溯源10億美元時代

時代已然不同

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本面已經(jīng)和前些年不太一樣了，上面的空間已經(jīng)打開。

前些年，中國互聯(lián)網(wǎng)總體上的發(fā)展還是跟美國有一定差距，尤其在PC年代。大家叫copy to China——國外有一個模式，在國內(nèi)拷貝一下，跟著國外往前走。當(dāng)然，有些可以，比如Google、YouTube;有些不太可以，比如Facebook。Facebook在國外很成功，但在國內(nèi)各種各樣的模仿者中，至今還沒有一個學(xué)出來的。

前幾年進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代后，整個情況就不太一樣了。中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶比PC互聯(lián)網(wǎng)用戶是多的，打工仔、打工妹、保安等各類人群都會使用手機。中國在制造能力上是可以的，智能機價格已被迅速地拉低到了1000元以下，價格已經(jīng)不是問題。加上年輕人消費觀念不一樣了，他們不再像父母那樣緊衣縮食，而且一般家里小孩比較少，經(jīng)濟條件還可以的話，也愿意給他們一些支持。因此整個互聯(lián)網(wǎng)開始出現(xiàn)很多創(chuàng)新玩法，甚至超過了美國的一些模式。

移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展使得大家發(fā)現(xiàn)，我可以干很多原來不能干的事，使用場景擴充了。這就使得創(chuàng)業(yè)者可圍繞手機創(chuàng)造出很多新的實用模式和場景，進入不同行業(yè)。

畢竟好多產(chǎn)品的發(fā)展是有一個用戶基數(shù)問題的，前些年互聯(lián)網(wǎng)滲透，現(xiàn)在到了一定量之后，它的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能就已爆發(fā)了出來。去年到今年，中國上去了不少互聯(lián)網(wǎng)公司，這些公司的估值都很好。這樣一個估值并不是只靠想象，它其實有實實在在的業(yè)績作為支撐。大的如阿里，市值2000多億（美元），到這一階段后，它就開始產(chǎn)生輸出了，上行空間被打開了;京東，300多億（美元）;稍微弱一點的去哪兒、58同城等，都是30億～50億（美元）這樣的量級。

這些公司具備示范效應(yīng)。大家原來都很擔(dān)心說，我要投出一個10億美金的公司很難，數(shù)量也很少?，F(xiàn)在憧憬一打開——其實你真的在某一個市場還不算小的領(lǐng)域里面，把這個事踏踏實實地做出價值——公司做到幾十億美金都是完全可能的。受此刺激，大家更敢往這里面投資了。

泡沫無需擔(dān)心

我覺得，任何一個資本市場的發(fā)展都是螺旋式上升的，它在某些時候應(yīng)該是有一些泡沫的，但你要看基本面能否撐得住。

假設(shè)在當(dāng)下時間點存在一個相對合理的估值，可能現(xiàn)在看比較高，也許到明年某個時候再看，就比較低了。如果基本面是對的，它還會有一個往上走的過程。

泡沫還是有好處的。有一次跟某個創(chuàng)業(yè)者聊天，他說，創(chuàng)新就是由資本來推動的。這句話也許有點絕對，但我覺得，還是有道理的。為什么有泡沫？大家都看好未來。我對你的未來充滿樂觀的情緒和感覺，所以我現(xiàn)在愿意多付出一點成本。當(dāng)然，我要承擔(dān)一定風(fēng)險來做這個事。這樣的話，肯定就會把很多資本吸引到那些真正需要錢、真正可能產(chǎn)生創(chuàng)新的地方去。

資本市場不可能永遠(yuǎn)一路高歌，漲到一定階段乏力的時候，相對會有些回調(diào)，調(diào)整一下再進一步往上走。我認(rèn)為，現(xiàn)在泡沫肯定有一些，尤其現(xiàn)在一些公司的估值比較高，投資人為了搶案子沒做一些本該做的工作。

做我們這一行的，還是喜歡有點泡沫的東西，都向往一個美好的未來，這樣大家才都有事干。要是每天經(jīng)濟都很蕭條，大家愁悶苦臉沒事干，也不好。也許明年的什么時間就會有一個調(diào)整，但我倒覺得，即便有，也只是一個小調(diào)整，不會導(dǎo)致泡沫破裂。

再加上一個時間點的考慮。中國了解VIE架構(gòu)，始自前幾年的支付寶事件，美國投資者對中國企業(yè)到底能不能按照程序走、是否具備契約精神產(chǎn)生了懷疑。到后來，好幾個中國企業(yè)財務(wù)造假、被人做空，比如在美上市的東南融通。此外，中美一度就審計文件查看權(quán)限歸屬問題扯來扯去。

這就導(dǎo)致2012年～2013年，美國資本市場對中概股（編者注：中概股幾乎都涉及VIE）壓得比較厲害。目前這些不確定因素已部分消除，而且股市上很多人過了這村兒就把這事忘了。其實中國還是有很多優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的，壓得太狠，肯定不符合實際情況，會有一個反彈，類似于報復(fù)性反彈。

最低的時候，有些人投資進去，IPO時膽戰(zhàn)心驚，上市之后卻發(fā)現(xiàn)數(shù)字很好，唯品會、YY等均如此。在這上面賺了錢的人，有了更多的錢，想再去投一個，而沒投的人眼紅——人家在那里賺了很多錢，我沒撈著，所以我下一把要加碼。還有這個羊群效應(yīng)在里面。再有就是，目前美國還是持續(xù)量化寬松的政策。

在上述幾個因素作用下，今年一下子來了這么一大波估值過十億美元的公司。

估值如何得出？

市場經(jīng)濟的最基本的原理就是供需關(guān)系：你在這個價錢上，有人愿意接，甚至很多人搶著來接，那你就可以把這個價錢往上推;反過來講，你這個價格沒人接，那你只能往下調(diào)，直到市場上有人接住你。這就是大家定的一個估值。

我們做財務(wù)顧問，經(jīng)常跟創(chuàng)業(yè)公司討論的其中一個很重要的主題就是，我們應(yīng)該定一個什么價。

杜永波：“現(xiàn)在泡沫肯定有一些，尤其現(xiàn)在一些公司的估值比較高，投資人為了搶案子沒做一些本該做的工作。”

這個價是怎么得出來的呢，無非用幾種合理的算法去算出一個在當(dāng)下市場氣氛下比較合理的區(qū)間。對此，不同企業(yè)，方法不同：最簡單的是用財務(wù)指標(biāo)。如果你已經(jīng)有了一些收入、成交總額、利潤等指標(biāo)，那你去找在業(yè)務(wù)模式上比較類似的公司，得到這一區(qū)間。比如已上市的，市值是多少，沒上市的，在私募市場別人給它定的價格是多少等。

估值比較高的公司也一樣。我需預(yù)測它上市時，二級市場會給出什么樣的估值，考慮到資金、時間、成本的價值，以及給投資人足夠的回報等，倒著折回來，得出今天它應(yīng)該是一個什么樣的價值。另有一些企業(yè)，完全沒有收入和利潤，比如一些社區(qū)，那就要看用戶潛在價值有多大。比如看一下Facebook、騰訊一個用戶值多少錢，反過來衡量這一社區(qū)的用戶應(yīng)該值多少錢。

越早期越?jīng)]有規(guī)律。比如說估值幾千萬美元時，基本上拍腦袋的成分比較重。如果該公司未來有本事做到幾十億美元的話，估值多幾千萬或少幾千萬，其實對它的價格影響不大。

大家還是看未來。為什么口袋購物估值就能高？大家覺得，在PC時代，淘寶、天貓一統(tǒng)江湖，是集中化的一個市集，而口袋購物有可能變成一個去中心化的、分散化的市集，如果做成了，后者可能會跟淘寶一樣大。

不同的人觀點不一樣。有的人覺得，口袋購物泡沫太大了，有的人覺得，我要搶著往里投，有很多信息和觀念的不對稱。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)不太一樣的一個地方是，在很多領(lǐng)域，贏家通吃，因為互聯(lián)網(wǎng)抹平了時間和空間的鴻溝。在這種情況下，資本市場對行業(yè)第一和對行業(yè)第二的估值就會差得很大。當(dāng)年優(yōu)酷土豆的案子很典型。優(yōu)酷是行業(yè)第一，它先去上市了，但土豆由于各種各樣的原因，上得比較晚，但事實上，它們在規(guī)模上的差距遠(yuǎn)沒有估值上的差距那么大。

優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者共性

對估值的反應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者之間差異還是挺大的。

比如說王興，我在幫他做C輪時，跟幫他做B輪時比，很明顯能感覺到，他更加自信了。B輪時，他還有很多困惑。那時比如說千團大戰(zhàn)，大家打法不同，有的一下更激進，就暫時跑到了前面。他也許不認(rèn)同那種打法，但他也沒真正想清楚，他就會在交流中體現(xiàn)出困惑來。

對于團購，王興的理論叫“三高三低”，即高品質(zhì)、低價格，高效率、低成本，高科技、低毛利。Groupon（美國最大團購網(wǎng)站之一）在美國都是40%、50%的毛利，而在中國，大家打得只剩4、5個點的毛利。很多人的觀點是，競爭成老大后，就可以把這個毛利拔高到40%、50%。對此，王興一直不認(rèn)同。他說，哪怕打完了，可能也就是14%、15%的毛利。因為他覺得，平臺本身并沒有給商家創(chuàng)造出那么大的價值。

今年年初融資時，他的觀點還一樣，但這種自信不一樣了。他跟投資人最初交流這一觀點時，也許還會受到很多質(zhì)疑，但他現(xiàn)在再次論述時，底氣就很足了，因為有些判斷已通過他的實踐得到了驗證。

沒有什么人一下子就覺得自己很牛B了，他們基本都在戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地做事，其實危機感都很重。就算它們已經(jīng)是估值10億美金的公司了，那又怎樣？連諾基亞、摩托羅拉、三星，甚至其他更牛B的公司，一夜之間說不行就不行了。新浪微博當(dāng)時那么好，很快就成現(xiàn)在這樣了。一來行業(yè)變化快，二來外界環(huán)境也不允許他們自滿、驕傲。

從當(dāng)年的周鴻祎，到王興，到程維，到張旭豪，他們有些共通的優(yōu)秀品質(zhì)：

第一，我覺得這些人不管處在一個什么樣的情況下，都蠻自信的，不太容易人云亦云，他會自己改正自己的錯誤。周鴻祎我印象很深。2006年我?guī)退鋈谫Y，有時候他想到一個事，就滔滔不絕地說一通，然后第二天說，那個事我錯了，想了一下，就又一頓說。他敢于自我調(diào)整。

第二，從投資人角度來說，我們喜歡的是視野比較開闊、想得比較長遠(yuǎn)、看問題更加本質(zhì)的人，而不是什么事都很斤斤計較、視野很窄、把個人利益看得特別重的人。我在幫王興融資時，外界曾有人說，王興已經(jīng)不行了，他已經(jīng)在外面找人賣美團了，況且他已經(jīng)賣過一次公司（校內(nèi)網(wǎng)）了。可這時，他在做產(chǎn)品更新的事。跟王興待久了就會知道，他根本不是有那類想法的人。

越投資越敬畏

我們主要還是做顧問。

一方面看到有些客戶越來越成功，我們當(dāng)然也很開心。在跟人交流時，也多了一點談資，可以吹牛了。比如神州租車的融資、趕集網(wǎng)的融資等，有一大堆可以去聊。在這些企業(yè)的發(fā)展過程中，有那么幾個關(guān)鍵的時間點，我們參與其中而且?guī)蜕狭嗣?，做出了我們自己的貢獻(xiàn)，當(dāng)然會有一種自豪感。

另一方面，在這一行，干得越久，就越有一種恐懼感。今天來了一個啥都不是的人，說不準(zhǔn)明天他就成一個巨牛B的人物了。所以我特別害怕，會不會看走眼了，把一個很牛B的種子給漏掉了。

當(dāng)不得不拒絕一些人時，我們的姿態(tài)特別低。更多的不是說我覺得你這個事不行，而是從我們自己的角度說，沒看懂或者還有一些疑慮沒打消?？傄е环N很敬畏的心態(tài)去看。尤其是，我們年齡越來越大，而現(xiàn)在85后、90后都出來做了很多又炫又酷的東西。在我們也不見得是用戶，也不見得玩得懂、看得明白的時候，我們真是抱著一種敬畏的心態(tài)去聽，哪怕不見得能立刻聽懂，也要慢慢學(xué)習(xí)。

騰訊、百度當(dāng)年經(jīng)歷過那么多的投資人和買家，很多人都給Pass掉了。當(dāng)這些公司真正成功的時候，他們肯定會覺得很后悔，也會覺得自己當(dāng)時水平確實是不行，沒看準(zhǔn)。的確如此，事實真的會教育人。有可能你今天見的一個人，你可能沒想通，你可能覺得他不行，但過兩天發(fā)現(xiàn)，人家做得挺牛B的、挺好的，那你只能反思說我做錯了。你只能戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地想，下次再遇到這種情況，要避免這種遺憾。