基于區(qū)塊鏈技術(shù)的證券行業(yè)應(yīng)用前景及業(yè)務(wù)開展路徑探析

趙 旭

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，上海201620）

近些年，區(qū)塊鏈（Blockchain）技術(shù)以去中心化、去信任化的分布式賬冊技術(shù)受到國際投資銀行界重視，在數(shù)字貨幣、金融資產(chǎn)交易、資金清算、證券結(jié)算等領(lǐng)域有巨大的應(yīng)用潛力，對于降低證券業(yè)操作風(fēng)險(xiǎn)、提升運(yùn)行效率、改變新的業(yè)務(wù)模式有著重要意義。美國證券存托與清算公司、納斯達(dá)克交易所以及澳大利亞、韓國證券交易所等已啟動(dòng)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的證券市場基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)，國內(nèi)滬深證券交易所等也開始進(jìn)行一些探索研究。在學(xué)術(shù)界，牛壯（2016）、任春偉和孟慶江 （2017）、劉瑜恒和周沙騎 （2017）、曹鋒和宋天瑋（2017）、翟晨曦和徐偉等（2018）、王文杰（2018）對區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)的應(yīng)用進(jìn)行了探討，但對區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)開展業(yè)務(wù)的次序、運(yùn)行路徑等相關(guān)研究相對缺乏。

區(qū)塊鏈技術(shù)是繼云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)之后的又一項(xiàng)顛覆性技術(shù)，對于證券行業(yè)而言，區(qū)塊鏈技術(shù)有望成為改變證券行業(yè)的重要技術(shù)創(chuàng)新。區(qū)塊鏈技術(shù)的基本原理是什么？區(qū)塊鏈技術(shù)對證券行業(yè)的影響及面臨的挑戰(zhàn)如何？區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)應(yīng)用前景及業(yè)務(wù)開展路徑如何？本文試圖對這些問題進(jìn)行探索。

一、區(qū)塊鏈技術(shù)基本原理及對證券市場的適用性

區(qū)塊鏈?zhǔn)墙柚谌ブ行幕腿バ湃蔚姆绞骄S護(hù)一個(gè)可靠數(shù)據(jù)庫的技術(shù)方案，是一種按時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊以順序相連的方式組合成的一種鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和全民參與記賬的一種技術(shù)方式。其實(shí)質(zhì)是基于信任機(jī)制的分布式數(shù)據(jù)庫，核心技術(shù)包括分布式賬本技術(shù)、非對稱加密算法以及智能合約等，運(yùn)用了哈希運(yùn)算、數(shù)字簽名、P2P網(wǎng)絡(luò)、工作量證明等基礎(chǔ)技術(shù)，具有去中心化、共識機(jī)制、可追溯性、不可篡改性以及高度信任等特征。

相對傳統(tǒng)的中心式解決方案，區(qū)塊鏈維持了一個(gè)記錄區(qū)塊序列，每個(gè)區(qū)塊都包含了一個(gè)連接到前一區(qū)塊的時(shí)間戳。若把數(shù)據(jù)庫假設(shè)成一本賬本，讀寫數(shù)據(jù)庫就是一種記賬行為：①記賬，系統(tǒng)在一段時(shí)間內(nèi)找出記賬最快最好的人、由這個(gè)人來記賬，然后將賬本的這一頁信息發(fā)給全網(wǎng)其他每個(gè)節(jié)點(diǎn)，從而改變數(shù)據(jù)庫記錄；②核對，全網(wǎng)其他有效節(jié)點(diǎn)核對該區(qū)塊記賬的正確性，并且蓋上時(shí)間戳，確認(rèn)區(qū)塊合法；③形成單鏈，即在上一合法區(qū)塊之后競爭下一個(gè)區(qū)塊；④存儲(chǔ)，賬簿是分區(qū)塊存儲(chǔ)的，隨著交易的增加，新的數(shù)據(jù)塊會(huì)附加到已存在的鏈上，形成鏈狀結(jié)構(gòu)；⑤備份，每一個(gè)參與交易者都是區(qū)塊網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有一份完整的公共賬簿備份，也就是分布式賬本。區(qū)塊鏈技術(shù)最顯著的特點(diǎn)是去中心化，系統(tǒng)中節(jié)點(diǎn)可以不經(jīng)過任何第三方或中心節(jié)點(diǎn)而直接進(jìn)行交易。區(qū)塊鏈系統(tǒng)的基礎(chǔ)技術(shù)架構(gòu)比較復(fù)雜，包括數(shù)據(jù)層、網(wǎng)絡(luò)層、共識層、激勵(lì)層、合約層等（見表1）。

表1 區(qū)塊鏈基礎(chǔ)技術(shù)架構(gòu)

基于中心控制力度，區(qū)塊鏈一般分為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈。聯(lián)盟鏈和私有鏈可允許有多個(gè)或單個(gè)中心控制者控制參與主體范圍和信息公開范圍。共識邏輯是區(qū)塊鏈技術(shù)的一大魅力，基于Pos和Pow的共識機(jī)制可以塑造完全的公平，而DPos就相對沒有那么公平，基于多數(shù)投票或者說多數(shù)“股權(quán)”就可以達(dá)成共識，而在聯(lián)盟鏈中用的較多的PBFT就只是節(jié)點(diǎn)間的公平。公平程度的提高也降低了效率，Pow的模式需要挖礦即靠算力來維護(hù)區(qū)塊鏈，能耗極高且效率較低。聯(lián)盟鏈公平一般，其實(shí)是少量節(jié)點(diǎn)共識下的公平，能耗和效率都有較大的提升，而私有鏈沒有公平之說。區(qū)塊鏈的本質(zhì)是完全的去中心化，但是完全的去中心化勢必造成效率降低。金融行業(yè)需嚴(yán)格控制交易和信息等機(jī)密，企業(yè)有參與者的適合性要求，聯(lián)盟鏈和私有鏈對證券行業(yè)比較適用。

區(qū)塊鏈技術(shù)經(jīng)歷了多個(gè)發(fā)展階段，技術(shù)起源、區(qū)塊鏈1．0和區(qū)塊鏈2．0，目前進(jìn)入到智能合約應(yīng)用階段即區(qū)塊鏈3．0。區(qū)塊鏈3．0階段重點(diǎn)在于與大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、供應(yīng)鏈等技術(shù)的結(jié)合，區(qū)塊鏈3．0信用時(shí)代，基于低成本的信用關(guān)系弱化了證券中介機(jī)構(gòu)，證券投資者和發(fā)行者可以直接進(jìn)行證券交易，證券行業(yè)迎來一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。對于證券市場而言，區(qū)塊鏈技術(shù)中資產(chǎn)及證券交易都以代碼或分類賬的形式體現(xiàn)，對區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)處理程序進(jìn)行設(shè)置，證券交易就可自動(dòng)在區(qū)塊鏈上實(shí)現(xiàn)，簡化冗長的交易流程，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行人與投資者直接交易，節(jié)約成本，自動(dòng)化水平大幅提升。更重要的是，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中所有交易記錄都可以追蹤、查詢、不可篡改，有利于對證券交易活動(dòng)監(jiān)控，有助于證券市場的持續(xù)發(fā)展。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)在國際證券業(yè)的應(yīng)用實(shí)踐現(xiàn)狀

2016年，美國證監(jiān)會(huì)主席White指出，“區(qū)塊鏈在提升證券市場交易、清算、交收環(huán)節(jié)的現(xiàn)代化水平，簡化業(yè)務(wù)流程，甚至替代某些業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)等方面具有潛力”。美國證券存托和結(jié)算公司 （DTCC）2016年1月呼吁全行業(yè)開展協(xié)作，利用分布式總賬技術(shù)改造傳統(tǒng)金融業(yè)結(jié)構(gòu)?？梢?，區(qū)塊鏈有望在證券登記、清算和結(jié)算、智能協(xié)議、證券發(fā)行、金融資產(chǎn)交易等領(lǐng)域發(fā)揮作用，其在證券業(yè)有廣泛的發(fā)展前景。

（一）證券發(fā)行、登記與存管

利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行有價(jià)證券是一大趨勢，國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)都在探索基于區(qū)塊鏈平臺(tái)為證券發(fā)行提供服務(wù)，利用分中心的區(qū)塊鏈交易系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)證券先發(fā)行后審核，簡化證券發(fā)行流程，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)直接交易，搭建一個(gè)私人股權(quán)市場。BitShare推出基于區(qū)塊鏈的證券發(fā)行平臺(tái)，每秒達(dá)到10萬筆交易。2015年，美國納斯達(dá)克和區(qū)塊鏈技術(shù)公司Chain公司合作，推出了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的一級市場私人股權(quán)登記系統(tǒng)Linq，為非上市公司股份提供在線登記和證券私募融資服務(wù)，同年通過該平臺(tái)成功完成首單證券私募交易，標(biāo)志著區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行領(lǐng)域的應(yīng)用。此外，一些機(jī)構(gòu)已在運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)探索搭建數(shù)字直接融資平臺(tái)，如美國的Overstock于2015年發(fā)布了tФ區(qū)塊鏈平臺(tái)，利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行數(shù)字有價(jià)證券，同年7月，Overstock發(fā)行了總額500萬美元的“數(shù)字企業(yè)債券”，改變了原有證券的發(fā)行模式。2018年，世界銀行委托澳大利亞聯(lián)邦銀行（CBA）使用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行“Bond-i”債券，融資約1億澳元?？傮w而言，在證券市場運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)可直接發(fā)行數(shù)字證券以及私幕股權(quán)，追蹤其所有權(quán)，而區(qū)塊鏈的智能合約有望實(shí)現(xiàn)證券的代碼化、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東投票等功能。

此外，由于傳統(tǒng)證券登記存管體系分散，效率低下，而區(qū)塊鏈上的證券登記是保存在區(qū)塊鏈總賬本上，由全鏈公證證明，可鏈接證券發(fā)行、證券清算、交收等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)證券區(qū)塊鏈的有序運(yùn)行，為投資者節(jié)約成本。更重要的是，股份拆分、權(quán)益分派、股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)，都可以通過區(qū)塊鏈智能合約實(shí)現(xiàn)，可以說傳統(tǒng)證券登記機(jī)構(gòu)的作用將因區(qū)塊鏈的應(yīng)用而被弱化。在實(shí)踐上，運(yùn)用區(qū)塊鏈進(jìn)行股權(quán)登記，國內(nèi)典型的就是小蟻區(qū)塊鏈股權(quán)登記平臺(tái)，其將區(qū)塊鏈的智能合約與數(shù)字資產(chǎn)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)字化和去中心化，使用戶在小蟻上注冊、發(fā)行、流轉(zhuǎn)數(shù)字資產(chǎn)更加智能化。小蟻股權(quán)登記功能的應(yīng)用主要表現(xiàn)在股權(quán)眾籌上，初創(chuàng)公司用小蟻系統(tǒng)管理股東股權(quán)并進(jìn)行股權(quán)交易，將股權(quán)登記在小蟻區(qū)塊鏈上，以“區(qū)塊鏈IPO”方式獲得資金，完成眾籌過程。此外，采用員工持股激勵(lì)制度的公司可用小蟻來進(jìn)行員工持股管理。小蟻在國內(nèi)非上市公司股權(quán)眾籌登記及員工股權(quán)管理上運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，為證券發(fā)行、登記、轉(zhuǎn)讓交易等應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)提供了經(jīng)驗(yàn)。

（二）證券交易的清算與結(jié)算

區(qū)塊鏈加密技術(shù)實(shí)現(xiàn)了證券清算與結(jié)算的“去中心化”，省略了交易系統(tǒng)中的后臺(tái)系統(tǒng)，實(shí)時(shí)自動(dòng)完成交易、清算和結(jié)算，使得“交易即結(jié)算”成為現(xiàn)實(shí)，提升了資產(chǎn)流動(dòng)性。高盛的研究表明，區(qū)塊鏈技術(shù)在美國證券交易中每年節(jié)省20億美元成本，澳大利亞證券交易所（ASX）2016年1月與一家區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司合作發(fā)布了一個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目，以改進(jìn)股票的清算和結(jié)算流程，提供資產(chǎn)循環(huán)服務(wù)，通過區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)資產(chǎn)交易，可以降低交易對手方的風(fēng)險(xiǎn)。美第奇股份有限公司側(cè)重于利用區(qū)塊鏈技術(shù)解決證券結(jié)算問題，而R3區(qū)塊鏈聯(lián)盟由區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)公司R3CEV發(fā)起，探索區(qū)塊鏈在證券市場的清算結(jié)算以及在企業(yè)債券、回購、互換等領(lǐng)域應(yīng)用，并推出了分布式賬本Corda。可見，在證券行業(yè)，區(qū)塊鏈技術(shù)可以加快證券交易的清算和結(jié)算，提高交易的安全性。區(qū)塊鏈能夠簡化、自動(dòng)化冗長的證券交易流程，減少差錯(cuò)和人工干預(yù)，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行人與投資者直接交易，節(jié)約成本。交易一旦確定并進(jìn)入總賬，各節(jié)點(diǎn)即通過共識機(jī)制確認(rèn)交易的真實(shí)有效性，并完成資金的劃撥以及證券的交割，通過智能合約可將交易和清算、結(jié)算流程程序化，縮短清算時(shí)間，提高交易和結(jié)算速度，降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)結(jié)算系統(tǒng)的去中心化以及證券行業(yè)電子化。

（三）資產(chǎn)管理與智能投顧

利用區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)數(shù)字化功能進(jìn)行資產(chǎn)管理，可以降低資產(chǎn)的管理成本。智能投顧（Robo-Advisor）即數(shù)字化資產(chǎn)配置是金融科技與傳統(tǒng)證券業(yè)深度融合而產(chǎn)生的新金融服務(wù)模式，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）認(rèn)為智能投顧是一種新型的在線財(cái)富管理服務(wù)，提供定制化資產(chǎn)管理服務(wù)。相對傳統(tǒng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式，智能投顧具有“一對多”的特性，邊際服務(wù)成本很小。據(jù)美國在線新聞平臺(tái)Business Insider估算，智能投顧在2020年將占據(jù)全球財(cái)富管理市場的十分之一，規(guī)模高達(dá)8萬億美元。區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)入財(cái)富資產(chǎn)管理領(lǐng)域，必將給券商資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來重大沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致證券行業(yè)的革命性變化。國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)都在運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)改造，如國內(nèi)的小米金融科技推出了金融聯(lián)盟鏈，基于區(qū)塊鏈技術(shù)提升資金端風(fēng)控能力，降低資金端融資成本，通過聯(lián)盟鏈中組織機(jī)構(gòu)的方式加密共享金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)方、資金方、通道方、行業(yè)監(jiān)管等業(yè)務(wù)參與方打通，加速多級資產(chǎn)管理體系流轉(zhuǎn)，提升資產(chǎn)管理效率。

總體而言，目前國際上區(qū)塊鏈技術(shù)與證券業(yè)的融合越來越緊密，場外市場有望成為區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場應(yīng)用的首要選擇，“區(qū)塊鏈+證券”模式是證券行業(yè)未來發(fā)展一大趨勢，國內(nèi)外在證券區(qū)塊鏈應(yīng)用方面進(jìn)行了探索和實(shí)踐，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的金融開發(fā)，為證券市場帶來了更大透明度，提升了效率，控制了風(fēng)險(xiǎn)。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)對證券行業(yè)的意義及沖擊、挑戰(zhàn)

（一）區(qū)塊鏈技術(shù)對證券行業(yè)的價(jià)值及意義

區(qū)塊鏈技術(shù)對金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的沖擊已初步顯現(xiàn)，其能夠解決原有金融模式信息不對稱帶來的代理成本問題。區(qū)塊鏈技術(shù)對證券行業(yè)的積極效應(yīng)表現(xiàn)在：

一是有助于降低證券業(yè)經(jīng)營成本，提升效率。傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)需要大量人工操作環(huán)節(jié)，成本高，又可能產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn)，而區(qū)塊鏈技術(shù)通過多重簽名等技術(shù)實(shí)現(xiàn)信息共享，服務(wù)流程電子化、自動(dòng)化，降低多方溝通成本，提升業(yè)務(wù)協(xié)作效率。更重要的是，運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)可以優(yōu)化證券公司經(jīng)營管理模式，簡化業(yè)務(wù)流程，降低交易成本，提升決策效率。如利用區(qū)塊鏈技術(shù)將證券登記信息、權(quán)屬變動(dòng)信息等保存在總賬本上，由全鏈公證，能夠降低傳統(tǒng)登記機(jī)構(gòu)因分散而產(chǎn)生的證券登記和存管成本。可見，區(qū)塊鏈技術(shù)可以節(jié)約證券交易及合規(guī)產(chǎn)生的成本開支，對我國證券公司控制運(yùn)營成本具有現(xiàn)實(shí)意義。

二是可以優(yōu)化證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，降低風(fēng)險(xiǎn)。由于區(qū)塊鏈技術(shù)不可篡改的特性，使每個(gè)節(jié)點(diǎn)都能驗(yàn)證交易的真實(shí)性，確保交易的真實(shí)性和可追溯性，交易確認(rèn)即完成清算和結(jié)算，通過減少信息不對稱，降低了交易對手風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，提升了資源配置效率。同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)的自動(dòng)化將交易過程數(shù)字化，且完整記錄，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)監(jiān)控，降低操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升證券公司內(nèi)部控制能力。

三是能夠激勵(lì)證券公司的創(chuàng)新動(dòng)力。基于弱中心化的特點(diǎn)，區(qū)塊鏈技術(shù)能夠促進(jìn)傳統(tǒng)證券經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。如證券公司可針對擁有區(qū)塊鏈系統(tǒng)客戶端的人群開發(fā)有針對性的金融產(chǎn)品，以擴(kuò)大客戶范圍。此外，區(qū)塊鏈技術(shù)的包容性鼓勵(lì)創(chuàng)新，通過源代碼的開放，促進(jìn)不同開發(fā)人員與機(jī)構(gòu)間的合作，推動(dòng)共享金融的實(shí)現(xiàn)。

（二）區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用對證券行業(yè)新型風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管、法律的沖擊與挑戰(zhàn)

1.區(qū)塊鏈技術(shù)沖擊了現(xiàn)有證券監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)

區(qū)塊鏈技術(shù)的“弱中心化”、“弱中介化”特征，對現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理框架和證券監(jiān)管體系帶來了全新挑戰(zhàn)和巨大沖擊。一方面，基于區(qū)塊鏈技術(shù)，中心化的證券體系面臨去中心化的信息處理，監(jiān)管信息篩選壓力巨大。另一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)傳播速度遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，導(dǎo)致傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系很難適應(yīng)區(qū)塊鏈技術(shù)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。更重要的是，國際金融監(jiān)管規(guī)則已不適應(yīng)區(qū)塊鏈信息披露，由于區(qū)塊鏈信息公開透明，其技術(shù)匿名性要求點(diǎn)對點(diǎn)的交易和加密性，若某項(xiàng)匿名交易出現(xiàn)問題，監(jiān)管難以短時(shí)間找到與交易鏈條相應(yīng)的秘鑰，很難發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，導(dǎo)致監(jiān)管難度加大。現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系從理念上已不能與區(qū)塊鏈產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理相匹配，面臨從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系的重新構(gòu)建。如與數(shù)據(jù)安全、用戶隱私、交易安全等有關(guān)的新型風(fēng)險(xiǎn)及智能合約操作適用性等問題，可能導(dǎo)致區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場的應(yīng)用面臨很大的沖擊。

2.區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新與金融安全的息息相關(guān)

區(qū)塊鏈技術(shù)作為一項(xiàng)前沿科技，引發(fā)了一批假借“技術(shù)創(chuàng)新”旗號的違法違規(guī)行為，干擾了證券市場正常秩序。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的逐步應(yīng)用，需要將區(qū)塊鏈技術(shù)的證券創(chuàng)新納入監(jiān)管體系，堅(jiān)持“技術(shù)中立”，評估技術(shù)創(chuàng)新對金融安全的影響，避免區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用過程中產(chǎn)生的欺詐和侵害投資者權(quán)益的行為，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)投資者利益，使得區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新與傳統(tǒng)金融中介服務(wù)相互補(bǔ)充、互動(dòng)發(fā)展，通過扁平化的網(wǎng)絡(luò)使交易信息公開透明，實(shí)時(shí)暴露多種違法行為，避免內(nèi)幕交易，保障金融市場的安全。

3.區(qū)塊鏈技術(shù)對目前證券市場的法律框架體系產(chǎn)生了沖擊

區(qū)塊鏈技術(shù)對現(xiàn)有規(guī)范證券市場的法律框架體系產(chǎn)生了沖擊，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的法律基礎(chǔ)仍是空白，可能存在主體資格不合法等法律風(fēng)險(xiǎn)，如智能合約的應(yīng)用可讓傳統(tǒng)組織機(jī)構(gòu)通過編碼規(guī)則運(yùn)營，但這類機(jī)構(gòu)的法律地位和責(zé)任承擔(dān)問題沒有明確?，F(xiàn)行法律沒有規(guī)定區(qū)塊鏈技術(shù)條件下金融資產(chǎn)是否可以在區(qū)塊鏈上登記、發(fā)行和交易，現(xiàn)有證券體系的信息披露、交易、結(jié)算和清算依賴于法律的強(qiáng)制性規(guī)定以及第三方機(jī)構(gòu)作為中心完成，這些制度基礎(chǔ)面臨著區(qū)塊鏈技術(shù)的挑戰(zhàn)。區(qū)塊鏈解決了在沒有第三方中介參與情況下交易雙方的信任問題，但區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，缺乏司法支持，對目前證券市場的法律制度和金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

四、區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)的應(yīng)用前景、業(yè)務(wù)開展路徑透視

由于區(qū)塊鏈技術(shù)目前并不完全成熟，存在諸多技術(shù)、法律上的缺陷，其在證券行業(yè)的應(yīng)用前景是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，早期應(yīng)探索區(qū)塊鏈核心底層技術(shù)，提升現(xiàn)有系統(tǒng)功能，保障數(shù)據(jù)存儲(chǔ)安全，逐步探索交易后結(jié)算清算流程，降低結(jié)算成本，再結(jié)合智能合約開發(fā)實(shí)時(shí)智能證券，重構(gòu)證券行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和核心競爭力。從作用路徑和落地領(lǐng)域看，場外發(fā)行交易、資產(chǎn)證券化、股權(quán)融資以及證券交易與清算等是區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)應(yīng)用和實(shí)施的漸進(jìn)式可行路徑，其中，場外發(fā)行和資產(chǎn)證券化（ABS）是目前最為可行的區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用重點(diǎn)。

（一）場外發(fā)行交易

相對場內(nèi)市場，場外市場存在股權(quán)登記流程復(fù)雜、股權(quán)確權(quán)難、交易對手方風(fēng)險(xiǎn)高和產(chǎn)品缺乏標(biāo)準(zhǔn)化等問題，而區(qū)塊鏈技術(shù)可以通過較低成本實(shí)現(xiàn)“實(shí)時(shí)交收”，減小交收風(fēng)險(xiǎn)。 區(qū)塊鏈中的私鑰是股權(quán)所有者的憑證，股權(quán)的登記、確權(quán)和交易無需第三方參與，能以低成本實(shí)現(xiàn)股權(quán)變更，保障場外交易的真實(shí)性、完整性，交易不會(huì)被篡改，能夠追蹤，可確保交易雙方履約能力，降低對手方信用風(fēng)險(xiǎn)。基于區(qū)塊鏈構(gòu)建的去中心化平臺(tái)可以為場外市場提供記賬系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)高效的數(shù)據(jù)共享。

證券發(fā)行是區(qū)塊鏈應(yīng)用的重要領(lǐng)域，尤其是場外投行業(yè)務(wù)是區(qū)塊鏈技術(shù)在我國證券行業(yè)應(yīng)用的首要選擇。區(qū)塊鏈技術(shù)有數(shù)據(jù)保真、不可篡改和高度安全等特性，在證券承做、存續(xù)期管理等環(huán)節(jié)都可以落地應(yīng)用。運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)建立起發(fā)行方式多樣的場外證券發(fā)行體系，可針對不同階段、規(guī)模的中小企業(yè)建立一本賬，通過智能合約設(shè)定證券公開、非公開的發(fā)行方式，逐步建立起包括私募發(fā)行、小額發(fā)行豁免制度在內(nèi)的場外證券發(fā)行體系。基于區(qū)塊鏈的“智能合約”可以用在場外非標(biāo)準(zhǔn)化合約的組合投資和自動(dòng)化交易等方面?？梢?，區(qū)塊鏈以其獨(dú)有的技術(shù)特性，最有可能在場外發(fā)行、場外股權(quán)交易市場、券商柜臺(tái)市場、區(qū)塊鏈股東投票等領(lǐng)域取得突破。

（二）資產(chǎn)證券化（ABS）的應(yīng)用

區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化市場有廣闊的應(yīng)用空間，借助區(qū)塊鏈技術(shù)如智能合約等重新設(shè)計(jì)券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行、交易、結(jié)算等環(huán)節(jié)，以提高效率。ABS適合區(qū)塊鏈技術(shù)，區(qū)塊鏈可以聯(lián)結(jié)基礎(chǔ)資產(chǎn)與ABS產(chǎn)品，借助智能合約使得ABS自動(dòng)履行，分布式賬本與ABS的整個(gè)過程有機(jī)結(jié)合，可以作用于貸款發(fā)起、貸款服務(wù)、證券發(fā)行、評級監(jiān)測及二級市場交易各環(huán)節(jié)。區(qū)塊鏈技術(shù)可以將ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易記錄和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)公開更新和傳播，便于對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)測，ABS存續(xù)期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可以被提前預(yù)警，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，利用智能合約功能可實(shí)現(xiàn)款項(xiàng)自動(dòng)劃撥、資產(chǎn)循環(huán)購買和自動(dòng)收益分配等功能，降低出錯(cuò)率，有助于對ABS風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處置。2017年5月16日，百度聯(lián)合佰仟租賃、華能信托發(fā)行了由區(qū)塊鏈技術(shù)支持的ABS。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于ABS領(lǐng)域，可以提升ABS底層資產(chǎn)的真實(shí)性，從而穿透底層資產(chǎn)，提高信息的透明度和保障信息真實(shí)性。截至 2017年年末，市場上共成功發(fā)行區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品3單（見表2）。

表2 已發(fā)行的區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

從區(qū)塊鏈的特性及實(shí)踐應(yīng)用來看，債權(quán)類資產(chǎn)是區(qū)塊鏈最適合的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，未來區(qū)塊鏈技術(shù)有望應(yīng)用于諸如貸款類債權(quán)、企業(yè)債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等各類債權(quán)類資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中。

（三）互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資

互聯(lián)網(wǎng)金融新形態(tài)如眾籌、P2P等都是以參與雙方的信用為基礎(chǔ)的，由交易雙方承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，相對傳統(tǒng)股權(quán)市場，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資具有小額、大眾且轉(zhuǎn)讓需求大的特點(diǎn)，一般股權(quán)變更頻繁且成本過高，因缺少監(jiān)管而存在違規(guī)變更股權(quán)等欺詐行為，而采用區(qū)塊鏈技術(shù)對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)進(jìn)行登記管理、記錄股權(quán)、追蹤股權(quán)變更情況，可降低互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)的交易風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范非上市股權(quán)眾籌行為，降低欺詐風(fēng)險(xiǎn)。小微企業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資市場中的發(fā)行主體，利用區(qū)塊鏈技術(shù)對小微企業(yè)的財(cái)務(wù)與信息進(jìn)行記錄與管理，使信息難以篡改和刪除，提高了信息的透明度和可信度，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)適合起步階段的小微企業(yè)與合格投資者參與，其在運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)方面前景可期。

（四）逐步試點(diǎn)開展基于區(qū)塊鏈技術(shù)的證券登記、交易和結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施

區(qū)塊鏈技術(shù)推動(dòng)證券交易的非標(biāo)準(zhǔn)化、個(gè)性化發(fā)展，區(qū)塊鏈與智能合約的結(jié)合可以替代如金融衍生品的非標(biāo)準(zhǔn)化證券交易流程，直接實(shí)現(xiàn)買方與賣方的自動(dòng)配對且自動(dòng)執(zhí)行復(fù)雜的證券清算、交割命令，提高清算結(jié)算效率。國外交易所已開展基于區(qū)塊鏈的股份發(fā)行和交易結(jié)算系統(tǒng)的試點(diǎn)，我國在這方面較為滯后，應(yīng)鼓勵(lì)我國在場外市場先行嘗試使用區(qū)塊鏈技術(shù)的登記、結(jié)算、清算試點(diǎn)?？紤]到監(jiān)管和面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，公開發(fā)行和交易等場內(nèi)核心業(yè)務(wù)暫時(shí)還不適合采用區(qū)塊鏈技術(shù)，待條件成熟時(shí)再實(shí)施。

五、結(jié)論與建議

基于區(qū)塊鏈技術(shù)的金融創(chuàng)新和應(yīng)用對證券行業(yè)持續(xù)發(fā)展的沖擊不容忽視，區(qū)塊鏈技術(shù)在證券發(fā)行交易、登記、清算結(jié)算領(lǐng)域?qū)⒂袘?yīng)用前景，其將改變證券行業(yè)的發(fā)行、交易、清算、風(fēng)險(xiǎn)管理等基礎(chǔ)設(shè)施及業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，進(jìn)而從多個(gè)維度改變證券行業(yè)未來格局。區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)的潛在應(yīng)用前景和業(yè)務(wù)開展次序，及其對證券業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)特征和證券監(jiān)管的影響，是未來重點(diǎn)研究方向。

目前，區(qū)塊鏈技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用仍處于起步階段，只能在局部業(yè)務(wù)層面運(yùn)用。區(qū)塊鏈技術(shù)在我國證券業(yè)的應(yīng)用前景和實(shí)施路徑是場外發(fā)行交易、資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資以及證券交易與清算等。故此，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：一是建議加快區(qū)塊鏈底層技術(shù)建設(shè)及應(yīng)用開發(fā)，尤其是分布式賬冊的技術(shù)研發(fā)，推動(dòng)區(qū)塊鏈+證券的基礎(chǔ)性應(yīng)用。運(yùn)用財(cái)稅等相關(guān)政策，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本加大對區(qū)塊鏈技術(shù)試驗(yàn)性、商業(yè)性應(yīng)用的投入，完善區(qū)塊鏈研發(fā)和應(yīng)用領(lǐng)域的投融資模式。二是加強(qiáng)區(qū)塊鏈金融包容監(jiān)管制度建設(shè)，明確對區(qū)塊鏈技術(shù)在證券行業(yè)應(yīng)用的監(jiān)管行為，處理好創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，推進(jìn)穿透式監(jiān)管，防范交叉金融風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對區(qū)塊鏈+證券的國際監(jiān)管和國際合作，致力于建立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管制度，制定相關(guān)的行業(yè)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，如虛擬數(shù)字貨幣的標(biāo)準(zhǔn)、分布式賬簿的記賬標(biāo)準(zhǔn)、智能合約條款的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等。借鑒英國針對防止金融科技創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)而推出的“監(jiān)管沙盒”模式，開展區(qū)塊鏈+證券應(yīng)用試點(diǎn)。三是推動(dòng)區(qū)塊鏈金融法律制度建設(shè)進(jìn)程，構(gòu)建相關(guān)法律法規(guī)，讓區(qū)塊鏈技術(shù)在證券業(yè)的應(yīng)用有法可依、違法必究，逐步完善區(qū)塊鏈+證券的法律法規(guī)體系。