國企負(fù)債約束：短期“去杠桿”與長期“強(qiáng)管理”并駕齊驅(qū)

張銳

長久以來實(shí)際處于任性狀態(tài)的國有企業(yè)舉債與負(fù)債行為終于套上了緊箍之咒。日前，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），在明確全面覆蓋和分類管理相結(jié)合、內(nèi)部治理與外部約束相結(jié)合、提質(zhì)增效與政策支持相結(jié)合三個(gè)基本原則的基礎(chǔ)上，提出了國企負(fù)債的短期目標(biāo)與長期目標(biāo)以及相應(yīng)的配套措施，階段性實(shí)現(xiàn)有效“去杠桿”以及永久性將負(fù)債管理引入國有企業(yè)公司治理治理的價(jià)值圭臬在《指導(dǎo)意見》中清晰可見。

負(fù)債經(jīng)營與擴(kuò)張乃現(xiàn)代企業(yè)的基本特征，財(cái)務(wù)杠桿的作用不僅可以使企業(yè)達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)從而獲得極限化的市場價(jià)值，還能倒逼債權(quán)人增強(qiáng)危機(jī)感。盡管如此，并不是說企業(yè)負(fù)債越高越好，國際上一般認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率不應(yīng)超過50%警戒線，否則就會引來市場對企業(yè)破產(chǎn)與違約的擔(dān)憂從而引發(fā)企業(yè)所有權(quán)的更替以及經(jīng)營命運(yùn)的動(dòng)蕩與覆滅。就我國國有企業(yè)而言，最高時(shí)的負(fù)債率一度達(dá)到了149%，經(jīng)過近幾年的“去杠桿”，負(fù)債率才下降到了目前的64.93%。盡管如此，工業(yè)企業(yè)中國有企業(yè)平均負(fù)債率依然要比私營企業(yè)高出4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)A股上市公司國有企業(yè)平均負(fù)債率高出了民營企業(yè)近6個(gè)百分點(diǎn)。

國有企業(yè)負(fù)債率之所以長期高出國際警戒線以及習(xí)慣性地超出私營企業(yè)的負(fù)債率，根本原因還是由國有企業(yè)的性質(zhì)所決定。由于是企業(yè)是國有，背后靠著的是政府以及不可估量的政府信用，因此企業(yè)借入再多的債務(wù)，有政府來負(fù)責(zé)償還甚至兜底，實(shí)在不行也還有“債轉(zhuǎn)股”這個(gè)變通術(shù)，國有企業(yè)經(jīng)營者自然就養(yǎng)成了“虱多不癢，債多不愁”的定勢思維，舉債與融資行為當(dāng)然也就用不著考慮任何后果，更不會關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。另外，由于國有企業(yè)在身份上要比私營企業(yè)優(yōu)越，也給銀行金融機(jī)構(gòu)制造出信用度也要比后者高許多的判斷，在道德風(fēng)險(xiǎn)的比較下，銀行也就更愿意將授信增撥給國有企業(yè)，由此一方面造成國有企業(yè)加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)以及大量“僵尸”企業(yè)的產(chǎn)生，另一方面導(dǎo)致私營企業(yè)的信貸饑渴以及融資難與融資貴問題的出現(xiàn)。

顯然，加強(qiáng)對國有企業(yè)的負(fù)債約束，首先必須將國企目前的負(fù)債率降下來，為此，《指導(dǎo)意見》設(shè)定的目標(biāo)是，到2020年年末國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，也就是63.7%左右。現(xiàn)在看來，最近兩年的“去杠桿”主要是通過產(chǎn)能過剩行業(yè)的出清來實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)，接下來非產(chǎn)能過剩行業(yè)只要負(fù)債率太高也會納入監(jiān)管重點(diǎn)以及“去杠桿”的范疇。對此，《指導(dǎo)意見》鼓勵(lì)國有企業(yè)采取租賃承包、合作利用、資產(chǎn)置換或出售等方式實(shí)現(xiàn)閑置資產(chǎn)流動(dòng)，提高資產(chǎn)使用效率，同時(shí)提倡以主業(yè)為導(dǎo)向，深度整合內(nèi)部資源，以提高存量資產(chǎn)利用水平，并且《指導(dǎo)意見》支持和鼓勵(lì)國有企業(yè)盤活土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)和依法合規(guī)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以及在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下提高直接融資比重，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。聽上去這些主張不少是老生常談，但又確實(shí)直達(dá)國有企業(yè)去杠桿的難點(diǎn)部位，而且這些舉措也并非臨陣磨槍，它們都可以作為戰(zhàn)略制度建倉引入到國有企業(yè)債務(wù)約束的公司治理結(jié)構(gòu)之中。

謀大事者不在一役之成，以驅(qū)動(dòng)國有企業(yè)短期負(fù)債指標(biāo)回歸到合理位置為基礎(chǔ)，《指導(dǎo)意見》明確了國企負(fù)債的長期目標(biāo)，即2020年之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。動(dòng)態(tài)分析，在降低到63.7%左右之后，國有企業(yè)繼續(xù)降低負(fù)債率從根本上來說有賴于自身經(jīng)營效率與財(cái)務(wù)投資回報(bào)率的提高，但這絕對又是一個(gè)十分緩慢的過程；另外，在國家貨幣政策的適度傾斜下，未來私營企業(yè)負(fù)債率肯定會小幅走高從而一定程度上拉升行業(yè)平均負(fù)債率，進(jìn)而抬高國有企業(yè)降低負(fù)債率的卡位，因此，國有企業(yè)負(fù)債率朝著國際警戒線的位置靠攏將變得格外漫長與艱難。正是如此，降低國企負(fù)債率將可能是一項(xiàng)長期任務(wù)安排，而且政策導(dǎo)向上再也不能沿用之前的預(yù)算軟約束，而必須形成系統(tǒng)性長效規(guī)控機(jī)制。

首先是差別性的指標(biāo)定量機(jī)制。以資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)約束指標(biāo)，同時(shí)考慮到不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異以及企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，《指導(dǎo)意見》對不同行業(yè)類型國有企業(yè)負(fù)債指標(biāo)實(shí)行分類管理與動(dòng)態(tài)管控。具體來說就是，以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5個(gè)百分點(diǎn)為預(yù)警線，加10個(gè)百分點(diǎn)為重點(diǎn)監(jiān)管線，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小采取適當(dāng)管控措施。值得關(guān)注的是，《指導(dǎo)意見》特別指出，要嚴(yán)格控制產(chǎn)能過剩行業(yè)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，適度靈活掌握有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等領(lǐng)域的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

其次是主體性的內(nèi)部治理機(jī)制。在明確了國有企業(yè)作為資產(chǎn)負(fù)債約束第一責(zé)任主體的基礎(chǔ)上，《指導(dǎo)意見》要求國有企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債約束納入公司管理的重要考量，將資產(chǎn)負(fù)債約束與優(yōu)化國有企業(yè)公司治理有機(jī)結(jié)合起來，以建立起完善的內(nèi)部約束機(jī)制。一方面，國有企業(yè)必須根據(jù)相應(yīng)的預(yù)警線和監(jiān)管線，結(jié)合行業(yè)及自身實(shí)際合理設(shè)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債約束必須納入公司日常治理，包括企業(yè)管理層要審慎開展債務(wù)融資活動(dòng)、董事會要對資產(chǎn)負(fù)債狀況及未來資負(fù)計(jì)劃進(jìn)行審議等等；同時(shí)，國有企業(yè)集團(tuán)應(yīng)加強(qiáng)對子企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債約束，避免母子企業(yè)、子企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染；此外，國有企業(yè)必須增強(qiáng)內(nèi)源性資本積累能力，著力提升經(jīng)營管理水平和增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。

再次是層級性的外部約束機(jī)制。在指出金融機(jī)構(gòu)為國有企業(yè)負(fù)債約束責(zé)任主體的同時(shí)，《指導(dǎo)意見》提出創(chuàng)建由國有資產(chǎn)管理部門、金融機(jī)構(gòu)與社會信用等多重機(jī)構(gòu)組成的立體性外部約束機(jī)制。其中國資管理部門須建立建立科學(xué)規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)測與預(yù)警體系，列出重點(diǎn)關(guān)注和重點(diǎn)監(jiān)督企業(yè)，明確其降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)和時(shí)限并負(fù)責(zé)監(jiān)督實(shí)施，同時(shí)要將降杠桿減負(fù)債成效作為企業(yè)考核和評價(jià)的重要內(nèi)容。作為自己的重要職責(zé)，金融機(jī)構(gòu)須對對重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)和重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)設(shè)置融資限制，并且不得對重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)新增授信，在此基礎(chǔ)上，通過國企負(fù)責(zé)人負(fù)全責(zé)、中介機(jī)構(gòu)、社會信用體系等強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)失信行為的聯(lián)合懲戒機(jī)制，同時(shí)加大對違法違規(guī)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人員失信行為的處罰力度。

最后是熔斷性的配套輔助機(jī)制。除了通過前述資產(chǎn)流動(dòng)、內(nèi)部整合以及資產(chǎn)證券化等途徑支持國有企業(yè)降低負(fù)債率外，鑒于地方國企負(fù)債大大超過中央企業(yè)負(fù)債且地方政府或有負(fù)債總是隱身與變身記于國有企業(yè)頭上的普遍事實(shí)，《指導(dǎo)意見》特別強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)禁地方政府及其部門違法違規(guī)或變相通過國有企業(yè)舉借債務(wù)，嚴(yán)禁國有企業(yè)違法違規(guī)向地方人民政府提供融資或配合地方人民政府變相舉債”，并指出要對地方政府違法違規(guī)融資與變相舉債行為進(jìn)行嚴(yán)格問責(zé)與追責(zé)。從體制上厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界，可謂祛除了國有企業(yè)負(fù)債率長久高居不下與習(xí)慣性反彈的關(guān)鍵痛點(diǎn)。

（作者：中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）