跨國(guó)公司在華并購(gòu)影響因素的實(shí)證分析

王 菲

（鄭州工程技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，鄭州 450044）

0 引言

當(dāng)前，盡管世界不同國(guó)家或地區(qū)之間尚存在制度、文化、宗教、經(jīng)濟(jì)、科技等諸多方面的差異甚至沖突，但是經(jīng)濟(jì)全球化與貿(mào)易自由化已然成為了不可逆擋的趨勢(shì)，而跨國(guó)公司作為強(qiáng)化此趨勢(shì)的推動(dòng)性載體則在塑造全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)體系中扮演了關(guān)鍵角色?？鐕?guó)公司的海外直接投資包括新建和并購(gòu)兩種方式，前者是指跨國(guó)公司等投資主體在東道國(guó)境內(nèi)依照東道國(guó)的法律設(shè)置的部分或全部資產(chǎn)所有權(quán)歸外國(guó)投資者所有的企業(yè)，而后者是指跨國(guó)公司通過(guò)收購(gòu)東道國(guó)公司股份而取得其控制權(quán)的方式。由于并購(gòu)能有效降低行業(yè)壁壘和減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，故早在20世紀(jì)七十年代，并購(gòu)就超過(guò)新建成為了發(fā)達(dá)國(guó)家之間進(jìn)行跨國(guó)投資的主要方式。而至20世紀(jì)九十年代，并購(gòu)也逐漸成為了發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家，以及發(fā)展中國(guó)家之間直接投資的主體形式。在全球并購(gòu)浪潮迭起的新世紀(jì)，中國(guó)因其穩(wěn)定的政治環(huán)境、卓越的經(jīng)濟(jì)成就、巨大的市場(chǎng)潛力、相對(duì)豐裕的人口紅利、深入的體制改革而備受大型跨國(guó)公司青睞，跨國(guó)公司在華并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年跨國(guó)公司在華實(shí)際完成并購(gòu)的規(guī)模僅0.08億美元，而1996年其并購(gòu)規(guī)模首次突破10億美元，達(dá)19.06億美元，此后直至2006年突破100億美元均為規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)期。然而，從2007年開(kāi)始，受次貸危機(jī)影響，跨國(guó)公司在華實(shí)際完成并購(gòu)規(guī)模步入顯著的震蕩周期，特別是在經(jīng)歷了2013年和2014年的井噴式增長(zhǎng)后，于2015年和2016年又出現(xiàn)了明顯的回落。

在此背景下，學(xué)界與政界圍繞跨國(guó)公司在華并購(gòu)這一熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了大量富有建設(shè)性的研究，基本揭示了跨國(guó)公司在華并購(gòu)的動(dòng)因、影響因素、發(fā)展模式、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等。但是，縱觀相關(guān)文獻(xiàn)，本文認(rèn)為涉及跨國(guó)公司在華并購(gòu)的實(shí)證性文獻(xiàn)主要基于微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)的量化研究，顯然，這一研究范式無(wú)法對(duì)宏觀層面的跨國(guó)公司在華并購(gòu)規(guī)模和流量進(jìn)行有效分析。對(duì)此，考慮到東道國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)跨國(guó)公司的海外投資行為尤為重要，因而本文將從宏觀定量分析視角探究跨國(guó)公司在華并購(gòu)的影響因素，旨在豐富該領(lǐng)域的成果并為中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)與“一帶一路”倡議實(shí)施提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

1 跨國(guó)公司海外并購(gòu)的一般性影響因素分析

1.1 主要假設(shè)與基礎(chǔ)模型

在實(shí)踐中，影響跨國(guó)公司海外并購(gòu)的因素諸多，包括：國(guó)家層面的東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動(dòng)力成本、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、市場(chǎng)規(guī)模、制度環(huán)境等；企業(yè)層面的母公司產(chǎn)業(yè)多元化程度、財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、技術(shù)能力等；交易層面的交易雙方行業(yè)相關(guān)性、交易雙方相對(duì)規(guī)模、交易價(jià)值、支付方式等。這些因素大體也可以歸為宏觀因素（國(guó)家）和微觀因素（企業(yè)和交易）兩個(gè)方面，其中跨國(guó)公司在決策是否對(duì)東道國(guó)進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y的宏觀因素主要有東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、東道國(guó)勞動(dòng)力成本、東道國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模和東道國(guó)制度環(huán)境。

東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是外資海外并購(gòu)所要考慮的經(jīng)濟(jì)條件，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、巨大的市場(chǎng)容量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)以及市場(chǎng)自由化程度的提高都將為外資海外并購(gòu)?fù)顿Y提供廣闊的發(fā)展空間。

東道國(guó)勞動(dòng)力成本是東道國(guó)投資軟環(huán)境中的約束性因素，勞動(dòng)力成本的高低決定了跨國(guó)公司并購(gòu)交易的價(jià)值。企業(yè)成長(zhǎng)理論將人力資源看作是影響跨國(guó)公司并購(gòu)擴(kuò)張的最重要因素，并認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擴(kuò)張不具有人力資源優(yōu)勢(shì)時(shí)，就只能通過(guò)并購(gòu)獲得目標(biāo)公司的人力資源來(lái)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)（Hennart和Park，1993）。該理論將人力資源看作是資源和能力轉(zhuǎn)移的最重要內(nèi)容，并由此認(rèn)為人力資源及其派生的管理經(jīng)驗(yàn)、技能是影響跨國(guó)并購(gòu)擴(kuò)張的決定性因素。

東道國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度是吸引外資的決定性因素之一，因?yàn)橹挥蝎@得東道國(guó)的準(zhǔn)入才能開(kāi)展對(duì)外直接投資。東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度升高或降低都直接影響了東道國(guó)對(duì)外部資金的吸引能力，且對(duì)跨國(guó)公司在東道國(guó)實(shí)施并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生影響。

東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模是也是跨國(guó)公司重點(diǎn)考慮的因素，無(wú)論跨國(guó)公司來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，他們多數(shù)尋求跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了開(kāi)拓市場(chǎng)，東道國(guó)擁有足夠龐大的市場(chǎng)規(guī)模將有利于形成跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

東道國(guó)制度環(huán)境是外資海外并購(gòu)所要考慮的政治條件，直接決定了投資者的戰(zhàn)略決策。東道國(guó)制度環(huán)境主要考察東道國(guó)的政治環(huán)境，尤其是跟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)系密切的政治體系的穩(wěn)定性、法律與秩序以及腐敗程度。其中政府穩(wěn)定性、法律與秩序表明一國(guó)政治環(huán)境的穩(wěn)定性和交易規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性，更多地度量投資的政治風(fēng)險(xiǎn)，而腐敗程度則更多地度量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高則越容易被跨國(guó)公司實(shí)施并購(gòu)。

假設(shè)2：東道國(guó)勞動(dòng)力成本越高則越會(huì)阻礙跨國(guó)公司實(shí)施并購(gòu)。

假設(shè)3：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越高則越有利于跨國(guó)公司實(shí)施并購(gòu)。

假設(shè)4：東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模越大則越會(huì)誘發(fā)跨國(guó)公司實(shí)施并購(gòu)。

假設(shè)5：東道國(guó)的制度環(huán)境會(huì)對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

結(jié)合以上闡釋，將理論模型進(jìn)行數(shù)學(xué)形式表達(dá)：

式（1）中：MAt為t時(shí)期東道國(guó)的外資入境并購(gòu)規(guī)模，反映跨國(guó)公司在東道國(guó)的并購(gòu)活躍程度；GDPt為t時(shí)期東道國(guó)人均GDP，反映東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；WAGEt為t時(shí)期東道國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資，反映東道國(guó)的勞動(dòng)力成本；DEPt為t時(shí)期東道國(guó)的貿(mào)易依存度，反映東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度；POPt為t時(shí)期東道國(guó)的年末總?cè)丝?，反映東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模；INSt為t時(shí)期東道國(guó)的投資政策狀況，反映東道國(guó)的制度環(huán)境。

進(jìn)一步地，基于乘法原理將式（1）抽象函數(shù)設(shè)定為：

式（2）中，A表示常數(shù)，e表示自然對(duì)數(shù)底數(shù)，ut表示未納入方程的隨機(jī)因素，α1—α5表示參數(shù)，其他變量定義不變。

對(duì)式（2）兩邊同時(shí)取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行展開(kāi)，則有：

令lnA=α0，則式（3）改寫(xiě)為：

考慮到INSt作為虛擬變量的特殊性，不宜進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，因而將式（4）修改為：

式（5）就是跨國(guó)公司海外并購(gòu)?fù)顿Y的一般性影響因素模型。

1.2 實(shí)證分析

1.2.1 數(shù)據(jù)選擇與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文的樣本時(shí)間為2000—2015年，基期選定2000年，全部數(shù)據(jù)來(lái)源于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)和歷年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。各變量數(shù)據(jù)的單位是：MAt為億元；GDPt為元；WAGEt為元；DEPt為%；POPt為萬(wàn)人。虛擬變量INSt定義為是否為WTO成員國(guó)，其取值為：

令經(jīng)濟(jì)變量 lnMAt、lnGDPt、lnWAGEt、lnDEPt、lnPOPt的一階差分序列以ilnMAt、ilnGDPt、ilnWAGEt、ilnDEPt、ilnPOPt表示，其二階差分序列以iilnMAt、iilnGDPt、iilnWAGEt、iilnDEPt、iilnPOPt表示，ADF檢驗(yàn)表明變量均屬于二階單整序列，即I(2)，結(jié)果如表1所示。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

1.2.2 假設(shè)驗(yàn)證

利用變量數(shù)據(jù)對(duì)式（5）進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)參數(shù)均不顯著?？紤]到跨國(guó)公司在華投資決策時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注投資當(dāng)期東道國(guó)的勞動(dòng)力成本、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、市場(chǎng)容量、制度環(huán)境以及東道國(guó)的歷史經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，故一種可行的處理方法是在基礎(chǔ)模型中將當(dāng)期人均GDP改為滯后1期或2期的人均GDP。經(jīng)驗(yàn)證，滯后1期的人均GDP對(duì)模型整體擬合效果更好，原模型和剔除不顯著變量模型的回歸結(jié)果如下頁(yè)表2所示。

回歸結(jié)果顯示：第一，在未剔除不顯著變量的情況下，lnGDPt-1、lnWAGEt和lnDEPt的參數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而lnPOPt和INSt的參數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。其中，lnGDPt-1對(duì)lnMAt產(chǎn)生了正向的最大影響力，lnWAGEt對(duì)lnMAt產(chǎn)生了負(fù)向的最大影響力，lnDEPt對(duì)lnMAt產(chǎn)生了較小力度的正向影響，lnPOPt和INSt雖輕微不顯著但亦對(duì)lnMAt產(chǎn)生了正向影響，模型整體76%的解釋力度較高；第二，在剔除不顯著變量的情況下，lnGDPt-1依舊對(duì)lnMAt產(chǎn)生了正向的最大影響力，其參數(shù)值約為全變量模型對(duì)應(yīng)參數(shù)值的50%，lnWAGEt也依舊對(duì)lnMAt產(chǎn)生了負(fù)向的最大影響力，其參數(shù)值約為全變量模型對(duì)應(yīng)參數(shù)值的50%，lnDEPt對(duì)lnMAt的影響方向和力度同與全變量模型差異不大，模型整體68%的解釋力度較高。

表2 跨國(guó)公司海外并購(gòu)?fù)顿Y的宏觀影響因素模型回歸結(jié)果

2 跨國(guó)公司海外并購(gòu)的特殊性影響因素分析

2.1 模型設(shè)定

為進(jìn)一步探究經(jīng)濟(jì)總量差異和文化結(jié)構(gòu)差異對(duì)跨國(guó)公司海外并購(gòu)的影響，本文繼續(xù)引入跨國(guó)公司母國(guó)的GDP，以及文化距離和地理距離兩個(gè)特殊的控制變量。考慮到貿(mào)易引力模型在貿(mào)易流量領(lǐng)域研究的優(yōu)勢(shì)性①有關(guān)貿(mào)易引力模型的經(jīng)典文獻(xiàn)參看Carey（1858）和Isard和Peck（1954）、Beckerman（1956）、Tinbergen（1962）、Poyhonen（1963）、谷克鑒（2006）。，利用該模型實(shí)證研究跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y流量的特殊影響因素，設(shè)定模型形式為：

式（7）中，MAit表示i國(guó)家或地區(qū)在t時(shí)期對(duì)中國(guó)的并購(gòu)?fù)顿Y額，GDPFit表示i國(guó)家或地區(qū)在t時(shí)期的GDP，GDPCt表示t時(shí)期中國(guó)的GDP，CUi和Di分別表示i國(guó)家或地區(qū)的文化距離②文化距離的計(jì)算利用了霍夫斯泰德的國(guó)家文化模型。與地理距離，A表示常數(shù)，β1—β4表示參數(shù)。

對(duì)式（7）兩邊取自然對(duì)數(shù)并令lnA=β0，則有：

式（8）就是跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y流量的基本模型。

2.2 實(shí)證分析

本文選擇的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和有關(guān)文獻(xiàn)，樣本時(shí)間仍為2000—2015年。根據(jù)數(shù)據(jù)的缺失情況，確定了美國(guó)、英國(guó)、香港、日本、新加坡、加拿大、臺(tái)灣、韓國(guó)八個(gè)國(guó)家或地區(qū)作為研究對(duì)象。

2.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

分別對(duì)經(jīng)濟(jì)變量lnMAit、lnGDPFit、lnGDPCt進(jìn)行水平值單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量水平值不平穩(wěn)。而經(jīng)過(guò)二階差分后，經(jīng)濟(jì)變量lnMAit、lnGDPFit、lnGDPCt都實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4和表5所示。

表3 lnMAit的一階差分值單位根檢驗(yàn)

表4 lnGDPFit的一階差分值單位根檢驗(yàn)

表5 lnGDPCt的一階差分值單位根檢驗(yàn)

2.2.2 面板回歸

分別利用F檢驗(yàn)與Hauseman檢驗(yàn)對(duì)混合模型、個(gè)體固定模型、個(gè)體隨機(jī)模型進(jìn)行識(shí)別，最終發(fā)現(xiàn)模型形式為混合模型，其回歸結(jié)果如表6所示。

表6 混合模型回歸結(jié)果

由此可見(jiàn)：除文化距離變量參數(shù)為負(fù)外，其余變量參數(shù)為正；跨國(guó)公司母國(guó)的人均GDP影響顯著性較弱，其余參數(shù)均顯著，其中東道國(guó)中國(guó)人均GDP對(duì)跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y影響為0.91，文化距離對(duì)跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y影響為-2.51，地理距離對(duì)跨國(guó)公司在華并購(gòu)?fù)顿Y影響為2.39。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

根據(jù)以上兩類模型的回歸結(jié)果，可以得到如下結(jié)論：

（1）跨國(guó)公司在華并購(gòu)規(guī)模與東道國(guó)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響并購(gòu)活動(dòng)的最重要因素，假設(shè)1成立；（2）跨國(guó)公司在華并購(gòu)規(guī)模與東道國(guó)中國(guó)的勞動(dòng)力成本負(fù)相關(guān)，且勞動(dòng)力成本是阻礙并購(gòu)活動(dòng)的唯一關(guān)鍵因素，假設(shè)2成立；（3）跨國(guó)公司在華并購(gòu)規(guī)模與東道國(guó)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度正相關(guān)，且經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度是影響中國(guó)市場(chǎng)中外資入境并購(gòu)活動(dòng)的第三大因素，假設(shè)3成立；（4）跨國(guó)公司在華并購(gòu)規(guī)模與東道國(guó)中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模和制度環(huán)境的關(guān)系不顯著，其原因可能是中國(guó)龐大的市場(chǎng)需求、長(zhǎng)期的改革開(kāi)放政策與穩(wěn)定的政治環(huán)境已經(jīng)固化為跨國(guó)公司的內(nèi)在投資信心，而不會(huì)成為其投資決策考慮的風(fēng)險(xiǎn)性因素，故假設(shè)4和假設(shè)5不成立；（5）跨國(guó)公司在華并購(gòu)國(guó)別文化差異成反比，且在當(dāng)今時(shí)空極大縮短的背景下，地理距離并不會(huì)對(duì)歐美的在華并購(gòu)行為形成嚴(yán)重約束。

3.2 建議

結(jié)合以上結(jié)論，本文認(rèn)為中國(guó)應(yīng)從以下三方面著力應(yīng)對(duì)跨國(guó)公司的在華并購(gòu)：

（1）加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)公司在華并購(gòu)行為的審批和監(jiān)管。對(duì)涉及國(guó)家安全的重要產(chǎn)業(yè)，應(yīng)審慎研究、精準(zhǔn)實(shí)施外商投資負(fù)面清單制度，最小化產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全面臨的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)密切結(jié)合國(guó)家和區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展需要，進(jìn)一步提高外資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從關(guān)聯(lián)交易的審計(jì)、信息披露機(jī)制、不正當(dāng)交易等方面加大外資的過(guò)程監(jiān)管。重點(diǎn)鼓勵(lì)外資在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)、先進(jìn)制造、節(jié)能環(huán)保、新能源、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的投資，推動(dòng)中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（2）注重外資引進(jìn)和品牌自主相結(jié)合。外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用不言而喻，但在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中，特別是在當(dāng)前美國(guó)大力推行單邊貿(mào)易主義和制造業(yè)回歸的情況下，中國(guó)應(yīng)努力避免比較優(yōu)勢(shì)陷阱和拉美化風(fēng)險(xiǎn)。為此，必須著力培育和扶持民族品牌，通過(guò)提升科技創(chuàng)新水平形成具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)中國(guó)品牌的國(guó)際美譽(yù)度，使其最終與外資形成相互競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)局面，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多重目標(biāo)。

（3）借力外資促進(jìn)國(guó)企改革和實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展?？紤]到中國(guó)資源與能源約束，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)跨國(guó)公司參與國(guó)有企業(yè)改革，盤(pán)活供給存量，引入國(guó)際領(lǐng)先的管理經(jīng)驗(yàn)，建立健全適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和現(xiàn)代公司制度的法人治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，還應(yīng)優(yōu)先支持發(fā)展前景好、附加值高的外資流向中西部地區(qū)，以此解決中國(guó)在區(qū)域發(fā)展方面的不平衡問(wèn)題。