高管離職視角下的股權(quán)激勵(lì)研究綜述

陳 健

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

引言

作為一種用以解決公司委托代理問(wèn)題的工具，股權(quán)激勵(lì)的目的是讓管理者與所有者的利益趨于一致，從而減少兩者之間的沖突和分歧，達(dá)到緩解委托代理問(wèn)題的目的[1]。由于股權(quán)激勵(lì)的上述優(yōu)點(diǎn)，其一出現(xiàn)便受到重視，隨即在世界范圍內(nèi)快速推廣，并逐漸成為企業(yè)建立健全激勵(lì)約束機(jī)制以及提升業(yè)績(jī)的較好選擇。除提高業(yè)績(jī)以外，上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的另一主要目的是留住高管[2]，股權(quán)激勵(lì)的“金手銬”效應(yīng)可幫助企業(yè)達(dá)到這一目標(biāo)。作為一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)契約一般會(huì)有等待期的設(shè)置，這一條款會(huì)增加高管離職的隱性成本，從而在一定時(shí)間內(nèi)達(dá)到鎖定高管和減少高管離職的目的。鑒于此，有學(xué)者開(kāi)始嘗試新的研究視角，即從高管離職視角來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題。本文搜集了近年來(lái)該領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)，并將這些文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)地梳理，發(fā)現(xiàn)該方面的研究主要分為動(dòng)機(jī)和效應(yīng)兩個(gè)方面。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析，認(rèn)為動(dòng)機(jī)方面的研究已比較成熟，而效應(yīng)方面的研究還有待完善。

一、動(dòng)機(jī)

Oyer（2004）首先對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了理論分析，他認(rèn)為，當(dāng)員工更換成本提高時(shí)，企業(yè)會(huì)實(shí)施或增加實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并且，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮及勞動(dòng)力市場(chǎng)較緊張時(shí)，企業(yè)更愿意實(shí)施這一計(jì)劃[3]。進(jìn)而，Oyer和Schaefer（2005）對(duì)企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，員工留用動(dòng)機(jī)比激勵(lì)動(dòng)機(jī)更能解釋所搜集的數(shù)據(jù)[4]。此外，有學(xué)者從公司特征和激勵(lì)對(duì)象特征角度對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的影響因素進(jìn)行了研究。Tzioumis（2008）研究了1994—2004年間美國(guó)上市企業(yè)實(shí)施CEO股票期權(quán)的動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)，CEO持股和年齡會(huì)減弱企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)的動(dòng)機(jī)，而CEO離職的發(fā)生率會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的這一動(dòng)機(jī)[5]。Gayle等（2015）的研究主要涉及企業(yè)規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施動(dòng)機(jī)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，越有動(dòng)力通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)防止高管離職[6]。

國(guó)內(nèi)在這方面也進(jìn)行了相關(guān)研究。夏斌等（2014）對(duì)深市上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要目的進(jìn)行了調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)“留住人才”的占比（27.6%）最高[2]，這一結(jié)果說(shuō)明了人才留用動(dòng)機(jī)是企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的最主要目的。陳艷艷（2015）以我國(guó)2005年7月1日至2012年12月31日期間發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的410家上市公司為研究樣本，對(duì)股權(quán)實(shí)施動(dòng)機(jī)三種理論（吸引和留住員工、激勵(lì)員工、融資約束理論）的解釋力進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究了員工股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施動(dòng)機(jī)。結(jié)果表明，吸引和留住員工、激勵(lì)員工的解釋力較強(qiáng)，而激勵(lì)員工的解釋力較弱[7]。

以上的理論研究和實(shí)證研究得出了較為一致的結(jié)論，即企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的員工留用動(dòng)機(jī)。

二、效應(yīng)

隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的員工留用動(dòng)機(jī)被理論和實(shí)證研究所證實(shí)，有學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的高管留用效應(yīng)進(jìn)行了直接研究。Balsam和Miharjo（2007）以 S&P ExecuComp數(shù)據(jù)庫(kù)中1993—2005年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管自愿離職的影響。他們的研究特色主要有以下兩點(diǎn)，一是將股權(quán)激勵(lì)分為股票期權(quán)和限制性股票，并將股票期權(quán)的價(jià)值分為行權(quán)、未行權(quán)和未行權(quán)的時(shí)間價(jià)值三部分；二是將高管分為CEO和非CEO，并主要研究高管的自愿離職行為。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是CEO還是非CEO，股票期權(quán)的未行權(quán)以及未行權(quán)部分的時(shí)間價(jià)值，限制性股票的價(jià)值與高管自愿離職呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[8]。Chakraborty等（2009）研究了不同CEO持股比例下CEO激勵(lì)與業(yè)績(jī)相關(guān)離職的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，CEO激勵(lì)和業(yè)績(jī)相關(guān)離職之間的關(guān)系會(huì)隨著CEO持股比例的變化而變化。當(dāng)CEO持股比例低于5%時(shí)，CEO激勵(lì)與其業(yè)績(jī)相關(guān)離職呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)CEO持股比例超過(guò)5%時(shí)，就不存在這種相關(guān)性；另外，公司業(yè)績(jī)對(duì)這一關(guān)系具有影響，如果公司業(yè)績(jī)處于行業(yè)平均水平以下，這種相關(guān)性就會(huì)更強(qiáng)；他們的研究結(jié)果表明，高強(qiáng)度的激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的信號(hào)功能，可能導(dǎo)致更多的離職[9]。上述兩項(xiàng)研究，一項(xiàng)是針對(duì)自愿離職，一項(xiàng)是針對(duì)受迫離職（業(yè)績(jī)相關(guān)離職），說(shuō)明在研究高管激勵(lì)與離職的關(guān)系時(shí)，對(duì)離職區(qū)分不同原因是十分必要的。另外，上述第二項(xiàng)研究涉及到CEO持股問(wèn)題，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)與離職的關(guān)系受其他因素的影響，需要放到不同的情境下進(jìn)行研究。隨著研究的不斷深入，有學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約要素與高管離職的關(guān)系進(jìn)行了研究。Laux（2012）研究了股票期權(quán)行權(quán)期對(duì)CEO離職的影響，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的行權(quán)期更長(zhǎng)，會(huì)引發(fā)更多的短期投資項(xiàng)目，而短期投資項(xiàng)目會(huì)更快地將CEO的能力反饋給企業(yè)，增加了企業(yè)更換CEO的頻率，從而間接地提高了CEO離職率[10]。

與國(guó)外的情況相同，隨著人才留用動(dòng)機(jī)被相關(guān)研究所證實(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)股權(quán)激勵(lì)的高管留用效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。宗文龍等（2013）較早對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，他們以我國(guó)2006—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管更換的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在控制了業(yè)績(jī)等因素后，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施減少了公司高管更換，并且，股權(quán)激勵(lì)方式的選擇對(duì)高管更換沒(méi)有顯著影響[11]。進(jìn)一步的，趙玉潔（2016）從股權(quán)激勵(lì)方式角度，研究了2009—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響。她將離職分為正常原因離職和非正常原因離職，并將高管分為董事長(zhǎng)或總經(jīng)理組、其他董事組、監(jiān)事組合其他高管組。研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的實(shí)施導(dǎo)致公司高管更高的正常離職率，限制性股票的實(shí)施提高了高管非正常離職率。另外，限制性股票會(huì)導(dǎo)致其他高管組的非正常離職[12]。肖淑芳和付威（2016）基于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃再公告視角研究了其對(duì)高管離職的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止后未再公告的情況，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃再公告能夠有效降低高管離職率[13]。陳健等（2017）將離職分為業(yè)績(jī)受迫離職和非業(yè)績(jī)受迫離職，以2006—2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，用TOBIT回歸研究了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施及其方式選擇對(duì)高管離職的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能非常有效地降低高管離職率，并且，相對(duì)于非業(yè)績(jī)受迫的高管離職，其對(duì)業(yè)績(jī)受迫的高管離職更具抑制作用。另外，限制性股票比股票期權(quán)更能降低高管離職率[14]。從以上近些年的實(shí)證研究可以看出，對(duì)該問(wèn)題的研究正逐漸細(xì)化，一是體現(xiàn)在離職原因和高管的分類(lèi)上，二是體現(xiàn)在計(jì)量方法上。

三、研究評(píng)述及展望

保留員工是企業(yè)人力資源管理中的一個(gè)重要問(wèn)題[15～16]，尤其是那些對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起著關(guān)鍵作用的高管，他們的去留是企業(yè)的核心決策之一。在財(cái)務(wù)這一領(lǐng)域，對(duì)高管離職的研究一般都從薪酬或激勵(lì)的角度來(lái)進(jìn)行，這一點(diǎn)從上述國(guó)外的研究現(xiàn)狀可以看出。國(guó)外的研究源自高管薪酬對(duì)高管離職的影響，隨著股權(quán)激勵(lì)的盛行，進(jìn)而深入到股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職影響的研究，近來(lái)由于高管薪酬成為研究熱點(diǎn)，又回歸到高管薪酬與高管離職關(guān)系的探討。而國(guó)內(nèi)的研究開(kāi)始較晚，較早直接探討股權(quán)激勵(lì)與高管離職關(guān)系的論文發(fā)表于2013年，近來(lái)有不少學(xué)者圍繞這一課題進(jìn)行了研究，但總體說(shuō)來(lái)尚處于起步階段。

綜合以往的文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于動(dòng)機(jī)方面的研究，不論是模型分析、實(shí)證研究還是調(diào)查分析，都得到了較為一致的結(jié)論，即留住人才是企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。另一方面，效應(yīng)方面的研究以實(shí)證為主，多數(shù)研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職具有抑制作用，個(gè)別研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職有促進(jìn)作用，還有研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響并非一成不變，會(huì)受到其他因素的影響，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。

從以上的分析可以看出，動(dòng)機(jī)方面的研究形式多樣，得到了較一致的結(jié)論，已比較成熟。相比較而言，效應(yīng)方面的研究還需從以下幾個(gè)方面繼續(xù)完善。

首先，結(jié)合相關(guān)理論進(jìn)行更深入的研究。對(duì)一個(gè)問(wèn)題的研究，如果未搞清其理論基礎(chǔ)，其結(jié)論很可能是沒(méi)有意義的。上述效應(yīng)方面的研究之所以得到的結(jié)論不一致，有的是由于對(duì)高管離職的定義不同，有的是由于研究樣本不同，有的則是未在理論層面進(jìn)行較好的分析。關(guān)于這一點(diǎn)，可以借鑒高管薪酬方面的相關(guān)理論，如管理者權(quán)力理論和錦標(biāo)理論。另外，對(duì)于特定的研究對(duì)象，還得考慮這一研究對(duì)象的相關(guān)理論，比如上述提到的家族企業(yè)，在研究這一問(wèn)題時(shí)需要考慮家族企業(yè)的相關(guān)理論，如時(shí)下比較前沿的社會(huì)情感財(cái)富理論等。

其次，將高管進(jìn)行更細(xì)致的分類(lèi)。部分文獻(xiàn)考慮到了這一問(wèn)題，如將高管分為CEO和非CEO，或分為董事長(zhǎng)或總經(jīng)理、其他董事、監(jiān)事和其他高管來(lái)進(jìn)行分類(lèi)研究。上述分類(lèi)中，除了在研究CEO離職時(shí)可以個(gè)人數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)于其他高管離職，只能從公司層面進(jìn)行分析。由于不同高管的離職有其個(gè)人原因，未來(lái)的研究可將高管進(jìn)行更細(xì)致的分類(lèi)，如研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)CFO、CMO和CTO等離職的影響。

再次，清晰界定不同原因高管離職的相關(guān)概念。對(duì)高管離職的研究必然會(huì)涉及到高管離職原因，多數(shù)研究考慮到了這一問(wèn)題，研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)不同原因高管離職的影響，如將其分為自愿與受迫、正常與非正常、業(yè)績(jī)相關(guān)與非業(yè)績(jī)相關(guān)等，但未從理論上對(duì)相關(guān)概念進(jìn)行清晰界定，而主要是結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性來(lái)對(duì)這些概念進(jìn)行計(jì)量。如Balsam和Miharjo（2007）則將“退休”“健康問(wèn)題”等定義為自愿離職，但這樣的分類(lèi)顯然太過(guò)粗略，自愿離職不僅僅只包括這兩個(gè)原因的離職。所以，從理論上對(duì)不同原因高管離職的相關(guān)概念進(jìn)行清晰界定，并適當(dāng)考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，是十分必要的。

最后，擴(kuò)展研究窗口。目前的研究主要針對(duì)股權(quán)激勵(lì)期間的高管離職問(wèn)題，但僅對(duì)此進(jìn)行研究并不能全面理解股權(quán)激勵(lì)的高管留用效果。股權(quán)激勵(lì)確實(shí)抑制了激勵(lì)期間的高管離職行為，但激勵(lì)期過(guò)后是否會(huì)有“釋放”作用，如果有，公司應(yīng)如何做好應(yīng)對(duì)措施，這一問(wèn)題是值得進(jìn)行進(jìn)一步研究的。