尋火煉真金，蓄勢再出發(fā)

楊勇勝 于佳琦

白酒三輪調(diào)整：復盤及啟示

中國白酒行業(yè)市場化發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中1989-1998年及2005-2012年是兩輪發(fā)展黃金期，1998-2004年及2012-2015年是兩輪調(diào)整期。而2008-2009年受經(jīng)濟下行影響，行業(yè)受到外部沖擊，增速亦有短期放緩。

經(jīng)過白酒三輪調(diào)整的復盤對比，我們認為，行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問題，多數(shù)是由于企業(yè)過度樂觀，在產(chǎn)能和目標上做出了超乎實際需求的水平，然后引發(fā)渠道及消費者的負反饋效應，進而導致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過程中疊加經(jīng)濟周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會更深更強。

結論一：周期本質(zhì)，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟活躍景氣度高度相關，當行業(yè)進入調(diào)整期時，往往是宏觀指標向下。但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因，企業(yè)盲目擴張、行業(yè)資本助推、政企關系高目標、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

結論二：周期過程，調(diào)整期內(nèi)負面效應由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費滯后于經(jīng)濟周期，渠道周轉滯后于終端消費，而企業(yè)銷售又滯后于渠道周轉。行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強勁、渠道庫存暢通，而經(jīng)濟轉弱初期，行業(yè)消費數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟，而渠道對終端消費變化未能明確判斷，企業(yè)銷售的先驗調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負面效應由消費者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大，最終造成報表端滯后且放大效應。

結論三：若遇經(jīng)濟周期及政策限制因素疊加，則調(diào)整幅度更深更強。若內(nèi)外因負面因素同時疊加，行業(yè)調(diào)整期則長度更長、幅度更深;若有外部宏觀效能正面對沖，調(diào)整期則較快度過。通過復盤白酒行業(yè)歷輪調(diào)整期，我們從企業(yè)經(jīng)營及股價估值角度總結以下兩條規(guī)律：

規(guī)律一，企業(yè)經(jīng)營。優(yōu)秀酒企穿越周期，并且行業(yè)調(diào)整期正是收割份額的絕佳時機。路遙知馬力，拉長時間維度看，更能看清企業(yè)經(jīng)營之功力。白酒行業(yè)繁榮期表現(xiàn)為“一榮俱榮”，而行業(yè)調(diào)整期確也是“分化明顯”，市場機遇將重新眷顧經(jīng)營優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。行業(yè)調(diào)整期優(yōu)質(zhì)企業(yè)逆勢成長的核心要素包括以下幾點。

品牌：永遠的光輝。品牌是產(chǎn)品品質(zhì)和企業(yè)服務的背書，高端品品牌往上做是酒企長期發(fā)展立身之本。梳理1998-2004年及2012-2015年行業(yè)大調(diào)整背景下的企業(yè)格局，實現(xiàn)較快增長的企業(yè)并不算多，但老名酒企業(yè)總體上在景氣低迷期更能贏得市場份額。五糧液是1998-2004年調(diào)整期最大的贏家，依靠品牌背書，買斷開發(fā)模式聚攏優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，收入規(guī)模持續(xù)高速增長，成為一代酒王，但也為后期大商尾大不掉埋下伏筆;茅臺則是在2000年代品牌超越五糧液，2012-2015年調(diào)整期逐步拉開與五糧液的距離。當下來看，各價格帶層次分明背景下，品牌力打造，仍是白酒企業(yè)不變的追求。

渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業(yè)相對快消品行業(yè)渠道管控較為粗放，順應發(fā)展趨勢的渠道建設有利于打造渠道壁壘。1990年代五糧液開發(fā)品牌模式相對當時大流通模式更能調(diào)動經(jīng)銷商積極性，是其穿越1998-2004年調(diào)整期的關鍵點;2000年代洋河改制后通過精細化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設標桿，在2012-2015年行業(yè)調(diào)整期波動較小，彰顯其渠道韌性。當前渠道下層及精細化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢，前期已建立精細化管理基礎的公司在未來發(fā)展穩(wěn)健性更為充足，如洋河、瀘州老窖等。

規(guī)律二，股價受估值壓制，無法穿越周期，一榮俱榮，一損俱損。調(diào)整期即使優(yōu)秀酒企也難有絕對收益，近兩輪愈發(fā)明顯，基本面表現(xiàn)好的公司相對收益更充分。白酒板塊周期性一直存在，在行業(yè)調(diào)整期板塊呈現(xiàn)一損俱損的特點。我們通過復盤在各輪調(diào)整期基本面表現(xiàn)好的企業(yè)股價，均難有明顯絕對收益，且在近兩輪調(diào)整期愈發(fā)明顯。2008年疊加大盤回調(diào)因素，表現(xiàn)較好的企業(yè)無一幸免;而在2012-2015年行業(yè)深度調(diào)整期，即便基本面最穩(wěn)定的茅臺股價也經(jīng)歷了大幅回調(diào)，僅是在相對收益上較其他標的更穩(wěn)而已。究其原因，我們認為，是市場對板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價在調(diào)整期一損俱損，僅是幅度上有差異。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業(yè)判斷：盤整而非調(diào)整，增長目標回歸理性，行業(yè)盤整應將短暫，并為下一輪復蘇再次蓄勢。市場更多關注經(jīng)濟換擋沖擊、政策邊際從嚴等外在因素，我們認為除此之外，過高的經(jīng)營目標是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長目標?？紤]到當前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，我們認為，企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個旺季時間重新調(diào)整增長預期即可，故預期本輪盤整時間不會太長。

市場判斷：當前行業(yè)估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業(yè)邊際催化，期待估值修復推動價值回歸。從股價上，我們認為當前核心公司估值已低于歷史中樞，反映市場悲觀預期。茅臺復盤顯示，估值底部將出現(xiàn)在基本面下行壓力放緩、市場盈利預測不再下調(diào)之時，2019年春節(jié)到一季報附近預期有望降至底部，估值將會觸底回升。建議繼續(xù)緊密跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價值回歸。白酒消費升級和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復蘇再次蓄勢。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩(wěn)有望更早，超跌品種蓄勢彈性，可逢底部中期布局。投資建議上，我們認為在盤整期間，目標理性、調(diào)整在先的企業(yè)盈利預測置信度更高，最典型的茅臺來年增長確定性最高，這包括經(jīng)銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價回落也不影響報表，反而會讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業(yè)需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當前超跌品種均在蓄勢未來反彈彈性。

大眾品三大投資主線：份額提升、成本轉嫁、內(nèi)生增長

消費回落、成本上漲，對大眾品的收入及毛利率指標均有壓力，在此背景下尋找大眾品投資機會，我們認為，有三條主線：份額提升、成本轉嫁、內(nèi)生增長。

第一，消費回落之時，正是龍頭品牌擴大市場份額之機。對于外部大消費環(huán)境需求的變化與走向，與眾多因素相關，從單一行業(yè)層面分析難以概全，2017年中消費回暖與宏觀回暖經(jīng)濟因素、棚改貨幣化政策因素、房產(chǎn)財富效應溢出社會因素相疊加相關。因此我們試圖從產(chǎn)業(yè)格局變遷的角度探尋消費走弱期，龍頭并非一日煉成，消費低迷期往往是龍頭自身歷練、擴大市場份額之機，當外部需求再度向好之時，市場機遇將加倍眷顧穿越周期的龍頭。

名酒盈利置信度更高， 估值企穩(wěn)有望更早， 超跌品種蓄勢彈性， 可逢底部中期布局。

第二，成本壓力下，轉嫁能力和內(nèi)生成長的力量，能夠幫助企業(yè)化解成本上漲束縛。上游成本出現(xiàn)上漲，企業(yè)的反映一般有三種類型：一是產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分別承擔，轉嫁出去，但子行業(yè)間將出現(xiàn)分化，行業(yè)格局決定企業(yè)的定價權;二是通過規(guī)模效應和技術效應消化，通過內(nèi)生增長抵消成本上漲壓力;三是上游漲價，下游由于競爭格局無法漲價，壓力全由下游企業(yè)承擔，僅是產(chǎn)品結構調(diào)整小幅轉嫁，這類企業(yè)受到的壓力最大。前兩者是我們試圖尋找的投資標的。

主線1：份額提升，買入市占率。我們認為，受消費環(huán)境影響，行業(yè)整體增速走弱時，企業(yè)均可能面臨一定的增長壓力，但抗風險能力較強、布局長遠的產(chǎn)業(yè)龍頭，或可擴大自身競爭優(yōu)勢。謹慎看待行業(yè)收入放緩、板塊估值面臨下行壓力，建議具備足夠安全邊際之時買入。

主線2：成本轉嫁，買入定價權。優(yōu)選具有成本轉嫁能力的企業(yè)，買入行業(yè)定價權?？v覽大眾品各子行業(yè)中，調(diào)味品、肉制品、軟飲料中的涼茶、碳酸飲料、瓜子、酵母等子行業(yè)目前都具備較為清晰的行業(yè)格局，行業(yè)龍頭份額與行業(yè)第二名企業(yè)的份額之差都已拉至足夠大（至少20%以上），此類子行業(yè)龍頭通過提價轉嫁成本能力相對更強。相較之下，液態(tài)奶等子行業(yè)仍處于份額拉鋸期，奶粉、零食電商等仍處于混戰(zhàn)期，提價概率相對不大。另外啤酒行業(yè)中，龍頭份額優(yōu)勢逐步拉大，且行業(yè)具有區(qū)域市場獨立的特點，成本推動下提價應仍能看到。

主線3：內(nèi)生增長，買入高景氣。建議從行業(yè)景氣度及公司成長性維度，篩選內(nèi)生成長加速的優(yōu)質(zhì)標的。產(chǎn)能前期投放，當前逐步成熟、管理改革等催化因素，影響預期成長中樞，對于質(zhì)地優(yōu)秀的公司來說，可能形成估值業(yè)績的雙擊。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎食品飲料行業(yè)第一名，本報告不構成投資建議，投資者如據(jù)此盈虧自負