淺談杠桿資金在投資決策中的有效運(yùn)用

文/賈煒

淺談杠桿資金在投資決策中的有效運(yùn)用

文/賈煒

廣州市航長投資管理有限公司

杠桿資金的選擇直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從而對一個企業(yè)的興衰具有深遠(yuǎn)的影響，本文就已有資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行總結(jié)，并對其進(jìn)行評價，借鑒國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論的成果，由此引出我國企業(yè)應(yīng)該在應(yīng)用杠桿資金時應(yīng)該注意的問題。

杠桿資金；資本結(jié)構(gòu)；投資決策

1 理論回顧：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其評價

1.1MM理論

MM定理前后經(jīng)歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論即假設(shè)不考慮稅收情況下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，企業(yè)總價值都不受資本結(jié)構(gòu)的影響；第二，MM理論2——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，是考慮公司所得稅的MM理論，認(rèn)為因負(fù)債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，當(dāng)100%負(fù)債時企業(yè)價值最大，故理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)為100%負(fù)債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認(rèn)為企業(yè)所得稅提高時，資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時企業(yè)的負(fù)債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時企業(yè)的負(fù)債率降低。該理論暗示的一層含義是：現(xiàn)實(shí)的世界不可能是完美的，因而資本結(jié)構(gòu)很可能會影響企業(yè)的投資決策。正是基于這一推斷，杠桿資金與企業(yè)投資之間的關(guān)系一直受到金融學(xué)界的關(guān)注。雖然MM理論數(shù)理邏輯嚴(yán)密，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系創(chuàng)立的標(biāo)志，但難以得到實(shí)踐的驗(yàn)證。

1.2基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論

1.2.1股東與經(jīng)理之間的代理成本。外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本。于是經(jīng)理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。

1.2.2股東與債權(quán)人之間的代理成本。股東與債權(quán)人之間的利益沖突實(shí)質(zhì)是源于股東的有限責(zé)任、源于股票的期權(quán)性質(zhì)。股權(quán)是公司給予股東隨時可以買賣的權(quán)力，股東承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)股權(quán)可看成是企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)存在違約風(fēng)險，債權(quán)人和股東之間就會出現(xiàn)利益沖突，如資產(chǎn)代理問題或風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題、投資不足問題等，都反映可能導(dǎo)致企業(yè)因債務(wù)融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務(wù)代理成本。企業(yè)可以通過消弱債務(wù)價值與企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系，有效降低債務(wù)代理成本。

1.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的最新趨勢

無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展似乎沒有給予資本市場以足夠的關(guān)注。

2 結(jié)論

由上文對資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)，對于我國企業(yè)在運(yùn)用杠桿資金在進(jìn)行投資決策時，得到以下結(jié)論。

2.1企業(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境確定合理的負(fù)債水平

杠桿資金發(fā)揮正效益需要在贏定的范圍之內(nèi)，當(dāng)企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定稅前利潤水平時，企業(yè)應(yīng)及時合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的每股收益水平，即前面所說的“分餅原理”。只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的杠桿資金作用；反之，將會給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。在財務(wù)決策中，應(yīng)該首先對資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項(xiàng)目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項(xiàng)目的盈利能力謹(jǐn)慎選擇相應(yīng)的籌資模式，以充分、合理利用杠桿資金的積極作用效應(yīng)，提高企業(yè)的每股收益水平。

2.2杠桿資金水平的利用必須與公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量相匹配

MM資本結(jié)構(gòu)理論中的無公司稅模型認(rèn)為，公司的價值取決于公司未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然我們認(rèn)為MM的這條定理所設(shè)定的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)有著遙遠(yuǎn)的距離，也無意評價資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價值。但MM理論卻揭示了企業(yè)發(fā)展最為本質(zhì)的一條鐵律：增加企業(yè)價值、增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展能力的根本途徑是增強(qiáng)企業(yè)獲取未來現(xiàn)金凈流量的能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有著選擇各種杠桿資金利用政策的機(jī)動性和靈活性，能夠更好地駕御杠桿資金的利用，能夠更好地控制杠桿資金利用不當(dāng)給企業(yè)帶來的損失。

2.3企業(yè)應(yīng)在增強(qiáng)財務(wù)的靈活性和杠桿資金利用之間尋求平衡

比可持續(xù)增長率更為快速增長的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長，這種類型的企業(yè)需要在增加企業(yè)財務(wù)的靈活性和杠桿資金利用之間進(jìn)行平衡。財務(wù)的靈活性是指現(xiàn)在的融資決策應(yīng)以增加未來的融資能力為前提，為將來企業(yè)的發(fā)展需要再度進(jìn)行債務(wù)融資創(chuàng)造條件。保持企業(yè)財務(wù)的靈活度需要企業(yè)進(jìn)行大量的權(quán)益資本的積累，其權(quán)益資本的積累要么來自于企業(yè)的留存收益，要么來源于發(fā)行股票融資。企業(yè)應(yīng)維持一個保守的財務(wù)比率，以保持企業(yè)持續(xù)進(jìn)入資本市場充足的借貸能力；制定一個適當(dāng)?shù)摹⒛軌蛞粤舸媸找嬷С止境掷m(xù)增長的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時再發(fā)行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強(qiáng)企業(yè)財務(wù)的靈活度，又能夠利用債務(wù)融資維持或提高股票市場價值的融資政策，也是一種將杠桿資金的利用納入管理增長、以留存收益和舉債支持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的理財對策。

[1]鄒穎.負(fù)債經(jīng)營利與弊[J].哈爾濱,2011，(1).

[2]李杰.小企業(yè)財務(wù)管理必備手冊[J].企業(yè)管理,2009，(1).