貨幣政策有效性的實(shí)證研究
——基于我國(guó)1995-2017年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析

陳海明

(池州職業(yè)技術(shù)學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，安徽 池州 247000)

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣政策有效性(或者說(shuō)“貨幣非中性”)與貨幣政策無(wú)效性(或者說(shuō)“貨幣中性”)是經(jīng)濟(jì)學(xué)界各個(gè)學(xué)派爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。

古典主義認(rèn)為工資和價(jià)格是完全具有彈性的，在價(jià)格和工資完全彈性假設(shè)下總供給曲線是一條垂直線，當(dāng)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)引起總需求的變動(dòng)時(shí)，只會(huì)引起價(jià)格變動(dòng)，而不會(huì)引起產(chǎn)量的變動(dòng)，由此得到貨幣中性的觀點(diǎn)，即認(rèn)為貨幣政策的變動(dòng)只會(huì)引起價(jià)格等名義變量的變化，而不會(huì)引起產(chǎn)量等實(shí)際變量的變動(dòng)[1]。工資和價(jià)格的完全彈性為經(jīng)濟(jì)提供了一種自我調(diào)節(jié)的機(jī)制，市場(chǎng)會(huì)迅速地自我出清，不需要政府政策干預(yù)。因此他們認(rèn)為貨幣政策是無(wú)效的。

20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，古典主義學(xué)派的觀點(diǎn)受挫，在此背景下產(chǎn)生了凱恩斯革命。凱恩斯認(rèn)為，工資和價(jià)格是缺乏彈性的，經(jīng)濟(jì)并不存在自我矯正的能力，需要政府干預(yù)以達(dá)到充分就業(yè)[2]。在價(jià)格和工資缺乏彈性的假設(shè)下，凱恩斯認(rèn)為總供給曲線是一條向右上方傾斜的曲線，當(dāng)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)引起總需求的變動(dòng)時(shí)，會(huì)同時(shí)引起價(jià)格和產(chǎn)量的變動(dòng)。

以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為凱恩斯主義學(xué)派夸大了工資和價(jià)格的剛性，認(rèn)為工資和和價(jià)格是比較靈活的，在貨幣主義觀點(diǎn)中，總供給曲線是相對(duì)比較陡峭的，長(zhǎng)期是垂直的。在自然率假說(shuō)、適應(yīng)性預(yù)期和粘性?xún)r(jià)格的假設(shè)下，得出附加預(yù)期的菲利普斯曲線，在附加預(yù)期的菲利普斯曲線下，貨幣政策在短期內(nèi)是有效的，在長(zhǎng)期內(nèi)是無(wú)效的。

理性預(yù)期學(xué)派繼承了貨幣主義的觀點(diǎn)，又被稱(chēng)為貨幣主義Ⅱ，進(jìn)一步完善了適應(yīng)性預(yù)期，提出了理性預(yù)期的假設(shè)，認(rèn)為人們可以充分獲取和利用一切信息進(jìn)行理性預(yù)期，以此來(lái)調(diào)整自己的經(jīng)濟(jì)行為。

新古典宏觀主義是在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，又被稱(chēng)為理性預(yù)期Ⅱ。在理性預(yù)期和市場(chǎng)出清的假設(shè)下新古典宏觀主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派提出了貨幣政策無(wú)效性的觀點(diǎn)，認(rèn)為只有未預(yù)期到的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響，預(yù)期到的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)不會(huì)實(shí)際產(chǎn)生任何作用。

新凱恩斯主義學(xué)派接受了新古典宏觀主義學(xué)派理性預(yù)期的假設(shè)，但是否定了其市場(chǎng)出清的假設(shè)和工資和價(jià)格充分彈性的假設(shè)[3]，認(rèn)為工資和價(jià)格具有粘性，在粘性假設(shè)下，市場(chǎng)不能迅速調(diào)整至出清的狀態(tài)，需要政府干預(yù)幫助經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)的狀態(tài)。無(wú)論是預(yù)期到的或者是未預(yù)期到的貨幣政策都能夠影響實(shí)際產(chǎn)出，只是未預(yù)期的貨幣政策比預(yù)期到的貨幣政策更具有影響力而已。

從以上觀點(diǎn)可以看出，各個(gè)學(xué)派的主要爭(zhēng)論在于以下兩點(diǎn)：貨幣政策是否短期長(zhǎng)期都有效？預(yù)期到的貨幣政策沖擊和未預(yù)期到的貨幣政策沖擊是否都會(huì)影響實(shí)際產(chǎn)出？目前大部分觀點(diǎn)都認(rèn)為貨幣政策短期內(nèi)是有效的而長(zhǎng)期是無(wú)效的。如果一項(xiàng)政策在短期內(nèi)有效而長(zhǎng)期無(wú)效的話，那么這項(xiàng)政策就是起作用的，因?yàn)槿魏我环N政策都有它作用的期限，如同長(zhǎng)期服用同一劑藥物會(huì)產(chǎn)生抗體而導(dǎo)致藥效下降一樣。而對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)說(shuō)，貨幣政策本該就是短期的。如果長(zhǎng)期實(shí)行某一貨幣政策，只會(huì)改變經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。所以長(zhǎng)期實(shí)行同一貨幣政策本身是沒(méi)有任何意義的。因此本文并沒(méi)有研究貨幣政策的長(zhǎng)短期效應(yīng)，而把重點(diǎn)放在預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣政策是否都會(huì)影響產(chǎn)出上。

就我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，1984年中國(guó)人民銀行開(kāi)始正式履行中央銀行的職能，我國(guó)的貨幣政策有比較明顯的相機(jī)抉擇性。關(guān)于我國(guó)的貨幣政策是否有效，很多學(xué)者也做了大量實(shí)證研究。張輝、黃澤華認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)效果是客觀存在的，但在利率雙軌制的背景下，利率渠道的效果受到抑制[4]。金成曉、馬麗娟利用DSGE模型證實(shí)了我國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口缺乏長(zhǎng)期影響[5]。王曉芳、毛彥軍通過(guò)DSGE模型，運(yùn)用貝葉斯技術(shù)估計(jì)模型，分析了預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，結(jié)果表明貨幣政策沖擊的價(jià)格效應(yīng)比較大,而產(chǎn)出效應(yīng)比較小[6]。

二、理論模型

(一)經(jīng)濟(jì)理論模型

新古典宏觀主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派和新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派是相對(duì)立的兩大主流學(xué)派，本文將引用這兩大學(xué)派的觀點(diǎn)作為分析的理論基礎(chǔ)。

1.新古典宏觀主義貨幣政策無(wú)效性命題

新古典宏觀主義貨幣政策無(wú)效性命題是建立在自然率假說(shuō)、理性預(yù)期假設(shè)和市場(chǎng)出清假設(shè)之上的。按照新古典宏觀主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，人們可以充分獲取和利用一切有用的信息來(lái)調(diào)整自己的經(jīng)濟(jì)行為，因此，只要是預(yù)料中的貨幣政策，就可以形成完整的預(yù)期，并根據(jù)自己的理性預(yù)期做出最明智的選擇，這樣就抵消了政策的效果。所以他們認(rèn)為“只有違反眾所周知的、不可預(yù)測(cè)的貨幣規(guī)則(諸如由貨幣政策當(dāng)局造成的政策失誤或者不可預(yù)測(cè)的政策變化)時(shí)才能影響產(chǎn)出和就業(yè)”[1]。從長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)料之外的貨幣政策只能騙人一時(shí)，不能騙人長(zhǎng)久，因而預(yù)料之外的貨幣政策是短期有效而長(zhǎng)期無(wú)效的。所以，總的來(lái)說(shuō)，新古典宏觀主義堅(jiān)持貨幣政策是無(wú)效的。

新古典宏觀主義貨幣政策無(wú)效性命題如圖1所示。假設(shè)中央銀行突然增加貨幣供給，總需求曲線從AD0上升到AD1，這使得人們感到意外，由于人們的預(yù)期誤差，不具有完全信息的廠商和工人會(huì)把由此產(chǎn)生的一般價(jià)格上升錯(cuò)誤地以為是相對(duì)價(jià)格上升，從而會(huì)增加勞動(dòng)供給和勞動(dòng)需求，使得短期內(nèi)失業(yè)減少，產(chǎn)出增加。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，人們逐漸意識(shí)到相對(duì)價(jià)格并沒(méi)有變化，具有理性預(yù)期的人們調(diào)整自己的預(yù)期，使得總供給曲線向左移動(dòng)，從AS0上升到AS1。人們不斷調(diào)整自己的預(yù)期直到均衡點(diǎn)又達(dá)到自然率水平。從圖1中可以看出，只有未預(yù)期到的貨幣政策在短期內(nèi)影響實(shí)際產(chǎn)出。

2.新凱恩斯主義貨幣政策有效性

新凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為新古典宏觀主義學(xué)派理性預(yù)期假設(shè)是正確的，但是否定了其市場(chǎng)出清的假設(shè)和工資與價(jià)格充分彈性的假設(shè)。他們認(rèn)為由于現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱(chēng)性和信息不完全性以及工資和價(jià)格具有粘性，即使人們是理性預(yù)期的，但其預(yù)期也很難與政府的政策完全一致。無(wú)論是預(yù)期到的貨幣供給，還是未預(yù)期到的貨幣供給都能夠影響實(shí)際產(chǎn)出，只是未預(yù)期的貨幣政策比預(yù)期到的貨幣供給更具有影響力而已。

圖2 新凱恩斯主義貨幣政策有效性

如圖2所示，假設(shè)中央銀行突然增加貨幣供給(AD1→AD2)，這使得人們感到意外，由于人們的預(yù)期誤差，不具有完全信息下的工人和廠商會(huì)把由此產(chǎn)生的一般價(jià)格上升錯(cuò)誤地以為是相對(duì)價(jià)格上升，人們會(huì)增加勞動(dòng)供給和勞動(dòng)需求，使得短期內(nèi)失業(yè)減少產(chǎn)出增加。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，人們逐漸意識(shí)到相對(duì)價(jià)格并沒(méi)有變化，具有理性預(yù)期的人們調(diào)整自己的預(yù)期，使得總供給曲線向左移動(dòng)。但是由于工資和價(jià)格存在著粘性的因素，不能完全調(diào)整，所以總供給曲線不能像新古典宏觀主義學(xué)派所描述的那樣移動(dòng)到AS2，而是會(huì)移動(dòng)到ASA的位置。從圖中可以看出，按照新凱恩斯主義的觀點(diǎn)，無(wú)論是預(yù)期到的或者是未預(yù)期到的貨幣政策都能夠影響實(shí)際產(chǎn)出，只是預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)(Yn→YA)比未預(yù)期到的貨幣沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出效應(yīng)(Yn→Y2)要小。因而，新凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為貨幣政策是有效的。

(二)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：兩步OLS方法介紹

對(duì)于政策無(wú)效性，本文采用兩步OLS方法。步驟如下：

第一步，估計(jì)一個(gè)貨幣供給的方程，從中提取出預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣沖擊。貨幣供給方程可以寫(xiě)作：M2=β0+β1X+μ，其中X表示影響貨幣供給的一系列變量。本文所考慮的這些變量有：利率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口差額以及CPI等。將回歸方程中預(yù)測(cè)的貨幣供給當(dāng)作能夠預(yù)期到的貨幣沖擊，記為MP；隨機(jī)誤差項(xiàng)作為未預(yù)期到的貨幣沖擊，記為UMP。

第二步，估計(jì)預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響。方程記為：Y=β0+β1MP+β2UMP+μ，以此方程估計(jì)預(yù)期到的和未預(yù)期到的貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響。

三、實(shí)證分析

本文將廣義貨幣M2作為貨幣供給指標(biāo)，原因在于我國(guó)從1998年1月1日起開(kāi)始采用單一的貨幣供給量M2作為貨幣政策中介目標(biāo)。本文搜集了從1995-2017年的年度數(shù)據(jù)(見(jiàn)表1)，全部數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)等。

表1 1995-2017年我國(guó)M2、實(shí)際利率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口差額、CPI數(shù)據(jù)

為了解決可能存在偽回歸，首先應(yīng)對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文使用ADF檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)M2、實(shí)際利率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口差額、CPI的數(shù)據(jù)都不能拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的。但是各個(gè)變量的一階差分的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都大于5%的臨界值，拒絕原假設(shè)，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。即變量的單整階數(shù)都是1，符合進(jìn)一步建立模型的要求。

建立模型：lnM2=β0+β1r+β2lnIAV+β3lnNX+β4CPI+μ，通過(guò)軟件Eviews7.0，利用OLS方法，估計(jì)結(jié)果如下：

lnM2=-0.0269087238664*r+1.33005244985*lnIAV-0.0873390488065*lnNX

(0.011802) (0.044459) (0.025871)

(0.0376) (0.0000) (0.0042)

-0.00898455774381*CPI-0.701885261855

(0.004525) (0.410702)

(0.0657) (0.1081)

R2=0.997930 調(diào)整的R2=0.997379 F=1808.264 DW=1.118916

第一括弧中代表的是標(biāo)準(zhǔn)誤差，第二括弧中代表的是P值。從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，所選取的變量P值都比較小，檢驗(yàn)顯著，R2比較高，擬合優(yōu)度比較好，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量比較大，說(shuō)明方程整體顯著。

在Pro下選擇Forecast,可以生成序列l(wèi)nM2f，把f作為預(yù)期到的貨幣供給沖擊，把方程估計(jì)的殘差項(xiàng)作為未預(yù)期到的貨幣供給沖擊，獲得以下數(shù)據(jù)(見(jiàn)表2)。

表2 我國(guó)1995-2017年預(yù)期到的貨幣沖擊、未預(yù)期到的貨幣沖擊數(shù)據(jù)

續(xù)表2

年份預(yù)期到的貨幣供給沖擊(MP=lnM2f)未預(yù)期到的貨幣供給沖擊(UMP=μ)實(shí)際GDP(億元)的自然對(duì)數(shù)(lnGDP)201413.91010.111112.7738201513.99540.151113.0509201614.10100.152813.1126201714.29090.041513.1938

建立模型：lnGDP=β0+β1MP+β1UMP+μ，通過(guò)軟件Eviews7.0，利用OLS方法，估計(jì)結(jié)果如下：

lnGDP=0.624879*MP+1.055162*UMP+4.07689

(0.017716) (0.303054) (0.225942)

(0.0000) (0.0024) (0.0000)

R2=0.985868 調(diào)整的R2=0.984455 F=697.6351 DW=0.576883

第一括弧中代表的是標(biāo)準(zhǔn)誤差，第二括弧中代表的是P值。從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，兩個(gè)變量P值都比較小，這表明：無(wú)論是能預(yù)期到的貨幣沖擊,還是不能預(yù)期到的貨幣沖擊，都對(duì)產(chǎn)出有顯著的影響，未預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)比預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)要大。R2比較高，擬合優(yōu)度比較好，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量比較大，說(shuō)明方程整體顯著。

四、結(jié)論

本文基于我國(guó)1995-2017年的年度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采用兩步OLS對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)際研究結(jié)果表明:無(wú)論是能預(yù)期到的貨幣沖擊，還是不能預(yù)期到的貨幣沖擊，都會(huì)對(duì)產(chǎn)出有顯著的影響，未預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)比預(yù)期到的貨幣沖擊的產(chǎn)出效應(yīng)要大。

通過(guò)本文的研究，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

第一，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量會(huì)對(duì)名義變量貨幣供給量產(chǎn)生一定的影響。因此貨幣政策具有一定的內(nèi)生性。所以，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，不僅僅要考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響，而且要考慮到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)貨幣政策能夠產(chǎn)生影響。

第二，中央銀行應(yīng)該增加政策的透明性，增加中央銀行的可信度。因?yàn)轭A(yù)期到的貨幣政策能夠?qū)?shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生影響，而且增加政策透明性,增加中央銀行的可信度，能使得公眾更加了解中央所采取的政策，從而能夠形成合理的預(yù)期，進(jìn)一步增加了貨幣政策的有效性。

第三，財(cái)政政策、貨幣政策及產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。就我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，很多問(wèn)題都是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)和體制問(wèn)題造成的，單單依靠貨幣政策是不能夠解決的，而需要貨幣政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)和配合。