從油價(jià)來看，在上世紀(jì)80年代初，油價(jià)就達(dá)到40美元/桶，而經(jīng)過了差不多40年，油價(jià)也只有50美元/桶。從金價(jià)來看，在上世紀(jì)80年代初，金價(jià)就達(dá)到512美元/盎司，而目前的金價(jià)大約1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均漲幅也只有2%。而美國房價(jià)40年漲了5倍左右，年均漲幅也只有5%。

與之對應(yīng)，如果未來中國的貨幣增速就保持在7%左右，再考慮到中國住宅的產(chǎn)權(quán)是70年，房子的折舊每年差不多就有2%，扣掉以后其實(shí)房價(jià)每年的潛在漲幅只有5%，而且考慮到過去幾年的房價(jià)漲幅透支了經(jīng)濟(jì)增長，可能需要很長的時(shí)間才能消化泡沫，那就意味著未來房地產(chǎn)將真正回歸居住屬性，失去投機(jī)的價(jià)值。

而在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報(bào)，債券有票息、股票有股息，因此通脹越低利率越低，那么，這些利息回報(bào)就越值錢。

美國在1980年代以后，伴隨著貨幣收縮和通脹回落，美國資本市場出現(xiàn)了股債雙牛的行情。一方面是通脹回落、利率長期下降，債券出現(xiàn)了長達(dá)30年的大牛市;另一方面收縮貨幣打擊了投機(jī)行為，再伴隨著里根發(fā)起的減稅浪潮，激發(fā)了科技創(chuàng)新，美國進(jìn)入到創(chuàng)新引領(lǐng)的信息時(shí)代，以納斯達(dá)克為代表的股票指數(shù)在過去40年上漲了50倍。

海通證券表示，中國從2017年開始去杠桿收貨幣，其收獲就是2018年以來的通脹回落、利率下降，債券出現(xiàn)了一輪轟轟烈烈的大牛市。而從2018年開始減稅、鼓勵(lì)創(chuàng)新，相信未來新一輪創(chuàng)新和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的股票牛市也在孕育當(dāng)中。

廣發(fā)證券也表示，權(quán)益市場收益率調(diào)整已經(jīng)在七個(gè)季度左右，收益率距離歷史極值點(diǎn)并不遠(yuǎn)，2019年機(jī)會(huì)應(yīng)整體好于2018年。本輪股指收益率調(diào)整始于2017年3月，2018年4月后進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。由于不少事件帶來的加速，收益率位置下降很快，雖然距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠(yuǎn)。而對于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，市場已反映相對比較充分，2019年權(quán)益市場環(huán)境和機(jī)會(huì)時(shí)段應(yīng)會(huì)比2018年更多一些。