常態(tài)化資本管制的必要性*—基于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段視角的DSGE模型分析

劉建豐，潘英麗

（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620；2. 上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

一、引 言

中國開放經(jīng)濟(jì)的核心特征之一是當(dāng)前所處發(fā)展階段的較高增長率與發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)所處階段的較低增長率（如美國）形成了鮮明的對(duì)比（見圖1）。另一個(gè)重要特征是中國一直存在資本管制。此外，由于工業(yè)生產(chǎn)資源較貧乏等原因，中國主要從資源富足國家進(jìn)口原材料，向發(fā)達(dá)國家出口最終產(chǎn)品，且出口一直大于進(jìn)口。本文改進(jìn)了Chang等（2015）建立的具有上述幾個(gè)中國開放經(jīng)濟(jì)特征的DSGE模型，論證了當(dāng)前中國與發(fā)達(dá)國家如美國等針對(duì)政策目標(biāo)利率和通貨膨脹率進(jìn)行國際貨幣長期合作的困難以及中國實(shí)施常態(tài)化資本管制的必要性?；窘Y(jié)論為：為了維護(hù)中國和發(fā)達(dá)國家如美國各自經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，針對(duì)中美政策目標(biāo)利率和通脹率開展國際貨幣長期合作，在理論上根本無法達(dá)成一致。其推論為：為了維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國不得不長期實(shí)施常態(tài)化的資本管制。政策含義為：中國的資本賬戶開放進(jìn)程必須與經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前和未來所處的發(fā)展階段相適應(yīng)，這是需要遵循的一個(gè)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。需要強(qiáng)調(diào)的是，國際貨幣長期合作是指如果這種合作存在，那么它是一種涉及政策目標(biāo)利率和通脹率等貨幣經(jīng)濟(jì)基本面的國際間長期的制度性安排，這與考慮福利損失函數(shù)最小化的國際間貨幣政策短期協(xié)調(diào)不同。

圖1 中美GDP增速對(duì)比（單位：%）

在政府適度資本流出管制宏觀審慎政策（例如，從2015年10月15日開始，外匯業(yè)務(wù)需交20%的凍結(jié)期一年且利率為零的風(fēng)險(xiǎn)保證金）的協(xié)助下，中國的資本外流（見圖2）、人民幣兌美元名義匯率以及外匯儲(chǔ)備在2017上半年基本得到穩(wěn)定，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新開始主張應(yīng)加快資本賬戶開放進(jìn)程，盡快實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全自由化。而我們認(rèn)為，長期來看，若處在較低發(fā)展階段的中國強(qiáng)行快速推進(jìn)資本賬戶完全自由化，導(dǎo)致與當(dāng)前和未來所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不相適應(yīng)，則可能造成大量資本外流或短期投機(jī)性“熱錢”大規(guī)模高頻進(jìn)出，通過貨幣金融危機(jī)等中斷中國正常的經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展進(jìn)程，甚至導(dǎo)致中國無法跨出正試圖突破的“中等收入陷阱”。因此，中國當(dāng)前的資本管制主要應(yīng)防止更多的資本賬戶項(xiàng)目關(guān)閉，但也應(yīng)警惕不顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、快速推進(jìn)資本賬戶完全自由化而吞下惡果。當(dāng)然，本文不是試圖阻止中國正常的金融服務(wù)業(yè)開放以及與所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的正常資本賬戶項(xiàng)目開放進(jìn)程。①金融服務(wù)業(yè)開放與資本賬戶項(xiàng)目開放是兩件不同的事情。中國需要對(duì)民資和外資放寬金融業(yè)的市場準(zhǔn)入條件，并不等于應(yīng)放棄資本管制。例如，當(dāng)資本外流壓力較大時(shí)，我們需要進(jìn)行資本流出管制，此時(shí)若同時(shí)配合增加金融業(yè)的外資準(zhǔn)入比例，則更有利于減輕這種管制強(qiáng)度。

圖2 中國外匯儲(chǔ)備變化情況（單位：億美元）

關(guān)于資本管制必要性的爭論在國內(nèi)外都非常普遍。在1998年亞洲金融危機(jī)前，國際主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)幾乎“一邊倒”地支持資本賬戶自由化。除了國外學(xué)者發(fā)表學(xué)術(shù)論文或在媒體上宣傳外，在實(shí)踐上，IMF等國際金融機(jī)構(gòu)也積極鼓勵(lì)發(fā)展中國家開放資本賬戶。在亞洲金融危機(jī)，特別是2008年全球金融危機(jī)后，國際主流經(jīng)濟(jì)學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)已逐步認(rèn)識(shí)到面臨不利沖擊時(shí)或危機(jī)中的國家暫時(shí)進(jìn)行資本流出管制的必要性。

國內(nèi)也有不少聲音一味支持資本賬戶自由化，認(rèn)為除了面臨不利沖擊時(shí)需暫時(shí)進(jìn)行資本流出管制外，中國應(yīng)放開資本賬戶管制，鼓勵(lì)資本自由流動(dòng)。尤其隨著人民幣國際化的不斷深入，這種偏向于盡快實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化的聲音變得更加強(qiáng)烈。當(dāng)然，也有很多專家一直保持客觀謹(jǐn)慎的態(tài)度，如余永定和張明（2012）強(qiáng)調(diào)資本管制是中國金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最后一道防線。

正如上文中提到，本文改進(jìn)了Chang等（2015）建立的基本分析框架，論證了中美進(jìn)行國際貨幣長期合作的困難以及中國實(shí)施常態(tài)化資本管制的必要性。我們認(rèn)為，這一問題甚至比其已考慮的外匯占款沖銷成本問題更重要，因?yàn)檠胄型鈪R占款沖銷政策只是2004-2016年的一個(gè)臨時(shí)措施，盡管不排除未來再次出現(xiàn)，但是2016年后央行票據(jù)發(fā)行存量已變?yōu)榱?。因此，本文考慮的是更一般的情形，進(jìn)行了與Chang等（2015）完全不同的更復(fù)雜的穩(wěn)態(tài)分析，并探討了此一般情形下的資本管制問題。穩(wěn)態(tài)分析表明，當(dāng)前中國與發(fā)達(dá)國家的國際貨幣長期合作無法達(dá)成一致。這一結(jié)論不僅暗示了在正常時(shí)期世界各國進(jìn)行國際貨幣長期合作的困難，還表明實(shí)施統(tǒng)一政策目標(biāo)利率和通脹率的歐元區(qū)因東西歐國家處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而運(yùn)行艱難。

本文與資本管制方面國內(nèi)外爭論一個(gè)顯著不同的發(fā)現(xiàn)是，一個(gè)國家的資本賬戶開放進(jìn)程必須與其所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，即使不面臨不利沖擊或危機(jī)，處在較低發(fā)展階段的國家也需要長期進(jìn)行適度的常態(tài)化資本管制。本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨外部不利沖擊特別是在危機(jī)時(shí)，需進(jìn)行臨時(shí)性逆周期資本流出管制，這與流行觀點(diǎn)是一致的。一個(gè)典型的例子是，短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致資金外流壓力增大，由于地方政府融資平臺(tái)或國有企業(yè)的高杠桿率等國內(nèi)原因，中國等發(fā)展中國家的央行不便于跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步提高利率，否則將導(dǎo)致借貸主體的利息支付成本過高或爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。那么，在其他條件不變時(shí)，實(shí)施基于利率規(guī)則的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度，并輔以適度的臨時(shí)性逆周期資本流出管制，對(duì)中國等發(fā)展中國家的資本賬戶、產(chǎn)出以及社會(huì)福利的穩(wěn)定將更有利。當(dāng)前，土耳其等國家因沒有恰當(dāng)管理好國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)金融問題，正飽嘗匯率暴跌和資本外逃等惡果。

本文的核心發(fā)現(xiàn)是，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國等發(fā)展中國家的資本管制是長期常態(tài)化資本管制與或松或緊的臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制兩者的疊加。常態(tài)化資本管制的功能是維持與發(fā)展階段相適應(yīng)的開放經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制則是作為一種宏觀審慎管理工具：當(dāng)面臨不利沖擊或危機(jī)時(shí)，需進(jìn)行臨時(shí)性資本流出管制；而當(dāng)面臨大量“熱錢”流入時(shí)，則需進(jìn)行臨時(shí)性資本流入管制。發(fā)達(dá)國家只有在面臨較嚴(yán)重的不利沖擊或危機(jī)時(shí)才需要進(jìn)行臨時(shí)性資本流出管制。

二、文獻(xiàn)回顧

首先來看國際貨幣短期協(xié)調(diào)或長期合作方面的文獻(xiàn)。金融危機(jī)時(shí)期的國際貨幣協(xié)調(diào)更多地是指世界各國通過G20等平臺(tái)共同協(xié)商降低利率或?qū)嵤┝炕瘜捤傻扰R時(shí)性貨幣政策。而較長期的國際貨幣合作涉及國際貨幣體系改革，主要包括美元本位制的改革以及統(tǒng)一政策目標(biāo)利率和通脹率的共同貨幣區(qū)的培育和創(chuàng)建等。國際貨幣協(xié)調(diào)方面的國外文獻(xiàn)相對(duì)較多（Obstfeld和Rogoff，1995；Liu 和 Pappa，2008；Taylor，2013），而為何現(xiàn)實(shí)中看不到很多的國際貨幣協(xié)調(diào)呢？Ostry 和Ghosh（2013）認(rèn)為，最顯著的原因是國家規(guī)模的不對(duì)稱以及對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢和政策的跨境傳導(dǎo)效應(yīng)存在分歧，因而建議通過引入中間評(píng)估者來加強(qiáng)國際貨幣協(xié)調(diào)。國內(nèi)關(guān)于國際貨幣協(xié)調(diào)的文獻(xiàn)相對(duì)較少，殷德生（2011）、劉騫文（2013）以及郭紅玉和張運(yùn)龍（2016）對(duì)涉及中國的國際貨幣協(xié)調(diào)相關(guān)主題做過一些探討。國外共同貨幣區(qū)方面的經(jīng)典文獻(xiàn)主要以Mundell（1961）和McKinnon（1963）構(gòu)建的最優(yōu)貨幣區(qū)理論和歐元區(qū)實(shí)踐為主線展開，在此不贅述。關(guān)于國際貨幣體系改革，國內(nèi)近年的探討比較豐富。例如，周小川（2009）探討了超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的可行性，建議擴(kuò)大IMF特別提款權(quán)（SDR）使用。劉建豐（2010）認(rèn)為，對(duì)于N個(gè)主權(quán)國家，建議用N+1種各司其職的貨幣作為工具去解決N+1個(gè)商品市場問題。曹彤和趙然（2014）從多核心貨幣區(qū)視角考察了人民幣國際化進(jìn)程。潘英麗等（2014）較系統(tǒng)地探討了國際貨幣體系未來改革與人民幣國際化，主張構(gòu)建具有內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的多極儲(chǔ)備貨幣體系。

與上述文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)國際貨幣短期協(xié)調(diào)或長期合作不同，本文基于穩(wěn)態(tài)分析論證了當(dāng)前中國等發(fā)展中國家與美國等發(fā)達(dá)國家針對(duì)政策目標(biāo)利率和通脹率進(jìn)行國際貨幣長期合作的困難。顯然，本文所講的常態(tài)化的國際貨幣不合作是對(duì)國際貨幣合作理論的一個(gè)補(bǔ)充。值得指出的是，劉建豐（2010）提出的“雙重貨幣區(qū)域理論”并不需要區(qū)域內(nèi)處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家實(shí)施統(tǒng)一的利率和通脹率，克服了傳統(tǒng)共同貨幣區(qū)的缺陷，給“一帶一路”沿線國家之間未來的國際貨幣合作提供了除人民幣區(qū)之外的另一個(gè)選項(xiàng)。

其次看資本管制方面的文獻(xiàn)。與本文最密切的文獻(xiàn)是Chang等（2015），他們通過建立一個(gè)中國開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，開創(chuàng)性地提供了一個(gè)進(jìn)行定量分析的基本框架，探討了中國國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定與高成本的外匯占款沖銷之間的權(quán)衡問題。他們指出，在全球金融危機(jī)期間，資本賬戶進(jìn)一步自由化和向更自由浮動(dòng)的匯率改革，有利于中國人民銀行更好地穩(wěn)定外部需求減少和美國減息兩個(gè)沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的不利影響。而與Chang等（2015）考慮的美聯(lián)儲(chǔ)減息沖擊不同，當(dāng)前中國等發(fā)展中國家正面臨的一個(gè)外部沖擊是美聯(lián)儲(chǔ)加息，因此本文將主要考慮這一加息沖擊。

在亞洲金融危機(jī)，特別是全球金融危機(jī)后，國外研究資本管制的文獻(xiàn)增多（Prasad等，2005；Ostry等，2010；Farhi和Werning，2012）。與著名的一個(gè)國家不能同時(shí)追求固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策的“三元悖論”不同，Rey（2013）提出的“二元悖論”表明，在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的全球金融周期下，發(fā)展中國家即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，為了保持貨幣政策的獨(dú)立性，并減少短期投機(jī)性跨境資本所帶來的沖擊，也需要實(shí)施資本管制。Ahmed和Zlate（2014）發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的增長率和利率差異以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)上是凈資本流入的重要決定因素；金融危機(jī)后凈資本流入對(duì)利率差異的敏感性增大，而適度資本管制有利于減少這類凈資本流入；此外，美國的非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入具有正向效應(yīng)。Farhi和Werning（2014）運(yùn)用NK模型研究發(fā)現(xiàn)，即使采用浮動(dòng)匯率制，資本管制也會(huì)提高福利水平。Bruno和Shin（2015）發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策的緊縮性沖擊導(dǎo)致跨境銀行資本流動(dòng)減少，國際銀行的杠桿率下降。銀行資本流動(dòng)的這種下降會(huì)伴隨美元升值。Chen和Chang（2015）的研究表明，對(duì)外匯交易征收交易稅會(huì)增加貨幣交易成本，減少投機(jī)，匯率、消費(fèi)、投資和就業(yè)都將變得不那么波動(dòng)。Chen等（2016）的估計(jì)結(jié)果顯示，在2010年和2011年，美國量化寬松（QE）貨幣政策使巴西、中國和其他一些新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)過熱，而在2009年和2012年則推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與“三元悖論”和“二元悖論”不同，Han和Wei（2018）提出的“2.5悖論”表明，資本管制和浮動(dòng)匯率相結(jié)合可能為發(fā)展中國家應(yīng)對(duì)外國貨幣政策沖擊提供了最大的緩沖，尤其是在中心國家降低利率時(shí)。

20世紀(jì)以來國內(nèi)研究資本管制的代表性文獻(xiàn)大致可分為五個(gè)方面：第一是資本外逃（李曉峰，2000；楊海珍和陳金賢，2000；余永定和肖立晟，2017）；第二是“熱錢流入”（劉莉亞，2008）；第三是適度資本管制的必要性（游宇和黃宗曄，2016；張明，2016）；第四是中國的資本管制強(qiáng)度與逆周期性特征（金犖，2004；朱鶴，2015）；最后是中國資本管制的政策工具與框架（馮曉明，2001；余永定和張明，2012；張春生，2016；葛奇，2017）。受篇幅限制，這里無法詳細(xì)回顧這些文獻(xiàn)。

然而，上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究結(jié)論幾乎都是通過整理世界各國資本管制實(shí)踐中的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從經(jīng)驗(yàn)分析角度得出，并沒有建立相關(guān)的DSGE模型進(jìn)行推導(dǎo)和模擬。盡管Farhi和Werning（2012，2014）以及Chen和Chang（2015）建立了理論模型，但是只分析了經(jīng)濟(jì)面臨不利沖擊時(shí)才需要進(jìn)行臨時(shí)性逆周期資本管制的情形。而本文不僅從理論上分析了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國等發(fā)展中國家的影響，得出與上述實(shí)證或理論文獻(xiàn)一致的結(jié)論，而且最主要的是從穩(wěn)態(tài)分析入手，推導(dǎo)出經(jīng)濟(jì)處在較低發(fā)展階段的國家不得不進(jìn)行常態(tài)化資本管制。在上述實(shí)證文獻(xiàn)中，僅Ahmed和Zlate（2014）以及游宇和黃宗曄（2016）考慮了不同經(jīng)濟(jì)增速對(duì)資本管制或不同資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。

傳統(tǒng)的支持中國適度資本賬戶管制的理由還在于體制機(jī)制尚未理順，關(guān)鍵改革還處在攻堅(jiān)階段，如產(chǎn)權(quán)保護(hù)有待加強(qiáng)、政企關(guān)系需要調(diào)整、利率市場化改革不徹底、匯率缺乏彈性等（余永定和張明，2012；張明，2016）。本文贊成這些理由，但我們不考慮這些改革未到位的因素。即使這些改革已經(jīng)到位，上述不完備因素已被消除，只要中國等發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與發(fā)達(dá)國家不同，經(jīng)濟(jì)增速不相近，就需要進(jìn)行資本賬戶管制。這顯然是一大不同。

與臨時(shí)性逆周期資本管制理論不相符的是，Eichengreen和Rose（2014）在“21世紀(jì)的資本管制”一文中指出，對(duì)國際金融資本流動(dòng)的控制是高度持久的，通常保持幾十年。類似地，F(xiàn)ernández等（2015）對(duì)1995-2011年78個(gè)國家相關(guān)數(shù)據(jù)的分析表明，資本管制明顯是非周期性的，與宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和蕭條幾乎不同向運(yùn)行。本文發(fā)現(xiàn)，只有中國等發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平美國等發(fā)達(dá)國家相近，經(jīng)濟(jì)增長率趨近于發(fā)達(dá)國家，才有可能完成所有項(xiàng)目的資本賬戶開放，從而較徹底地放棄長期實(shí)施的常態(tài)化資本管制。因此，本文的穩(wěn)態(tài)分析結(jié)果與這些看似“異常”的長期資本管制實(shí)證分析結(jié)論一致?？傊?，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國等發(fā)展中國家的資本管制是長期常態(tài)化資本管制與臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制兩者的疊加。本文的貢獻(xiàn)是論證了前者對(duì)于中國等發(fā)展中國家的必要性，并將其與后者統(tǒng)一到同一理論框架下。

三、理論模型

本文的目的是將Chang等（2015）建立的具有較高經(jīng)濟(jì)增長率等重要特征的中國開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型進(jìn)行改進(jìn)，論證在當(dāng)前所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，中國在較長時(shí)期內(nèi)實(shí)施適度資本管制的必要性。事實(shí)上，在計(jì)算模型的穩(wěn)態(tài)時(shí)，就中國的人均潛在經(jīng)濟(jì)增速（本文中以表示）而言，Chang等（2015）假設(shè)中美針對(duì)政策目標(biāo)利率和通脹率的國際貨幣長期合作是可以達(dá)成的，即

模型主要包括開放經(jīng)濟(jì)中的代表性家庭部門、完全競爭的最終品部門、壟斷競爭的零售品部門、進(jìn)口原材料進(jìn)行生產(chǎn)的代表性中間品部門、簡化為中央銀行的政府部門和對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門。

（一）開放經(jīng)濟(jì)中的代表性家庭部門。在整個(gè)開放經(jīng)濟(jì)中，中國代表性家庭進(jìn)行消費(fèi)，提供勞動(dòng)，持有本國貨幣，購買本國國債資產(chǎn)，購買外國國債資產(chǎn)。①模型中的跨國資本流動(dòng)主要是由本國居民對(duì)外國資產(chǎn) 和本國資產(chǎn)的相對(duì)需求變化所造成的。本文的理論模型假設(shè)外國投資者不能持有中國的國債和股票等資產(chǎn)。由下文可知，長期以來，中國的國債市場和股票市場并沒有對(duì)美國等國家的外國投資者開放，即使近幾年開始開放，但并不是完全或大面積開放。因此，模型中不探討中國股票市場，并假設(shè)外國投資者不被允許持有中國國債資產(chǎn)。由于相對(duì)于美國國債資產(chǎn)，中國持有的其他類型外國資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，為簡化分析，我們假設(shè)中國家庭不區(qū)分不同類型的外國資產(chǎn)，而將其統(tǒng)一視為美國國債資產(chǎn)。因此，每個(gè)家庭將持有三種不同類型的資產(chǎn)：人民幣、本國國債和美國國債。家庭的期望終生效用最大化問題為：

顯然，中國家庭持有的本國國債資產(chǎn)比例可重新表示為：

式（4）為勞動(dòng)供給方程，式（5）為本國國債資產(chǎn)的跨期決策方程，式（6）為貨幣需求方程，式（7）為消費(fèi)的最優(yōu)條件，式（8）為外國國債資產(chǎn)的跨期決策方程。式（5）和式（8）暗含一個(gè)一般化的 UIP（uncovered interest parity）利率平價(jià)條件：

顯然，這是標(biāo)準(zhǔn)的UIP利率平價(jià)條件，意味著相對(duì)利差等于本國貨幣的預(yù)期匯率變化。當(dāng)存在資產(chǎn)組合調(diào)整成本時(shí)，本國國債資產(chǎn)和外國國債資產(chǎn)是不完全替代的，這也意味著其代表一條向下傾斜的本國國債資產(chǎn)需求曲線。

此外，真實(shí)匯率變化可表示為：

真實(shí)貨幣余額變化可表示為：

（二）生產(chǎn)部門。假設(shè)所有生產(chǎn)部門由家庭擁有。在開放經(jīng)濟(jì)下，假設(shè)生產(chǎn)部門包括完全競爭的最終品廠商、生產(chǎn)差異化產(chǎn)品（即壟斷競爭）的零售商和代表性中間品生產(chǎn)廠商。中間品由國內(nèi)部分最終產(chǎn)品和進(jìn)口的原材料生產(chǎn)，零售品由中間品和有效勞動(dòng)生產(chǎn)。

1. 最終品廠商。設(shè)定最終品部門由測度為1的代表性企業(yè)構(gòu)成。該廠商利用上零售商供給的差異化產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，其生產(chǎn)函數(shù)具有CES形式：其中表示具有差異的零售商產(chǎn)品之間的替代彈性。假設(shè)第種差異化產(chǎn)品的價(jià)格為，則最終品廠商的利潤最大化問題為

給定各投入要素在所有零售商之間自由流動(dòng)，工資、中間品的相對(duì)價(jià)格和真實(shí)邊際成本對(duì)每個(gè)零售商來說都是相同的。

所有零售商面對(duì)競爭性的投入市場和壟斷競爭的產(chǎn)品市場。零售商視中間品的價(jià)格、勞動(dòng)的價(jià)格、最終品的價(jià)格及其產(chǎn)品的需求為給定的，選擇其差異化產(chǎn)品的價(jià)格，以最大化折現(xiàn)紅利流期望值。當(dāng)然，價(jià)格調(diào)整需要耗費(fèi)成本。遵循Rotemberg（1982），零售商面臨一個(gè)二次價(jià)格調(diào)整成本測量了價(jià)格調(diào)整成本的規(guī)模。特別地，零售商需要解決以下問題：

3. 代表性中間品生產(chǎn)廠商。中間品由國內(nèi)部分最終品和進(jìn)口的原材料生產(chǎn)，其生產(chǎn)函數(shù)為：

根據(jù)成本最小化問題，中間品的相對(duì)價(jià)格為：

式（19）表示中間品的成本是真實(shí)匯率（或貿(mào)易條件）的單調(diào)函數(shù)。由成本最小化問題可得：

（三）簡化為中央銀行的政府部門。假設(shè)簡化為中央銀行的政府部門發(fā)行包含央行票據(jù)在內(nèi)的本國國債和本國貨幣，同時(shí)持有外匯儲(chǔ)備。在此，我們將政府的國債發(fā)行過程和央行的票據(jù)發(fā)行過程簡化為同一過程。其一，央行的票據(jù)發(fā)行主要發(fā)生在2004-2016年，是一個(gè)臨時(shí)性的短暫的外匯占款沖銷措施；其二，央行所發(fā)行票據(jù)的規(guī)模相對(duì)于外匯儲(chǔ)備或M2較?。黄淙?，正如本文所做的，我們完全可以將央行票據(jù)看成某一種類型的國債。在資本賬戶管制下，央行從私人出口商（家庭）手中購買外匯資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，購買資金來自本幣創(chuàng)造或本國國債發(fā)行。因此，央行的資金流約束為：

因此，當(dāng)央行執(zhí)行類似Taylor（1993）的利率規(guī)則時(shí)，我們有：

此外，當(dāng)央行執(zhí)行固定增長率的貨幣供給規(guī)則時(shí)，我們有：

當(dāng)央行執(zhí)行固定匯率規(guī)則時(shí)，我們有：

Chang等（2015）的中央銀行即為整個(gè)政府部門的簡化假設(shè)盡管在一定程度上偏離現(xiàn)實(shí)，但是仍能很好地滿足研究的需要。此外，由于本文的主要任務(wù)不是探討中國人民銀行較復(fù)雜的貨幣發(fā)行與政策操作體系，而且由下文可知，這個(gè)假設(shè)對(duì)本文的核心結(jié)論完全沒有影響，因此我們可選擇任意一個(gè)組合（如最優(yōu)貨幣政策與浮動(dòng)匯率制度組合）作為本文的基準(zhǔn)模型。當(dāng)然，在下文中我們也分析了最優(yōu)貨幣政策和固定匯率制度或固定貨幣供給規(guī)則組合的另兩種情形。

（四）對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門。母國進(jìn)口原材料，出口最終品。定義外國通脹率為，則經(jīng)常項(xiàng)目平衡等于凈出口加上持有外國資產(chǎn)的凈利息收入，我們有：

假設(shè)外國對(duì)母國出口品的需求與母國商品的相對(duì)價(jià)格成反比，則有：

（五）一般均衡與完整動(dòng)力系統(tǒng)。均衡時(shí)，商品、貨幣與資本市場出清。我們有顯然，在國際收支平衡時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目盈余（赤字）意味著外國國債資產(chǎn)增加（減少），則有：

式（29）表示凈出口等于凈資本流入。

對(duì)于最終產(chǎn)品，均衡時(shí)滿足：

定義真實(shí)GDP為國內(nèi)消費(fèi)、國內(nèi)投資和凈出口之和：

式（32）真實(shí)GDP的定義使用的是支出法。我們也可以使用收入法。利用家庭的預(yù)算約束，令市場出清，我們可得：

顯然，式（33）表示真實(shí)GDP等于包含工資和利潤的國內(nèi)要素收入扣除央行的資本管制成本。

除了式（1）、式（2）、式（8）、式（10）、式（16）和式（33）這 6 個(gè)方程外，其他 28 個(gè)方程所表示的各經(jīng)濟(jì)部門和各市場之間的均衡條件共同構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力系統(tǒng)。

我們整理了上述完整動(dòng)力系統(tǒng)中去除趨勢的所有28個(gè)方程（共29個(gè)變量，最優(yōu)貨幣政策將提供一個(gè)額外的方程而使整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)閉合）。為方便下文的展開，我們將其中涉及命題證明的5個(gè)去除趨勢的方程列示如下：

（六）去除趨勢的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。我們考慮一個(gè)具有平衡增長路徑的去除趨勢的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。在平衡增長路徑上，產(chǎn)出、消費(fèi)、中間投入、真實(shí)貨幣余額、經(jīng)常賬戶、真實(shí)本國國債、真實(shí)外國資產(chǎn)、

四、國際貨幣長期合作的困難與常態(tài)化資本管制的必要性

（一）國際貨幣長期合作的困難

命題1（國際貨幣長期合作的困難）：給定跨境資本自由流動(dòng)和任意匯率制度，基于各國貨幣經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定的不同潛在經(jīng)濟(jì)增速，處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家（如發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家）之間就政策目標(biāo)利率和通脹率而開展的國際貨幣長期合作無法成功達(dá)成一致。

推論1：給定跨境資本自由流動(dòng)和任意匯率制度，處在相同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家之間（如發(fā)達(dá)國家間或發(fā)展中國家間）就政策目標(biāo)利率和通脹率而開展的國際貨幣長期合作是可以達(dá)成的，而且它們之間的利率平價(jià)在理論上也是成立的。

命題1和推論1表明，處在不同發(fā)展階段的國家之間建立利率和通脹率統(tǒng)一的共同貨幣區(qū)是存在困難的。我們認(rèn)為，歐元區(qū)之所以運(yùn)行艱難，一個(gè)核心原因是由于區(qū)域內(nèi)東西歐國家處在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，彼此間經(jīng)濟(jì)增速不相近。本文得出的這種常態(tài)化的國際貨幣不合作是對(duì)國際貨幣合作理論的一個(gè)補(bǔ)充。

推論1和下文中命題2將表明，在應(yīng)用計(jì)量方法檢驗(yàn)利率平價(jià)理論時(shí)，需要將處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家進(jìn)行分組；對(duì)于處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家，利率平價(jià)在理論上是不成立的。這與肖立晟和劉永余（2016）的最新實(shí)證結(jié)果是一致的。

（二）跨境資本管制的必要性

正因?yàn)樵谫Y本自由流動(dòng)下，處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家之間進(jìn)行國際貨幣長期合作存在困難，所以我們不需考慮國際貨幣長期合作問題，而只需假定外國的政策目標(biāo)利率和通脹率與本國的潛在經(jīng)濟(jì)增速都由各國的貨幣經(jīng)濟(jì)基本面獨(dú)立決定。由此，我們可以得到如下命題：

命題2（跨境資本管制的必要性與利率平價(jià)的不成立）：給定任意匯率制度，由于潛在經(jīng)濟(jì)增速不同，處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家之間就政策目標(biāo)利率和通脹率而開展的國際貨幣長期合作無法成功達(dá)成一致，因此處在經(jīng)濟(jì)較低發(fā)展階段的國家不得不長期進(jìn)行適度常態(tài)化跨境資本管制。此外，處在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國家之間利率平價(jià)在理論上是不成立的。

上述幾個(gè)命題和推論的政策含義是，中國的資本賬戶開放進(jìn)程必須與經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前和未來所處的發(fā)展階段相適應(yīng)，這是需要遵循的一個(gè)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。只有中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與美國等發(fā)達(dá)國家相近，才有可能完成所有項(xiàng)目的資本賬戶開放，從而較徹底地放棄長期的常態(tài)化資本管制。由上述幾個(gè)命題和推論可知，若中國強(qiáng)行快速推進(jìn)資本賬戶完全自由化，導(dǎo)致與當(dāng)前和未來所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不相適應(yīng)，則可能造成大量資本外流或短期投機(jī)性“熱錢”大規(guī)模高頻進(jìn)出，通過貨幣金融危機(jī)等中斷正常的經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展進(jìn)程，甚至導(dǎo)致無法跨出正試圖突破的“中等收入陷阱”。

最后需要指出的是，本文主要探討的是一種涉及政策目標(biāo)利率和通脹率等貨幣經(jīng)濟(jì)基本面的國際間長期的制度性安排，這與考慮福利損失函數(shù)最小化的國際間貨幣政策短期協(xié)調(diào)不同。對(duì)于后者，正如Walsh所著的《貨幣理論與政策》經(jīng)典教材（瓦什，2012），大多采用博弈論方法進(jìn)行分析；而對(duì)于前者，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少涉及，且如果采用博弈論方法處理則存在技術(shù)上的困難，如很難確定兩國恰當(dāng)?shù)牟┺囊?guī)則和求解模型等。從這個(gè)角度來看，本文基于DSGE模型的長期穩(wěn)態(tài)分析未嘗不是一種全新的嘗試。

五、當(dāng)前需進(jìn)行臨時(shí)性適度逆周期資本流出管制的一個(gè)典型例子

我們在上文中論證了國際貨幣長期不合作的原因及較長時(shí)期內(nèi)需進(jìn)行常態(tài)化資本管制的必要性，但這并不意味著現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中一直需要進(jìn)行資本管制。本文的核心結(jié)論是，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國等發(fā)展中國家的資本管制是長期常態(tài)化資本管制與或松或緊的臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制兩者的疊加。顯然，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中兩者疊加的結(jié)果是：某些時(shí)期是資本流出管制，某些時(shí)期是資本流入管制，某些時(shí)期也可能是資本自由進(jìn)出。

在本節(jié)，我們將探討當(dāng)面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊時(shí)，需進(jìn)行臨時(shí)性適度逆周期資本流出管制的一個(gè)典型例子。需要說明的是，上節(jié)主要是穩(wěn)態(tài)下的基本面分析，而本節(jié)分析的則是當(dāng)面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊時(shí)，中國的資本賬戶和各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化情況及政策應(yīng)對(duì)，因而其是短期的，是周期性的。

（一）模型參數(shù)校準(zhǔn)

假設(shè)一期對(duì)應(yīng)一個(gè)季度。我們將模型參數(shù)分成7個(gè)集合，分別為效用函數(shù)中的參數(shù)、家庭特征參數(shù)、生產(chǎn)函數(shù)中的參數(shù)、名義剛性參數(shù)、國際貿(mào)易與對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門中的參數(shù)、央行貨幣政策和資本管制相關(guān)參數(shù)以及外生沖擊相關(guān)參數(shù)。表1總結(jié)了這些參數(shù)的校準(zhǔn)值及其依據(jù)。

表1 模型參數(shù)校準(zhǔn)及依據(jù)

（二）利率規(guī)則與不同資本管制程度下對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的脈沖反應(yīng)

我們重點(diǎn)關(guān)注基準(zhǔn)模型中利率規(guī)則下中國的資本賬戶和各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息1%比例的脈沖反應(yīng)（見圖3）。在利率規(guī)則下，若美聯(lián)儲(chǔ)加息1%比例，則人民幣名義匯率貶值約3%。一方面，出口成本下降（進(jìn)口成本上升）導(dǎo)致出口增加（進(jìn)口減少），從而凈出口和經(jīng)常項(xiàng)目都將大幅增加。另一方面，由于外匯資產(chǎn)相對(duì)升值，中國家庭更愿意持有外匯資產(chǎn)，因此即使中國作為一個(gè)整體的外匯總資產(chǎn)大幅增加，中國政府外匯儲(chǔ)備的增加將有限，甚至為滿足私人家庭增加的外匯需求而不得不拋出更多的外匯儲(chǔ)備，這反而會(huì)導(dǎo)致政府的外匯儲(chǔ)備減少。當(dāng)然，這將使中國家庭的本國資產(chǎn)持有比例下降。同時(shí)，央行拋出外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，家庭愿意持有更多的外匯資產(chǎn)導(dǎo)致消費(fèi)需求和真實(shí)貨幣需求減少。由于外需增加，家庭愿意提供更多的勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)，但因?yàn)橄M(fèi)需求減少，所以GDP增加有限。此外，包含央行票據(jù)的本國國債最優(yōu)發(fā)行量的增減主要取決于含沖銷操作的最優(yōu)貨幣政策。在本文給定的校準(zhǔn)參數(shù)下，本國國債最優(yōu)發(fā)行量增加。這是因?yàn)檎鎸?shí)貨幣需求減少，央行不得不少發(fā)行貨幣，多使用央行票據(jù)對(duì)沖操作。在這種情況下，通脹上升幅度也不大（約0.3%）。國內(nèi)利率是否上升則取決于利率規(guī)則中對(duì)通脹和產(chǎn)出反應(yīng)強(qiáng)度系數(shù)的大?。▓D中上升約0.4%）?？傊?，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息1%比例時(shí)，消費(fèi)減少，勞動(dòng)供給增加，但由于中國家庭的跨國資產(chǎn)配置在某種程度上得到優(yōu)化，且GDP略有增加，因此整個(gè)社會(huì)的長期福利得到改進(jìn)。

圖3 利率規(guī)則與不同資本管制程度下對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的脈沖反應(yīng)

最后，我們對(duì)比了三種貨幣政策規(guī)則下中國的資本賬戶和各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的脈沖反應(yīng)，并重點(diǎn)關(guān)注了固定匯率制度與不同資本管制程度下的反應(yīng)情況。我們發(fā)現(xiàn)，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊，若采用利率規(guī)則，則人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)較大幅度的貶值；若采用固定匯率制或固定貨幣供給規(guī)則，則政府的外匯儲(chǔ)備下降較快。這就需要政府在“保匯率還是保外儲(chǔ)”這一問題上做出權(quán)衡。假如其他條件不變，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊，實(shí)施較緊的資本管制不僅能改善固定匯率制和固定貨幣供給規(guī)則下的資本外流，還能減小整個(gè)社會(huì)的長期福利損失。特別是在利率規(guī)則下，當(dāng)面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊時(shí)，較緊的資本管制不僅減緩了外儲(chǔ)下降，減少了匯率貶值，還增加了產(chǎn)出和社會(huì)福利，因而這是一個(gè)較好的選擇。因此，當(dāng)面臨不利沖擊或危機(jī)時(shí)，需進(jìn)行臨時(shí)性資本流出管制。

六、基本結(jié)論與政策建議

本文改進(jìn)了Chang等（2015）建立的具有較高經(jīng)濟(jì)增長率、出口大于進(jìn)口以及資本管制等重要特征的中國開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，論證了為維護(hù)中國和發(fā)達(dá)國家如美國各自經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，就政策目標(biāo)利率和通脹率開展的國際貨幣長期合作無法達(dá)成一致。因此，為了維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國不得不長期實(shí)施常態(tài)化的資本管制。

本文的核心發(fā)現(xiàn)是，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家，中國等發(fā)展中國家的資本管制是長期常態(tài)化資本管制與或松或緊的臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制兩者的疊加。本文的貢獻(xiàn)是，論證了前者對(duì)于中國等發(fā)展中國家的必要性，并將其與后者統(tǒng)一到同一理論框架下，這是本文與國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的主要不同。事實(shí)上，常態(tài)化資本管制的功能是維持與發(fā)展階段相適應(yīng)的開放經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制則作為一種宏觀審慎管理工具。

需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然本文論證了國際貨幣長期不合作的原因和較長時(shí)期內(nèi)實(shí)施常態(tài)化資本管制的必要性，但是這并不意味著現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中就一直需要進(jìn)行資本管制。顯然，長期常態(tài)化資本管制與臨時(shí)性逆周期資本流出或流入管制在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中疊加的結(jié)果是：某些時(shí)期是資本流出管制，某些時(shí)期是資本流入管制，某些時(shí)期也可能是資本自由進(jìn)出。

本文的政策含義是，中國的資本賬戶開放進(jìn)程必須與經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前和未來所處的發(fā)展階段相適應(yīng)，這是需要遵循的一個(gè)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。只有中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與美國等發(fā)達(dá)國家相近，經(jīng)濟(jì)增長率趨近于發(fā)達(dá)國家，才有可能實(shí)現(xiàn)所有項(xiàng)目的資本賬戶開放，從而較徹底地放棄長期的常態(tài)化資本管制。因此，中國的資本賬戶開放將是一個(gè)長期漸進(jìn)的過程，不可能一蹴而就，否則會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常增速和健康發(fā)展。

當(dāng)然，本文的目的不是試圖阻止中國正常的金融服務(wù)業(yè)開放以及與所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的正常資本賬戶項(xiàng)目開放進(jìn)程。特別是在美國“加息縮表減稅”導(dǎo)致資本外流壓力增大的情況下，中國金融服務(wù)業(yè)開放進(jìn)程的加快與配合實(shí)施適度資本流出管制是互補(bǔ)的，兩者并不矛盾。若處在經(jīng)濟(jì)較低發(fā)展階段的中國強(qiáng)行快速推進(jìn)資本賬戶完全自由化，導(dǎo)致與當(dāng)前和未來所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不相適應(yīng)，則可能造成大量資本外流或短期投機(jī)性“熱錢”大規(guī)模高頻進(jìn)出，通過貨幣金融危機(jī)等中斷正常的經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展進(jìn)程，甚至導(dǎo)致無法跨出正試圖突破的“中等收入陷阱”。因此，中國當(dāng)前的資本管制主要應(yīng)防止更多的資本賬戶項(xiàng)目關(guān)閉，但也應(yīng)警惕不顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、快速推進(jìn)資本賬戶完全自由化而吞下惡果。

本文的一個(gè)顯著不足是模型中對(duì)另一個(gè)大國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高度簡化，因而并不適用于分析最近的中美貿(mào)易摩擦（需另文分析），但這并不影響上述基本結(jié)論。不過，完全可以預(yù)料，在一個(gè)擴(kuò)展的完備的兩個(gè)大國開放經(jīng)濟(jì)模型中，假如美國加大對(duì)中國的貿(mào)易制裁，中國應(yīng)臨時(shí)性地放松資本流入管制，同時(shí)加大對(duì)資本流出的管制。

* 作者感謝匿名審稿人、上海交通大學(xué)許志偉、美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉錚、北京大學(xué)吳立元以及2017年中山大學(xué)嶺南宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研討會(huì)參與者對(duì)本文提出的有益評(píng)論和建設(shè)性意見！當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)！