家族涉入、運營能力與現(xiàn)金股利政策關系研究

張曉峰，李曉彤

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

一、引 言

據(jù)中華全國工商業(yè)聯(lián)合會(2013)[注]王欽敏：《2013民營經(jīng)濟藍皮書——中國民營經(jīng)濟發(fā)展報告NO.10(2012-2013)》，北京：社科文獻出版社，2013年版。統(tǒng)計，家族企業(yè)為主體的上市公司占我國上市公司總量的52.2%，在經(jīng)濟發(fā)展中占有重要地位。家族涉入是家族控股上市公司治理結構的基礎特征，涉入情境差異化使得家族控股上市公司的決策行為有著更為復雜的邏輯和機制[注]。陳凌，陳華麗：《家族涉入、社會情感財富與企業(yè)慈善捐贈行為——基于全國私營企業(yè)調(diào)查的實證研究》，《管理世界》，2014年第8期。現(xiàn)金股利政策作為公司三大財務決策之一，不僅是企業(yè)籌資投資活動的延續(xù)，還是向市場傳遞公司良好發(fā)展信號的重要途徑，可以激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而實現(xiàn)公司價值的最大化，對于投資者、公司和資本市場的發(fā)展都具有重要意義。監(jiān)管部門認為現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念、增強資本市場活力和吸引力的重要途徑，這更使得上市公司的現(xiàn)金股利分配政策成為資本市場的熱點問題，基于家族涉入視角探索現(xiàn)金股利分配政策規(guī)律性對于推動我國家族控股上市公司在資本市場上健康發(fā)展意義重大。

目前關于家族涉入與現(xiàn)金股利政策的研究主要包括以下幾個方面：一是探索家族控制與非家族控制上市公司現(xiàn)金股利政策的差異化，比如魏志華等(2012)[注]魏志華，吳育輝，李常青：《家族控制、雙重委托代理沖突與現(xiàn)金股利政策——基于中國上市公司的實證研究》,《金融研究》，2012年第7期。的研究表明家族控制的上市公司第一類代理沖突比非家族控制上市公司表現(xiàn)更加突出，更傾向于實施消極的現(xiàn)金股利政策；二是基于家族控制權、現(xiàn)金流權比例及其分離程度探索現(xiàn)金股利政策的傾向性，比如張儉、石本仁(2014)[注]張儉，石本仁：《制度環(huán)境、兩權分離與家族企業(yè)現(xiàn)金股利行為——基于2007-2012年中國家族上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《當代財經(jīng)》，2014年第5期。認為家族控制權與現(xiàn)金流權分離程度越大，企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿越低，且在制度環(huán)境相對較差的環(huán)境中表現(xiàn)更為顯著；鄧建平、曾勇(2005)[注]鄧建平，曾勇：《上市公司家族控制與股利決策研究》，《管理世界》，2005年第7期。的研究表明家族現(xiàn)金流權比例的增加會強化其進行現(xiàn)金股利分配的積極性。

盡管已有研究從不同視角對家族控制權涉入、現(xiàn)金流權涉入與現(xiàn)金股利政策傾向的關系進行了探索，但仍存在以下不足：一是針對不同性質(zhì)的家族涉入情境對現(xiàn)金股利政策影響過程中交互作用的研究相對缺乏；二是基于公司運營特征探索家族涉入與現(xiàn)金股利政策關聯(lián)機理中調(diào)節(jié)效應的研究不足?；诖?，本文從家族股權涉入和管理權涉入兩維度探索家族上市公司現(xiàn)金股利政策特征，與以往研究相比，本文的主要貢獻在于：第一，在家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策關聯(lián)性模型中加入了調(diào)節(jié)變量管理權涉入和企業(yè)運營能力，從差異化涉入情境和企業(yè)運營特征兩方面考察股權涉入對現(xiàn)金股利政策影響的權變性；第二，考察管理權涉入情境對企業(yè)運營能力在股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系中調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)效應，明晰家族股權涉入、管理權涉入和運營能力對公司現(xiàn)金股利政策決策的作用機理。

二、理論分析與研究假設

(一)家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配

家族企業(yè)多由個人或者多個有緊密聯(lián)系的家族控制，控股家族可以通過股權附加的表決權影響和干預企業(yè)經(jīng)營決策[注]Wei Z H,Wu SN,Li CQ.Chen W.“Family Control,Institutional Environment and Cash Dividend Policy:Evidence from China”.China Journal of Accounting Research，2011，4(1)：29-46.[注]Chung H M.“The Role of Family Management and Family Ownership in Diversification:the Case of Family Business Groups”.Asia Pacific Journal of Management，2013，30(3)：871-891.[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist M.Brush C G.“Why Do Family Firms Strive for Nonfinancial Goals? An Organizational Identity Perspective”.Entrepreneurship Theory & Practice，2013，7(2)：229-248.。從家族參與公司治理的動機來看，由于我國股權結構的特殊性以及控股家族對股權保有量的需求[注]王春艷，林潤輝，袁慶宏，李婭，李飛：《企業(yè)控制權的獲取和維持——基于創(chuàng)始人視角的多案例研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2016年第7期。[注]顧露露，蔡良，雷悅：《家族治理、所有權變更與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國家族企業(yè)的實證研究》，《管理科學》，2017年第2期。，將盈余留存在企業(yè)從而使股票價格上漲進行流通獲得收益具有較大不確定性，從而難以實施。在此背景下，股利分配成為家族獲取股權收益的有效途徑，且家族股權涉入程度越深，家族通過強化股利分配獲取收益的動機越強[注]張繼德，陳昌彧：《雙重股權結構相關理論綜述與國內(nèi)推行展望》，《會計研究》，2017年第8期。[注]Liu Q,LUO T,Tian G G.“Family Control and Corporate Cash Holdings：Evidence from China”.Journal of Corporate Finance，2015，31：220-245.[注]姜付秀，鄭曉佳，蔡文婧：《控股家族的“垂簾聽政”與公司財務決策》，《管理世界》，2017年第3期。。從家族參與公司治理的能力層面看，家族企業(yè)通過金字塔結構、關聯(lián)大股東持股等在相互信任的家族成員間形成網(wǎng)狀的股權結構[注]魏明海，黃瓊宇，程敏英：《家族企業(yè)關聯(lián)大股東的治理角色——基于關聯(lián)交易的視角》，《管理世界》，2013年第3期。，這種抱團行為使家族具有充分的表決權影響上市公司的現(xiàn)金股利政策制定與實施，而且股權涉入程度越強，家族具有的表決和干涉能力越強?；谝陨戏治?，家族股權涉入使控股家族既有動機又有能力侵占公司利益，并且隨著持股比例增加即股權涉入程度的提高，獲取可觀收益的動機和影響現(xiàn)金股利政策的能力越強，現(xiàn)金股利分配程度越高。為此，本文提出以下假設：

H1：家族股權涉入對現(xiàn)金股利分配有正向影響。

(二)家族管理權涉入的調(diào)節(jié)作用

家族管理權的涉入使家族企業(yè)的所有權與管理權高度統(tǒng)一，從而很大程度上緩解了第一類代理問題[注]Anderson R C.，Reeb D M.“Founding-Family Ownership and Firm Performance：Evidence from the S&P 500”.The Journal of Finance，2003，58(3)：1301-1327.[注]連燕玲，賀小剛，張遠飛，周兵：《危機沖擊、大股東“管家角色”與企業(yè)績效——基于中國上市公司的實證分析》，《管理世界》，2012年第9期。，有效降低了代理成本，但是這種兩權合一的特征卻是促成家族企業(yè)“關系治理”的因素，即企業(yè)的運營決策更多會受到企業(yè)所有者與管理層之間“關系”的影響[注]Mullins W,Schoar A.“How Do CEOs See Their Roles? Management Philosophies and Styles in Family and Non-family Firms”.Journal of Financial Economics,2016,119(1):24-43.[注]許靜靜：《家族高管、控制權結構與公司股價同步性——基于A股中小板家族企業(yè)的檢驗》，《中南財經(jīng)政法大學學報》，2016年第5期。[注]李建標，李帥琦，王鵬程：《兩職分離形式的公司治理效應及其滯后性》，《管理科學》，2016年第1期。[注]羅進輝，李雪：《股權的家族化、家族高管與家族企業(yè)業(yè)績》，《南方經(jīng)濟》，2013年第9期。,在此情境下，家族參與上市公司治理的意圖和態(tài)度更容易形成決策得以實施。此外，上市公司的現(xiàn)金股利政策在一定程度上是管理層與股東博弈的結果[注]王茂林，何玉潤，林慧婷：《管理層權力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率》，《南開管理評論》，2014年第2期。[注]陳紅，郭丹：《股權激勵計劃:工具還是面具？——上市公司股權激勵、工具選擇與現(xiàn)金股利政策》，《經(jīng)濟管理》，2017年第2期。，家族成員參與企業(yè)的決策管理使企業(yè)所有者和管理層利益趨向一致，會使管理層在決策時最大程度地服務于家族的利益，制定現(xiàn)金股利政策時會支持積極的現(xiàn)金股利分配決策。基于此，本文提出以下假設：

H2：家族管理權涉入情境會調(diào)節(jié)股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關系，具體表現(xiàn)為家族成員涉入管理權會強化股權涉入對現(xiàn)金股利分配的正向影響。

(三)企業(yè)運營能力的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的運營管理活動對日常經(jīng)營具有至關重要的作用[注]顧雷雷，彭俞超：《運營能力和營銷能力對企業(yè)績效的貢獻——中國IT行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析》，《重慶大學學報》(社會科學版)，2014年第1期。，而運營能力反映出企業(yè)運營管理的有效性[注]Nath P,Nachiappan S,Ramanathan R.“The Impact of Marketing Capability，Operations Capability and Diversification Strategy on Performance：A Resource-Based View”.Industrial Marketing Management,2010，39(2)：317-329.。作為上市公司的內(nèi)部管理質(zhì)量的情境變量，對家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策的關系的影響主要體現(xiàn)在如下幾方面：首先，運營能力較強的上市公司本身具有實施積極現(xiàn)金股利政策的資本和能力[注]Sun W,Govind R.“Geographic Diversification,Product Diversification,and Firm Cash Flow Volatility：the Moderating Effect of Firm Dynamic Capability”.Journal of Strategic Marketing，2017：1-22.，較強的運營能力是企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好的基本體現(xiàn)，資產(chǎn)的充分利用會降低家族股東對現(xiàn)金分配給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來消極影響的顧慮，為家族股東實施積極的現(xiàn)金股利政策提供了基本條件和重要保障[注]Yu W.Ramakrishman Ramanathan Wang.X Y.Yang J H.“Operations Capability，Productivity and Business Performance：The Moderating Effect of Environmental Dynamism”.Industrial Management & Data Systems，2017：1-34.；其次，運營能力作為企業(yè)特定的關鍵能力會導致企業(yè)重大且可持續(xù)的進步行為[注]Thoo A C，Abdul，Hamid A B，RASLI A.“Operational Capability：The Missing Link between Supply Chain Practices and Performance”.Applied Mechanics&Materials，2015，(773-774)：856-860.，較強的運營能力預示著企業(yè)未來會有不錯的經(jīng)營收益，對企業(yè)良好績效的預期會使得家族股東傾向于實施積極現(xiàn)金股利政策的意愿增強，即相較于運營能力較差時，家族股東會更有自信也更加傾向于實施積極現(xiàn)金股利政策。基于以上分析，本文提出假設如下：

H3：運營能力在家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：運營能力越強的家族上市公司，股權涉入對現(xiàn)金股利分配政策的正向作用越強，隨著運營能力的降低，股權涉入對現(xiàn)金股利分配政策的正向影響逐漸弱化。

(四)家族管理權涉入對運營能力調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)

上文述及，運營能力在家族股權涉入對現(xiàn)金股利政策影響的路徑中具有調(diào)節(jié)作用的理論邏輯主要體現(xiàn)在以下兩條邏輯：一是較強的上市公司本身具備實施積極現(xiàn)金股利政策的能力，二是較強運營能力帶來的業(yè)績預期會強化家族股東實施積極現(xiàn)金股利政策的信心和傾向性。結合上文對家族管理權涉入在股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系中存在調(diào)節(jié)作用的理論演繹可知，管理權涉入情境的差異化也會影響運營能力對股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系的調(diào)節(jié)作用，主要是因為：家族管理權涉入會影響上市公司現(xiàn)金股利政策制定和實施的全過程[注]張春龍，張國梁：《高管權力、現(xiàn)金股利政策及其價值效應》，《管理評論》，2017年第3期。，當家族控股成員參與上市公司的運營管理過程中時，股東與企業(yè)管理層的利益趨向一致從而形成積極的支持效應，相互間的溝通、理解都會進一步加深[注]Munoz-Bullon F,Sanchez-Bueno M.“The Impact of Family Involvement on the R&D Intensity of Publicly Traded Firms”.Family Business Review，2011，24(1)：62-70.[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist.“From Longevity of Firms to Transgenerational Entrepreneurship of Families:Introducing Family Entrepreneurial Orientation”.Family Business Review，2012，25(2)：136-155.，有利于克服經(jīng)理層短視傾向，企業(yè)技術創(chuàng)新意愿會大大增強[注]Liang Q,Li X,Yang X,Zheng D.“How Does Family Involvement Affect Innovation in China? ”Asia Pacific Journal of Management，2013，30(3)：677-695.，在制定和實施現(xiàn)金股利政策時會更多地考慮企業(yè)的長遠發(fā)展[注]翁宵暐，王克明，呂長江：《家族成員參與管理對IPO抑價率的影響》，《管理世界》，2014年第1期。，更傾向于將企業(yè)現(xiàn)金盈余投入到有利于企業(yè)持續(xù)成長、長遠發(fā)展的技術研發(fā)等創(chuàng)新活動中[注]Ashwin A S,Krishman R T,George R.“Family Firms in India:Family Involvement,Innovation and Agency and Stewardship Behaviors”.Asia Pacific Journal of Management,2015,32(4):869-900.，為企業(yè)傳承與基業(yè)長青奠定基礎，其對股權涉入與現(xiàn)金股利政策的強化作用會抵消掉一部分運營能力對股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系的作用力，即對運營能力的調(diào)節(jié)作用產(chǎn)生消極影響。而在家族成員未涉入管理權的情境下，運營能力對股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系的積極作用更加明顯?；诖朔治?，本文提出家族管理權涉入對運營能力調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)作用假設如下：

H4：家族管理權涉入會調(diào)節(jié)運營能力對家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：相較于家族成員涉入管理權的家族上市公司，未涉入管理權的家族上市公司運營能力對家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系的正向調(diào)節(jié)作用更強。

圖1 理論模型圖

三、實證設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

本文的研究對象為在我國A股上市的家族企業(yè)，篩選方式參考徐向藝和尹映集(2014)[注]徐向藝，尹映集：《家族控股公司獨立董事比例與企業(yè)成長關系研究——創(chuàng)新行為的中介效應》，《經(jīng)濟與管理研究》，2014年第5期。的研究，以最終控制者可以追蹤到自然人或家族的上市公司作為初始樣本，考慮到家族涉入對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響的滯后性，在實證分析過程中收集數(shù)據(jù)時做出如下處理：家族涉入、運營能力和控制變量取自2012年至2015年，現(xiàn)金股利政策數(shù)據(jù)取自“t+1”期即2013年至2016年，故選擇在2011年12月31日之前上市，且在樣本觀測期2012年至2016年間未發(fā)生重大重組事項以及被ST和*ST的公司，最終獲取1737組樣本數(shù)據(jù)。本文所采用的原始數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于缺少個別數(shù)據(jù)的企業(yè)通過查詢上市公司官方網(wǎng)站、搜集年報和使用一定的統(tǒng)計方法進行補充，本文采用統(tǒng)計軟件stata10.0以及SPSS17.0對數(shù)據(jù)進行處理分析。

(二)變量定義與測量

1.家族股權涉入。參考Zellweger et al.(2012)[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist M.Brush C G.“Why Do Family Firms Strive for Nonfinancial Goals? An Organizational Identity Perspective”.Entrepreneurship Theory & Practice，2013，7(2)：229-248.的研究，以家族成員持有股權比例進行測量。

2.家族管理權涉入。參考朱沆等(2015)[注]朱沆，韓曉燕，黃婷：《家族涉入管理與私營企業(yè)職業(yè)經(jīng)理的心理所有權——基于“我們”意識的新理論解釋》，《南開管理評論》，2015年第4期。的研究，以家族成員是否在上市公司擔任董事長、副董事長或總經(jīng)理等管理層職位進行測量，如果有家族成員擔任以上職位記為1，否則記為0。

3.運營能力。參考徐鵬(2016)[注]徐鵬：《子公司動態(tài)競爭能力培育機制及效應研究——基于公司治理視角》，北京：經(jīng)濟科學出版社，2016年版。的研究，以觀測樣本年末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行衡量。

4.現(xiàn)金股利政策。參考丁志國等(2014)[注]丁志國,李甜,趙晶：《上市公司股利政策的時間效應及其內(nèi)生性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2014年第10期。等的研究，以每股稅后現(xiàn)金股利進行衡量，計算方式為稅后現(xiàn)金股利與每股收益的比值。

另外，在對相關研究梳理的基礎上，本文還選取公司規(guī)模、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、專業(yè)委員會數(shù)量、資本結構、盈利能力和董事會獨立性作為本研究的控制變量。變量名稱及衡量方式見表1。

表1 變量定義與衡量

(三)研究模型

由于家族管理權涉入是虛擬變量，需要分類回歸檢驗其調(diào)節(jié)效應，所以為了驗證本文提出的研究假設，設計以下多元回歸模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

其中，Control為控制變量組，c為截距項，ε代表隨機擾動項，右下標i代表的是橫截面?zhèn)€體，t表示時間，j為各控制變量編號，bj代表了各控制變量的回歸系數(shù)，a代表各解釋變量的回歸系數(shù)。模型1為家族股權涉入對現(xiàn)金股利政策的回歸模型，可以驗證假設H1；模型2和模型3是基于家族管理權涉入的取值由模型1生成的兩個分模型，通過對比兩個模型的回歸結果可以檢驗假設H2，即家族管理權涉入在股權涉入和現(xiàn)金股利分配政策關系中的調(diào)節(jié)作用；模型4在模型1的基礎上加入變量運營能力以及運營能力和家族股權涉入的乘積項，可以檢驗假設H3，即運營能力在股權涉入和現(xiàn)金股利分配政策關系中的調(diào)節(jié)作用；模型5和模型6是基于家族管理權涉入的取值由模型4生成的兩個分模型，通過對比兩個模型的回歸結果可以檢驗假設H4，即家族管理權涉入對運營能力在股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系中的調(diào)節(jié)作用的調(diào)節(jié)效應。

四、數(shù)據(jù)分析與結果討論

(一)描述性統(tǒng)計分析

首先對主要變量進行分年度描述性統(tǒng)計，得到各變量的極小值、極大值、均值和標準差，結果見表2：家族股權涉入數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐年降低趨勢，說明我國家族控股的上市公司股權逐漸趨于分散；家族管理權涉入是虛擬變量，由歷年均值可以看出，我國大多數(shù)家族企業(yè)中有家族成員參與管理；運營能力歷年的極大極小值以及標準差可以看出，研究樣本的運營能力差異化較大，部分家族控股上市公司運營能力較弱；現(xiàn)金股利政策的描述性統(tǒng)計結果顯示均值在觀測期內(nèi)呈現(xiàn)逐漸降低趨勢，說明觀測期內(nèi)上市家族企業(yè)現(xiàn)金股利分配逐年減少，甚至個別上市家族企業(yè)不進行股利分配。

(二)多元回歸分析

依據(jù)上文所設計的模型，運用stata10.0進行多元回歸分析，具體運算結果如表3。由M1回歸分析結果可知家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.1098，且在1%水平下顯著，說明家族股權涉入對現(xiàn)金股利分配有正向影響，假設H1得證；M2，M3的回歸分析結果顯示，加入調(diào)節(jié)變量家族管理權涉入，F(xiàn)M=1，有家族成員在公司擔任管理層職位，家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.1129，且在1%水平下顯著；FM=0，無家族成員在公司擔任管理層職位，家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.0917。對比M2，M3回歸分析結果，當有家族成員在公司擔任管理層職位時，家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)更大，說明家族成員涉入管理權會強化股權涉入對現(xiàn)金股利分配的正向影響，假設H2得證；M4中加入變量運營能力以及運營能力和家族股權涉入的乘積項，F(xiàn)值為44.88，乘積項回歸系數(shù)為0.0858且在5%水平下顯著，說明運營能力在股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關系中具有正向調(diào)節(jié)作用，假設H3得證；M5，M6的回歸分析結果顯示，加入調(diào)節(jié)變量家族管理權涉入，F(xiàn)M=1，有家族成員在公司擔任管理層職位，乘積項回歸系數(shù)為0.0651，無相關關系；FM=0，無家族成員在公司擔任管理層職位，乘積項回歸系數(shù)為0.1335，且在5%水平下顯著。說明家族管理權涉入會弱化運營能力對家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系的調(diào)節(jié)作用，假設H4得證。

表2 各主要變量的均值、標準差和變量間相關系數(shù)

表3 回歸分析結果

注：括號里為t 統(tǒng)計量，***、**、* 分別表示t檢驗在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計顯著。

五、研究結論與啟示

(一)研究結論

本文以家族上市公司為研究樣本，對家族股權涉入與上市公司現(xiàn)金股利政策的關系進行了研究，并從家族管理權涉入與運營能力兩方面情境特征探索了股權涉入對上市公司現(xiàn)金股利政策影響的權變性。根據(jù)實證研究得出如下結論和管理啟示：第一，家族股權涉入對現(xiàn)金股利政策有顯著正向影響；第二，家族管理權涉入在股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為家族管理權涉入情境下，股權涉入對上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響更強；第三，運營能力在股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為運營能力越強的家族上市公司，股權涉入對現(xiàn)金股利分配政策的正向作用越強；第四，家族管理權涉入情境的差異化會影響運營能力對股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：相較于家族成員涉入管理權的家族上市公司，未涉入管理權的家族上市公司運營能力對家族股權涉入與現(xiàn)金股利分配政策關系的正向調(diào)節(jié)作用更強。

(二)研究啟示

基于本文的研究結論，主要具有如下啟示：首先，從理論層面上講，鑒于家族控股上市公司的治理結構的特殊性，其治理體系與決策邏輯與普通上市公司有較大差別，上市公司治理決策的形成均體現(xiàn)了委托代理理論與社會情感財富理論的博弈結果。社會情感財富理論認為家族股東在上市公司治理中并非完全理性的經(jīng)濟人，企業(yè)中的家族成員會更加關注家族利益，有時甚至會犧牲部分企業(yè)利益而迎合家族需求。本文從現(xiàn)金股利政策視角進一步驗證了家族股東參與上市公司的治理傾向與決策邏輯，尤其是家族管理權涉入對股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系具有強化作用結論的驗證更是說明了管理權與股權雙重涉入情境下家族參與公司治理決策的協(xié)同性，這些結論的驗證進一步顯示出了社會情感財富理論在家族控股上市公司治理決策中的重要性。其次，從實踐層面上講，雖然實施積極的現(xiàn)金股利政策是公司發(fā)展狀態(tài)良好的重要體現(xiàn)，但是在管理實踐中也要注意避免家族股東為了股權收益而過度分紅，從而對上市公司長遠發(fā)展和持續(xù)成長產(chǎn)生消極作用。尤其是運營能力在家族股權涉入與現(xiàn)金股利政策關系中正向調(diào)節(jié)作用結論的驗證也說明運營狀態(tài)較好的家族上市公司更傾向于實施積極的現(xiàn)金股利政策，如果現(xiàn)金股利分配政策盲目積極，對上市公司維持競爭能力和培育可持續(xù)發(fā)展能力均存在一定威脅。所以，為了使企業(yè)的決策既有利于長遠發(fā)展，又盡可能保護各利益相關者的權益，家族上市公司應通過優(yōu)化治理結構和完善治理制度等措施使現(xiàn)金股利政策更加科學合理。比如：在董事會下建立相應的專業(yè)委員會，負責現(xiàn)金股利政策的制定，并根據(jù)企業(yè)發(fā)展實際情況進行及時修正；完善相應的公司治理章程，建立獨立董事意見表達機制，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用等。

當然，本文的研究也存在一些不足，比如：家族控股上市公司現(xiàn)金股利政策的制定與實施是一個較為復雜的過程，本文基于社會情感財富理論考察了股權涉入對現(xiàn)金股利政策的影響邏輯和權變性，除此之外，家族控股上市公司治理機制中的其他要素如何對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，以及與股權涉入是否存在交互效應等，都值得在后續(xù)的研究中進一步去探索并加以豐富完善。