參透差額交割鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)

文/李鑫 編輯/王亞亞

由于外匯市場(chǎng)的雙向波動(dòng)日益明顯，及時(shí)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口成為企業(yè)的穩(wěn)健選擇。遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品是企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)常用的工具之一。2018年3月，外匯局發(fā)布了《關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2018〕3號(hào)，下稱(chēng)“3號(hào)文”），其中明確規(guī)定“銀行為客戶(hù)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，在符合實(shí)需原則前提下，到期交割方式可以根據(jù)套期保值需求選擇全額或差額結(jié)算。差額結(jié)算的貨幣為人民幣”。該項(xiàng)規(guī)定極大地提升了國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口管理的靈活度，也進(jìn)一步提升了企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)度。

新交割方式落地

遠(yuǎn)期外匯交易是外匯市場(chǎng)上進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)的一種交易行為，是外匯市場(chǎng)上重要的交易形式之一。遠(yuǎn)期交易一般是買(mǎi)賣(mài)雙方先訂立買(mǎi)賣(mài)合同，規(guī)定外匯買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量、期限和匯率等，到約定日期再按合約規(guī)定的匯率進(jìn)行交割。遠(yuǎn)期交易的交割期限一般為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月，個(gè)別可到1年。遠(yuǎn)期外匯交易的目的在于避免或盡量減少匯率變動(dòng)可能帶來(lái)的損失。

對(duì)于固定交割日的外匯遠(yuǎn)期合約，通常有三種交割方式。

一是到期全額交割，是指企業(yè)在與銀行約定的日期足額收匯，從而在約定日按照約定的價(jià)格與銀行完成交割，將賬面外匯資金按約定匯率全額結(jié)匯為人民幣的交割方式。

二是到期后展期敘做，是指企業(yè)在與銀行約定的日期沒(méi)能收匯或未能足額收匯，導(dǎo)致無(wú)法按合約進(jìn)行交割；但在可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)可以收匯并進(jìn)行交割。這時(shí)企業(yè)會(huì)在首次約定時(shí)點(diǎn)與銀行就約定價(jià)格與到期日的即期價(jià)格之間確定一筆投資損益并完成實(shí)際資金轉(zhuǎn)移；同時(shí)再次約定在新的預(yù)計(jì)收匯時(shí)間與銀行重新簽訂一筆外匯遠(yuǎn)期合約。

三是差額交割，是指企業(yè)在與銀行約定的日期沒(méi)能收匯或未能足額收匯，導(dǎo)致無(wú)法按合約進(jìn)行交割，同時(shí)企業(yè)也難以預(yù)計(jì)新的收匯時(shí)間的情況下，企業(yè)按約定價(jià)格與到期日的即期價(jià)格之間確定一筆投資損益并完成實(shí)際資金轉(zhuǎn)移。

在2018年3月前，國(guó)內(nèi)只允許全額交割或展期敘做的方式完成外匯遠(yuǎn)期合約交割，其本質(zhì)就是要求企業(yè)必須完成合約項(xiàng)下外匯兌換為人民幣的結(jié)匯過(guò)程。隨著3號(hào)文的發(fā)布，這一情況將畫(huà)上句號(hào)。3號(hào)文放開(kāi)了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的差額結(jié)算，將給國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)更多的選擇。

不同交割方式的比較

A企業(yè)為國(guó)資委下屬二級(jí)企業(yè)，主業(yè)為境外承包工程，其收入來(lái)源以境內(nèi)銀行貸款和境外業(yè)主自籌款項(xiàng)為主，結(jié)算幣別通常為美元。其成本端約有60%需以人民幣完成采購(gòu)，由此產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。由于外匯市場(chǎng)雙向波動(dòng)日益明顯，該企業(yè)在2016年美元升值期間產(chǎn)生7億元人民幣的匯兌收益，而在2017年美元貶值期間，則產(chǎn)生8億元人民幣的匯兌損失，兩年合計(jì)匯兌損益波動(dòng)幅度達(dá)15億元人民幣。經(jīng)過(guò)分析，上述兩年匯兌波動(dòng)情況主要源于存量貨幣資金及外匯應(yīng)收賬款，特別是前者所占比重最大。A企業(yè)此前為管理外匯敞口，以真實(shí)項(xiàng)目收匯為背景、通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)匯的方式鎖定了20.8億美元的遠(yuǎn)期合約，并在2016年和2017年分別交割了2.27億美元和2.02億美元，實(shí)現(xiàn)了0.83億元人民幣的投資收益。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交割方式的落地，為企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理操作層面帶來(lái)了新的空間，從A企業(yè)的情況看，新的交易方式為企業(yè)匯率避險(xiǎn)帶來(lái)了新的管理“利器”。

一是全額交割與差額交割可覆蓋的外匯資金范圍不同。在全額交割模式下，外匯資金需要實(shí)際履約。而A企業(yè)約有29%的外匯資金受境外所在國(guó)外匯管制，另有50%的外匯資金在政策性銀行受專(zhuān)項(xiàng)監(jiān)管限制，也就是說(shuō)A企業(yè)約有79%的外匯資金敞口不能按照實(shí)際交割的模式進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。而在差額交割模式下，A企業(yè)則可以選擇一家或者多家銀行進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定，按企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好覆蓋約79%的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

二是全額交割與差額交割在交割后的貨幣留存形式不同。到期全額交割模式下，全部外匯結(jié)匯為人民幣資金，期間損益按人民幣交割。而在差額交割模式下，企業(yè)仍會(huì)保留賬面的外匯資金，只需對(duì)期間損益按人民幣交割。

兩者的本質(zhì)區(qū)別在于本金部分究竟是以外匯形式留存還是以人民幣形式交割。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)政策，結(jié)匯方向通常不再?gòu)?qiáng)調(diào)具體的貿(mào)易背景，而購(gòu)匯方向則必須與實(shí)際業(yè)務(wù)需求相掛鉤，并且在特定時(shí)期內(nèi)受到宏觀購(gòu)匯政策的制約。所以在企業(yè)同樣可以達(dá)到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的前提下，使用差額交割的形式可以幫助企業(yè)保留一定的外匯資金，為企業(yè)后續(xù)操作保留靈活性。

三是全額交割與差額交割可覆蓋的外匯資金比例不同。到期全額交割模式下，由于企業(yè)有部分結(jié)算行為需要使用外匯完成，故企業(yè)在測(cè)算其風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)通常會(huì)用“預(yù)計(jì)收匯-預(yù)計(jì)付匯”模式，并且出于預(yù)測(cè)可能不準(zhǔn)確的考慮，還會(huì)預(yù)留一些安全邊際以防超額結(jié)匯后又需買(mǎi)回的情況出現(xiàn)，因而覆蓋比例偏謹(jǐn)慎。差額交割模式下，由于不用實(shí)際交割，在“預(yù)計(jì)收匯-預(yù)計(jì)付匯”測(cè)算模式下，可以追求更高的覆蓋比比例，盡可能地壓縮外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

四是未做風(fēng)險(xiǎn)鎖定與差額交割對(duì)損益的影響不同。未做風(fēng)險(xiǎn)鎖定模式下，企業(yè)外匯資金全部面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口，其特定時(shí)點(diǎn)的賬面匯率與當(dāng)日匯率的差額即為當(dāng)期賬面未實(shí)現(xiàn)匯兌損益。這部分由于未實(shí)際交割故為浮動(dòng)盈虧。差額交割模式下，如果交割日假設(shè)為特定時(shí)點(diǎn)，則該時(shí)點(diǎn)下由于交割會(huì)產(chǎn)生一筆投資損益，同時(shí)由于保留的外匯資金會(huì)產(chǎn)生一筆方向相反的匯兌損益，故其合計(jì)波動(dòng)率會(huì)小于未做風(fēng)險(xiǎn)鎖定模式。即匯兌損益部分仍為賬面浮動(dòng)盈虧，同時(shí)差額交割損益記為投資收益。

差額交割業(yè)務(wù)探討

在探討了差額交割與全額交割及不做任何遠(yuǎn)期產(chǎn)品對(duì)企業(yè)的影響后，本文以A企業(yè)的2017年數(shù)據(jù)為例，探討不同方案對(duì)其損益波動(dòng)的影響。

歷史美元兌人民幣即期、遠(yuǎn)期價(jià)格數(shù)據(jù)：

2017-1-1：即期價(jià)格6.9370（引自中國(guó)銀行）

2017-1-1：一年遠(yuǎn)期價(jià)格7.0530（引自摩根大通銀行）

2017-12-1：即期價(jià)格6.5342（引自中國(guó)銀行）

假設(shè)A企業(yè)在2017-1-1與2017-12-31的外匯資產(chǎn)一致，均為12億美元，其中境外資金3.5億美元、境內(nèi)監(jiān)管資金6億美元、境內(nèi)可調(diào)用資金2.5億美元。同時(shí)，受到客觀條件限制，境外資金和境內(nèi)監(jiān)管資金無(wú)法進(jìn)行全額交割。

情況一：覆蓋全部外匯資金

（1）差額交割方式預(yù)計(jì)產(chǎn)生：

投資收益12×（7.053-6.5342）=6.23億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為1.4億元人民幣收益

（2）全額交割模式預(yù)計(jì)產(chǎn)生（境外和監(jiān)管資金無(wú)法鎖定）：

投資收益2.5×（7.053-6.5342）=1.30億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為-3.53億元人民幣損失

（3）未做風(fēng)險(xiǎn)管理模式預(yù)計(jì)產(chǎn)生：

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為-4.83億元人民幣損失

通過(guò)上述測(cè)算可以確認(rèn)，在覆蓋全部外匯資金時(shí)，差額交割方式對(duì)損益的影響幅度（絕對(duì)值）最小。

情況二：覆蓋境外及政策銀行外匯資金

（1）差額交割方式預(yù)計(jì)產(chǎn)生：

投資收益9.5×（7.053-6.5342）=4.93億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為0.1億元人民幣收益

（2）全額交割模式預(yù)計(jì)產(chǎn)生（這是理論假設(shè)，實(shí)際情況中境外本地幣和專(zhuān)有賬戶(hù)監(jiān)管資金無(wú)法鎖定）：

投資收益0×（7.053-6.5342）=0億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為-4.83億元人民幣損失

（3）未做風(fēng)險(xiǎn)管理模式預(yù)計(jì)產(chǎn)生：

投資收益0×（7.053-6.5342）=0億元人民幣

匯兌損失12×（6.5342-6.937）=-4.83億元人民幣

對(duì)損益合計(jì)影響金額為-4.83億元人民幣損失

通過(guò)上述測(cè)算可以確認(rèn)，在僅覆蓋受政策影響的外匯資金時(shí)，差額交割方式對(duì)損益的影響幅度（絕對(duì)值）仍然為最小。

綜上所述，由于在可覆蓋范圍、覆蓋比例及貨幣留存等方面具有靈活優(yōu)勢(shì)，差額交割方式有助于企業(yè)降低匯率產(chǎn)生的損益波幅，也有助于企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)也應(yīng)注意到，差額交割的方式可能會(huì)造成企業(yè)由匯率所產(chǎn)生的損益由“賬面浮盈浮虧”向“真金白銀實(shí)嬴實(shí)虧”方向轉(zhuǎn)變。企業(yè)對(duì)此要有充分的認(rèn)識(shí)。由于差額交割產(chǎn)品的靈活性，企業(yè)也需注意選用該工具對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的覆蓋比例問(wèn)題，避免出現(xiàn)“超鎖”情況。建議企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況搭配使用全額交割和差額交割的交易策略，以避免出現(xiàn)過(guò)于極端的交易，提高企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。