PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)制

張 紅 北京師范大學(xué)法學(xué)院教授

政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國雖然興起時(shí)間短，目前上市的相關(guān)產(chǎn)品也不多，但其受到的關(guān)注度非常高。國家發(fā)改委、財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)等部門紛紛出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，要求對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。但對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化具有哪些風(fēng)險(xiǎn)以及如何進(jìn)行規(guī)制等問題，卻關(guān)注較少。本文將重點(diǎn)探討我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀、產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及其法律規(guī)制等問題。

一、PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化

（一）PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道，提供資本退出路徑，有效減少因信息不對(duì)稱所帶來的交易損失。1轉(zhuǎn)引自星焱：《我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的問題與對(duì)策》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2017年第5期。

事實(shí)上，每個(gè)行業(yè)在確立其主要經(jīng)營模式時(shí)，都需要同時(shí)確立其金融模式或資本運(yùn)營模式，這關(guān)系到企業(yè)的生存、盈利與發(fā)展。無論是房地產(chǎn)行業(yè)、零售業(yè)、電信電力行業(yè)還是新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其金融模式通常包括內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式和外部資本運(yùn)作模式，內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式旨在縮短資金的周轉(zhuǎn)周期、形成長端資金支持，而外部資本運(yùn)作模式旨在形成資本投資和退出的完整鏈條。外部資本運(yùn)作模式的傳統(tǒng)方式包括企業(yè)上市、發(fā)行公司債券、PE投資等，近幾年資產(chǎn)證券化、REITS等方式日益普遍。

自國家2014年正式推廣公私合營模式以來，PPP項(xiàng)目得到了快速發(fā)展。PPP項(xiàng)目有以下幾個(gè)主要特點(diǎn)：現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)；經(jīng)營模式區(qū)域性明顯、增長性有限；客戶群體相對(duì)固定；短期投資、長期受益；一次性投資高、維護(hù)費(fèi)用相對(duì)較低；以固定資產(chǎn)為主等。PPP項(xiàng)目金融模式的主要問題在于內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)模式方面，建設(shè)資金容易形成長期缺口，外部資本運(yùn)作模式方面則是長期資本投資鏈條無法閉合，缺乏退出渠道。國家發(fā)改委在對(duì)比了債券融資方式、股權(quán)融資方式以及資產(chǎn)證券化等方式之后，提出資產(chǎn)證券化可能是解決PPP項(xiàng)目融資最為合適的途徑。

根據(jù)《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號(hào)）和《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2014〕60號(hào)）等文件精神，推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目融資方式創(chuàng)新，可以更好地吸引社會(huì)資本參與。隨后，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)于2016年12月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)），明確指出將積極推動(dòng)“建成并正常運(yùn)營2年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資”。2017年6月，財(cái)政部等三部委發(fā)出《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)），鼓勵(lì)分類穩(wěn)妥地推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的范圍

PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上須為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。根據(jù)發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)于2016年12月聯(lián)合發(fā)布的發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)規(guī)定，各省級(jí)發(fā)改委應(yīng)當(dāng)會(huì)同相關(guān)行業(yè)主管部門，重點(diǎn)推動(dòng)符合下列條件的PPP項(xiàng)目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產(chǎn)證券化融資：一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營二年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行。這是國內(nèi)正式發(fā)行的首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2017年4月11日，首批三只PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券在上交所掛牌。這三只PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券分別屬于污水處理、供熱收費(fèi)的公用事業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，均為傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目。2《首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券在上海證券交易所掛牌》，載http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/gzdt/201704/t20170414_8 44284.html， 2018年7月6日訪問。截至2018年5月5日，全市場共有9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。底層基礎(chǔ)資產(chǎn)類別涉及學(xué)校學(xué)費(fèi)收入、停車場收費(fèi)權(quán)和政府可行性缺口補(bǔ)助、供熱收費(fèi)收益權(quán)、污水處理收費(fèi)收益權(quán)、隧道專營權(quán)合同收益、環(huán)城大道經(jīng)營權(quán)收入等。

據(jù)財(cái)政部全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，目前入庫項(xiàng)目共7597個(gè)，入庫項(xiàng)目金額117，339.12億元。入庫PPP項(xiàng)目類型范圍廣泛，包含能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、市政工程、片區(qū)開發(fā)等19個(gè)一級(jí)行業(yè)。其中，市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)3個(gè)行業(yè)項(xiàng)目數(shù)和投資額均居前三位。但是，我國PPP項(xiàng)目的正式推廣畢竟只有三四年，項(xiàng)目落地實(shí)施率普遍不高。應(yīng)當(dāng)說，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化存在相當(dāng)大的發(fā)展空間。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化本身是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，同時(shí)也蘊(yùn)含著金融風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和外生性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)

所謂PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，是PPP項(xiàng)目自身及其在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括：與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；與專項(xiàng)計(jì)劃管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)等。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)和現(xiàn)金流這兩個(gè)問題最為重要，且PPP項(xiàng)目在這兩個(gè)方面也有著較強(qiáng)的特殊性，因此，本文重點(diǎn)探討基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定，且不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中負(fù)面清單的范疇。

一般而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為債權(quán)類型、收益權(quán)類型以及權(quán)益類型等。債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)、消費(fèi)貸款等。收益權(quán)類（企業(yè)經(jīng)營收入類）基礎(chǔ)資產(chǎn)，如公用事業(yè)收入、企業(yè)經(jīng)營收入等。權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)，如商業(yè)物業(yè)、租賃住房等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，主要表現(xiàn)為通過持有股權(quán)而間接持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券分配現(xiàn)金流來源。

其中，收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)則是指未來通過持續(xù)經(jīng)營可以產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如各類市政收費(fèi)權(quán)、PPP項(xiàng)目收益權(quán)、門票收益權(quán)等。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的考察需更多地通過基礎(chǔ)資產(chǎn)所在行業(yè)未來發(fā)展前景、實(shí)際運(yùn)營方的經(jīng)營實(shí)力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、抵質(zhì)押狀況、現(xiàn)金流歷史記錄和分布測(cè)算等方面對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的償還能力進(jìn)行分析。從我國推廣PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)踐情況來看，以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相對(duì)成熟。實(shí)踐中，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能是某一個(gè)PPP項(xiàng)目的收益權(quán)，也有可能是幾個(gè)PPP項(xiàng)目收益權(quán)的集合。

與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)包括：一是原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能受到不良影響。這其中也包括原始權(quán)益人喪失PPP項(xiàng)目收益收費(fèi)權(quán)的情況，如果PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)被有關(guān)行政機(jī)關(guān)收回或者產(chǎn)生重大不利情形，將會(huì)對(duì)原始權(quán)益人產(chǎn)生不利影響。二是PPP 項(xiàng)目項(xiàng)下資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)不全或者竣工驗(yàn)收的風(fēng)險(xiǎn)。以停車場項(xiàng)目為例，有的項(xiàng)目所涉的幾個(gè)停車場建設(shè)手續(xù)不完整，部分證照缺失或處于辦理過程中，且停車場均未辦理竣工驗(yàn)收備案手續(xù)。PPP 項(xiàng)目項(xiàng)下涉及停車場資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)及竣工驗(yàn)收手續(xù)不全問題會(huì)影響到PPP 項(xiàng)目審批流程及入庫手續(xù)合規(guī)性。實(shí)踐中，還有的PPP項(xiàng)目在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，事實(shí)上項(xiàng)目并未竣工驗(yàn)收。三是根據(jù)《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化通知》第二部分的規(guī)定，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)已建成并正常運(yùn)營2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但實(shí)踐中有些項(xiàng)目事實(shí)上很難達(dá)到這一要求，可能還處于項(xiàng)目的初步建設(shè)運(yùn)營階段。

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資收入。由于收益權(quán)的現(xiàn)金流需要依據(jù)未來經(jīng)營實(shí)體的實(shí)際運(yùn)作狀況進(jìn)行推斷，因此不可預(yù)計(jì)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相較于債權(quán)資產(chǎn)更大，風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量也更嚴(yán)格一些。

事實(shí)上，現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，與PPP項(xiàng)目的付費(fèi)機(jī)制有直接的關(guān)系。目前共有政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口財(cái)政補(bǔ)助三種付費(fèi)機(jī)制，各自具有不同的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及收益分配情況，詳見下表：3轉(zhuǎn)引自林華：《PPP與資產(chǎn)證券化》，中信出版集團(tuán)2016年版，第55—56頁。

PPP項(xiàng)目付費(fèi)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及收益分配表

就PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)而言，最常見的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾種情況：一是在可行性缺口補(bǔ)助機(jī)制之下，原始權(quán)益人未按預(yù)計(jì)時(shí)間進(jìn)入財(cái)政補(bǔ)貼目錄。例如某原始權(quán)益人未按預(yù)計(jì)時(shí)間進(jìn)入可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄，項(xiàng)目啟動(dòng)差額不足。二是地方政府違約。地方政府違約是指地方政府不履行或者拒絕履行合同約定的義務(wù)。最常見的情況就是地方政府單方面終止與原始權(quán)益人之間的PPP協(xié)議，收回項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)。此外，若當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，財(cái)政支付能力弱化，影響特許權(quán)授予方或污水處理費(fèi)支付方的履約意愿或支付能力，將影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收回金額和時(shí)間。還有的情況下，地方政府還有可能新建或者改建其他項(xiàng)目，對(duì)已有的PPP項(xiàng)目形成實(shí)質(zhì)性的商業(yè)競爭，導(dǎo)致已有PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流下降。三是由于政策原因，PPP協(xié)議的履行受到重大影響，政策風(fēng)險(xiǎn)是指因國家宏觀政策（如貨幣政策、財(cái)政政策、行業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等）發(fā)生變化，導(dǎo)致市場波動(dòng)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目期限一般長達(dá)二三十年，期間政府政策很有可能發(fā)生變化，甚至是重大變化。例如某原始權(quán)益人的供用熱合同企業(yè)因環(huán)保改造要求停產(chǎn)或搬遷導(dǎo)致現(xiàn)金流大幅下降。四是履約能力的風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)項(xiàng)目公司不能按期兌付產(chǎn)品利息或本金的情況，就會(huì)出現(xiàn)違約。目前，市場上已經(jīng)出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性違約的案例。上述幾種情況均有可能導(dǎo)致PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流大幅下降，成為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化重要的一種內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）外生性風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的外生性風(fēng)險(xiǎn)是指PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化之后與其他行業(yè)包括銀行、保險(xiǎn)、信托等相關(guān)聯(lián)所誘發(fā)的外部風(fēng)險(xiǎn)，更多指的是資產(chǎn)證券化本身的風(fēng)險(xiǎn)。

1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能之一，資產(chǎn)證券化誕生的主要原因就是轉(zhuǎn)移發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。十國集團(tuán)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的主要作用集中在信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移方面。4The Central Banks of the Group of Ten Countries, Recent Innovations in International Banking(Cross Report), CGFS Publications No.1, BIS, 1986, April.巴雷特（Ewan）等人認(rèn)為，銀行通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了私人股權(quán)公司、對(duì)沖基金等新型金融機(jī)構(gòu)身上，但這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力明顯不足，致使它們很難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分布的不透明。5Barrett, R.and John Ewan, BBA Credit Derivatives Report 2006, British Bankers' Association, London, In http://www.bba.org.uk.利姆（Lim）認(rèn)為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)以及管制的放松導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴(kuò)散了，由此導(dǎo)致次貸危機(jī)的爆發(fā)。6Michael Mah-Hui Lim, "Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis-Causes and Consequences", The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No.532, 2008.BIS通過對(duì)證券化等信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的研究認(rèn)為，證券化掩蓋了信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生問題，金融創(chuàng)新就會(huì)產(chǎn)生金融沖擊，從而引起危機(jī)的爆發(fā)。7BIS, "Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability", BIS Working Paper, No. 255, 2008.從國外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移及擴(kuò)散機(jī)制的研究文獻(xiàn)可以看出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能不但不能消除風(fēng)險(xiǎn)，反而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定。

2.風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

盡管資產(chǎn)證券化在降低經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)等方面可以發(fā)揮重要的作用，但是作為一種衍生的金融工具，它在轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)傳導(dǎo)著風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化是打通間接融資和直接融資壁壘的工具，因此單個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)可以借助這一工具在各個(gè)金融市場之間迅速傳播并借助杠桿效應(yīng)形成正反饋，進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化使金融機(jī)構(gòu)和市場間的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，既包含了銀行、證券、保險(xiǎn)等眾多機(jī)構(gòu)參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。無論哪個(gè)機(jī)構(gòu)或市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)都有可能快速傳導(dǎo)至其他部分。資產(chǎn)證券化往往與其他金融衍生工具聯(lián)系在一起，在金融杠桿的作用下，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被放大，從而造成災(zāi)難性的后果。不僅如此，研究發(fā)現(xiàn)，通過貸款的發(fā)放—銷售模式、證券化和再證券化以及多重杠桿交易等復(fù)雜行為，大量金融資產(chǎn)在各種金融機(jī)構(gòu)和投資者之間頻繁轉(zhuǎn)移，隨之而來的是金融風(fēng)險(xiǎn)的多次定價(jià)、重組和分配。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)（比如次貸引起的流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)和資金鏈條斷裂），就會(huì)導(dǎo)致市場連鎖式的崩潰。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化既有內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，又有外生性風(fēng)險(xiǎn)。為防止風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與積聚并最終觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行法律規(guī)制。

（一）完善立法

從歐美等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，完善的法律、法規(guī)是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目蓬勃發(fā)展，但有關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)定，一方面缺乏總體立法、專門立法；另一方面已有規(guī)定總體而言法律位階較低，PPP與資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的法規(guī)大多限于部門規(guī)章和規(guī)范性文件，法規(guī)層級(jí)低，難以保障各方利益，制約產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。

首先，應(yīng)當(dāng)健全資產(chǎn)證券化法律體系，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化奠定良好的法律基礎(chǔ)。建議推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，對(duì)于現(xiàn)有法律中限制資產(chǎn)證券化開展的障礙進(jìn)行鑒別并適當(dāng)調(diào)整和突破，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化交易中的特殊目的載體（SPV）、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)的法律問題，完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制度、涉稅業(yè)務(wù)處理，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展提供規(guī)范、合理的法律依據(jù)。其次，制定PPP條例，其中應(yīng)當(dāng)包括PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的有關(guān)內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)之上出臺(tái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)施細(xì)則。對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市和交易等運(yùn)營細(xì)則，應(yīng)結(jié)合PPP項(xiàng)目的自身特點(diǎn)，設(shè)計(jì)不同種類項(xiàng)目的資產(chǎn)評(píng)估制度和評(píng)級(jí)制度，完善PPP行業(yè)規(guī)章制度和法律體系。最后，行業(yè)自律組織應(yīng)制定行業(yè)自律規(guī)范，加強(qiáng)行業(yè)自律。

（二）從微觀審慎監(jiān)管到宏觀審慎監(jiān)管

傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管主要著眼于保護(hù)金融消費(fèi)者的利益，而不考慮給整體經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。并且認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)是外生的，只要單個(gè)金融機(jī)構(gòu)是穩(wěn)健的，整個(gè)金融體系就不會(huì)出現(xiàn)問題。隨著金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系和相互依賴程度更加密切，金融產(chǎn)品復(fù)雜程度大幅提高，金融市場參與者的關(guān)聯(lián)性更為緊密，金融行為的集體性和同步性不斷增強(qiáng)，微觀審慎監(jiān)管模式開始難以應(yīng)對(duì)變化。

從歷史上看，一系列的銀行破產(chǎn)依然是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要象征。但同時(shí)我們還需要意識(shí)到非居間化的趨勢(shì)，使公司無須通過金融中介而得以直達(dá)最終的資金來源，即資本市場。這使資本市場本身越來越成為考察系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中心。中國股市2015年異常波動(dòng)提醒我們必須認(rèn)真看待資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。金融創(chuàng)新雖是市場發(fā)展的不竭動(dòng)力，但金融創(chuàng)新同時(shí)內(nèi)含著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從微觀角度而言，市場參與者自身便有動(dòng)力通過內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制來降低風(fēng)險(xiǎn)，因此政府監(jiān)管部門對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)制，很可能是低效的；從宏觀角度而言，由于單一市場參與者未能充分防范風(fēng)險(xiǎn)，其直接或間接導(dǎo)致的金融危機(jī)或系統(tǒng)性崩潰有可能對(duì)整個(gè)資本市場甚至金融體系造成系統(tǒng)性損害。在此情況下，政府監(jiān)管部門從宏觀角度進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制才是必要且適當(dāng)?shù)摹?/p>

因此，在試圖設(shè)計(jì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的規(guī)制框架之前，我們需要明確這個(gè)框架的目標(biāo)是什么。規(guī)制金融風(fēng)險(xiǎn)的首要目標(biāo)是微觀審慎，即金融體系內(nèi)經(jīng)濟(jì)效率最大化。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的一種形式，所以效率無疑是規(guī)制的目標(biāo)之一。同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也代表了金融體系自身的風(fēng)險(xiǎn)。所以，任何規(guī)制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的框架也應(yīng)當(dāng)涵蓋宏觀審慎的目的，即保護(hù)金融體系自身。8關(guān)于金融監(jiān)管原理的批判性討論，參見EmiliosAvgouleas, "Governance of Global Financial Markets: The Law, The Economics, The Politics" ,（2012）。因此，規(guī)制PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管，更需要宏觀審慎監(jiān)管。

（三）從機(jī)構(gòu)監(jiān)管到功能監(jiān)管

近來，隨著我國金融混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的矛盾日益突出，市場對(duì)金融監(jiān)管體制改革討論頗多。很多人也注意到了我國現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管模式與混合的綜合經(jīng)營模式不適應(yīng)的現(xiàn)狀。2017年7月中旬召開的全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要以強(qiáng)化金融監(jiān)管為重點(diǎn)，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線，加快相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善金融機(jī)構(gòu)法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”。綜觀其他國家及地區(qū)金融法制的規(guī)制和立法，其中最重要的立法原則即由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對(duì)“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相同的金融功能”進(jìn)行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。9楊東：《論金融法制的橫向規(guī)制趨勢(shì)》，載《法學(xué)家》2009年第2期。與機(jī)構(gòu)監(jiān)管相比，功能性監(jiān)管更多關(guān)注的是金融商品的功能，根據(jù)不同的金融業(yè)務(wù)來制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

客觀上，資產(chǎn)證券化使金融機(jī)構(gòu)和市場間的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，既包含了銀行、證券、保險(xiǎn)等眾多機(jī)構(gòu)參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。在彼此分割的分業(yè)監(jiān)管體系下，相應(yīng)的管轄沖突和監(jiān)管空白不能充分識(shí)別和控制證券化的風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡Y產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和產(chǎn)品特點(diǎn)決定了現(xiàn)有的單家監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法對(duì)其進(jìn)行全面監(jiān)管。防范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，在我國現(xiàn)有的“一行兩會(huì)”模式之下，建議加強(qiáng)不同分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的協(xié)調(diào)合作，設(shè)立更高層次的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，以控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比較而言，最主要的區(qū)別在于PPP項(xiàng)目本身的特殊性。PPP項(xiàng)目是政府和社會(huì)資本的合作，作為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的通常是PPP項(xiàng)目的收益權(quán)。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)以及現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與政府和社會(huì)主體雙方是否具有較強(qiáng)的履約能力有直接且重要的關(guān)系。實(shí)踐中，不乏社會(huì)主體違約的情況，但更多的是政府單方面違約，無正當(dāng)理由終止合同，提前收回收益權(quán)，承諾的財(cái)政補(bǔ)貼不予兌現(xiàn)，更換合作方等情況比比皆是。上述情況均屬于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，而此類風(fēng)險(xiǎn)的避免更多地需要政府遵守信賴保護(hù)原則。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新的形式，具有天然的優(yōu)勢(shì)，在我國應(yīng)有更大的發(fā)展空間。但與此同時(shí)，由于其所具有的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和外生性風(fēng)險(xiǎn)，如果不加以規(guī)制，一方面，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將無法健康發(fā)展；另一方面，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也有可能成為觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“扳機(jī)”。