開放經(jīng)濟(jì)“不可能三角”之“可能性”探討
——基于中國(guó)的實(shí)踐檢驗(yàn)

焦 武

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海201209）

一、問(wèn)題的提出

“不可能三角”，又稱“三元悖論”（Impossible Trinity/Trinity Trilemma）是開放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)經(jīng)濟(jì)謀求內(nèi)外均衡之政策選擇與搭配的重要分析框架（Krugman，1999）。

根據(jù)這一理論，各經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動(dòng)、固定匯率和獨(dú)立的貨幣政策三個(gè)目標(biāo)之間選擇，最多只能擇其二，而不得不放棄另外一個(gè)目標(biāo)。這是客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，理論分析如此。在此基礎(chǔ)上，有些學(xué)者對(duì)“不可能三角”理論進(jìn)行了拓展，比如，易綱、湯弦（2001）依據(jù)中國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展了一個(gè)“拓展的不可能三角”模型，證明了貨幣政策有限獨(dú)立、資本有限流動(dòng)和匯率有限浮動(dòng)也可以達(dá)到某種共生穩(wěn)態(tài)。在2017年10月份，就在人民幣入籃SDR一周年之際，前中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川談到開放經(jīng)濟(jì)下“不可能三角”問(wèn)題時(shí)，就中國(guó)在實(shí)踐中是如何進(jìn)行政策權(quán)衡選擇給出了這樣的論述：“從動(dòng)態(tài)演變的過(guò)程操作來(lái)看，可在三角形中尋找非穩(wěn)態(tài)的立足點(diǎn)、以便尋找向前運(yùn)動(dòng)的空間”，而且“隨著開放程度擴(kuò)大，三角形的三個(gè)角點(diǎn)的政策定義及其功效模糊化了，由‘一點(diǎn)’變?yōu)椤黄雹伲ㄖ苄〈ǎ?017）。周小川的觀點(diǎn)可以理解為：從靜態(tài)的角度看，“不可能三角”是事實(shí)，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不同階段經(jīng)濟(jì)內(nèi)外矛盾重要性之輪替，以動(dòng)態(tài)的角度和實(shí)踐操作看對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下“不可能三角”三項(xiàng)宏觀政策的沖突性兼容以達(dá)成整體上收益最大化之政策組合是有可能的。那么，中國(guó)的實(shí)踐究竟是如何以及怎樣實(shí)現(xiàn)這三者兼顧，就成為一個(gè)非常有研究意義和研究?jī)r(jià)值的課題。

二、“不可能三角”在中國(guó)之應(yīng)用及現(xiàn)實(shí)拓展

羅伯特·蒙代爾于20世紀(jì)60年代初提出“不可能三角”的思想，后經(jīng)克魯格曼等人進(jìn)一步深化發(fā)展。 “不可能三角”是指一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，最多只能三選二。這就意味著一國(guó)在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，本國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融政策始終面臨“權(quán)衡選擇”（Dilemma）?！安豢赡苋恰崩碚摰脑夹螒B(tài)可以由一個(gè)等邊三角形描述，參見圖1。

圖1 “不可能三角形”（等邊）

一國(guó)開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策最多可以選擇兩項(xiàng)，即最多僅能選擇三角形一條邊（2個(gè)頂點(diǎn)）所對(duì)應(yīng)的2項(xiàng)政策，而放棄對(duì)應(yīng)頂點(diǎn)的那項(xiàng)政策。

例如，當(dāng)前中國(guó)基本上是選擇A邊，即貨幣政策獨(dú)立，盯住匯率（固定匯率的一類），放棄資本自由流動(dòng)（中國(guó)資本賬戶有較嚴(yán)格控制）②；我國(guó)香港是選擇B邊，香港是聯(lián)系美元的匯率制度，即屬于固定性很強(qiáng)的貨幣局制度。再者，香港是國(guó)際公認(rèn)的貿(mào)易自由港，國(guó)際金融中心，資本必須要自由流動(dòng)，這樣，香港就不得不放棄貨幣政策獨(dú)立，被迫采取追隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策；美國(guó)是選擇C邊，即資本自由流動(dòng)+美元匯率浮動(dòng)（放棄固定匯率）+美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立。

“不可能三角”理論的原始形態(tài)隱含著一個(gè)假設(shè)前提，即三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)重是等價(jià)的，故為一個(gè)等邊三角形。但現(xiàn)實(shí)中沒有任何一個(gè)國(guó)家的三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策是絕對(duì)同等重要的。因此，現(xiàn)實(shí)中的“不可能三角”不太可能是等邊三角形，而更應(yīng)該是一個(gè)不等邊三角形，見圖2。

圖2 “不可能三角形”（不等邊）

這里需要特別注意，圖1、圖2中三個(gè)頂點(diǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇不是如圖示顯示那樣固定的。不同國(guó)家可以根據(jù)自己的具體情況來(lái)選定。即便同一個(gè)國(guó)家不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段政策的選擇也是有差異的，因此上述三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇和搭配是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。

原始版“不可能三角”的解只包括“角點(diǎn)解”（Corner Solution）。 “角點(diǎn)解”可分為兩種情況，其一，浮動(dòng)匯率解。在資本自由流動(dòng)條件下，匯率完全自由浮動(dòng)，同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立，如圖2中的C邊。其二，固定匯率解。固定匯率解又分兩種情況：資本不能自由流動(dòng)而貨幣政策獨(dú)立，如圖2中A邊，二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系就屬于此類；資本可以自由流動(dòng)但貨幣政策不獨(dú)立，如圖2中B邊，當(dāng)前的香港和歐盟內(nèi)部就是這種情況。

“非角點(diǎn)解”又稱中間匯率制度解，是“不可能三角”的拓展。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2016年版的《匯率安排和匯兌限制年報(bào)》（AREAER2016）之匯率制度10分類③：第一類，沒有獨(dú)立法定貨幣的成員有14個(gè)；第二類，采用貨幣局制度的會(huì)員有11個(gè)；第三類，實(shí)施傳統(tǒng)匯率釘住的會(huì)員有44個(gè)；第四類，采納穩(wěn)定匯率安排的會(huì)員有18個(gè)；第五類，匯率爬行釘住的有3個(gè)；第六類，類爬行匯率安排的有10個(gè)；第七類，匯率水平帶內(nèi)釘住的有1個(gè)；第八類，實(shí)施其它有管理的匯率安排的會(huì)員有20個(gè)（中國(guó)被歸入此類而不是中國(guó)官方宣稱的這里第九類）；第九類，匯率浮動(dòng)的有40個(gè)；第十類，匯率自由浮動(dòng)的有31個(gè)。其中，第三類到第八類都可以歸結(jié)為“中間匯率制度”，共計(jì)96個(gè)成員，占比50%。

表1列出了2008～2016年IMF會(huì)員匯率安排不同類別的變動(dòng)情況。

表1 2008～2016年IMF會(huì)員匯率安排不同類別的變動(dòng)情況（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF《匯率安排和匯兌限制年報(bào)》（2016）。

分析表1可知，2008年到2016年采納“軟釘住”和“其它有管理的匯率安排”這類中間匯率制度的IMF會(huì)員一直穩(wěn)定在50%左右。

“非角點(diǎn)解”這類中間匯率制度也可以細(xì)分為兩種情況：一是“邊解”。即“不可能三角”中的一個(gè)政策目標(biāo)完全實(shí)現(xiàn)，另兩個(gè)政策目標(biāo)部分實(shí)現(xiàn)；二是“內(nèi)部解”，即宏觀經(jīng)濟(jì)政策三個(gè)政策目標(biāo)都只是部分實(shí)現(xiàn)。中國(guó)目前就屬于此種情況。為什么呢？具體分析如下：

其一，中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性雖然對(duì)中國(guó)這種經(jīng)濟(jì)體量十分巨大的國(guó)家非常關(guān)鍵，但在現(xiàn)實(shí)中只具有相對(duì)的獨(dú)立性。因?yàn)橐阅壳皩?shí)際世界經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，美國(guó)依然是世界唯一一個(gè)超級(jí)大國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量長(zhǎng)期穩(wěn)居世界第一，是世界最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，美元是世界最重要的交易、計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣，也是占比最大的世界儲(chǔ)備貨幣④。世界三大國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織：世界銀行集團(tuán)（WBG）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界貿(mào)易組織（WTO）等都源于二戰(zhàn)后美國(guó)主導(dǎo)建立的布雷頓森林國(guó)際貨幣體系，目前美國(guó)依舊對(duì)上述組織有事實(shí)上的控制權(quán)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）實(shí)際上成為具有“斯塔克伯格”博弈模型中的“領(lǐng)導(dǎo)者”（Leader）角色，其余國(guó)家制定貨幣政策的央行或多或少成為事實(shí)上的 “追隨者”（Followers）。也就是說(shuō)，對(duì)于加入到世界經(jīng)濟(jì)全球化這個(gè)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中的國(guó)家，只有美國(guó)才具有相對(duì)嚴(yán)格意義上的貨幣政策獨(dú)立性，其余國(guó)家貨幣政策獨(dú)立都是相對(duì)的。

其二，中國(guó)當(dāng)前的匯率制度既不是香港等地區(qū)或國(guó)家的“硬釘住”，也非美、歐、日等“自由浮動(dòng)”，實(shí)際上也不是中國(guó)聲稱的“有管理浮動(dòng)匯率”，而是人民幣中間價(jià)市場(chǎng)報(bào)價(jià)基準(zhǔn)+一籃子貨幣匯率變動(dòng)參考價(jià)+逆周期調(diào)整因子之復(fù)合管理體制，這在現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn)更像是BBC（Basket，Band and Crawling）這樣一種折中（中間）匯率安排。

其三，中國(guó)資本金融賬戶并非完全封閉，但也不是自由開放，而是處于二者之間。并且中國(guó)對(duì)資本流出入的管理不對(duì)稱。資本流入限制少基本放開了，但資本流出的管理比較嚴(yán)格。目前僅能通過(guò)機(jī)構(gòu)而非個(gè)人對(duì)國(guó)內(nèi)外進(jìn)行投資，比如，QFII、QDII、RQFII等，且機(jī)構(gòu)的投資額度與投資標(biāo)的都有限定。

就此，我們可以進(jìn)一步進(jìn)行如下拓展分析：

如果用X=0表示匯率自由浮動(dòng)，X=1表示固定匯率；Y=0表示貨幣政策無(wú)效，Y=1表示貨幣政策完全獨(dú)立；M=0表示嚴(yán)格資本管制，M=1表示資本自由流動(dòng)。 X、Y、M 的取值范圍在［0，1］之間。

經(jīng)典的“不可能三角”之政策目標(biāo)選擇只有0和1這兩種狀態(tài)，即“三選二”的政策目標(biāo)組合（X，Y，M）僅有如下三種：（1，1，0）、（1，0，1）、（0，1，1），于是有：X+Y+M=2

Frankel（1999）指出，沒有任何一種匯率制度會(huì)適合所有國(guó)家及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策的選擇應(yīng)該取決于各國(guó)具體特征，他認(rèn)為，為什么不在兩個(gè)目標(biāo)中各放棄一半，一半?yún)R率穩(wěn)定性，一半貨幣政策的獨(dú)立性？即中間的匯率制度可以存在。更重要的是Frankel認(rèn)為角點(diǎn)解（非1即0）的假設(shè)缺乏理論基礎(chǔ)。

依據(jù)上述思路，如果在X+Y+M=2以及X、Y、M的取值范圍在［0，1］之間的約束條件下，那么，比如（0.5，0.5，1）、（1，0.5，0.5）、（0.5，1，0.5）及其它各種符合條件的政策組合都是有可能的。這些情況其實(shí)就是上文圖2“不等邊不可能三角形”的寓意所在。

通過(guò)考察亞洲其它發(fā)展中國(guó)家，如印度、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)的匯率制度，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中實(shí)施“中間匯率制度”的發(fā)展中國(guó)家眾多，上文表1也證明了這一事實(shí)。 “中間匯率制度”在不同國(guó)家的具體表現(xiàn)形式并不相同，即使在同一國(guó)家不同歷史時(shí)期的表現(xiàn)形式也會(huì)出現(xiàn)變化。各國(guó)會(huì)根據(jù)本國(guó)的資本市場(chǎng)開放程度、對(duì)匯率穩(wěn)定的偏好以及國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境來(lái)選擇適合自己的最優(yōu)“中間匯率制度”，以便盡可能平衡和降低“不可能三角”帶來(lái)的政策沖突。

靳玉英等（2014）基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定視角，分析了29個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家“三元悖論”演化趨勢(shì)與特征，探討三元政策目標(biāo)不同組合選擇下的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，文章實(shí)證分析結(jié)果表明金融開放與匯率有管理的浮動(dòng)形成“中間化”的“不可能三角”框架有助于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，并且一國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備有利于緩解“不可能三角”內(nèi)在的政策沖突。據(jù)此，我們認(rèn)為在金融開放不可逆的背景下，許多國(guó)家和地區(qū)尤其對(duì)于廣大發(fā)展中國(guó)家“不可能三角”政策目標(biāo)組合已經(jīng)從最初的“資本自由流動(dòng)+貨幣政策獨(dú)立+固定匯率”，演化到了現(xiàn)實(shí)中的“資本有管理流動(dòng)+有管理匯率+貨幣政策相對(duì)獨(dú)立”階段。

一國(guó)只要愈來(lái)愈深入的參與到世界經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中，其金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，從而資本流動(dòng)性增強(qiáng)就是必然的和不可逆的。根據(jù)如上“不可能三角”理論，匯率政策、貨幣政策的選擇必須就此做出相應(yīng)的讓步與調(diào)整。一國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開放有助于吸引外資，增強(qiáng)市場(chǎng)配置資源效率，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。Aizenman et a1．（2008）通過(guò)“不可能三角”政策目標(biāo)指數(shù)的構(gòu)建與相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)90年代以來(lái)大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“三元”選擇都收斂于一個(gè)共同的趨勢(shì)，即：貨幣政策獨(dú)立性逐漸下降、金融開放度逐漸提升以及較強(qiáng)的匯率穩(wěn)定性。再者，Aizenman et a1．（2008）還發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體中的政策制定者在短期內(nèi)通過(guò)外匯儲(chǔ)備的積累與管理使得“不可能三角”中的“三元”政策沖突得到有效“潤(rùn)滑”。外匯儲(chǔ)備的“潤(rùn)滑劑”作用，也使得這些國(guó)家把外匯儲(chǔ)備作為政策權(quán)衡的有用工具之一。依據(jù)宏觀政策調(diào)控的“丁伯根”法則（Tinbergen’s Rule），宏觀調(diào)控如果生效，工具數(shù)量必須要多于目標(biāo)數(shù)量。外匯儲(chǔ)備的加入增加了工具數(shù)量。這符合中國(guó)當(dāng)前的實(shí)踐，也與本文的分析一致。

Rey（2013，2015）對(duì)全球金融周期現(xiàn)象進(jìn)行了理論上的分析，指出在資本賬戶不斷開放的趨勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)外溢影響到其它世界各國(guó)的資本流動(dòng)和信用條件，各國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性相對(duì)下降。在美國(guó)貨幣政策的影響下，全球資本流動(dòng)和信用條件表現(xiàn)出同步周期性?！安豢赡苋恰被蛘摺叭Ｕ摗崩碚摬辉俪闪ⅲ嘶癁椤岸Ｕ摗保―ilemma），即“三角形”退化為“一條直線”。即，開放經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇只能在資本賬戶開放和貨幣政策獨(dú)立兩者中擇其一。換句話說(shuō)，貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)與匯率制度選擇無(wú)關(guān)了，而與資本流動(dòng)性相關(guān)，如果資本流動(dòng)受到管制，則貨幣政策獨(dú)立性就是可能的。不過(guò)對(duì)這個(gè)問(wèn)題，范小云等（2015）經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，匯率制度與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在門限效應(yīng)，匯率制度穩(wěn)定性與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在倒U型關(guān)系：當(dāng)匯率浮動(dòng)超過(guò)一定限度后，貨幣政策的獨(dú)立性反而減弱了。2008年美國(guó)金融海嘯以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行紛紛實(shí)施量化寬松貨幣政策（QE），投放了大量流動(dòng)性，這些流動(dòng)性大多沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在全球金融市場(chǎng)間進(jìn)行套利活動(dòng)，這使得短期套利資本流動(dòng)規(guī)模巨大，且流向經(jīng)常因“風(fēng)吹草動(dòng)”出現(xiàn)急劇變化?，F(xiàn)實(shí)的發(fā)展使得“不可能三角”中資本自由流動(dòng)的重要性顯著提升，而匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的重要性則相對(duì)下降。換言之，在經(jīng)濟(jì)金融全球化和資本大規(guī)模流動(dòng)的背景下，浮動(dòng)匯率不足以抑制資本無(wú)序流動(dòng)，從而也就不能夠保證貨幣政策獨(dú)立。

針對(duì)以上分析和觀點(diǎn)，本文認(rèn)為對(duì)于中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而言，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定尤為重要。關(guān)鍵一點(diǎn)是不能形成人民幣貶值性預(yù)期。因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)不斷下行探底的過(guò)程中，如果人民幣匯率不穩(wěn)定且形成貶值性預(yù)期，那么勢(shì)必會(huì)誘發(fā)資本外逃，即便中國(guó)當(dāng)前對(duì)資本流出實(shí)施非常嚴(yán)格的管控，但只要資本賬戶不是完全封閉，那么資本流出的渠道就始終存在，只不過(guò)資本流出時(shí)間會(huì)拉長(zhǎng)和變得分散化而已。因此，人民幣匯率自由化改革現(xiàn)階段不宜過(guò)快，當(dāng)前最好維持現(xiàn)狀。因?yàn)榇笠?guī)模資本流動(dòng)背景下，如果“二元悖論”成立，那么人民幣匯率自由化程度的提高并不能有助于增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性反而可能會(huì)誘發(fā)人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)而形成潛在的貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。再者，人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定也有助于人民幣國(guó)際化的實(shí)施和實(shí)現(xiàn)，畢竟一個(gè)不斷貶值的貨幣肯定是不受投資者和持有者歡迎的。

當(dāng)然，匯率自由浮動(dòng)應(yīng)該是人民幣匯改的長(zhǎng)期目標(biāo)，但現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況決定了人民幣匯率必須保持穩(wěn)定。為何如此？一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)決定了當(dāng)前中國(guó)人民幣匯率要保持相對(duì)穩(wěn)定，參見表2。

表2 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與匯率制度選擇

根據(jù)表2所列出的9個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，除了第4個(gè)指標(biāo)“經(jīng)濟(jì)規(guī)?！?，中國(guó)當(dāng)前是世界第2大經(jīng)濟(jì)體國(guó)家（不包括國(guó)家集團(tuán)，因此排除歐盟），經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大，應(yīng)該選擇浮動(dòng)匯率外，其余8個(gè)指標(biāo)都支持中國(guó)當(dāng)前應(yīng)該選擇偏固定的匯率制度。

三、結(jié)論和政策建議

本文討論了“不可能三角”（Impossible Triangle）或者稱為“三元悖論”（Trinity Trilemma）這一開放經(jīng)濟(jì)體所不得不面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配調(diào)整之不能三全其美的困境。經(jīng)典嚴(yán)格的“不可能三角”在現(xiàn)實(shí)中其實(shí)很難實(shí)現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，開放經(jīng)濟(jì)體只能根據(jù)自己的具體經(jīng)濟(jì)條件和基礎(chǔ)去盡量調(diào)和貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)、匯率浮動(dòng)這三者之間的關(guān)系，“有保有壓”。比如，如果更看重貨幣政策的獨(dú)立性就必須在資本自由流動(dòng)和更有彈性的匯率制度間做出取舍，即要么嚴(yán)格限制資本流動(dòng)，要么增強(qiáng)匯率的彈性。當(dāng)然更一般的情況是三者都要有，但都不純粹，即相對(duì)的貨幣政策獨(dú)立，相對(duì)的資本自由流動(dòng)和相對(duì)的匯率自由浮動(dòng)。中國(guó)目前就是這樣一種狀態(tài)：賦予貨幣政策獨(dú)立更高的權(quán)重；一方面嚴(yán)格限制資本“直接”流出入，一方面又通過(guò)“間接”的方式控制資本流出入；人民幣匯率制度采取“有管理的浮動(dòng)制度”。不過(guò)在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下更加注重“管理”這只手。另外，考慮到整個(gè)世界虛擬經(jīng)濟(jì)的比重遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)⑤以及全球金融自由化大背景下資本流動(dòng)規(guī)模的趨勢(shì)性漸長(zhǎng)⑥，有研究認(rèn)為“三元悖論”可能會(huì)退化為“二元悖論”，即匯率自由浮動(dòng)這“一元”變得相對(duì)不再重要和必須。這樣，原先的宏觀經(jīng)濟(jì)政策間的沖突可能會(huì)有所減弱。畢竟“兩全其美”比“三全其美”更容易實(shí)現(xiàn)。

基于上述分析，考慮到中國(guó)當(dāng)前內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及可以預(yù)見的將來(lái)，我們提出如下政策建議：

第一，進(jìn)一步完善資本流動(dòng)的宏觀審慎管理（Macroprudential Management）⑦。宏觀審慎管理是從全局的角度出發(fā)，通過(guò)采取影響價(jià)格等市場(chǎng)化的調(diào)控手段，對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這可以在一定程度上抑制過(guò)度的資本流動(dòng)沖擊，弱化資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的干擾。在宏觀審慎管理模式下，宏觀金融管理部門從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也提出成員國(guó)對(duì)資本流動(dòng)管理應(yīng)該以宏觀審慎管理為主，但不排除在出現(xiàn)嚴(yán)重資本外逃之際把嚴(yán)格資本管制作為“最后防線”。

我們認(rèn)為是否可以適時(shí)引入托賓稅（Tobin Tax）來(lái)為資本流動(dòng)宏觀審慎管理工具箱中增加一種管理工具？托賓稅本來(lái)是理論上探討對(duì)全球外匯交易征稅，以抑制外匯交易過(guò)程中的過(guò)度投機(jī)行為。但這里可以借鑒為對(duì)資本流出入征稅，托賓稅的特點(diǎn)是“低稅率，雙向征稅”，這樣越是短期、高頻的資金投機(jī)行為成本就越高。因此，對(duì)于我們鼓勵(lì)的長(zhǎng)期資本流動(dòng)，托賓稅的影響有限，但卻可以極大的抑制熱錢的短期炒作投機(jī)行為。當(dāng)然，托賓稅的稅率也可以設(shè)計(jì)成級(jí)差式，投資期限越長(zhǎng)稅率越低。而我們當(dāng)前實(shí)施的對(duì)資本流動(dòng)管理的QFII、QDII、RQFII等手段，本質(zhì)上還是一種非市場(chǎng)化的數(shù)量管理方式，而托賓稅是市場(chǎng)化的價(jià)格調(diào)節(jié)手段，并且具有自動(dòng)識(shí)別的“篩選”功能，理論上更有效率。

在此特別強(qiáng)調(diào)，由于當(dāng)前階段中國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，疊加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速下行和經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”進(jìn)入到一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，貨幣當(dāng)局決不能放棄對(duì)異常資本流出入的直接行政管理與調(diào)節(jié)，以此作為非常時(shí)期的非常手段。這也并不違背IMF在此問(wèn)題上的原則性指導(dǎo)意見。

第二，必須保有充足的外匯儲(chǔ)備。根據(jù)前文分析，充足的外匯儲(chǔ)備是“不可能三角”之“三元”政策沖突的潤(rùn)滑劑，增強(qiáng)了政策調(diào)整的靈活性和冗余度。比如，在資本賬戶開放條件下，當(dāng)固定匯率承受本幣貶值壓力誘發(fā)資本外逃時(shí)，可以通過(guò)拋出外匯儲(chǔ)備買入本幣的方式吸收本幣貶值壓力，而無(wú)需為了對(duì)沖資本流出壓力而采取提高利率的辦法來(lái)維持固定匯率，這樣就不會(huì)令貨幣政策就此被迫做出反應(yīng)，即貨幣政策可以保持獨(dú)立性。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模必須和本國(guó)對(duì)外的經(jīng)濟(jì)交易規(guī)模、外債規(guī)模以及國(guó)際收支狀況等情況相匹配。

第三，必須穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期。在許多情況下資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是由預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，即便一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好，但如果預(yù)期惡化，也容易破壞之前達(dá)成的經(jīng)濟(jì)平衡。第二代貨幣危機(jī)理論已經(jīng)證明了公眾預(yù)期的重要性。該理論證明了即使貨幣當(dāng)局沒有執(zhí)行與固定匯率制度相沖突的擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，但因?yàn)轭A(yù)期的改變，經(jīng)濟(jì)中就會(huì)存在多重均衡的結(jié)果：如果當(dāng)公眾普遍預(yù)期本幣將貶值時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)發(fā)現(xiàn)堅(jiān)守固定匯率的成本大于收益，從而最后不得不放棄固定匯率；如果公眾預(yù)期固定匯率是可以維持的，那么貨幣當(dāng)局會(huì)發(fā)現(xiàn)堅(jiān)守固定匯率的成本小于收益，因而也就不會(huì)主動(dòng)實(shí)施本幣貶值。這就是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)（自致）的性質(zhì)。這一理論也得到了實(shí)踐的檢驗(yàn)。這告訴我們穩(wěn)定預(yù)期尤其是極力避免人民幣形成貶值預(yù)期對(duì)于實(shí)現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定，進(jìn)而從根本上有效抑制中國(guó)資本外逃非常重要。

穩(wěn)定預(yù)期的關(guān)鍵是保持經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)向好，這要求我們必須進(jìn)一步深化改革開放，破除危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的一些體制性沉疴。為了穩(wěn)定預(yù)期，中國(guó)貨幣當(dāng)局的“窗口指導(dǎo)”非常重要，關(guān)鍵信息、關(guān)鍵數(shù)據(jù)必須及時(shí)、準(zhǔn)確、透明。這方面可以充分借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的“前瞻指引”做法。另外，穩(wěn)定預(yù)期之所以重要還在于它可以極大的減輕本來(lái)就很糾結(jié)的政策搭配調(diào)整的壓力。

第四，堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化的改革方向，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)的彈性。由于偏固定的中間匯率制度為公眾提供了隱含的匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，容易誘發(fā)公眾的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。這種道德風(fēng)險(xiǎn)行為如果集中釋放往往是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的重要原因之一。但也不盡然。如果一國(guó)的基準(zhǔn)匯率可以主要依據(jù)外匯市場(chǎng)供求做出及時(shí)調(diào)整，同時(shí)對(duì)“一籃子貨幣”的有些關(guān)鍵參數(shù)以及貨幣當(dāng)局自己設(shè)定的某些調(diào)節(jié)參數(shù) （比如，人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整的逆周期調(diào)整因子）進(jìn)行戰(zhàn)略性模糊，這勢(shì)必會(huì)增加投機(jī)攻擊時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確選擇和投機(jī)攻擊成功的難度。

當(dāng)然，提高匯率的靈活性是人民幣匯率改革的趨勢(shì)性大方向。但需要注意：我們強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性并不意味著我國(guó)在現(xiàn)階段就應(yīng)該實(shí)施完全浮動(dòng)的匯率制度。上文研究已經(jīng)提到貨幣政策的獨(dú)立性在國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模巨大的背景下與匯率制度本身已經(jīng)沒有了必然的聯(lián)系。另外，我們所說(shuō)的增強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)彈性的第二層含義是要根據(jù)我國(guó)以及外部世界不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的具體經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)分階段實(shí)施，并且要在每一個(gè)階段都保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定性。

第五，積極參與和支持貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。我們已經(jīng)分析了現(xiàn)實(shí)中的“不可能三角”在大多數(shù)情況下應(yīng)該是“非等邊三角形”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)大國(guó)，貨幣政策的重要性（權(quán)重）肯定處于優(yōu)先考慮目標(biāo)位置。文中已經(jīng)分析了由于當(dāng)前資本流動(dòng)的規(guī)模巨大和頻率高，資本自由流動(dòng)的重要性日益凸顯情況下，即便匯率彈性增強(qiáng)并輔以對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，也不足以保證一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)。于是，在經(jīng)濟(jì)金融全球化、一體化不斷深化的大背景下，貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)就變得越來(lái)迫切、必要和重要。美國(guó)、中國(guó)、歐盟、日本等幾大經(jīng)濟(jì)體的央行應(yīng)該建立一種日常溝通機(jī)制，就各自的貨幣政策調(diào)控機(jī)制、方式、目標(biāo)、工具等進(jìn)行互動(dòng)交流，以避免大國(guó)貨幣政策突發(fā)調(diào)整之“溢出效應(yīng)”給世界其它主要國(guó)家貨幣政策實(shí)施造成毫無(wú)準(zhǔn)備的襲擾進(jìn)而侵害它們貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)前，由于溝通渠道增多，共識(shí)日趨一致，貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的難度在降低，可操作性在增強(qiáng)。大國(guó)央行在貨幣政策決策時(shí)都會(huì)考慮到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)預(yù)期的因素，而在金融市場(chǎng)全球化的背景下各國(guó)金融市場(chǎng)參與者的預(yù)期又相互影響，這在客觀上形成了各國(guó)央行貨幣政策之間聯(lián)系的紐帶。

注釋：

① 周小川談人民幣入籃SDR：對(duì)外開放進(jìn)程的歷史性進(jìn)展http：//www．sohu．com/a/197228498_479794。

② 中國(guó)是經(jīng)濟(jì)大國(guó)，貨幣政策必須要獨(dú)立自主，中國(guó)在現(xiàn)實(shí)中選擇匯率穩(wěn)定是因?yàn)橹袊?guó)又是對(duì)外貿(mào)易大國(guó)，匯率穩(wěn)定有利于對(duì)外貿(mào)易。這樣勢(shì)必要對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行控制，因?yàn)槿绻粚?duì)資本流動(dòng)進(jìn)行控制，匯率就無(wú)法穩(wěn)定，進(jìn)而也會(huì)影響到中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。其它類型選擇的解釋與此類同。

③ IMF是按照實(shí)際執(zhí)行的匯率形式來(lái)劃分成員的匯率制度（de facto）而非按照會(huì)員官方宣稱（de jure）。中國(guó)官方宣稱中國(guó)實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率，但實(shí)際執(zhí)行上中國(guó)實(shí)施的是偏固定的匯率制度。

④ 根據(jù) IMF-COFER Database美元在全球已知分配幣種的外匯儲(chǔ)備中的占比一直維持在60%以上。

⑤ 根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)的全球OTC衍生品市場(chǎng)數(shù)據(jù)，截止到2017年下半年全球未清償?shù)难苌泛霞s名義總價(jià)值大概為532萬(wàn)億美元，而2017年全球GDP總值僅約為76萬(wàn)億美元，前者是后者的7倍。

⑥ 根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）發(fā)布《2017年世界投資報(bào)告》2017年全球FDI接近1．8萬(wàn)億美元，預(yù)估2018年會(huì)增長(zhǎng)到1．85萬(wàn)億美元，盡管這一數(shù)字仍低于2007年的歷史峰值。套利流動(dòng)性很強(qiáng)的對(duì)沖基金規(guī)模目前大概為3．23萬(wàn)億美元左右。