至暗即至明，迎未來三年最好布局期

張樂 閆俊剛 唐晢 劉智琪

2018年以來，汽車板塊整體表現(xiàn)偏弱，與小排量乘用車購置稅優(yōu)惠政策退出影響了需求有關，但目前時點終端需求的趨勢遠比數(shù)據(jù)本身樂觀。由于小排量優(yōu)惠政策影響是短期的，2019年汽車終端消費將迎來邊際上的強勁改善。

2019年二、三季度有望迎來未來3年汽車股最好的布局期，我們精選三條投資主線，當下時間窗口乘用車板塊推薦業(yè)績穩(wěn)定增長、低估值高股息率藍籌公司;汽車服務板塊建議關注國內(nèi)稀缺的獨立汽車檢測機構;重卡股推薦依靠新產(chǎn)品周期，未來份額或持續(xù)提升的公司，受益大排量重卡滲透率提升，國際化領先的公司及低估值高壁壘、業(yè)績穩(wěn)健、分紅率或提升的公司。

投資主線一：積極擁抱乘用車的終端需求拐點

汽車股股價的幾大驅動變量分別是銷量、單價、凈利率和估值，同時凈利率又和單價、銷量規(guī)模、庫存周期有關。

銷量規(guī)模上，乘用車市場歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展增長中樞逐漸下移，行業(yè)進入中低速穩(wěn)定發(fā)展期，同時結構分化愈加顯著;價格角度上，乘用車屬于價值量較高的可選消費品，產(chǎn)品具有差異化，大規(guī)模價格戰(zhàn)情況出現(xiàn)的可能性較小。庫存周期是短期對產(chǎn)品價格影響最為直接的因素，被動補庫存階段由于需求不足，企業(yè)往往采取降價促銷等優(yōu)惠方式搶占市場份額，價格戰(zhàn)對企業(yè)和經(jīng)銷商的盈利都將產(chǎn)生不利影響。

我們認為，乘用車將迎來需求周期、庫存周期和估值的三因子共振，終端需求將迎來明顯的反彈，凈利潤率有望迎來強反彈。

2015-2017年刺激政策導致的需求透支是2018年終端需求下行的主導因素，同時關稅下調(diào)、消費者對刺激政策再次出臺的預期以及部分地區(qū)國六提前實施帶來的觀望情緒對終端需求造成一定負面影響，但政策透支這一主導因素的影響是短期的，我們判斷2018年四季度有望成為本輪政策周期終端銷量增速的低點，2019年終端需求將迎來邊際上的明顯改善。

從乘用車歷史終端銷量數(shù)據(jù)來看，我們計算上一個政策周期（從2008年到2014年），乘用車終端銷量復合增速超過20%，其中政策退出后的2011年同比增長2.2%，為增速的最低點。假設2015年開始新的周期，在2015-2019年，乘用車終端銷量復合增速為5%、4%、3%的假設下，對應2019年乘用車終端銷量分別為2356.5萬輛、2268.0萬輛、2182.0萬輛，同比增速分別為14.2%、9.9%、5.7%。

即，保守估計2019年狹義乘用車終端銷量同比增長5%-10%，批發(fā)銷量由于受終端需求和庫存策略的共同影響，復蘇將滯后于終端銷量，估計2019年批發(fā)銷量與終端銷量增速會產(chǎn)生背離，批發(fā)銷量或為負增長，中性偏樂觀假設下估計批發(fā)銷量增速在-5%-0%。

凈利潤率的強反彈可能來自庫存周期去化之后帶來的盈利能力的均值回歸修復，對于乘用車行業(yè)庫存的跟蹤是把握本輪行情的關鍵，由于目前尚處于被動加庫存的尾聲，估計本輪庫存周期的到底最快是2019年二、三季度。

本輪政策周期下乘用車渠道庫存被動上升主要由于終端市場需求疲弱所致。若以庫存狀況比較正常的2014年底為基準，根據(jù)中機中心統(tǒng)計，2015年至2018年10月，渠道和廠商庫存累計增加305.8萬輛、9.1萬輛，其中僅2018年1-10個月，渠道庫存累計就增加153.1萬輛，企業(yè)庫存累計增加4.6萬輛，庫存水平上升與2016-2017年乘用車刺激政策提前透支消費需求有關，同時進口關稅調(diào)整、再次出臺刺激政策的傳言以及部分地區(qū)2019年實施“國六”帶來的消費者持幣觀望情緒也產(chǎn)生一定影響。

從投資擇時角度來看，當汽車需求從周期底部開始恢復、庫存周期壓力較小的時候是汽車股投資布局較好的時間窗口。

對于新能源汽車，我們認為在補貼持續(xù)退坡和雙積分政策的雙重作用下發(fā)展需要更加依靠市場化，競爭的核心將轉向公司產(chǎn)品力和市場驅動力，傳統(tǒng)汽車和新能源乘用車都有良好布局的企業(yè)更容易勝出。從投資角度上看，銷量變動和補貼下滑對公司盈利的影響均值得關注，投資應更加重視公司的核心競爭力和市場化驅動力。

投資主線二：汽車服務板塊精選國內(nèi)稀缺的獨立檢測機構

從長期來看，汽車行業(yè)的銷量復合增速中樞已經(jīng)顯著下降，汽車檢測類公司收入與汽車銷量關系不大，與汽車品種、汽車標準法規(guī)的數(shù)量與變化有關。

中國汽研是中國汽車行業(yè)公共技術服務商之一，主營業(yè)務為技術服務業(yè)務和產(chǎn)業(yè)化制造業(yè)務兩大部分。

中國汽研在我國汽車技術服務領域擁有較高的行業(yè)地位。公司是中國汽車測試評價及質量監(jiān)督檢驗技術服務的主要提供商，其所屬的國家機動車質量監(jiān)督檢驗中心（重慶）是國家認證認可監(jiān)督管理委員會檢測能力認定和資質授權的檢測機構，具備國家工信部汽車公告檢測、交通油耗檢測、環(huán)保部汽車CCC檢測和國家質監(jiān)總局進口車檢測等完整的檢測資質。

公司中長期業(yè)績看點在于轉型數(shù)據(jù)服務商以及4+1指數(shù)平臺的建立。公司推出汽車四大指數(shù)測評體系，分別從安全、健康、智能、體驗等角度對車輛進行評測，可為消費者選車提供參考，也可以督促車企嚴控車輛品質，為監(jiān)管部門提供參考。

投資主線三：重卡行業(yè)龍頭公司的銷量、盈利韌性或持續(xù)超市場預期

根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計，2018年前10個月重卡累計銷量為97.6萬輛，累計同比增長1.6%，在2017年高基數(shù)下仍實現(xiàn)同比正增長，銷量穩(wěn)定性超出市場2017年年末至2018年年初的預判。分季度來看，2018年前三個季度重卡銷量同比增速分別為13.9%、16.3%、-21.3%，三季度重卡銷量同比大幅下降并不意味著趨勢的拐點，更多是由于2017年三季度銷量高基數(shù)所致。

從庫存看，2018年9月，重卡行業(yè)總庫存（廠商+渠道）環(huán)比繼續(xù)下降，庫銷比大概2個月，處于偏低水平，其中渠道庫存略高于廠家?guī)齑妗钠髽I(yè)角度看，重汽集團和東風商用車渠道庫存占比較小，意味著企業(yè)的商務政策對渠道比較友好，未來如果調(diào)整可能給整車企業(yè)帶來較大的盈利改善。

從結構上看，工程類重卡更新率均值回歸，形成2018年重卡增長新動能。2018年1-10月，工程類重卡銷量占比為31.5%，較2017年1-10月的20.3%提升11.2個百分點，2016、2017年工程車銷量占比分別為12.1%、21.4%。

我們認為，2019年重卡的銷量有望與2017、2018年銷量保持相當，全年銷量區(qū)間可能在100萬輛-115萬輛。

目前重卡板塊預期差在于市場將重卡行業(yè)供需改善（保有量、產(chǎn)能、庫存、排量結構升級）帶來的盈利提升理解為周期性的繁榮，認為盈利不可持續(xù)所以給予了較低的估值，忽視了排量和功率升級帶來的單價和凈利潤率提高有望為行業(yè)產(chǎn)值、利潤提供較大提升空間，而資本性開支下降帶來的分紅率提高、有息負債率大幅下降將給投資者帶來持續(xù)的投資現(xiàn)金流。

重卡行業(yè)長期邏輯：銷量增長空間不大，但單價和凈利潤率依然有較大向上彈性。

受益于高端化進程，國內(nèi)重卡將由規(guī)模發(fā)展為主的階段進入性能提升的階段，下游客戶將從以往重視初始購置成本轉為追求TCO最優(yōu)，重卡整車的排量、功率、售價都將有明顯提升。由于大排量重卡及發(fā)動機進入壁壘更高，往往排量越大，集中度也越高，單價、凈利潤率也相對更高。

根據(jù)我們跟蹤的國內(nèi)民品重卡零售數(shù)據(jù)，重卡發(fā)動機平均功率上升趨勢明顯，2018年1-10月為358馬力，2015-2017年平均功率分別為306馬力、331馬力、356馬力。2018年以來，重卡發(fā)動機平均排量增長趨勢略有放緩，1-10月重卡發(fā)動機平均排量為9.4L，2017年同期為9.6L，主要由于排量、功率較低的工程車銷量占比提升導致，如果分別看工程車、物流車細分領域，大排量發(fā)動機滲透率仍然有明顯提升。

從單價來看，國內(nèi)重卡售價僅相對國外高端重卡售價的22%-33%。美國8級以上卡車平均零售價為12萬美元，折合人民幣78.6萬元，而國內(nèi)絕大多數(shù)重卡售價在38萬元以下。

重卡企業(yè)資本性開支高點已過，分紅率的提高和有息負債率的大幅下降將帶來持續(xù)的投資現(xiàn)金流。重卡行業(yè)存在著明顯的阿爾法，排量和功率升級帶來的單價和凈利潤率提高將驅動行業(yè)利潤、產(chǎn)值不斷創(chuàng)歷史新高。隨著重卡企業(yè)資本性開支和研發(fā)投入高點的過去，目前50%左右的分紅率不但可以維持，甚至還能提升。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎汽車和汽車零部件行業(yè)第一名