淺析我國創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的原因

文/余宇瑩,中國政法大學商學院

資本市場是我國企業(yè)非常重要的融資渠道，在我國股市進行融資的企業(yè)，需要向中國證券監(jiān)督管理委員會提交申請，經發(fā)行審核委員會審核通過后，才具有上市融資的資格。2017年7月，證監(jiān)會修訂了《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，強化了發(fā)審委員會的選聘、監(jiān)察、委員人數(shù)、任職期限與任職條件等多方位的規(guī)定。本文將利用wind“滬深一級市場”數(shù)據(jù)庫獲取IPO審核結果及企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，以2018年上半年未通過創(chuàng)業(yè)板首發(fā)審核的企業(yè)為主要研究對象，分析在發(fā)審委員會制度完善之后，IPO申請公司的審核未通過原因，為后續(xù)提交IPO申請的企業(yè)予以借鑒。

1 IPO審核未通過企業(yè)的整體情況

截止到2018年6月30日，2018年IPO申請上會企業(yè)共118家，10家取消審核資格，6家暫緩表決，通過首發(fā)審核共58家，未通過首發(fā)審核的企業(yè)共44家，通過率49.15%。

通過首發(fā)審核的企業(yè)，37家主板上市，占比63.79%；創(chuàng)業(yè)板11家，占比18.97%，中小板上市10家，占比17.24%。未通過首發(fā)審核的企業(yè)，20家申請主板上市，占比45.45%；18家企業(yè)申請創(chuàng)業(yè)板上市，占比40.91%；6家申請中小企業(yè)版上市，占比13.64%。主板與創(chuàng)業(yè)板的比重基本相同。由此，主板上市申請未通過率35.08%，創(chuàng)業(yè)板申請未通過率62.06%，中小板上市未通過率37.5%。即便是考慮取消審核資格和暫緩表決的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板申請未通過率也相對較高，這可能是因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件相對比較寬松，申請上市的企業(yè)相對存在問題可能會更明顯。

首發(fā)未通過審核的企業(yè)主要分布在廣州、北京、浙江、江蘇、上海等經濟發(fā)達地區(qū)，這與當前已上市公司的區(qū)域分布類似，這也說明，經濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)上市融資需求更強。這些企業(yè)主要從事制造業(yè)行業(yè)，其中7家企業(yè)是從事行業(yè)屬于計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，主要在創(chuàng)業(yè)板申請上市，5家是專有設備制造業(yè)，其中涵蓋了智能產品新技術性企業(yè)。行業(yè)的集中于制造業(yè)，與已上市公司的行業(yè)集中于制造業(yè)一致。

由此，申請IPO企業(yè)首發(fā)審核通過與否與其所在的區(qū)域和行業(yè)特征無直接關系，可能更與企業(yè)自身的特征密切相關。

2 創(chuàng)業(yè)板IPO審核未通過企業(yè)的原因分析

IPO取消資格和暫緩的企業(yè)均不披露具體的原因，僅有IPO審核未通過的企業(yè)有對應原因的披露。雖然各企業(yè)的原因并不一致，但主要涉及以下四個方面的內容。

2.1 股權引發(fā)的問題

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行上市的條件，發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛。

在被否的企業(yè)中，股權可能存在瑕疵，比如，股權存在多次頻繁的轉讓或代持，審核委員會質疑股權轉讓的真實性，轉讓過程是否合法、轉讓價格是否公允，轉讓是否存在法律糾紛。而杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司不存在控股股東和實際控制人，公司股權結構較為分散，以致審核委員會對公司治理結構的穩(wěn)定性及其對持續(xù)經營的影響存有疑問。

此外，審核委員會還關注發(fā)行人與控股股東是否存在同業(yè)競爭，控股股東和實際控制人擬采取確保不產生同業(yè)競爭的制度安排及其有效性。

2.2 經營模式質疑

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行管理辦法，發(fā)行人應當在招股說明書顯要位置提示：創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績不穩(wěn)定、經營風險高、退市風險大等特點，投資者面臨較大的市場風險。該重要提示并不是意味著審核委員會不會對企業(yè)的經營模式予以關注，反而是會對企業(yè)經營模式的穩(wěn)定性和持續(xù)性進行評價。

從被否企業(yè)的原因分析發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的收入源自政府工程、政府補貼和稅收優(yōu)惠時，更會被關注企業(yè)對政府或政策的依賴性及其是否具有可持續(xù)性。其中，有三家企業(yè)明確提及大客戶集中為被否的原因之一，三家企業(yè)的大客戶集中被關注的點雖不同，但都被質疑大客戶集中是否可持續(xù)，是否對單一客戶形成重大依賴，是否對企業(yè)的持續(xù)經營能力產生不利影響。除了大客戶集中，企業(yè)的經營模式若存在供應商集中現(xiàn)象也會被引起關注。供應商有的是存在關聯(lián)關系，有的則不存在關聯(lián)關系，與大客戶集中一樣，同樣被關注于供應商集中度較高對企業(yè)的業(yè)務穩(wěn)定性和盈利能力是否有影響。

2.3 盈利相關報表信息合理性

在上市管理辦法中，相對于其他條款，對申請企業(yè)的盈利能力做了較為充分要求，不僅要求了具體盈利水平，還規(guī)定了不得存在影響持續(xù)經營能力的事項。

在所分析的創(chuàng)業(yè)板IPO失敗企業(yè)中，一個重要原因是毛利率的合理性遭到質疑。毛利率的異常成為企業(yè)成功上市的阻力之一，其中涉及的情形包括：申請企業(yè)整體的毛利率高于或低于行業(yè)或可比公司的同期水平；毛利率大幅度的波動；單個項目、產品的毛利率出現(xiàn)異常；同一型號產品的毛利率存在地區(qū)性差異；前五大客戶的產品毛利率存在差異性和波動幅度較大；不同銷售模式的毛利率存在差異。

毛利率的形成受到企業(yè)收入與成本的雙重影響，因此，企業(yè)除了被關注毛利率自身的合理性之外，還會被關注與毛利率密切相關的收入與成本。所關注的內容包括兩個層面，一方面，著眼于毛利率與收入、費用的變動方向存在異常的情形；另一方面，關注收入、成本或期間費用等項目出現(xiàn)比較大幅度的波動。比如，銷售增長而毛利率下降；主要產品銷售單價呈下降趨勢，而綜合毛利率持續(xù)上升。據(jù)此，審核委員會通常會要求企業(yè)提供對毛利率或高或低的理由中，明確營業(yè)收入的合理性和可持續(xù)性，以及成本是否合理。另外，與毛利率相關的被否理由中，企業(yè)出現(xiàn)的情形是營業(yè)收入持續(xù)增長，毛利率維持較高水平，應收賬款余額增加，或應收賬款和應收票據(jù)的比重較大。在此情形下，企業(yè)的盈利真實性被關注的同時，企業(yè)的盈利質量也被質疑。

2.4 會計準則的運用恰當性

企業(yè)依據(jù)會計準則編制會計信息，為實現(xiàn)信息使用者的信息決策目標，企業(yè)應遵循會計準則的規(guī)定，恰當?shù)剡x擇并確認能公允反映企業(yè)真實情況的會計政策。會計準則運用是否恰當直接決定了會計信息的真實性與可比性。企業(yè)的會計信息是審核委員會判斷企業(yè)是否予以過會的重要信息來源，由此，會計準則運用是否恰當也成為審核委員會關注的一個重要維度。

從所披露被否的創(chuàng)業(yè)板申請上市企業(yè)來看，會計準則運用恰當性被質疑的方面主要包括：（1）資產減值是否充分，比如，應收賬款和存貨賬面余額較大，質疑壞賬準備與存貨跌價準備的計提是否充分。（2）關聯(lián)方的會計處理常被關注的重點之一，包括關聯(lián)方的認定，關聯(lián)方交易的股權和產品價格的公允性。（3）收入確認的會計準則運用是否妥當，如，銷售原材料業(yè)務的收入確定、與關聯(lián)企業(yè)交易事項確認的合理性、合同簽署前先行發(fā)貨的收入確認政策。（4）合并范圍是否恰當，比如，申請企業(yè)對所持股超過50%但自行認定為不具有實質控制的企業(yè)不納入合并報表的處理恰當性。（5）費用的會計處理是否恰當，比如，成都航天模塑股份有限公司的會員監(jiān)測費占主營業(yè)務成本比例較高，審核委員會在關注費用的合規(guī)合法性同時，還注意到其會計處理是否恰當。（6）固定資產的會計處理是否妥當，如，固定資產確認時點是否恰當，利息資本化的金額計算及確認是否符合企業(yè)會計準則相關規(guī)定。

3 防范IPO被否的建議

從對2018年上半年首發(fā)被否的企業(yè)總體情況，及創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市被否企業(yè)的原因分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)能否獲得上市融資的準入證與企業(yè)所處的行業(yè)或所申請首發(fā)上市的板塊并無直接關系，關鍵在于企業(yè)自身。

創(chuàng)業(yè)板經歷了近9年的發(fā)展，與創(chuàng)業(yè)板啟動前幾年相比，創(chuàng)業(yè)板IPO被否的原因也發(fā)生了一些變化。主體資格的問題已經相對減少，但仍有申報企業(yè)存在股權多次轉讓或轉讓價格受質疑，股權架構不清晰。由于股權架構會直接影響到企業(yè)的實際運用，如果將企業(yè)比喻成一棵大樹的話，股權架構就是樹根，股權架構設計的缺陷會給企業(yè)未來帶來非常重大甚至致命的影響。因此，對于擬上市的企業(yè)，一方面將股權架構設置合理，另一方面，股權轉讓的信息披露力求完整，能有跡可循，當股權在關聯(lián)方之間進行轉讓時，還須注意轉讓價格的公允性。

持續(xù)經營能力問題一直是IPO被否一個非常重要原因。毛利率作為企業(yè)盈利能力的重要指標向來被重視，當申報企業(yè)的毛利率與同行業(yè)或可比公司的毛利率存在較大差異時，通常會成為IPO被否的原因之一。與過去相比，毛利率關注的維度拓展了，不再局限于企業(yè)主要產品。因此，結合經營模式質疑被否的原因，建議擬上市的企業(yè)，對企業(yè)主要經營產品的毛利率、企業(yè)單一產品或項目毛利率、毛利率的地區(qū)性與客戶間的毛利率進行對比分析，針對與同類型的企業(yè)存在差異，或企業(yè)內部毛利率存在差異，對毛利率的形成原因、原因的合理性和可持續(xù)性進行分析，此舉不僅僅是向審核委員列示緣由，更重要的是促使企業(yè)對現(xiàn)有的經營模式和產品競爭力有更清晰的認知，對未來發(fā)展形成更明確的定位。此外，盈利能力不僅指盈利的水平、盈利的合理性與可持續(xù)性，還包括盈利的質量。因此，對于依賴于賒銷政策維持高收入的企業(yè)，需要注意盈利的質量問題，即應收款項的可回收情況。

會計準則的運用恰當性問題是IPO被否的另一個非常重要且常見的原因。這可能是由于企業(yè)對會計準則的不熟悉，也可能是企業(yè)通過“誤用”會計政策粉飾財務報表。若是前者的原因，則擬上市的企業(yè)一方面從企業(yè)內部完善財會人才的建設與培養(yǎng)，另一方面利用外部的會計專業(yè)人員進行輔導，建立符合企業(yè)自身特點的會計政策。若是后者的原因，則擬上市企業(yè)應端正態(tài)度，在當前監(jiān)管力度日益加強的資本市場中，不能抱著僥幸心理，在不滿足上市條件的情形下，努力打造自身競爭力，使得企業(yè)符合上市條件，減少試錯成本。