行政干預(yù)、一二級(jí)市場(chǎng)分歧與IPO定價(jià)效率

劉生勝，鄭冠群，宋 林

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710071)

一、問(wèn)題提出

2014年1月 “奧賽康事件”之后，監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施了一系列政策“微調(diào)”和“補(bǔ)丁”，使IPO市場(chǎng)表現(xiàn)出與以往截然不同的特征：第一，新股發(fā)行市盈率驟降至近年來(lái)的最低水平。2009年至2014年2月期間，中國(guó)A股上市公司平均發(fā)行市盈率在40倍左右，隨市場(chǎng)行情波動(dòng)起伏；創(chuàng)業(yè)板上市公司由于處在快速成長(zhǎng)期，其發(fā)行市盈率通常高于主板和中小板上市公司。而在2014年6月之后，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率驟降至20倍左右的水平。第二，新股上市后受市場(chǎng)追捧熱度急劇膨脹，價(jià)格向上修正幅度明顯放大。新股抑價(jià)發(fā)行在中國(guó)IPO歷史上并不罕見(jiàn)，但2014年6月之后尤其嚴(yán)重和普遍，大量新股上市5日和10日收益率達(dá)到了131%和273%。第三，詢價(jià)機(jī)構(gòu)申報(bào)折溢價(jià)分布特征發(fā)生驟變。在2014年2月之前，不同詢價(jià)機(jī)構(gòu)估值準(zhǔn)確性存在差異，既可能存在高估股權(quán)價(jià)值的機(jī)構(gòu)也存在低估的機(jī)構(gòu)，平均詢價(jià)機(jī)構(gòu)申報(bào)折溢價(jià)比率近似服從正態(tài)分布。而在2014年6月之后，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性驚人地提高，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)申報(bào)折溢價(jià)比率為1，普遍高報(bào)或低報(bào)的機(jī)構(gòu)寥寥無(wú)幾。從上述變化看，2014年6月之后，IPO詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)出奇一致，而一級(jí)市場(chǎng)投資者和二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)IPO上市公司股權(quán)價(jià)值的判斷卻出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧；同時(shí)驟然升高的新股上市收益率可能意味著IPO價(jià)格嚴(yán)重低于二級(jí)市場(chǎng)投資者預(yù)期。

那么，重新開(kāi)啟的IPO市場(chǎng)特征為什么會(huì)驟然轉(zhuǎn)變？新股發(fā)行價(jià)格是否嚴(yán)重低估？股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)分歧為何擴(kuò)大？厘清這些問(wèn)題對(duì)于進(jìn)一步明確中國(guó)未來(lái)新股發(fā)行體制改革的方向有著非常重要的意義。

我們注意到在“奧賽康事件”之后，監(jiān)管部門采取了密集的政策修訂、發(fā)布公告、窗口指導(dǎo)等干預(yù)措施，那么行政干預(yù)是否為導(dǎo)致IPO市場(chǎng)特征驟變的主要原因呢？本文結(jié)果表明：(1)行政干預(yù)顯著影響了2014年6月以來(lái)上市公司新股發(fā)行定價(jià)效率，對(duì)內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率和交易價(jià)值定價(jià)效率產(chǎn)生相反作用，一方面降低了發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)，另一方面擴(kuò)大了發(fā)行價(jià)格相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值的折價(jià)；(2)監(jiān)管部門的行政干預(yù)是2014年6月以來(lái)一、二級(jí)市場(chǎng)分歧擴(kuò)大的主要原因，并顯著影響了新股發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率和交易價(jià)值定價(jià)效率。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是本文考察了中國(guó)股票發(fā)行制度第三階段改革背景下行政干預(yù)對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制和定價(jià)效率的影響，揭示了當(dāng)下市場(chǎng)化改革的困境和行政干預(yù)的成本。二是本文采用的研究方法與以往不同：(1)本文構(gòu)建了新股發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率和交易價(jià)值定價(jià)效率兩個(gè)指標(biāo)。在傳統(tǒng)的研究中，IPO折價(jià)(首日收益率)通常被作為定價(jià)效率的代理變量，實(shí)際上混合了一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩方面的影響，無(wú)法真實(shí)、完整地呈現(xiàn)新股定價(jià)效率。本文的指標(biāo)重構(gòu)方法與熊艷等[1]提出的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率類似，但在測(cè)算上市公司股權(quán)內(nèi)在價(jià)值和交易價(jià)值的方法上作了改進(jìn)。(2)本文利用詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)和對(duì)上市后價(jià)格預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)建了一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)分歧指標(biāo)，該指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)在于保證了兩級(jí)市場(chǎng)上意見(jiàn)分歧主體的一致性，且剔除了二級(jí)市場(chǎng)非理性定價(jià)因素的影響，具有比較良好的性質(zhì)。

文章其余部分安排如下：文章第二部分回顧IPO定價(jià)效率的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分分析行政干預(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率和一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的影響，提出研究假設(shè)；第四部分介紹了指標(biāo)設(shè)計(jì)、檢驗(yàn)方法以及樣本和數(shù)據(jù)；第五部分匯報(bào)了實(shí)證結(jié)果；最后一部分是文章的結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，西方學(xué)者大多將發(fā)行抑價(jià)率作為衡量IPO定價(jià)效率的指標(biāo)，其邏輯是：對(duì)發(fā)行人而言，抑價(jià)發(fā)行導(dǎo)致大量貨幣資金留在桌上(Left on the table)，發(fā)行人股權(quán)稀釋代價(jià)較高[2]；對(duì)市場(chǎng)而言，IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于上市首日價(jià)格的穩(wěn)定折價(jià)所形成的超額收益，引致大量資金囤積于一級(jí)市場(chǎng)，造成資金配置效率的損失。

影響IPO定價(jià)效率的原因比較復(fù)雜，可劃分為基于市場(chǎng)行為的觀點(diǎn)和基于制度差異的觀點(diǎn)。前者揭示了非完全有效市場(chǎng)上發(fā)行人和承銷商主動(dòng)抑價(jià)發(fā)行的策略動(dòng)機(jī)：以較低的發(fā)行價(jià)格來(lái)補(bǔ)償投資者面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)[3]，傳遞上市公司價(jià)值信號(hào)[4-5]，吸引更多的外部投資者，從而削弱外部投資者的控制權(quán)，維持原股東對(duì)上市公司的控制[6-7]?；谥贫炔町惖挠^點(diǎn)主要包括兩類：一是IPO定價(jià)制度對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響，例如Pukthuanthong等[8]、Kucukkocaoglu[9]分別比較了詢價(jià)和拍賣兩種方式在美國(guó)、日本及土耳其證券交易市場(chǎng)上的發(fā)行抑價(jià)率；二是其他經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制改革對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)效率的影響，例如Pande和Vaidyanathan[10]實(shí)證分析了內(nèi)部交易監(jiān)管力度對(duì)發(fā)行抑價(jià)率的影響，以及市場(chǎng)化程度對(duì)發(fā)行定價(jià)效率的國(guó)別影響。

中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)率較成熟市場(chǎng)要高得多，有很多學(xué)者從制度因素進(jìn)行了解讀。肖曙光和蔣順才[11]測(cè)算了中國(guó)在審批制前期、審批制后期、通道核準(zhǔn)制、保薦核準(zhǔn)制改革四個(gè)階段的平均抑價(jià)率，指出發(fā)行審核制度的市場(chǎng)改革能夠提高定價(jià)效率。類似的，周孝華等[12]發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下的新股發(fā)行價(jià)格能夠更好地反映公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力和發(fā)行方式，從而IPO定價(jià)效率更高。楊記軍和趙昌文[13]比較了1999年至2005年中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)制度對(duì)定價(jià)效率的影響，他們發(fā)現(xiàn)詢價(jià)制度的引入明顯提高了定價(jià)效率。劉志遠(yuǎn)等[14]也發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)制度改革提高了詢價(jià)對(duì)象競(jìng)爭(zhēng)程度，從而改善了IPO定價(jià)效率。

中國(guó)股票發(fā)行制度仍處于頻繁修正和不斷完善的階段，行政監(jiān)管部分替代了法規(guī)、制度的作用[15]。根據(jù)Djankov等[16]的研究，政府主導(dǎo)能夠?qū)ψC券市場(chǎng)建設(shè)起到促進(jìn)作用，但過(guò)分干預(yù)也可能導(dǎo)致市場(chǎng)的扭曲。田利輝等[17]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)政府主導(dǎo)的發(fā)行制度漸進(jìn)式改革使中國(guó)A股市場(chǎng)1990年至2010年間發(fā)行抑價(jià)率顯著降低，定價(jià)效率提升的關(guān)鍵原因是政府放松了新股供給和價(jià)格管制。但是，李志文和修世宇[18]對(duì)1991年至2004年間的新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行抑價(jià)并不是上市公司有目的的行為，而是因?yàn)槭艿搅吮O(jiān)管部門對(duì)發(fā)行價(jià)格和市盈率的管制。Tian[19]利用1992—2004年1 377家上市公司數(shù)據(jù)研究了政府監(jiān)管對(duì)發(fā)行定價(jià)效率的影響，結(jié)果表明政府對(duì)股票數(shù)量的限額和股價(jià)的控制是高抑價(jià)形成的主要原因。鄭冠群和宋林[20]、徐妍和鄭冠群[21]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票發(fā)行制度第三階段改革中的行政干預(yù)導(dǎo)致詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)分歧與IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系弱化，詢價(jià)機(jī)制沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的市場(chǎng)化定價(jià)效力。

總的看，在市場(chǎng)化改革的大趨勢(shì)和制度環(huán)境不斷完善的背景下，造成中國(guó)IPO發(fā)行抑價(jià)的原因和成熟市場(chǎng)正在趨同，基于市場(chǎng)行為的觀點(diǎn)逐漸在A股市場(chǎng)得到印證；同時(shí)，制度變遷從長(zhǎng)期趨勢(shì)上提高了中國(guó)IPO定價(jià)效率，這在學(xué)術(shù)界基本達(dá)成了共識(shí)。但是，對(duì)于處于轉(zhuǎn)軌關(guān)鍵階段的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，行政干預(yù)的頻繁性和不穩(wěn)定性決定了中國(guó)IPO定價(jià)效率問(wèn)題的獨(dú)特性。2014年以來(lái)，為加速推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制，監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行了重大的市場(chǎng)化導(dǎo)向的發(fā)行制度修訂和改革，而與此同時(shí)IPO市場(chǎng)上卻出現(xiàn)了近年來(lái)最為嚴(yán)重的定價(jià)效率問(wèn)題。然而，從我們掌握的文獻(xiàn)資料看，對(duì)這一階段中國(guó)IPO市場(chǎng)出現(xiàn)的行政干預(yù)、定價(jià)效率等問(wèn)題的研究還十分少見(jiàn)。

三、假設(shè)提出

IPO發(fā)行機(jī)制第三階段改革于2012年4月28日啟動(dòng)，旨在解決IPO市場(chǎng)“三高”問(wèn)題的第三階段改革在推出之始受到了市場(chǎng)的高度好評(píng)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》總體上告別了行政調(diào)整，走向了真正的市場(chǎng)化方向。但是，改革在2014年1月重啟IPO之后的首月便遭遇了“奧賽康事件”，隨后證監(jiān)會(huì)不得不再次暫停受理新股IPO申報(bào)材料，并重新實(shí)施了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的行政干預(yù)。本次行政干預(yù)的主要內(nèi)容包括“嚴(yán)禁IPO資金超募，發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均水平，原則上不再允許存量股發(fā)行”。

監(jiān)管部門對(duì)于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股發(fā)行”實(shí)施的行政干預(yù)實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制失效。監(jiān)管要求擬上市公司IPO募集資金不得超過(guò)《招股說(shuō)明書(shū)》中披露的“擬募集資金”的額度，而后者由發(fā)行人申報(bào)、經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)后成為募資上限。在允許老股轉(zhuǎn)讓的情況下，發(fā)行人可以通過(guò)配置新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓的比例來(lái)調(diào)劑市場(chǎng)供需缺口，以保證歸屬上市公司的資金不超過(guò)其披露的資金需求。但在監(jiān)管部門禁止存量股發(fā)行之后，股票供給被固定為招股說(shuō)明書(shū)中披露的發(fā)行數(shù)量。這時(shí)，擬募集資金量和預(yù)計(jì)發(fā)行股數(shù)基本上確定了新股發(fā)行價(jià)格的上限。同樣，監(jiān)管部門對(duì)于發(fā)行市盈率的管制也設(shè)定了最高發(fā)行價(jià)格。為了不觸及監(jiān)管紅線，主承銷商只能將發(fā)行價(jià)格定在上述價(jià)格上限之下。對(duì)于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者而言，這些信息同樣可以在招股說(shuō)明書(shū)中獲得，因此詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)也受到了限制，任何高于上述價(jià)格上限的報(bào)價(jià)均會(huì)被剔除出有效報(bào)價(jià)范圍。在這種情況下路演推介僅僅流于形式，詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)并無(wú)參考價(jià)值。

由于市場(chǎng)化的詢價(jià)是IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要機(jī)制，若行政干預(yù)導(dǎo)致詢價(jià)機(jī)制失效，那么IPO發(fā)行價(jià)格便可能偏離股票的實(shí)際價(jià)值，換言之，行政干預(yù)會(huì)影響IPO定價(jià)效率。對(duì)于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股轉(zhuǎn)讓”的行政管制設(shè)定了IPO發(fā)行價(jià)格上限，相對(duì)于根據(jù)市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制得出的發(fā)行價(jià)格，干預(yù)后的發(fā)行價(jià)格更傾向于低估。這意味著：一方面，在普遍存在抑價(jià)發(fā)行的市場(chǎng)背景下，行政干預(yù)會(huì)進(jìn)一步提高發(fā)行抑價(jià)率；另一方面，行政干預(yù)對(duì)于IPO內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率暫不確定，若發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值普遍存在溢價(jià)，那么價(jià)格管制有助于提高內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率；相反，若發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值普遍存在折價(jià)，那么價(jià)格管制則會(huì)進(jìn)一步損害內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

H1：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預(yù)措施會(huì)降低IPO定價(jià)的交易價(jià)值定價(jià)效率；當(dāng)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值普遍溢價(jià)(折價(jià))時(shí)，行政干預(yù)會(huì)提高(降低)IPO發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率。

參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者是連接一、二級(jí)市場(chǎng)的紐帶，在正常的市場(chǎng)化詢價(jià)過(guò)程中，詢價(jià)對(duì)象會(huì)將二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期納入一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)中，從而能夠縮小一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)分歧，因此，詢價(jià)機(jī)制實(shí)質(zhì)上發(fā)揮了消除一、二級(jí)市場(chǎng)套利空間的重要作用。但是，若行政干預(yù)破壞了市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制，阻斷了二級(jí)市場(chǎng)情緒向一級(jí)市場(chǎng)正常流動(dòng)的渠道，則兩級(jí)市場(chǎng)的分歧便會(huì)擴(kuò)大。與僅由市場(chǎng)化因素導(dǎo)致的兩級(jí)市場(chǎng)分歧不同，行政干預(yù)造成的一、二級(jí)市場(chǎng)分歧不會(huì)隨市場(chǎng)套利交易而消失，且在股票進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易之前便已經(jīng)存在，這種行政干預(yù)型的市場(chǎng)分歧也是造成IPO定價(jià)效率低下的重要原因。因此我們提出以下假設(shè)。

H2：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預(yù)措施會(huì)擴(kuò)大一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)分歧，這種行政干預(yù)引起的兩級(jí)市場(chǎng)分歧影響IPO定價(jià)效率。

四、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

(一)檢驗(yàn)方法與指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.IPO定價(jià)效率指標(biāo)構(gòu)建

我們將定價(jià)效率劃分為兩個(gè)維度：內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率和交易價(jià)值定價(jià)效率。前者度量了上市公司IPO價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的偏離度，后者考察IPO價(jià)格與其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)值的偏離度。

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料中，普遍使用的股票內(nèi)在價(jià)值估算模型大致有三種：基于定價(jià)乘數(shù)模型的估值方法、基于股利折現(xiàn)模型的估值方法，以及基于剩余收益折現(xiàn)模型的估值方法。從估值依據(jù)看，定價(jià)乘數(shù)模型估值方法利用可比上市公司同期股票價(jià)格乘以折算乘數(shù)指標(biāo)來(lái)得到相對(duì)合理的價(jià)值中樞，但是受可比上市公司的匹配程度限制，這一方法通常不單獨(dú)作為股票估值的核心指標(biāo)。由于利用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)能夠大大提高估值準(zhǔn)確性[22]，股利折現(xiàn)模型和剩余收益折現(xiàn)模型逐漸成為了主流的估值手段。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，由于上市公司股利分配相對(duì)保守，而且新股的股利預(yù)測(cè)往往十分困難，因此，基于股利折現(xiàn)模型的估值方法在實(shí)際應(yīng)用中有很大的局限性。相比之下，基于盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的剩余收益折現(xiàn)模型比較適合中國(guó)上市公司首發(fā)上市股票的估值?；诖?，我們借鑒Gebhardt等[23]、熊艷等[1]的做法，選用剩余收益折現(xiàn)模型來(lái)估算中國(guó)上市公司首發(fā)上市股票的內(nèi)在價(jià)值。三階段剩余收益折現(xiàn)模型估值方法如下：

(1)

其中，V為基于剩余收益折現(xiàn)模型估算的每股內(nèi)在價(jià)值，BPS為每股凈資產(chǎn)(t期值為IPO前最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末或招股說(shuō)明書(shū)披露的發(fā)行前實(shí)際每股凈資產(chǎn)(賬面價(jià)值)，t+1和t+2期值為預(yù)測(cè)值)，ROE為凈資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)值。

在本文，我們定義內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率為：

IVEi=Pi/Vi

(2)

其中Pi為實(shí)際發(fā)行價(jià)格。內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率衡量了發(fā)行價(jià)格與上市公司內(nèi)在價(jià)值的偏離：IVE大于1意味著發(fā)行價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，IVE越大則定價(jià)效率越低。交易價(jià)值定價(jià)效率以經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的上市初期累計(jì)異常收益率來(lái)測(cè)算，公式如下：

MVE(T)i=(Pi,T-Pi,0)/Pi,0-(PM,T-PM,0)/PM,0

(3)

其中，Pi,T為個(gè)股i在T日的股價(jià)，Pi,0為個(gè)股i的IPO價(jià)格，PM,T和PM,0分別表示對(duì)應(yīng)交易日的市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格，這里用上證綜指代替。交易價(jià)值定價(jià)效率與通常使用的發(fā)行抑價(jià)率有兩點(diǎn)不同：其一，前者剔除了市場(chǎng)平均收益率，衡量的是由于新股定價(jià)偏差導(dǎo)致的異常收益率；其二，前者測(cè)算新股上市T日內(nèi)的累計(jì)收益率，免受新股上市首日漲跌幅限制([-44%，44%])的影響。MVE衡量了發(fā)行價(jià)格與交易價(jià)值的偏離，其值越大意味著IPO價(jià)格與交易價(jià)值相差越大，交易價(jià)值定價(jià)效率越低。

2.一、二級(jí)市場(chǎng)分歧指標(biāo)構(gòu)建

衡量一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的代理變量需要實(shí)現(xiàn)以下目的：(1)能夠反映新股上市前就已經(jīng)存在的兩級(jí)市場(chǎng)意見(jiàn)分歧；(2)持有分歧意見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)主體保持一致性，即應(yīng)反映同一主體對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的不同觀點(diǎn)。據(jù)此，我們以詢價(jià)機(jī)構(gòu)為主體來(lái)衡量一、二級(jí)市場(chǎng)分歧，一方面詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)能夠反映其一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)觀點(diǎn)，另一方面詢價(jià)機(jī)構(gòu)分析師在上市前發(fā)布的市場(chǎng)價(jià)格預(yù)測(cè)反映了其二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)觀點(diǎn)。因此，我們構(gòu)建一、二級(jí)市場(chǎng)分析指標(biāo)如下：

(4)

上式表明，一、二級(jí)市場(chǎng)分歧為參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)均值與其預(yù)測(cè)的上市公司首日收盤價(jià)均值的差值除以機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)首日收盤價(jià)均值，比值越大則市場(chǎng)分歧越大。

3.檢驗(yàn)方法

對(duì)假設(shè)H1和H2的檢驗(yàn)通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)兩種方法實(shí)現(xiàn)，其中非參數(shù)檢驗(yàn)通過(guò)威爾科克森秩和檢驗(yàn)進(jìn)行，參數(shù)估計(jì)檢驗(yàn)通過(guò)估計(jì)以下三組方程的系數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

IVEi(MVEi)=β0+β1INTi+β2ROE+β3BPS+β4LEV+β5AST+β6EXC+

β7MR60+β8ZXB+β9CYB+μi

(5)

DISi=β0+β1INTi+β2ROE+β3BPS+β4LEV+β5AST+β6EXC+

β7MR60+β8ZXB+β9CYB+μi

(6)

IVEi(MVEi)=β0+β1INTi+β2DIS+β3ROE+β4BPS+β5LEV+β6EXC+

β7AST+β8MR60+β9ZXB+β10CYB+μi

(7)

式中，INT表示是否實(shí)施行政干預(yù)的虛擬變量，ROE為上市公司發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率，BPS為發(fā)行前每股凈資產(chǎn)，LEV為發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率，EXC為發(fā)行前公司高管持股比例，AST為發(fā)行前公司資產(chǎn)規(guī)模，MR60為上市前60個(gè)交易日的市場(chǎng)行情，CYB和ZXB分別為控制創(chuàng)業(yè)板和中小板的虛擬變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證檢驗(yàn)使用的樣本為2014年1月第八次IPO重啟至2015年3月間上市發(fā)行的195家A股上市公司股票，這一樣本期間覆蓋了中國(guó)發(fā)行制度第三階段改革的主要區(qū)間。其中2014年2月底至6月上旬是IPO空窗期，也是證券監(jiān)管部門實(shí)施行政干預(yù)的密集期。因此，利用2014年6月前、后上市股票樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)能夠檢驗(yàn)行政干預(yù)對(duì)定價(jià)效率和一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的影響。

本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)手工摘錄于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的上市公司招股說(shuō)明書(shū)。

表2匯報(bào)了樣本的基本特征，其中IPOPrice為IPO價(jià)格，StdEnquiry為詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差，PE為發(fā)行市盈率，UnderPirce5和UnderPrice10分別為上市5日和10日的累計(jì)收益率，V_Mean和V_Median分別表示以分析師預(yù)測(cè)均值和中位數(shù)計(jì)算的股權(quán)內(nèi)在價(jià)值，其他變量定義同表1。

從表中可以看出，行政干預(yù)之前和之后的樣本總?cè)萘糠謩e為48和147，涉及股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的變量的觀測(cè)數(shù)分別21和69。行政干預(yù)之后，IPO價(jià)格、詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差、發(fā)行市盈率均顯著下降，而新股上市5日和10日累計(jì)收益率，以及新股收益率與同期上證綜指收益率之差則大幅提高。IPO上市公司平均股權(quán)價(jià)值在行政干預(yù)前、后沒(méi)有明顯差異，但是IPO發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在股權(quán)價(jià)值之比在行政干預(yù)之后明顯下降。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)行政干預(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

依據(jù)上述定價(jià)效率估算模型，我們利用證券分析師對(duì)上市公司ROE和BPS預(yù)測(cè)的均值和中位數(shù)分別計(jì)算了內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率IVE_Mean和IVE_Median，并利用新股上市5日和10日累計(jì)異常收益率計(jì)算了交易價(jià)值定價(jià)效率MVE_5和MVE_10。

表3列示了四個(gè)定價(jià)效率指標(biāo)的均值、中位數(shù)及非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。

不難看出，無(wú)論是行政干預(yù)前后，上市公司發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率指標(biāo)的均值和中位數(shù)均大于1，且通過(guò)了威爾科克森秩和檢驗(yàn)，這意味著2014年1月以來(lái)的新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值而言存在普遍的溢價(jià)。比較行政干預(yù)前后的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率序列，IVE_Mean和IVE_Median在干預(yù)前的中位數(shù)水平分別為1.99和2.01，在干預(yù)后分別為1.43和1.43，威爾科克森檢驗(yàn)顯示干預(yù)前后的序列存在顯著差異。發(fā)行價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)程度降低，表明行政干預(yù)之后新上市公司的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率得到了改善?？疾旖灰變r(jià)值定價(jià)效率指標(biāo)MVE_5和MVE_10發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價(jià)格相對(duì)于交易價(jià)值存在普遍較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，且在行政干預(yù)之后折價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)重(兩個(gè)指標(biāo)分別從72.42%和100.55%擴(kuò)大到129.54%和186.39%)，序列差異通過(guò)了威爾科克森檢驗(yàn)，意味著行政干預(yù)之后新上市公司的交易價(jià)值定價(jià)效率惡化。

注：1.表中t檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)欄目列示了檢驗(yàn)的p值，p值小于1e-10時(shí)簡(jiǎn)記為0；2.*表示通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)

我們隨后通過(guò)對(duì)回歸式(5)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性。由于樣本的組織形式本質(zhì)上是截面數(shù)據(jù)，參數(shù)估計(jì)中需要考慮的最重要的問(wèn)題是可能存在異方差。作為被解釋變量的定價(jià)效率指標(biāo)是以市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)和分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)造的，解釋變量中除了行政干預(yù)的二值變量外，其他控制變量主要是上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)；因此，變量存在內(nèi)生性問(wèn)題的可能很小。所以，這里我們可以直接使用OLS方法得到參數(shù)估計(jì)值和異方差穩(wěn)健的統(tǒng)計(jì)量。表4列示了參數(shù)估計(jì)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

由參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，在控制了上市財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)因素等主要變量之后，行政干預(yù)對(duì)定價(jià)效率的影響與非參檢驗(yàn)的結(jié)果類似。行政干預(yù)導(dǎo)致IVE_Mean和IVE_Median分別下降0.594和0.518，前者通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，這與兩變量序列在行政干預(yù)前后的均值差異(分別為0.58和0.56)非常接近，這意味著行政干預(yù)極可能是導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率下降的主導(dǎo)原因。行政干預(yù)導(dǎo)致MVE_5和MVE_10分別上升58.56和114個(gè)百分點(diǎn)，兩者均在1%水平上顯著。同樣，我們發(fā)現(xiàn)行政干預(yù)能夠在很大程度上解釋兩變量序列在干預(yù)前后的均值差異(分別為56.43%和90.29%)。

控制變量在上述參數(shù)估計(jì)結(jié)果中顯著性不一。例如，在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時(shí)ROE顯著，而以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時(shí)，BPS顯著。由于交易價(jià)值定價(jià)效率的構(gòu)造利用的是股票市場(chǎng)收益率，而內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率的構(gòu)造用的是分析師預(yù)測(cè)中值，因此，出現(xiàn)這一情況的一個(gè)可能解釋是：二級(jí)市場(chǎng)的主要交易者和分析師對(duì)上市公司股權(quán)的估值方式可能存在差異。市場(chǎng)交易者的估值大多考察ROE和PE，而分析師在評(píng)價(jià)公司股權(quán)價(jià)值時(shí)可能會(huì)更多考慮每股凈資產(chǎn)BPS和PB。類似的，公司規(guī)模在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時(shí)顯著，而在以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時(shí)不顯著；這與股票市場(chǎng)交易中常常被作為重要的alpha因子的市值規(guī)模有關(guān)，因此會(huì)反映到交易價(jià)值定價(jià)效率上。另外，管理層持股比例EXC和市場(chǎng)前期收益率MR60對(duì)IPO定價(jià)效率沒(méi)有顯著影響。

表4 行政干預(yù)對(duì)發(fā)行定價(jià)效率的影響

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平；2.括號(hào)中的數(shù)值是估計(jì)參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計(jì)量；3.由于計(jì)算指標(biāo)IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機(jī)構(gòu)分析師對(duì)IPO公司未來(lái)2年BPS和未來(lái)3年ROE的預(yù)測(cè)值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測(cè)樣本小于總的樣本容量

與已有研究中將估值泡沫(發(fā)行價(jià)格相對(duì)于權(quán)益價(jià)值的溢價(jià))作為股票發(fā)行定價(jià)效率代理變量的一般方法不同，我們將定價(jià)效率進(jìn)行細(xì)分后得到的研究結(jié)論更有利于分析監(jiān)管當(dāng)局行政干預(yù)的動(dòng)機(jī)和效果。從實(shí)證結(jié)果看，行政干預(yù)一定程度上提高了上市公司發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率，降低了交易價(jià)值定價(jià)效率。應(yīng)該說(shuō)，意在治理“三高”(高發(fā)行價(jià)格、高市盈率、高超募資金)問(wèn)題的行政干預(yù)取得了預(yù)期效果，但是同時(shí)又產(chǎn)生了“高抑價(jià)率”的副作用。

(二)行政干預(yù)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的影響

上述分析顯示，行政干預(yù)降低了上市公司股票發(fā)行的交易價(jià)值定價(jià)效率，即一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格間的差距擴(kuò)大。這種定價(jià)低效現(xiàn)象并未引起市場(chǎng)過(guò)多爭(zhēng)議的一個(gè)可能原因是，新股上市后的超額收益率被解讀為由交易引起的市場(chǎng)化結(jié)果，而忽視了背后的制度因素。相反，我們認(rèn)為行政干預(yù)是加劇一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的重要原因，且這種行政干預(yù)導(dǎo)致的分歧在新股上市之前就已經(jīng)形成。

圖1描繪了詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中值與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)測(cè)下限的差異。在2014年6月之前，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中值既存在高于價(jià)格預(yù)測(cè)下限的情況，也存在低于預(yù)測(cè)價(jià)格下限的情況；而在6月之后，除極個(gè)別股票外，幾乎所有上市股票的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中值都低于價(jià)格預(yù)測(cè)下限，平均折價(jià)幅度超過(guò)30%。若比較報(bào)價(jià)中值與預(yù)測(cè)中值的差異，則折價(jià)情況更為嚴(yán)重。這意味著在實(shí)施行政干預(yù)之后，詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上的估值存在巨大的差異。

圖1 機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)階段報(bào)價(jià)與預(yù)測(cè)價(jià)格分歧

利用前文定義的一、二級(jí)市場(chǎng)分歧指標(biāo)，表3最后一行列示了行政干預(yù)前后市場(chǎng)分歧的均值、中位數(shù)和威爾科克森秩和檢驗(yàn)結(jié)果。行政干預(yù)之前上市公司股票價(jià)格的一、二級(jí)市場(chǎng)分歧的均值和中位數(shù)分別為0.18和0.11，之后分別為0.72和0.65，序列差異通過(guò)了威爾科克森檢驗(yàn)。由此可見(jiàn)，行政干預(yù)之后的一、二級(jí)市場(chǎng)分歧相較干預(yù)之前顯著擴(kuò)大了。其他控制變量的顯著性情況與表4類似，在此不再贅述。

表5首列的參數(shù)估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了一、二級(jí)市場(chǎng)分析的擴(kuò)大主要是緣于行政干預(yù)的影響，而非上市公司財(cái)務(wù)狀態(tài)、治理結(jié)構(gòu)或市場(chǎng)環(huán)境的變化。

表5 一、二級(jí)市場(chǎng)分歧及其對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平；2.括號(hào)中的數(shù)值是估計(jì)參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計(jì)量；3.由于計(jì)算指標(biāo)IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機(jī)構(gòu)分析師對(duì)IPO公司未來(lái)2年BPS和未來(lái)3年ROE的預(yù)測(cè)值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測(cè)樣本小于總的樣本容量

在控制了其他影響因素后，行政干預(yù)導(dǎo)致市場(chǎng)分歧擴(kuò)大了47.5個(gè)百分點(diǎn)，這一結(jié)論在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。由此，我們可以推斷：一、二級(jí)市場(chǎng)分歧絕不僅僅是二級(jí)市場(chǎng)化交易的結(jié)果，行政干預(yù)也發(fā)揮了很大的影響。行政干預(yù)導(dǎo)致詢價(jià)機(jī)制失效，詢價(jià)對(duì)象對(duì)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)估值被限制在較低水平，且詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期無(wú)法進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)中，這就“人為”制造了兩級(jí)市場(chǎng)分歧。在市場(chǎng)化條件下，這種市場(chǎng)分歧會(huì)在套利行為的影響下逐漸消失，但行政干預(yù)卻構(gòu)造了一條穩(wěn)定的利益輸送渠道。

(三)一、二級(jí)市場(chǎng)分歧對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

表5的后四列報(bào)告了市場(chǎng)分歧對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，即使在控制了行政干預(yù)對(duì)定價(jià)效率的直接影響后，市場(chǎng)分歧仍然對(duì)定價(jià)效率有著顯著作用。就交易價(jià)值定價(jià)效率而言，市場(chǎng)分歧指標(biāo)的系數(shù)估計(jì)值分別為13.52和69.25，兩者均在5%水平統(tǒng)計(jì)顯著，這意味著行政干預(yù)壓制詢價(jià)對(duì)象一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)造成的兩級(jí)市場(chǎng)分歧會(huì)降低IPO交易價(jià)值定價(jià)效率。而在內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率的兩個(gè)回歸方程中，市場(chǎng)分歧的系數(shù)估計(jì)值分別為-0.755和-0.769，均通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。在估值泡沫普遍存在的情況下，市場(chǎng)分歧的擴(kuò)大反而降低了IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)，這與前述的行政干預(yù)提高內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率的結(jié)論一致。

與上述結(jié)果類似，徐妍和鄭冠群[21]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，2014年的行政干預(yù)弱化了詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)分歧與IPO價(jià)格間的關(guān)系，從側(cè)面證實(shí)了行政干預(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。但需要注意的是，詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)分歧本質(zhì)上是一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)投資者間的估值差異，而本文關(guān)注的市場(chǎng)分歧指的是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間對(duì)股權(quán)價(jià)值認(rèn)知的差異，兩者是截然不同的。此外，根據(jù)徐妍和鄭冠群[21]的研究，行政干預(yù)弱化了詢價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化定價(jià)效力；而從上述實(shí)證結(jié)果看，在IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值普遍高估的現(xiàn)實(shí)背景下，行政干預(yù)并非一無(wú)是處，而是發(fā)揮了雙刃劍的作用：一方面有效控制了發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)幅度，另一方面又導(dǎo)致交易價(jià)值定價(jià)效率大幅降低。

六、結(jié)論與啟示

在中國(guó)股票發(fā)行制度第三階段改革的大背景下，證券監(jiān)管部門針對(duì)“超募”“發(fā)行市盈率”“存量股轉(zhuǎn)讓”的一系列監(jiān)管措施使得IPO定價(jià)回歸行政管制。研究發(fā)現(xiàn)：行政干預(yù)降低了發(fā)行價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)，但擴(kuò)大了股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的折價(jià)率；行政干預(yù)導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)分歧顯著擴(kuò)大，這種行政干預(yù)型的一、二級(jí)市場(chǎng)分歧不能被套利交易活動(dòng)消除，從而可能形成穩(wěn)定的利益輸送渠道。

盡管發(fā)行制度第三階段改革方案本身的確堅(jiān)持了市場(chǎng)化的大方向，但由于行政干預(yù)導(dǎo)致了交易價(jià)值定價(jià)效率降低和一、二級(jí)市場(chǎng)分歧擴(kuò)大等問(wèn)題，截至目前的改革成效與政策預(yù)期相比還有很大差距。根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合中國(guó)股票發(fā)行制度改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們認(rèn)為以下幾個(gè)問(wèn)題值得深入探討和思考。

第一，新股發(fā)行制度是繼續(xù)市場(chǎng)化改革還是維持行政干預(yù)？2014年上半年監(jiān)管層實(shí)施的一系列干預(yù)措施實(shí)質(zhì)上中斷了中國(guó)發(fā)行制度第三階段改革進(jìn)程，詢價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化定價(jià)效力遭到破壞。盡管行政干預(yù)的目的在于糾正特殊市場(chǎng)事件引起的偏差，而且從本文的研究結(jié)論看，的確也在一定程度上控制了IPO價(jià)格相對(duì)于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)幅度，提升了IPO上市公司內(nèi)在價(jià)值定價(jià)效率。但是，是應(yīng)該繼續(xù)行政管制，還是堅(jiān)定不移地走市場(chǎng)化改革道路？根據(jù)Allen等[15]的研究，行政干預(yù)可以在特殊時(shí)期部分替代法規(guī)和制度的作用，但是從長(zhǎng)期看行政干預(yù)導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲不可忽視。從我們的分析中可以看到，行政干預(yù)導(dǎo)致IPO交易價(jià)值定價(jià)效率大幅降低，一、二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)股權(quán)價(jià)值的分歧嚴(yán)重，甚至形成了利益輸送的可能性，這為股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展埋下了隱患。因此我們認(rèn)為：中國(guó)應(yīng)堅(jiān)定不移地繼續(xù)推進(jìn)IPO的市場(chǎng)化改革。

第二，新股發(fā)行制度是選擇漸進(jìn)式改革還是跨越式改革？無(wú)論是“奧賽康事件”還是隨后的行政干預(yù)措施，本質(zhì)上反映出中國(guó)發(fā)行制度第三階段改革的部分內(nèi)容存在不合理之處。自2009年以來(lái)，中國(guó)發(fā)行制度改革已經(jīng)歷了三個(gè)階段，其中前兩階段改革的力度相對(duì)緩和、謹(jǐn)慎，而第三階段改革在市場(chǎng)化道路上邁出了較大步伐。發(fā)行制度改革中的冒進(jìn)則需要通過(guò)行政手段來(lái)進(jìn)行修正和補(bǔ)充，而研究結(jié)論表明行政干預(yù)又會(huì)帶來(lái)各種副作用。因此，在目前市場(chǎng)環(huán)境尚缺理性、投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主、“三高”利益鏈條沒(méi)有完全消除的大背景下，進(jìn)行大手筆市場(chǎng)化改革的條件尚未成熟。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)警惕IPO發(fā)行制度改革中的冒進(jìn)行為，保持漸進(jìn)式改革的節(jié)奏仍然是當(dāng)下股票發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的正確選擇。

第三，新股發(fā)行制度改革是堅(jiān)持定價(jià)效率觀還是租金分配觀？從詢價(jià)制度建立至今，中國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制實(shí)質(zhì)上還處于“半市場(chǎng)化”狀態(tài)，特別是第三階段改革后形成的“價(jià)格管制+詢價(jià)”模式，而這其中就隱藏著租金分配的問(wèn)題。根據(jù)本文的研究結(jié)論，行政干預(yù)導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)分歧擴(kuò)大，實(shí)質(zhì)上是讓本應(yīng)歸屬于上市公司的“租金”強(qiáng)制讓渡給投資者。這一政策不僅存在“三公”問(wèn)題隱患，而且在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”日趨嚴(yán)重的背景下，可能會(huì)嚴(yán)重挫傷融資方的積極性，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，如何在提升定價(jià)效率的同時(shí)，處理好融資方和投資者二者的利益，仍然是一個(gè)值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題。