關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境與中小企業(yè)融資約束

唐彩霞，楊 毅（教授），劉 葉

一、引言

Macmillan[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于資金的供給方不愿意以中小企業(yè)所要求的條件提供資金，致使中小企業(yè)在其發(fā)展過程中始終存在著資金缺口。這種融資缺口現(xiàn)象被稱為“麥克米倫缺陷”，此后關(guān)于企業(yè)融資的理論如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)。而中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱，在推動經(jīng)濟發(fā)展、促進就業(yè)、提高資金配置效率方面發(fā)揮著舉足輕重的作用；與此同時，中小企業(yè)因自身的“先天缺陷”，加之我國特殊的制度環(huán)境，其發(fā)展面臨著嚴重阻礙，其中尤以融資受限導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展緩慢為甚。

要想解決中小企業(yè)融資難的問題，除了關(guān)注中小企業(yè)本身存在的弱勢，還應(yīng)關(guān)注與其進行信息交流、利益輸送的外部環(huán)境。呂勁松[2]指出，中小企業(yè)融資難問題普遍存在，我國在解決該問題時應(yīng)借鑒國外成功經(jīng)驗，將其置于戰(zhàn)略層面，并結(jié)合國內(nèi)金融改革、金融市場發(fā)展以及實體經(jīng)濟發(fā)展的總體特點，從法治、產(chǎn)業(yè)、財政和金融、社會信用與文化等方面對中小企業(yè)融資環(huán)境進行綜合改革。

也有學(xué)者試圖從中小企業(yè)融資影響因素的視角尋求緩解融資難的策略。從微觀角度而言，現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會性負擔、內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理等都會對企業(yè)的融資產(chǎn)生影響，進而決定企業(yè)資金的可得性與規(guī)模；而就宏觀層面來說，外部金融發(fā)達程度、市場化進程、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度、利率、貨幣政策等均與企業(yè)融資的可得性緊密相連。不少學(xué)者試圖從企業(yè)所處的生態(tài)環(huán)境來評價其融資現(xiàn)狀，周小川[3]以生物學(xué)上的生態(tài)概念為基點，分析自然生態(tài)與金融生態(tài)之間的關(guān)系，并評價了我國的生態(tài)金融現(xiàn)狀；林永軍[4]從系統(tǒng)論的角度闡述生態(tài)金融的建設(shè)；黃國平、劉煜輝[5]從政府治理、經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融發(fā)展以及制度與文化建設(shè)四個維度對我國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境進行了評價；魏志華等[6]以2007～2010年上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，實證檢驗了金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響及其作用機制，并指出銀行貸款和商業(yè)信用對融資約束有緩解作用。

生態(tài)金融在國內(nèi)已經(jīng)得到一定程度的發(fā)展。毋庸置疑，企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境對其融資窘境存在重大影響。但與此同時，除了外部環(huán)境，內(nèi)部治理機制對于企業(yè)融資現(xiàn)狀的改善也發(fā)揮著舉足輕重的作用。近些年來，內(nèi)部資本市場作為外源融資受限的補救措施成為企業(yè)重要的資金來源之一。而關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資本市場融資的手段之一，在外部監(jiān)管不斷增強的背景下，能起到信號傳遞的作用。關(guān)聯(lián)方交易被視作降低交易成本的途徑亦或是大股東侵占上市公司利益的方式，這些性質(zhì)是否會對企業(yè)的融資產(chǎn)生影響？若是，哪個方面的影響更為顯著？在供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)所處的外部金融生態(tài)環(huán)境是否會影響關(guān)聯(lián)方交易的性質(zhì)和規(guī)模，進而影響企業(yè)的融資成本？具體通過何種途徑影響？基于以上考慮，本文以企業(yè)所面臨的“融資難”為研究對象，試圖厘清關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境作為其內(nèi)外部影響因素對緩解中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀的作用機制。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

我國各個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平參差不齊，對于經(jīng)濟發(fā)展程度較低、制度文化建設(shè)相對落后地區(qū)的企業(yè)而言，由于存在嚴重的信息滯后，很難獲取大量的外部融資；而處在市場化進程較快地區(qū)的企業(yè)，融資選擇多元化，但生態(tài)金融環(huán)境改善與信貸資金配置效率的關(guān)系又受到資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響[7]?！靶屡d加轉(zhuǎn)軌”背景下的中國，資本市場的不完備極易影響企業(yè)的現(xiàn)金持有策略及現(xiàn)金變動價值。而通過企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易建立的內(nèi)部資本市場可以降低企業(yè)現(xiàn)金流變化程度，以低于外部融資成本的代價獲得維持企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的必要資金?？梢?，針對金融發(fā)展不夠成熟的現(xiàn)狀，研究外部金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易相互作用下的融資策略具有一定的現(xiàn)實意義和理論價值。

（一）金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

自從公司融資約束研究成為公司財務(wù)研究的重要方面以來，基于不同視角考察影響企業(yè)融資約束的因素就成為學(xué)者們關(guān)注的焦點。Myers、Majluf等[8]指出，公司持有的現(xiàn)金水平與信息不對稱、市場摩擦有關(guān)，即信息不對稱和市場摩擦?xí)觿∑髽I(yè)的現(xiàn)金累積傾向。相對于非融資約束企業(yè)而言，內(nèi)部資金狀況會顯著影響融資約束企業(yè)的投資行為。Fazzari等[9]在1988年提出，企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度反映了企業(yè)面臨的融資約束程度，由此引發(fā)了研究企業(yè)融資約束的熱點。

大量的研究結(jié)果表明，外部金融發(fā)展程度對企業(yè)融資影響尤其重要，外部金融生態(tài)環(huán)境會顯著影響企業(yè)的融資行為。Rajan、Zingales[10]認為，企業(yè)所選擇的融資模式及其發(fā)展路徑在很大程度上取決于企業(yè)所處的融資約束環(huán)境，寬松的融資約束環(huán)境更易促進依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

近年來，隨著研究的不斷深入，外部環(huán)境影響企業(yè)融資約束的機制備受關(guān)注。現(xiàn)有文獻成果表明，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，企業(yè)融資經(jīng)常會面臨較大的不穩(wěn)定性，外部融資成本較高，融資需求也相應(yīng)降低。而發(fā)展成熟的金融環(huán)境卻有助于緩解融資約束，降低融資難度。蕭安富、徐彥斐[11]從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境兩方面分析了金融生態(tài)環(huán)境對提高資金配置效率的作用機制，他們認為完善的經(jīng)濟制度可以有效提高資金配置效率。

李沖等[12]則以30個省區(qū)2005～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，通過建立面板空間回歸模型，研究了區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系：區(qū)域生態(tài)環(huán)境越好，企業(yè)創(chuàng)新所付出的資金成本就越低；而金融生態(tài)環(huán)境相對較差的地區(qū)，融資成本較高，資金需求則會相應(yīng)降低。由此可見，影響企業(yè)融資約束的因素是多元化的，既有企業(yè)自身特征的缺陷，也有外部宏觀環(huán)境的影響；而外部經(jīng)濟運行的環(huán)境更為復(fù)雜，需要從企業(yè)所處的不同社會環(huán)境維度來全面評價其生存效率。

沈紅波等[13]的研究顯示，金融發(fā)展水平會緩解企業(yè)的融資約束，金融發(fā)展程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。章貴橋等[14]研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀貨幣政策環(huán)境影響下，外部融資約束的加劇會使得企業(yè)利用現(xiàn)金流積累現(xiàn)金。謝軍等[15]從宏觀貨幣政策角度考察了企業(yè)生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化對于企業(yè)投資行為和融資約束的影響效應(yīng)，認為企業(yè)生態(tài)金融環(huán)境的改善可以降低企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，緩解企業(yè)的融資約束。

曾之明等[16]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境對我國中小上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流有著顯著的正向影響。金融生態(tài)環(huán)境越好，其市場經(jīng)濟制度越完善、法制越健全、政府治理水平越合理、金融發(fā)展程度越高、對社會文化和誠信制度越有認同感，在提高企業(yè)經(jīng)營績效和盈利水平的同時，亦能夠降低企業(yè)的融資約束程度。因此，金融生態(tài)環(huán)境作為反映企業(yè)金融環(huán)境的綜合變量，其整體與不同維度的發(fā)展及完善都將有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)的內(nèi)外部融資成本。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H1：良好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資約束，且金融生態(tài)環(huán)境越好，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所受的融資約束程度越小。

H2：作為金融生態(tài)環(huán)境的下屬維度，政府債務(wù)治理、經(jīng)濟基礎(chǔ)、制度與誠信文化建設(shè)、金融發(fā)展等越完善，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所受的融資約束程度越小。

（二）關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)融資約束

對于外源融資渠道受阻的企業(yè)而言，選擇有效的內(nèi)部融資方式可以預(yù)防企業(yè)發(fā)展面臨的資金短缺與現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險，并可有效抑制企業(yè)過度持有現(xiàn)金。Jenson、Mecking[17]則認為，由于上市公司大股東與中小股東之間的信息不對稱，大股東會利用其控股權(quán)侵占和損害中小股東利益。Johnson等[18]則發(fā)現(xiàn)，控股股東會利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與粉飾利潤等。我國上市公司會通過關(guān)聯(lián)方交易調(diào)節(jié)利潤，以此解決其面臨的退市難題、發(fā)行新股等問題；當公司存在自由現(xiàn)金流時，公司也會選擇賒銷或者貸款等方式將多余的資金轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方。

與此同時，Jia、Shi和Wang[19]則認為關(guān)聯(lián)方交易是企業(yè)集團的共同保險，通過分析我國資本市場1998～2008年間上市公司披露的關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當上市公司銷量不高、業(yè)績下滑時，控股股東及其子公司將為上市公司提供非貸款形式（應(yīng)付類賬款、擔保等）的關(guān)聯(lián)方交易；而當上市公司控股股東存在融資困難、信用危機時，上市公司將為其提供包括貸款擔保、公司間借款等基礎(chǔ)性關(guān)聯(lián)方交易。近年來，隨著企業(yè)間交易日益復(fù)雜與頻繁，關(guān)聯(lián)方交易也呈現(xiàn)出多變性與隱藏性等特點。在關(guān)聯(lián)方交易中，由于上市公司的國有改制性，其與原企業(yè)之間存在著千絲萬縷的關(guān)系，企業(yè)集團既可以利用關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資源提高企業(yè)的營運效率與盈利能力，降低企業(yè)之間的交易成本和信息成本，又可以利用關(guān)聯(lián)方交易的低信息透明度進行顯失公允的暗箱操作，從而為控股股東侵占中小股東利益、操縱利潤、粉飾財務(wù)報表提供便利。

王瑞英、謝清喜和郭飛[20]根據(jù)關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移的方向，將其交易的類型劃分為付出型關(guān)聯(lián)方交易與索取型關(guān)聯(lián)方交易。付出型關(guān)聯(lián)方交易就是將相關(guān)交易利益轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方，通常被定義為大股東或者關(guān)聯(lián)方侵占上市公司利益，索取型關(guān)聯(lián)方交易是上市公司在交易中獲取收益；通常被認為是關(guān)聯(lián)方支持上市公司的一種方式。朱松、陳超、馬嬡[21]從關(guān)聯(lián)方雙向資金占用的視角，將關(guān)聯(lián)方交易定義為關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資金的“掏空”行為以及關(guān)聯(lián)方給予上市公司資金援助的“支持”，并發(fā)現(xiàn)這兩種行為對于企業(yè)的投資影響截然不同。胡淑娟[22]則從關(guān)聯(lián)方交易的性質(zhì)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易存在兩面性：一方面，是出于降低交易成本、提高經(jīng)營效率的經(jīng)濟動機；另一方面，是出于轉(zhuǎn)移利益、粉飾利潤的機會主義動機。

優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)在融資方式的選擇上存在傾向性，即其選擇存在先后性：內(nèi)部融資→債券融資→股票融資。存在這種現(xiàn)狀的原因可用MM理論進行解釋：在存在企業(yè)所得稅與交易成本的情況下，不完全競爭的資本市場其融資成本高于公司利潤留存的成本，因此，公司的營運資本（應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等）作為資金占用的方式之一會影響占用這部分的自由現(xiàn)金流，當外部融資成本較高時，會進一步影響企業(yè)的現(xiàn)金流敏感度。而短期借款作為一種短期融資方式為企業(yè)提供了資金支持，正是由于資本市場的不完美、外部融資成本高、信息不對稱等，使得企業(yè)受到嚴重的融資約束。若企業(yè)能夠以較低的成本占用關(guān)聯(lián)方資金，那么就有可能去投資凈現(xiàn)值大于零的項目、擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、提高企業(yè)的償債能力與營運能力，從而緩解企業(yè)所面臨的融資難題。與之相反，在外部金融市場不甚發(fā)達的情況下，上市公司過度地輸送資金至關(guān)聯(lián)方將會提升企業(yè)本身融資的難度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：關(guān)聯(lián)方交易能夠緩解企業(yè)的融資約束，且關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。

H3a：索取型關(guān)聯(lián)方交易能夠緩解企業(yè)融資約束，且索取型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，對企業(yè)融資約束的緩解力度越大。

H3b：付出型關(guān)聯(lián)方交易會加劇企業(yè)的融資約束，且付出型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，對融資約束的阻礙力度越大。

（三）金融生態(tài)環(huán)境、關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)融資約束

目前尚沒有學(xué)者研究金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易對企業(yè)融資約束關(guān)系的影響，但有不少學(xué)者已經(jīng)研究過金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，研究大致分為“替代效應(yīng)”與“互補效應(yīng)”兩類。Shin、Park[23]研究發(fā)現(xiàn)，當外部資本市場融資困難時，企業(yè)會轉(zhuǎn)向建立內(nèi)部資本市場以緩解融資約束。銀莉、陳收[24]則認為內(nèi)外部資本市場之間存在替代效應(yīng)，即具有資金融通功能的內(nèi)部資本市場能夠替代外部資本市場，通過內(nèi)源融資解決企業(yè)資金缺口。陳遠志、彭青[25]以金融危機為背景，研究了內(nèi)部資本市場與債務(wù)融資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部資本市場之間的關(guān)系在不同的金融危機階段呈現(xiàn)不同的特征。

萬偉等[26]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，對于外部資本市場不夠發(fā)達的經(jīng)濟體而言，企業(yè)附屬于集團的性質(zhì)在融資約束水平不同的企業(yè)有不同的特征。Khannna、Yafeh[27]指出外部資本市場的優(yōu)勢決定了內(nèi)部資本市場的效率。盧建新等[28]則發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部資本市場在不同的情況下，呈現(xiàn)出替代、互補、沖突等多種關(guān)系。謝軍、黃志忠[29]通過實證研究指出，內(nèi)部資本市場與外部金融生態(tài)環(huán)境之間不存在替代效應(yīng)。關(guān)聯(lián)方交易尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，而外部金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度的改善也能極大地降低企業(yè)的融資成本與難度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境的交互作用對緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性存在替代效應(yīng)。

（四）金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易交互作用下的現(xiàn)金價值效應(yīng)

金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易作為影響企業(yè)融資的重要因素，二者之間既互相影響又互相作用，從而進一步影響企業(yè)持有現(xiàn)金的價值效應(yīng)。在外部金融生態(tài)環(huán)境較為惡劣的境況下，企業(yè)面臨的融資約束較大，若此時企業(yè)選擇持有較多的現(xiàn)金，則可以有效緩解由于資金短缺造成的企業(yè)融資不暢問題，企業(yè)持有現(xiàn)金的價值與企業(yè)面臨的融資約束程度緊密相關(guān)。若外部金融生態(tài)環(huán)境良好，外部經(jīng)濟條件與地區(qū)金融發(fā)展水平較高，企業(yè)能夠以較低的成本獲得足夠的資金，企業(yè)的融資約束較小，超額現(xiàn)金的持有則可能導(dǎo)致代理成本高漲，同時其現(xiàn)金持有帶來的邊際價值也會存在差異。Dennis、Sibikov[30]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束在一定程度上可以抑制管理層對現(xiàn)金處置的隨意性，從而降低代理成本，提高企業(yè)現(xiàn)金的邊際價值；而內(nèi)外部資本市場與治理機制的完善也會對代理成本產(chǎn)生影響，提高企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值。由此可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)所處的外部金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模不甚相同的情形下，其持有現(xiàn)金所導(dǎo)致的邊際價值也是存在差異的?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H5：在金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模不盡相同的情境下，企業(yè)增持現(xiàn)金的邊際價值亦不同。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012～2015年所有在深圳證券交易所進行交易的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初選樣本，并依據(jù)以下原則對樣本進行篩選：①剔除關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除研究所用數(shù)據(jù)缺失的公司；③剔除金融業(yè)和ST類上市公司。經(jīng)過上述篩選處理，最終得到1104個觀測值。本文所采用的創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，外部生態(tài)金融環(huán)境指標的數(shù)據(jù)根據(jù)張紅鳳、汲昌霖[31]的生態(tài)金融環(huán)境指標計算獲得。本文使用Excel進行數(shù)據(jù)的初步整理，運用Eviews 7.2、SPSS 20.0軟件對數(shù)據(jù)進行深入分析。

（二）模型研究與變量定義

Myers、Majiuf[8]認為，正是由于信息不對稱、交易成本與所得稅的存在，使得企業(yè)外部融資的預(yù)期報酬率高于使用內(nèi)部資本的權(quán)益資本成本，這種融資成本的差異使企業(yè)在選擇不同的融資方式時受到了一定程度的限制。Fazzari等[9]用投資—現(xiàn)金流敏感性來衡量企業(yè)的融資約束程度，他們認為，受到融資約束的企業(yè)其現(xiàn)金流變動幅度與當期投資之間存在正向關(guān)系，而非融資約束企業(yè)其現(xiàn)金流變動幅度與當期投資之間關(guān)系并不顯著。Kaplan、Zingales[32]卻對投資—現(xiàn)金流敏感性理論提出了質(zhì)疑，并通過實證檢驗投資—現(xiàn)金流敏感性模型，得到了與之截然相反的結(jié)論，即投資—現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)所受的融資約束負相關(guān)。

Gomes[33]則認為，受到現(xiàn)金流中包含的投資信息與Tobin's Q的度量問題影響，投資—現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)融資約束之間的線性關(guān)系并不明確。鑒于此，Almeida等[34]提出用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來衡量企業(yè)的融資約束，當內(nèi)外部融資成本存在差異時，企業(yè)需要從現(xiàn)金流中儲備一定的現(xiàn)金以滿足未來的資金需求，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正則說明企業(yè)面臨融資約束；與之相反，非融資約束企業(yè)能夠充分利用外部資金，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性并不顯著。

基于此，本研究以Almeida等[34]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性理論為基礎(chǔ)建立相應(yīng)的擴展模型，以此來衡量和評價創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束水平。具體的初始模型如下：

在初始模型中，考慮了自由現(xiàn)金流（CFi，t）、投資機會（Qi，t）與企業(yè)規(guī)模（SIZEi，t）對現(xiàn)金持有水平（DCASHi，t）變動的影響。之后Merton對初始模型進行改進，將資本支出（EXPENi，t）、短期負債的變動（DNWCi，t）等影響因素加以考慮。我國學(xué)者李金等[35]也驗證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對上市公司的適用性。本文構(gòu)建以下擴展模型對本文提出的假設(shè)進行驗證：

其中：DCASHi，t表示i企業(yè)在第t年的現(xiàn)金持有量變動；CFi，t表示i企業(yè)在第t年的自由現(xiàn)金流；SIZEi，t、YYZBi，t、LEVi，t分別表示 i企業(yè)在第 t年的公司規(guī)模、凈營運資本、資產(chǎn)負債率。另外，EF表示企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)；En（n=1～4）表示金融生態(tài)環(huán)境的四個不同維度（見表1）。RELREC表示關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的規(guī)模；RELPAY則是關(guān)聯(lián)方對上市公司資金支持的力度，這兩項均采用期末總資產(chǎn)進行標準化處理。具體變量定義見表2。

根據(jù)前述分析可知，金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易二者之間既互相影響又互相制約，從而進一步影響企業(yè)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。那么在金融生態(tài)環(huán)境一定的情況下，內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模將會對現(xiàn)金持有的增值效應(yīng)產(chǎn)生什么影響？本文借鑒Faulkender、Wang[36]的現(xiàn)金變動價值模型，構(gòu)建模型（6）來檢驗現(xiàn)金變動以及關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模對現(xiàn)金價值效應(yīng)的影響。變量定義見表2。

表1 金融生態(tài)環(huán)境指標體系

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3列示了模型中各個主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括主要變量的均值、標準差、中位數(shù)、最大值和最小值等。

通過觀察和分析變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，在Panel A現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型中，樣本總數(shù)為1104個，現(xiàn)金持有量變動的均值和中位數(shù)分別為-0.03、-0.02，作為解釋變量的現(xiàn)金流量的最大值為0.66，最小值為-0.71，說明不同公司的現(xiàn)金持有水平存在較大差異。關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的最大值為1.27，最小值為0，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大小各異，關(guān)聯(lián)方交易之間內(nèi)部資本市場的發(fā)展程度極不平衡。而其中籌資型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（1.19）的變動程度大于支付型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（0.95），說明就創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，占用關(guān)聯(lián)方資金以此來達到“支持”公司發(fā)展的影響更顯著。金融生態(tài)環(huán)境及其下屬維度最大值與最小值之間的差距皆比較大，同時也可以發(fā)現(xiàn)其標準差在0.5～0.8之間，表明我國各地區(qū)經(jīng)濟、政治、社會發(fā)展水平存在較大差距，各個地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)劣程度各異。

表2 主要變量定義

在Panel B現(xiàn)金價值變動效應(yīng)樣本中，樣本總數(shù)為1104家，其中，超額回報率（BHR）平均值為-0.46，且不同公司之間差異較大（標準差為0.74）。經(jīng)上期末市場價值調(diào)整后的現(xiàn)金變動平均值為-0.01，經(jīng)上期末市場價值調(diào)整的凈利潤變動、凈資產(chǎn)變動與財務(wù)費用變動這些指標分布較為分散，不同公司之間也存在較大差異。以上描述性統(tǒng)計結(jié)果為本文的進一步研究提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表4列示了模型中主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表4中Panel A的檢驗結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有量變動（DCASH）與現(xiàn)金流量（CF）在1%的水平上顯著為正，符合預(yù)期。同時，現(xiàn)金持有量變動與公司規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負債率（LEV）在1%的水平上顯著正相關(guān)，而與凈營運資本（YYZB）顯著負相關(guān)?，F(xiàn)金持有量變動與金融生態(tài)環(huán)境（E4、EF）相關(guān)卻不顯著，而與另外三個維度顯著相關(guān)。金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易（RELS）、支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）負相關(guān)，這表明在外部金融生態(tài)環(huán)境較惡劣的情況下，企業(yè)往往會通過關(guān)聯(lián)方交易來實現(xiàn)自有資金的滿足，從而緩解融資約束，關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境在降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性上存在替代效應(yīng)。

Panel B的相關(guān)性分析結(jié)果表明，超額回報率（BHR）與現(xiàn)金持有量變動（DCASHM）、凈利潤變動（DEM）、凈資產(chǎn)變動（DNAM）、資產(chǎn)負債率（LEV）均顯著正相關(guān)，表明上述因素的變動都能給企業(yè)帶來超額回報。超額回報率（BHR）與凈財務(wù)費用變動（DIM）顯著負相關(guān)，說明財務(wù)費用變動的幅度越大，則企業(yè)所獲得的市場回報越小。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

（三）回歸檢驗結(jié)果與分析

1.金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性檢驗與分析。表5列示了金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果。由表5可知，現(xiàn)金流量（CF）與企業(yè)現(xiàn)金持有量變動（DCASH）至少在10%的水平上顯著正相關(guān)，這說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍面臨著融資約束。表5第10列結(jié)果顯示，金融生態(tài)環(huán)綜合指數(shù)（EF）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項在10%的水平上顯著為負，其中，根據(jù)第2列、第4列、第8列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)（E1）、政府對債務(wù)的治理（E2）、金融發(fā)展水平（E4）與公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項在10%的水平上顯著為負，第6列的制度文化建設(shè)（E3）與公司現(xiàn)金持有量（CF）的關(guān)系并不顯著，這說明制度文化建設(shè)對企業(yè)融資約束的作用較微弱，而金融生態(tài)環(huán)境及其下屬維度均能降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，從而幫助企業(yè)緩解融資困境。這意味著在控制了其他因素的情況下，金融生態(tài)環(huán)境會影響創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的現(xiàn)金持有策略，外部金融生態(tài)環(huán)境的改善會提高企業(yè)融資的可得性，提升資金來源的保障性。由此，本文的假設(shè)1與假設(shè)2得到驗證。

2.關(guān)聯(lián)方交易與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的檢驗與分析。表6的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量變動（DCASH）與現(xiàn)金流量（CF）的回歸系數(shù)顯著為正，且在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍存在融資約束。關(guān)聯(lián)方交易（RELS）與現(xiàn)金流量（CF）的交互項對現(xiàn)金持有量變動（DCASH）的影響在10%的水平上顯著為負，說明關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模會顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，企業(yè)所面臨的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性程度較低，能較好地緩解企業(yè)的融資壓力。

為了檢驗關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模中支付型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與籌資型關(guān)聯(lián)方規(guī)模對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，本文通過建立籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）、支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項來檢驗不同關(guān)聯(lián)方交易對企業(yè)融資約束的影響。從表5的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項與現(xiàn)金持有量變動（DCASH）在10%的水平上負向相關(guān)；而支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項對現(xiàn)金持有量變動（DCASH）的影響不顯著。由此，本文的假設(shè)3、假設(shè)3a與假設(shè)3b得到驗證。

表5 金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

表6 關(guān)聯(lián)方交易與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果

3.關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗與分析。

（1）關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與金融生態(tài)環(huán)境對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗與分析。為了檢驗研究假設(shè)4，本文使用模型（4）時行回歸分析，具體結(jié)果見表7。表7的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）、金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（EF）與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（RELS）和公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項均在10%及以上的水平上顯著為負。尤其是地區(qū)金融發(fā)展水平（E4）的交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明當企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較小時，處于地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè)更有可能籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金來緩解其融資受限現(xiàn)狀。政府對債務(wù)的治理（E2）、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（RELS）與現(xiàn)金持有量（CF）交互項的回歸關(guān)系并不顯著，說明在考慮內(nèi)外部融資影響因素時，當企業(yè)內(nèi)部融資成本較高時，政府對債務(wù)進行治理并不能快捷有效地使企業(yè)獲得資金。因此，還需要綜合考慮企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境的其他方面，尤其是金融發(fā)展水平差異導(dǎo)致的融資難易程度，本文的假設(shè)4得到驗證。

（2）籌資型關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗與分析。為了進一步檢驗關(guān)聯(lián)方交易中籌資型關(guān)聯(lián)方交易在金融生態(tài)環(huán)境的影響下，對企業(yè)融資約束的影響程度，本文在模型（4）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（5）。在此模型中主要考察金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)及其不同維度、籌資型關(guān)聯(lián)方交易與現(xiàn)金持有量的交互作用對企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，重點關(guān)注變量之間交互項的符號。由表8的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，籌資型關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的影響大體一致。表8的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）、金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（EF）與籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）、公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項均在10%及以上的水平上顯著為負，且地區(qū)金融發(fā)展水平（E4）的交互項在1%的水平上顯著為負；政府對債務(wù)的治理（E2）、籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）與公司現(xiàn)金持有量（CF）交互項的回歸關(guān)系并不顯著。通過上述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易在降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性方面存在替代作用，而支付型關(guān)聯(lián)方交易因其主要是關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金，故在緩解融資約束上并不存在顯著作用，進一步驗證了假設(shè)4。

表7 關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束的關(guān)系

表8 關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束的關(guān)系

4.進一步分析。為了檢驗假設(shè)5，對本文的主要解釋變量進行分組代入模型（6）進行回歸，將金融生態(tài)環(huán)境（EF）與關(guān)聯(lián)方交易（RELS）分別以其中位數(shù)為界劃分為4組，即金融生態(tài)環(huán)境好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大（“外部好且規(guī)模小”）、金融生態(tài)環(huán)境好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模?。ā巴獠亢们乙?guī)模大”）、金融生態(tài)環(huán)境差且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小（“外部差且規(guī)模小”）、金融生態(tài)環(huán)境差且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大（“外部差且規(guī)模大”）。表9的檢驗結(jié)果表明，四組中“外部差且規(guī)模小”“外部差且規(guī)模大”兩組在1%的水平上顯著，且公司現(xiàn)金變動與現(xiàn)金價值效應(yīng)之間同向變化?！巴獠坎钋乙?guī)模小”組現(xiàn)金變動的回歸系數(shù)為2.75，表示公司每增加1元現(xiàn)金將會導(dǎo)致企業(yè)價值增值2.75元，高于“外部差且規(guī)模大”組增加1元的價值增值（2.65）。“外部好且規(guī)模大”在10%的水平上顯著為正，其增加1元的價值增值為1.74元，而“外部好且規(guī)模小”的檢驗結(jié)果并不顯著，說明公司在“外部好且規(guī)模小”的內(nèi)外部環(huán)境下其增加1元的現(xiàn)金持有對企業(yè)價值增值的作用并不明顯。

其中“外部差且規(guī)模小”組的實證檢驗結(jié)果最為顯著，表明在金融生態(tài)環(huán)境較差的情況下，若企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模同樣處于式微狀態(tài)，企業(yè)增加現(xiàn)金持有量所帶來的邊際現(xiàn)金價值更高。由于此時外部融資較為困難，而關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小所導(dǎo)致內(nèi)部資金的“支持”力度也較小，因而現(xiàn)金持有水平的增加更能滿足企業(yè)出于經(jīng)營與發(fā)展而對資金的需求，現(xiàn)金增持所帶來的價值增值效果也最為顯著。“外部好且規(guī)模大”組的現(xiàn)金價值效應(yīng)（1.74）比起“外部好且規(guī)模小”組（0.74）更加顯著，說明當上市公司的外部金融生態(tài)環(huán)境較好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大時，企業(yè)若持有大量現(xiàn)金，其現(xiàn)金價值效應(yīng)相對于關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小的情形更高，假設(shè)5得到進一步驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論是否對樣本模型設(shè)定具有敏感性，本文進行了以下穩(wěn)健性分析：①在控制變量中增加營業(yè)收入增長率（GROWTH），按照前文所述模型進行回歸，得出的結(jié)論基本一致。②為控制個體效應(yīng)，使用面板數(shù)據(jù)隨機效應(yīng)模型來重新檢驗，研究結(jié)論基本保持穩(wěn)健（見表10）。上述研究結(jié)果表明，采用代理變量后的模型回歸結(jié)果與前述變量回歸結(jié)果保持一致，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012～2015年276家我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證檢驗了金融生態(tài)環(huán)境及其四個下屬維度、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模及關(guān)聯(lián)方交易類型對降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，進而緩解企業(yè)面臨的融資約束的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：

表9 現(xiàn)金變動價值效應(yīng)分組檢驗結(jié)果

表10 穩(wěn)健性分析

第一，金融生態(tài)環(huán)境的改善確實能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，從而有效緩解企業(yè)的融資壓力。同時，其下屬維度經(jīng)濟基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）均能有效緩解融資約束，而政府對債務(wù)的治理（E2）則對解決企業(yè)的融資問題效果不顯著。

第二，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與企業(yè)面臨的融資約束顯著相關(guān)，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模亦能有效降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，其對融資約束的緩解力度越大。

第三，進一步探討了關(guān)聯(lián)方交易中的籌資型關(guān)聯(lián)方交易與支付型關(guān)聯(lián)方交易二者對降低企業(yè)融資約束的作用機理，發(fā)現(xiàn)籌資型關(guān)聯(lián)方交易更能顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而支付型關(guān)聯(lián)方交易對緩解企業(yè)的融資困境并無統(tǒng)計學(xué)上的意義。

第四，金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模與類型對緩解企業(yè)的融資約束有替代作用，在金融生態(tài)環(huán)境惡劣的地區(qū)利用關(guān)聯(lián)方之間尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易之間存在的商業(yè)信用效益與信息溝通優(yōu)勢，延緩應(yīng)付類賬款的支付、延長資金占用期，均會有效緩解企業(yè)的融資約束。

第五，在外部金融生態(tài)環(huán)境較為惡劣的情況下，如果公司的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較小，無法通過關(guān)聯(lián)方獲取足額的發(fā)展資金時，企業(yè)現(xiàn)金持有的增加將會提升其價值效應(yīng)。而當金融生態(tài)環(huán)境較好，而且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大，能夠給予企業(yè)必要的資金支持時，相較于關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小的情形，企業(yè)超額現(xiàn)金的持有會產(chǎn)生更高的邊際價值。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)果本文提出如下政策建議：

第一，高度重視金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)。在資本市場處于新興加轉(zhuǎn)軌的背景下，地區(qū)的資源稟賦差異會造成巨大的金融生態(tài)環(huán)境差異。金融生態(tài)環(huán)境的差異又會直接影響國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，進而影響所在地區(qū)企業(yè)的成長與發(fā)展。因此，進一步改善各個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境是緩解融資約束和信貸結(jié)構(gòu)矛盾的必要手段，也是政府采用有效措施推動經(jīng)濟市場化和提升企業(yè)價值效應(yīng)的題中之意。

第二，金融生態(tài)環(huán)境及其下屬的不同維度都是改善企業(yè)融資現(xiàn)狀的重要因素。政府在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的同時，也要從系統(tǒng)的角度兼顧經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府對債務(wù)的治理、金融發(fā)展水平以及制度文化建設(shè)等各個要素的完善，不宜偏廢。

第三，關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資本市場資金融通與配置的一種方式，關(guān)聯(lián)方之間能夠較為輕易地降低企業(yè)的交易成本、信息成本，避免出現(xiàn)由于內(nèi)外部信息阻礙與滯后造成的信息不對稱而導(dǎo)致的高額外部融資成本。尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易的存在，能讓企業(yè)以低于市場期望資本成本的代價獲取流通資金。因此，上市公司要注重開展公允的關(guān)聯(lián)方交易，尤其是要充分利用關(guān)聯(lián)方給予企業(yè)的“支持”優(yōu)勢，利用應(yīng)付類賬款來延長信用期、加速資金占用，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的增值、擺脫融資受限。

第四，中小企業(yè)融資難問題普遍存在，除與中小企業(yè)本身的特性緊密相關(guān)之外，內(nèi)外部影響因素也占據(jù)著舉足輕重的地位。在我國資本市場發(fā)展并不完善的制度背景下，發(fā)展公允性的關(guān)聯(lián)方交易不失為一種有效途徑。但外部環(huán)境會對企業(yè)之間的交易產(chǎn)生約束和監(jiān)管作用，在政府大力改善外部金融生態(tài)環(huán)境的同時，企業(yè)也需要大力發(fā)展與關(guān)聯(lián)方之間的融資交易，提高交易的規(guī)范性，增強融資的可得性，在內(nèi)外部因素雙管齊下的基礎(chǔ)上，使中小企業(yè)實現(xiàn)快速、穩(wěn)健的發(fā)展。

此外，本文關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易這一內(nèi)部資本市場資金配置方式交互作用的研究結(jié)論，對于企業(yè)的現(xiàn)金持有決策與投資者的戰(zhàn)略投資具有一定的理論意義與參考價值。