評《中國上市公司股權(quán)再融資決策研究：基于行為金融視角》

李 玫 侯曉莘 /北京工業(yè)大學(xué)

資本市場最基礎(chǔ)的功能是將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。我國上市公司利用股權(quán)再融資籌集經(jīng)營活動所需資金時存在的主要問題是：投資者利益得不到有效保護(hù)，導(dǎo)致股權(quán)再融資被當(dāng)做是上市公司“圈錢”的工具，進(jìn)而使得投資者的投資信心下降，資本市場的配置效率得不到有效發(fā)揮。當(dāng)前對股權(quán)融資多采用傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行研究，缺乏對融資者非理性心理偏差的深入考慮。行為金融學(xué)以微觀個體行為產(chǎn)生的心理為研究基礎(chǔ)，從心理的角度來研究融資和資源配置問題，其研究思路、理論及方法更適合我國當(dāng)前尚不成熟的金融市場。由連英祺撰寫的《中國上市公司股權(quán)再融資決策研究：基于行為金融視角》（中國社會科學(xué)出版社，2016年7月版）針對影響我國上市公司股權(quán)再融資決策的部分非理性行為偏差展開理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)，對于完善上市公司微觀治理機(jī)制，提高我國資本市場宏觀資源配置效率具有較好的借鑒意義。該書具有如下三個特點(diǎn)：

一、思路框架清晰，邏輯關(guān)系嚴(yán)密

該書在第一章闡述了研究的背景、意義、方法和思路，重點(diǎn)界定了核心基本概念。第二章重點(diǎn)對金融領(lǐng)域的股權(quán)融資相關(guān)理論和方法進(jìn)行總結(jié)分析，首先重點(diǎn)分析完全理性條件下的融資決策理論，具體包括信息對稱前提下的融資決策和信息不對稱前提下的融資決策；然后重點(diǎn)分析行為金融理論的發(fā)展，具體包括投資者有限理性、非有效市場假設(shè)和群體行為理論，分析了行為金融理論的不同之處和創(chuàng)新性，進(jìn)而體現(xiàn)了行為金融理論的前沿性。第三章采用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法分析我國證券市場的發(fā)展概況及上市公司的融資環(huán)境特征，回顧我國上市公司股權(quán)再融資的偏好構(gòu)成及其對金融市場的影響，進(jìn)而明確該書的研究重點(diǎn)和創(chuàng)新之處。第四章著重分析我國上市公司股權(quán)再融資決策的非理性影響因素，首先分析外部市場效率低下所引發(fā)的主體非理性決策，及其對上市公司股權(quán)再融資決策的影響；然后分析上市公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的情況下，非理性難以獲得有效抑制的客觀影響因素。第五章運(yùn)用行為金融理論中的市場擇時理論和最小二乘回歸模型，對2000—2010年的股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，表明融資時機(jī)對我國上市公司股權(quán)再融資決策具有重要影響。第六章采用行為金融學(xué)中的過度自信理論以及PROBIT模型，對2003—2010年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，分析上市公司決策者的過度自信偏差是否對我國上市公司股權(quán)再融資決策產(chǎn)生影響。第七章在概括前面研究的基礎(chǔ)上，提出了糾正我國上市公司股權(quán)再融資非理性決策行為，提高資本市場配置有效性的政策建議。該書的寫作思路充分表現(xiàn)出章節(jié)之間的前后銜接關(guān)系和連貫性。

二、研究問題明確，內(nèi)容結(jié)論現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)性和針對性強(qiáng)

該書在開篇就提出了需要重點(diǎn)回答的問題：中國上市公司股權(quán)再融資決策具備哪些特點(diǎn)？這些特點(diǎn)對上市公司會產(chǎn)生哪些影響？投資者的非理性心理偏差對上市公司股權(quán)再融資決策會產(chǎn)生哪些影響？上市公司決策者的非理性心理偏差對上市公司股權(quán)再融資決策會產(chǎn)生哪些影響？作者針對這些問題逐一展開研究，通過統(tǒng)計(jì)分析我國上市公司的總資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)外源融資比例、融資偏好等關(guān)鍵指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司非常熱衷于進(jìn)行股權(quán)融資，而且更加偏好于外源長期資金的融資，這與發(fā)達(dá)金融市場上市公司狀況具有顯著差異。為此，作者分析認(rèn)為，我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好雖然對推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)，但也存在著不可忽視的負(fù)面效應(yīng)，會在一定程度上導(dǎo)致上市公司價(jià)值的流失和金融市場資源配置效率的下降，因此對于這種非理性融資決策偏好需要進(jìn)行深入地研究，并制定出有效的改進(jìn)舉措。作者的這一判斷結(jié)論一針見血地指出了我國上市公司融資的特征和存在的問題，使讀者對該書的研究重點(diǎn)有了更為深刻而清晰的認(rèn)識。

作者運(yùn)用心理學(xué)和行為學(xué)相關(guān)理論，結(jié)合我國融資市場情況指出，我國金融市場雖然經(jīng)歷了20多年的高速發(fā)展，但仍處于未成熟期，非理性的行為偏差在投資者和上市公司決策者的決策過程中仍然具有非常強(qiáng)大的干擾作用，以分析主體非理性行為前提的行為金融學(xué)對我國上市公司行為研究具有非常高的應(yīng)用價(jià)值。所以，作者將理論與實(shí)際結(jié)合研究認(rèn)為，我國資本市場制度不健全和投資者投機(jī)性強(qiáng)，導(dǎo)致上市公司的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格與資本市場價(jià)值產(chǎn)生較大的偏差，那些掌握未公開信息的上市公司則會充分利用這一有利時機(jī)，進(jìn)行股權(quán)再融資；另外，我國上市公司普遍存在著股權(quán)分布不合理、國有股出資人缺位、股權(quán)流動水平低、管理者的激勵機(jī)制不健全等問題，導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)理人與股東之間信息不對稱，無法進(jìn)行有效地監(jiān)督和制約，上市公司的決策者為了追求自身利益而采取的非理性行為得不到有效地約束，或者對其進(jìn)行監(jiān)督和制約的成本過高。作者分析方法獨(dú)辟蹊徑，從心理學(xué)和行為學(xué)的角度來深刻揭示我國上市公司非理性融資行為發(fā)生的深層次原因，為我國不斷完善上市公司融資決策機(jī)制提供了有力的依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，作者搜集了大量的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，實(shí)證分析了外部市場主體非理性因素和內(nèi)部決策主體非理性因素對上市公司股權(quán)再融資決策的影響，通過數(shù)據(jù)分析進(jìn)一步驗(yàn)證了外部環(huán)境和內(nèi)部決策主體的非理性心理偏差是產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好的重要因素之一，從而提出了改善股權(quán)再融資行為進(jìn)而提高金融市場資源配置效率的政策建議。

三、研究理論和方法前沿，對行為金融學(xué)本土化做出了較大貢獻(xiàn)

該書對前人的研究理論和方法進(jìn)行了本土化研究，具體所做的貢獻(xiàn)主要集中在三個方面。一是該書創(chuàng)新性地考慮用可轉(zhuǎn)債融資方式來完善我國上市公司的外源股權(quán)再融資途徑。從融資來源結(jié)構(gòu)方面來看，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)融資決策的研究主要是上市公司的IPO行為，專注于后續(xù)股權(quán)再融資（SEO）的研究較少，由于近年來起到“延遲的股權(quán)融資”作用的可轉(zhuǎn)債大規(guī)模發(fā)展起來，將SEO納入到分析框架的研究并不多見，該書為SEO的應(yīng)用開辟了新的空間。

二是該書嘗試采用管理者過度自信理論對我國上市公司股權(quán)再融資決策進(jìn)行直接研究。目前這一理論作為新興的理論，多針對發(fā)達(dá)國家資本市場來研究，目前對我國尚不成熟的資本市場還鮮有應(yīng)用。該書嘗試將管理者過度自信理論應(yīng)用到中國上市公司股權(quán)再融資決策中，使得該理論得到更為廣泛的應(yīng)用，研究成果得到進(jìn)一步的充實(shí)。另一方面，國內(nèi)外的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，具有過度自信是人固有的心理偏差。該書研究發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，越自信的管理者，越偏好使用股權(quán)再融資來籌集資金。這一結(jié)論從一個全新的角度和思路來解釋了我國特有的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象所產(chǎn)生的原因，也為哈克巴斯（Hackbarth，2008）的相關(guān)研究結(jié)論提供了實(shí)證數(shù)據(jù)支持。

三是該書采用了市場擇時理論來研究上市公司的股權(quán)再融資。發(fā)達(dá)國家資本市場成熟度較高，政府干預(yù)行為少，很少研究考慮政策性因素。而我國政府融資監(jiān)管政策的頻繁變動影響著上市公司的融資行為。因此，該書嘗試分析監(jiān)管者有限理性行為的影響作用，進(jìn)而全面分析上市公司在特定監(jiān)管制度下的擇時決策。另一方面，該書嘗試分析了股權(quán)分置改革對股權(quán)再融資決策的影響。雖然統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示其影響不顯著，但作者從一個新的視角來分析股權(quán)分置改革的效果，考察其能否有效地糾正不合理的股權(quán)再融資偏好。這些研究對于通過健全市場機(jī)制和提高公司內(nèi)部治理效率來改善公司的再融資決策具有重要的啟示作用。

綜上，該書以一種新的視角——行為金融來研究我國上市公司股權(quán)再融資決策的部分非理性行為偏差問題，學(xué)術(shù)思想新穎、理論方法豐富，現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)性和針對性強(qiáng)，為我國上市公司股權(quán)再融資決策的理論和實(shí)踐研究提供了新視野，對于資本市場和上市公司管理者、股權(quán)再融資監(jiān)管政策制定者和學(xué)界研究者來說是一本不可多得的理論和實(shí)踐指導(dǎo)讀物。