進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險分析與管理

高丹

摘要：隨著人民幣匯率制度改革不斷推進(jìn)，過去長時間的較為固定且單向升值的人民幣匯率已經(jīng)難以維持，人民幣匯率彈性不斷加大，匯率走勢呈現(xiàn)雙向波動，擴(kuò)大增幅的新常態(tài)。這種態(tài)勢將使我國涉外企業(yè)的經(jīng)營活動與投融資活動面臨更大的不確定性，本文基于不同角度分析匯率風(fēng)險對企業(yè)價值的影響，分析比較金融對沖與經(jīng)營對沖的風(fēng)險管理效果，從而為我國進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險管理提供參考思路并提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：進(jìn)出口企業(yè)；企業(yè)價值；匯率風(fēng)險；風(fēng)險管理

一、引言

近年來，國際政治經(jīng)濟(jì)形勢越來越復(fù)雜，人民幣與各國貨幣之間的匯率呈現(xiàn)常態(tài)化的雙向波動且波動區(qū)間不斷擴(kuò)大，若缺乏有效的風(fēng)險管理策略，匯率變動的風(fēng)險將對我國進(jìn)出口貿(mào)易造成很大沖擊。我國出口企業(yè)以中低端制造業(yè)為主，主要依靠價格優(yōu)勢進(jìn)行國際競爭而且可替代性較高，價格需求彈性較大，由匯率彈性理論可知，匯率的波動通過價格效應(yīng)進(jìn)而引起需求數(shù)量變化，本幣升值對我國出口企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)將十分不利。而進(jìn)口業(yè)務(wù)需求更多體現(xiàn)為剛性需求，價格彈性較小，在人民幣貶值時進(jìn)口企業(yè)的成本將大大增加。因此，匯率的變化對我國進(jìn)出口企業(yè)財務(wù)與經(jīng)營狀況的影響非常顯著，如何減輕匯率變化對企業(yè)運營以及價值的沖擊、更好的適應(yīng)匯率頻繁而雙向的變動是企業(yè)必須重視的問題。

倪慶東、倪克勤（2009）研究發(fā)現(xiàn)中國制造業(yè)的外匯風(fēng)險暴露敞口與受人民幣貶值帶來的負(fù)面影響整體高于其他行業(yè)；馮帆、黃翌飄（2016）基于對我國制造業(yè)上市公司的實證檢驗證明外匯衍生品對沖對公司價值提升的有效性；郭飛（2014）通過案例分析證明了風(fēng)險管理實現(xiàn)資產(chǎn)保值與升值的可能性。本文將簡析我國進(jìn)出口企業(yè)面臨的外部環(huán)境，基于不同角度分析匯率風(fēng)險對公司價值產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上提出匯率風(fēng)險管理的方法，通過金融對沖、經(jīng)營對沖以及其他新途徑來更深入、多元化的將企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移，并最終實現(xiàn)公司價值穩(wěn)定。

二、匯率風(fēng)險及其對企業(yè)價值的影響

匯率風(fēng)險，又稱外匯風(fēng)險，是一定時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在不同種貨幣之間進(jìn)行兌換時，由于未知的匯率變動而造成經(jīng)濟(jì)主體意外獲得收益或承受損失的不確定性。近年來，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)市場的聯(lián)系日益密切，國內(nèi)外資源優(yōu)勢互補也加大了國際貿(mào)易交易需求的不斷擴(kuò)大，我國企業(yè)在對外進(jìn)行交易來往時，其日常經(jīng)營活動必然帶動著國際資本的流動，也不可避免的伴隨大批以外幣表示的現(xiàn)金流以及債權(quán)債務(wù)關(guān)系的積累，從而使企業(yè)存在大量外匯風(fēng)險敞口。本文以公司價值為研究對象來探討匯率風(fēng)險對企業(yè)影響的具體途徑。

（一）交易時間跨度中現(xiàn)金流的折算

在企業(yè)對外貿(mào)易交往中產(chǎn)生以外幣標(biāo)價的交易業(yè)務(wù)時，由于從簽訂協(xié)議到完成收付結(jié)算的時間差中匯率可能發(fā)生變化，使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值不確定，進(jìn)而引起交易風(fēng)險。這種風(fēng)險產(chǎn)生的關(guān)鍵在于交易達(dá)成到收付結(jié)算之間的一個時間差，是最普遍且受關(guān)注的一種風(fēng)險，并且最終將于資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)出其損失或收益。例如，我國A出口公司于2017年3月4日與國外B公司在對外銷售業(yè)務(wù)中，簽訂一筆以美元計價交易價格為10美元的協(xié)議，并且約定以貨到付款的方式進(jìn)行結(jié)算。因此A公司的會計賬本中按當(dāng)日6.75的匯率折算為67.5萬元人民幣記錄在冊，5月1日A公司收到來自B公司購買這批貨物的10萬美元款項，而當(dāng)日匯率為6.65，則在資產(chǎn)負(fù)債表上A公司出現(xiàn)1萬元的損失。所以，在以外幣計價的交易過程中，人民幣升值將使本國企業(yè)發(fā)生損失；反之，人民幣貶值將使本國企業(yè)將得到意外收入。

（二）會計報表中公司賬面價值的折算

企業(yè)制作會計報表時將功能貨幣（指企業(yè)營運時所使用的各種貨幣）折算成記賬本位幣（指編制財務(wù)報表時使用的報告貨幣，即本幣）的過程中，公司的賬面價值因為匯率的波動而產(chǎn)生損失的風(fēng)險，也稱會計風(fēng)險，該風(fēng)險將給企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營帶來不確定性。具體來說，該風(fēng)險表現(xiàn)為企業(yè)在交易記賬日與期末折算日兩時間點匯兌成記賬本位幣的差額，按照會計準(zhǔn)則，這個差額將被處理為財務(wù)費用，這將影響企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流與財務(wù)狀況，因此會計風(fēng)險實質(zhì)上是一種賬面上的損益，而非公司直接的實際損失。例如，我國進(jìn)出口公司在國外設(shè)立分公司甲，甲公司年初銀行賬戶有100萬美元，年初編制會計報表使用匯率為6.88則賬面資產(chǎn)顯示為688萬元人民幣。而期末編制綜合報表時，匯率變?yōu)?.78，則賬面資產(chǎn)為678萬人民幣，顯示為該公司一年內(nèi)損失10萬人民幣，但實際公司并未動用這項資金，這就是匯率波動為企業(yè)賬面價值帶來的不確定性。

由于會計風(fēng)險并不涉及到公司實際利益，所以很多企業(yè)會忽視此類風(fēng)險的存在，但在現(xiàn)實的不完美市場中，會計報表所反映的企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)等信息狀況，會極大的影響到股東以及市場對企業(yè)未來價值的預(yù)期，從而對企業(yè)的融資以及交易談判地位將產(chǎn)生不利影響，間接的對企業(yè)價值產(chǎn)生潛在影響，因此不可忽視。

（三）對企業(yè)長期經(jīng)營的沖擊

匯率的波動還可以一種長期潛在的方式影響企業(yè)未來一段時期內(nèi)收益或現(xiàn)金流的變化，對企業(yè)的經(jīng)營造成嚴(yán)重影響，帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。匯率變化通過影響企業(yè)產(chǎn)品成本、價格、現(xiàn)金流量、市場地位等給企業(yè)未來發(fā)展造成潛在損失。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對進(jìn)出口企業(yè)的威脅是長時期內(nèi)潛移默化的，因為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要是影響整個行業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其作用效果難以直接預(yù)測。

三、進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險管理策略分析

進(jìn)出口企業(yè)的交易現(xiàn)金流、以外幣計價的資產(chǎn)、境外債權(quán)債務(wù)以及境外設(shè)立的子公司等都存在明顯的外匯風(fēng)險敞口，為有效的降低匯率風(fēng)險給企業(yè)價值帶來的不確定性損失，管理者需要結(jié)合金融對沖、經(jīng)營對沖的多元化風(fēng)險管理策略才能有效的將風(fēng)險分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移。

（一）金融對沖

金融對沖策略主要是通過運用外匯衍生品市場上的外匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯、NDF售匯、匯率期權(quán)組合、貨幣掉期對公司未來現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值，從而達(dá)到縮小外匯風(fēng)險敞口的目的。金融對沖的外匯衍生工具主要有以下幾種：

1.外匯遠(yuǎn)期合約

外匯遠(yuǎn)期合約是銀行與企業(yè)簽訂在未來某一時刻或時期按約定的幣種、金額、匯率等為企業(yè)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)，從而鎖定企業(yè)未來收付外匯的換匯成本與金額，提高企業(yè)財務(wù)預(yù)測未來成本與收益的準(zhǔn)確性。公司可根據(jù)未來現(xiàn)金流收付的方式不同選擇固定期限外匯遠(yuǎn)期（適用于確定未來交易時間且一次性收付的交易）、擇期外匯遠(yuǎn)期（適用于時期內(nèi)某一天的一次性交易）與均價外匯遠(yuǎn)期（適用于未來有持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的收付款）等遠(yuǎn)期合約品種，但在規(guī)避風(fēng)險帶來的損失的同時，也規(guī)避了風(fēng)險帶來的不確定性收益，即有一定的盯市損失。

2.外匯期權(quán)與期權(quán)組合

外匯期權(quán)合約是期權(quán)買方通過支付一定期權(quán)費，獲得在未來某一時刻或時期內(nèi)按當(dāng)時市場價格買入或賣出一定數(shù)量外匯的選擇權(quán)。企業(yè)可根據(jù)資金的收付情況、匯率走勢預(yù)測與風(fēng)險偏好選擇不同的期權(quán)或期權(quán)組合來將外匯風(fēng)險控制在可接受的范圍內(nèi)或消除。目前我國金融機(jī)構(gòu)提供的期權(quán)品種主要為每一時刻交易的歐式看漲或看跌期權(quán)、比率期權(quán)、區(qū)間型期權(quán)與差價期權(quán)等。期權(quán)可以鎖定交易成本，并在規(guī)避匯率不確定性帶來的損失的同時保留了其可能帶來的額外收益，因此不存在盯市損失。但期權(quán)本身具有杠桿效應(yīng)，所以企業(yè)在使用期權(quán)與期權(quán)組合時應(yīng)謹(jǐn)慎操作，以降低資產(chǎn)波動性為企業(yè)運營提供文件的財務(wù)狀況的目的進(jìn)行套期保值的風(fēng)險控制，而非以盈利為最終目標(biāo)放大風(fēng)險進(jìn)行投機(jī)。

3.掉期或互換

外匯掉期交易是指交易雙方按照約定在一定時期內(nèi)相關(guān)交換相同價值資產(chǎn)的交易行為，據(jù)標(biāo)的物可分為外匯掉期、貨幣掉期與利率掉期。外匯掉期為以一種貨幣交換另一種貨幣，并在未來約定時期以約定價格反向換回同等數(shù)量的原始貨幣，相當(dāng)于同時買賣金額相同，交易日與匯率不同的交易，實現(xiàn)外匯持有期限的調(diào)整并鎖定折算價格。外匯掉期一方面可進(jìn)行期限調(diào)整，另一方面還可以與其他投融資產(chǎn)品一起靈活運用，解決資金錯配、降低融資成本、保證外匯資產(chǎn)收益等對企業(yè)的匯率風(fēng)險與利率風(fēng)險同時進(jìn)行管理，此外，外匯掉期的使用也存在一定的盯市損失。

（二）經(jīng)營對沖

考慮到匯率變動對企業(yè)經(jīng)營的影響以及當(dāng)前貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜多變，僅僅依靠金融衍生工具來對抗匯率風(fēng)險的沖擊并不足以完全抵御企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)務(wù)可能面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，因此，需要在金融對沖的同時調(diào)整經(jīng)營策略，達(dá)到更多元化、深層次的風(fēng)險規(guī)避。經(jīng)營對沖的方式主要有以下幾個方面：第一、利用自身談判地位，在簽訂交易合約時指定對自己有利的條款（如交易時間、交易幣種、付款方式等）將匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給客戶；第二、通過調(diào)整經(jīng)營業(yè)務(wù)來降低、分散企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險。經(jīng)營活動中對原材料選地、勞動產(chǎn)地以及銷售地區(qū)、廣告策略等進(jìn)行調(diào)整，盡量分散風(fēng)險，并縮小外匯風(fēng)險敞口。同時，提高企業(yè)自身核心競爭力，降低商品的價格彈性，從而增強(qiáng)自身抵御匯率不利變動對企業(yè)經(jīng)營收入帶來的不確定性損失；第三、通過配對借款等財務(wù)管理降低企業(yè)的匯率風(fēng)險。將財務(wù)管理與經(jīng)營管理相結(jié)合，利用海外債務(wù)與外匯衍生工具對外匯風(fēng)險敞口扎差使企業(yè)財務(wù)狀況更加穩(wěn)健，通過信息傳導(dǎo)增強(qiáng)市場以及融資機(jī)構(gòu)對企業(yè)未來利好的預(yù)期，進(jìn)而一定程度上可降低企業(yè)負(fù)債的財務(wù)成本、融資約束條款并增加投資機(jī)會，最終為企業(yè)價值帶來穩(wěn)定與增長。

（三）匯率風(fēng)險管理效果匯總

金融對沖與經(jīng)營對沖是企業(yè)匯率風(fēng)險管理主要途徑。金融對沖可有效穩(wěn)定外匯收入，經(jīng)營對沖則通過增加企業(yè)的盈利利潤來提高企業(yè)價值。有效使用經(jīng)營對沖策略對企業(yè)的談判能力、外匯資產(chǎn)與收入以及國際化程度都有更高的要求，因此對于大型跨國上市公司經(jīng)營對沖策略效果更顯著。

短期內(nèi)企業(yè)通過遠(yuǎn)期結(jié)售匯與NDF鎖定未來現(xiàn)金流入流出時的匯率，結(jié)合貨幣互換、海外貸款可鎖定融資成本，從而縮小外匯風(fēng)險敞口、降低公司價值對匯率的敏感度，有效降低交易損失與折算損失并提高公司價值；中長期的匯率風(fēng)險管理通過外匯衍生工具與經(jīng)營策略的結(jié)合降低破產(chǎn)成本、代理成本、改善公司資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大融資幣種、渠道與投資、增加公司稅盾效應(yīng)、提高公司國際化程度等公司間接提高公司價值。

四、我國涉外企業(yè)匯率風(fēng)險管理問題與建議

現(xiàn)如今國際政治經(jīng)濟(jì)形勢日益嚴(yán)峻，涉及對外貿(mào)易的企業(yè)面臨比以往更復(fù)雜多樣的不可控風(fēng)險，我國人民幣的國際化進(jìn)程、資本對外開放程度、“一帶一路”政策等為企業(yè)引進(jìn)來與走出去提供了更多的便利，但我國外匯市場的發(fā)展程度、進(jìn)出口企業(yè)外匯風(fēng)險管理意識以及經(jīng)驗?zāi)芰s遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上貿(mào)易規(guī)模的發(fā)展程度。為了加強(qiáng)我國進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險的有效管理，下文將從企業(yè)、市場以及政府機(jī)構(gòu)三個方面提出建議：

（一）進(jìn)出口企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理建設(shè)

進(jìn)出口企業(yè)的管理應(yīng)注意以下幾點：一是重視匯率風(fēng)險的規(guī)避，提高企業(yè)自身匯率風(fēng)險管理水平；二是對匯率風(fēng)險進(jìn)行分類管理。對于短期匯率風(fēng)險管理，使用金融衍生工具可起到較好的規(guī)避效果，但要防止衍生品使用不當(dāng)或過度投機(jī)；經(jīng)驗風(fēng)險屬于長期風(fēng)險，通過人民幣計價的結(jié)算方式、在多個國家進(jìn)行采購與銷售，設(shè)立境外分支機(jī)構(gòu)等方式可有效規(guī)避長期匯率風(fēng)險；三是加強(qiáng)企業(yè)競爭能力、議價能力，在合約中對結(jié)算方式、幣種選擇等方面的條款更有話語權(quán)，從而在對匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)移時有更多可供選擇的渠道。

（二）外匯衍生市場與金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)

一方面，我國外匯衍生品市場還不夠成熟，當(dāng)前我國外匯衍生工具品種主要有遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、NDP（離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易）、掉期業(yè)務(wù)以及銀行間外匯衍生品等，應(yīng)該創(chuàng)新開發(fā)更多服務(wù)于非金融企業(yè)的避險品種，以更好的促進(jìn)并輔助實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行作為市場參與主體的重要組成部分，應(yīng)充分利用自身信息人才等方面的優(yōu)勢，增強(qiáng)服務(wù)意識與競爭意識，為我國進(jìn)出口企業(yè)提供更多的咨詢服務(wù)并創(chuàng)新貿(mào)易結(jié)算模式，在增加商業(yè)銀行收入來源的同時，也為企業(yè)的涉外業(yè)務(wù)提供更多便利支持。

（三）政府部門改善市場環(huán)境

政府機(jī)構(gòu)應(yīng)完善外匯衍生品市場上制度、法律法規(guī)、會計準(zhǔn)則、信息披露制度以及監(jiān)管等方面的配套建設(shè)，從而更好的推動外匯市場與外匯衍生品市場的治理與發(fā)展，也為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理策略提供更多選擇空間。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙峰，祖博男，程悅.跨國企業(yè)外匯風(fēng)險對沖研究述評：動因、方式與效果[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2016，30 （10）：162-171.

[2]馮帆，黃翌飄.外匯衍生品對沖對公司價值的影響——基于我國制造業(yè)上市公司的實證研究[J].國際商務(wù)（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報），2016 （04）：93-104.

[3]倪慶東，倪克勤.匯改以來我國外匯風(fēng)險暴露的行業(yè)特征——基于深市行業(yè)指數(shù)的分析[J].金融理論與實踐，2010 （02）：60-63.

[4]郭飛，游繪新，郭慧敏.為什么使用外幣債務(wù)？——中國上市公司的實證證據(jù)[J].金融研究，2018 （3）.

[5]肖銘彬.新形勢下外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險管理研究[J].時代金融，2017 （08）：194+196.

[6]潘功勝.中國外匯市場的政策框架及管理取向，當(dāng)代金融家[J]，2017 （5）

[7]杰羅姆·哈利考特，桑德拉·龐塞特.匯率波動、金融約束和貿(mào)易：來自中國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].世界銀行經(jīng)濟(jì)評論，2015 （03）：165-203.