景興健護(hù)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不確定毛利率持續(xù)下降

本刊記者 楊 陽(yáng)

6月22日，廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“景興健護(hù)”）在證監(jiān)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書，若成功上市，或?qū)⒊蔀锳股市場(chǎng)中衛(wèi)生巾第一股。景興健護(hù)本次擬向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)4150萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金約4.38億元，分別投向營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、衛(wèi)生護(hù)理材料及配方研發(fā)中心項(xiàng)目（一期）以及信息化建設(shè)項(xiàng)目。

如果僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，景興健護(hù)在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。但股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者更深入了解公司后發(fā)現(xiàn)，在靚麗的業(yè)績(jī)背后景興健護(hù)仍暴露不少問(wèn)題值得關(guān)注。首先是面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的衛(wèi)生巾市場(chǎng)，公司投入研發(fā)的費(fèi)用及比重不斷下降，且主打產(chǎn)品毛利率有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)，或?qū)⒊掷m(xù)影響其盈利增長(zhǎng)的穩(wěn)定性及市場(chǎng)地位；其次景興健護(hù)委托加工廠商集中度較高，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量上的問(wèn)題，將嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及品牌形象。此外，景興健護(hù)還存在非關(guān)聯(lián)第三方突擊入股、募集資金合理性存疑等問(wèn)題，將對(duì)其上市有著重大影響。

毛利率持續(xù)下降

景興健護(hù)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的個(gè)人健康護(hù)理用品企業(yè)之一，2015-2017年景興健護(hù)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收分別約12.11億元、13.40億元和16.94億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別約8154.4萬(wàn)元、1.02億元和1.40億元。招股說(shuō)明書顯示，公司近年來(lái)政府補(bǔ)助增長(zhǎng)較快，2015-2017年政府補(bǔ)助金額達(dá)42.00萬(wàn)元、1161.73萬(wàn)元、2038.99萬(wàn)元。尤其2017年，政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額的比例已經(jīng)接近15%，且該政府補(bǔ)助由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)，計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，在扣除其后當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)約為1.19億元。若未來(lái)政府補(bǔ)助大幅減少，景興健護(hù)利潤(rùn)增長(zhǎng)將面臨一定壓力。

景興健護(hù)主要產(chǎn)品為衛(wèi)生巾和護(hù)墊、濕巾及護(hù)理液等，重點(diǎn)推出了 ABC、Free、EC、ABC’sBB四個(gè)知名度比較高的品牌。招股書顯示，公司營(yíng)收嚴(yán)重依賴衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品，2015年-2017年衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品的銷售收入分別為10.90億元、12.45億元、15.99億元，占營(yíng)收比例越來(lái)越高，從2015年的90%上升至2017年的94.43%。這說(shuō)明景興健護(hù)在其他產(chǎn)品的擴(kuò)展并不順利，濕巾和護(hù)理液產(chǎn)品近年來(lái)營(yíng)收都是同比下滑。

值得注意的是，目前市面上衛(wèi)生巾品牌的種類繁多，尤妮佳的蘇菲品牌、寶潔的護(hù)舒寶品牌以及日本花王的樂(lè)而雅等外資廠商的衛(wèi)生巾品牌，因產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額。我國(guó)本土品牌近年來(lái)也發(fā)展迅速，其中恒安國(guó)際旗下的“七度空間”已在我國(guó)衛(wèi)生巾和護(hù)墊細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位。面對(duì)如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，公司投入研發(fā)的費(fèi)用卻是不斷下降，占營(yíng)收比例也逐年下降，或?qū)⒊掷m(xù)影響其新品開(kāi)發(fā)能力。2015年-2017年，景興健護(hù)的研發(fā)費(fèi)用分別為3220.73萬(wàn)元、3095.65萬(wàn)元、2967.32萬(wàn)元，同期占母公司營(yíng)業(yè)收入比例分別為 3.52%、3.38%、3.16%。若衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化，景興健護(hù)營(yíng)收的穩(wěn)定性恐將遭受巨大考驗(yàn)。

此外，報(bào)告期內(nèi)景興健護(hù)主要產(chǎn)品的毛利率都出現(xiàn)不同程度的下滑情況，特別是占營(yíng)收比重90%以上的衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品，三年內(nèi)毛利率每年都在下滑，且下滑接近3.5個(gè)百分點(diǎn)，截至2017年度，衛(wèi)生巾和護(hù)墊產(chǎn)品的毛利率達(dá)41.86%。在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的衛(wèi)生巾市場(chǎng)，景興健護(hù)能否扭轉(zhuǎn)毛利率進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)以及能否維持盈利增長(zhǎng)的穩(wěn)定性還需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

募集資金合理性存疑

景興健護(hù)委托加工廠商集中度較高的情形也值得關(guān)注。根據(jù)招股書披露，公司主打產(chǎn)品衛(wèi)生巾和護(hù)墊均采用委托加工的生產(chǎn)模式，主要委托第三方廠商如啟盛衛(wèi)生、啟豐衛(wèi)生等廠商生產(chǎn)。2015—2017年，景興健護(hù)對(duì)啟盛衛(wèi)生和啟豐衛(wèi)生委托加工采購(gòu)金額占公司各年采購(gòu)總額的比例均超過(guò)七成，分別為 75.08%、76.57%、71.49%。一定程度上，景興健護(hù)和啟盛衛(wèi)生、啟豐衛(wèi)生具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)黏性，一旦委托加工廠商出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量不符合要求、產(chǎn)能供應(yīng)不足等情況時(shí)，將可能對(duì)公司的產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及品牌形象等產(chǎn)生不利影響。

在上市前夕，公司于2017年向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利約1億元。對(duì)于急需IPO募集資金的景興健護(hù)，為何會(huì)在上市之前選擇大額分紅，記者不得其解。通過(guò)研讀招股書后，記者還發(fā)現(xiàn)景興健護(hù)似乎并不差錢且流動(dòng)性充裕。截至2017年12月31日，景興健護(hù)賬上貨幣資金有5.44億元，同時(shí)公司沒(méi)有任何短期借款以及長(zhǎng)期借款，景興健護(hù)完全可以通過(guò)賬上資金或銀行借款來(lái)應(yīng)對(duì)募投項(xiàng)目，讓人不免對(duì)其募集資金的合理性表示質(zhì)疑。

景興健護(hù)歷史上曾有多次增資擴(kuò)股，以2017年12月為例，公司在當(dāng)月增資擴(kuò)股兩次，前一次引入佛山創(chuàng)變、佛山百優(yōu)順以及公司員工梁素云作為公司新股東，增資價(jià)格2元/股，持股比例分別占1.19%、1.09%、0.02%。后一次引入自然人朱劍鋒和張偉明作為公司新股東，增資價(jià)格均為4元/股，持股比例分別為0.62%、0.40%。景興健護(hù)在上市保薦期引入多名非關(guān)聯(lián)第三方，持股比例均小于5%，且增資價(jià)格不同，不免令人懷疑增資價(jià)格定價(jià)的合理性以及是否存在突擊入股的嫌疑。

招股說(shuō)明書顯示，景興健護(hù)存在大量的關(guān)聯(lián)交易，以關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)為例，公司在2014及2015年向股東鄧錦明大量拆入資金，金額分別高達(dá)9千萬(wàn)元、3千萬(wàn)元。對(duì)于景興健護(hù)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)是否具有獨(dú)立性以及公司是否存在體外資金循環(huán)等問(wèn)題，截止發(fā)稿，景興健護(hù)并未對(duì)股市動(dòng)態(tài)分析周刊發(fā)出的采訪提綱作相關(guān)回復(fù)。

表：景興健護(hù)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽