獨角獸企業(yè)回歸上市的投資策略
——對獨角獸企業(yè)IPO條件放緩政策的分析

胡 卉 周 弘 邢澤斌

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，世界范圍內(nèi)涌現(xiàn)出越來越多的獨角獸企業(yè)。獨角獸企業(yè)的概念是種子輪基金創(chuàng)始人艾琳·李在2013年的一份科技報告中首次提出的。所謂獨角獸企業(yè)，就是指成長迅速、數(shù)量少、受到投資者青睞的初創(chuàng)企業(yè)。其衡量標準通常是大約有10年的初創(chuàng)期，企業(yè)的估值超過10億美元。目前在全球范圍內(nèi)，美國和中國的獨角獸企業(yè)占總數(shù)的70%。為了換回更多的以BATJ為代表的獨角獸企業(yè)回歸A股市場，監(jiān)管層對券商作出指導(dǎo)，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業(yè)若有獨角獸，立即向發(fā)行部報告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實行“即報即審”。為獨角獸開通這樣的綠色通道，也引發(fā)了市場對此類投資的想象和追捧。

一、投資者面臨的風(fēng)險

獨角獸企業(yè)的引入，雖然可以起到積極引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的作用，但仍需考慮后續(xù)的多方面問題。對于投資者而言，在巨大的投資機遇面前，仍應(yīng)該警惕以下風(fēng)險：

（一）獨角獸企業(yè)回歸估值過高

對于投資者而言，他們最直觀的目的是利用資本市場將獨角獸企業(yè)高速發(fā)展帶來的經(jīng)濟成果轉(zhuǎn)化為長期而客觀的投資回報。而他們對后續(xù)投資的預(yù)期回報的大小，很大程度上取決于企業(yè)回歸后的定價與估值。如果企業(yè)的定價和估值過度高于其本身的價值，甚至超過投資者對未來的盈利預(yù)期，就會導(dǎo)致投資成本增加，相同投資額所占股權(quán)比例將變小。另外，當(dāng)企業(yè)的定價超出投資者預(yù)期時，也會導(dǎo)致投資者對投資收益看跌，降低了市場活躍度。所以，只有當(dāng)獨角獸回歸的定價和估值在合理范圍內(nèi)，才能真正為投資者帶來福利。

（二）開通綠色通道，引發(fā)大量企業(yè)的跟風(fēng)效應(yīng)

隨著中國經(jīng)濟市場的愈加繁榮，發(fā)審委通過不斷加大對首次公開募股的審核力度，來維持資本市場投融資的穩(wěn)定性。對于國內(nèi)新興企業(yè)，新股發(fā)行的門檻也不斷提高。由此帶來的最直觀成果是中國資本市場的企業(yè)質(zhì)量大幅提高。而2018年3月，國家為號召獨角獸企業(yè)回歸綠色通道，在企業(yè)營利要求、注冊資本、注冊時間等各個指標上都降低了要求，還加快了審核步伐。面對這樣的政策，國內(nèi)很多不達標的企業(yè)都會產(chǎn)生跟風(fēng)效應(yīng)，渾水摸魚，通過綠色通道，趁機完成上市，擴大融資渠道，導(dǎo)致國內(nèi)資本市場的融資需求不斷提升，一旦資本市場難以接受劇增的融資壓力，就會直接使證券股票市場的投融資功能失衡，投資者的利益也會受到損害。

（三）限售股解禁減持風(fēng)險增大

相較于國內(nèi)一般企業(yè)，獨角獸企業(yè)的自身估值都超過10億美元，內(nèi)部資產(chǎn)相對雄厚。在回歸A股市場實現(xiàn)高估值的溢價發(fā)行后，公司內(nèi)部股東以及以較低資金成本取得股份的原始投資機構(gòu)的減持成本都很低。對后入的A股市場投資者而言，差異化的持股成本會導(dǎo)致大量的限售股減持需求，在滿足限售股解禁條件后，市場也將承受大量后續(xù)的拋售壓力。如果投資者沒有做好充分的應(yīng)對準備，就會面對高估值企業(yè)價值縮水和漫長的筑底過程，對于市場而言，這是一種不確定的風(fēng)險。

二、投資策略建議

對于投資者而言，選取合適的時機進市場很重要。如果時機不當(dāng)，投資買入點過高，往往會導(dǎo)致投資者收益降低甚至損失。因此，做足準備應(yīng)對市場的變化才是投資獨角獸的關(guān)鍵。

新股申購一直是股市投資里取得確定性收入風(fēng)險最低的投資途徑。所以投資者可以投入資金參與新股的申購，以得到獨角獸新股中簽的機會，參與投資。但近年來，新股的節(jié)奏和價格都趨于市場化，使得新股收益變低，打新參與率的不斷升高，也使得投資者獲得中簽的概率不高。

獨角獸的回歸將催生大量的投資計劃。在價值投資理論下，獨角獸企業(yè)上市時基金的風(fēng)險普遍低于股票，投資安全性會更高。投資者可以通過購買基金份額參與市場，盡快調(diào)整投資策略。個人投資者應(yīng)當(dāng)在專業(yè)人士的協(xié)助下，通過基金投資間接參與獨角獸企業(yè)的投資，這也是間接參與獨角獸投資的積極途徑之一。

對于獨角獸基金的投資選擇也有很多種。

第一種是獨角獸的單項目基金SPV。這樣的投資機會落到高凈值的投資者手中時，估值已經(jīng)相當(dāng)高了，因此這種投資方式適合投資經(jīng)驗較豐富，同時對風(fēng)險敏感度又較低的投資者。對于現(xiàn)在的獨角獸基金市場來說，這種投資方式是資產(chǎn)端非常熱門的，購置難度相當(dāng)大。

第二種是投資明星基金。其頂尖的基金屬于超募狀態(tài)，個人投資單份入門門檻相當(dāng)高，頂尖基金達到3000萬，單人單分，投資門檻較高。

第三種是利用母基金的產(chǎn)品參與獨角獸企業(yè)的投資。相較于前兩種投資方式，母基金的門檻更低，同一筆資金可以投到盡可能多的品牌基金中，從而盡可能多地捕捉未來有潛力的獨角獸企業(yè)基金，以此來分散風(fēng)險，提高單位風(fēng)險報酬。

母基金作為一種低風(fēng)險、中高收益的基金，其投資期限較長。當(dāng)前的老股轉(zhuǎn)讓市場愈加活躍，對于母基金很有利，整個投資周期不需要等待IPO就可以將在過程中投資的份額通過老股市場轉(zhuǎn)讓出去，其唯一的期限長問題被弱化。除此以外，母基金降低了對投資者的門檻，覆蓋的基金種類增加，可防止錯失。比如，百萬資產(chǎn)的投資人很難投資最頂端的兩三千萬基金，那么母基金就是很好的參與渠道。對于獨角獸企業(yè)，可能在A基金、B基金等等。投資者可以通過母基金將資金投入一個基金池，用一個組合來投資4或5家優(yōu)秀的基金。

此外，如果投資者通過二級市場來參與獨角獸企業(yè)的投資，則需要采用較為穩(wěn)健的投資策略。由于獨角獸企業(yè)溢價發(fā)行，當(dāng)他們在A股市場開盤時，往往估值和定價都遠高于自身的價值或者行業(yè)均值水平。比如，在2018年完成上市發(fā)行的藥明康德，發(fā)行第一天的價格為21.6元，而在A股上市之后，在市場的作用下，價格最高漲到138.87元，累計漲幅有6倍以上；除此以外，同期上市的工業(yè)富聯(lián)也在上市后拉起了兩個漲停板。所以投資者可以等到獨角獸企業(yè)的市場價值和估值回落到正常水平后，再去尋求一個更理智和安全的投資點。要拋棄以往的主體股票投機模式，遵循價值投資理念，實現(xiàn)獨角獸企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的紅利的最大化。

三、結(jié)語

從上文的分析中可見，從投資者的角度來看，其更希望通過資本市場享受獨角獸企業(yè)后續(xù)發(fā)展的成果，而不希望看到獨角獸企業(yè)為了所謂的估值溢價、融資需求而回歸上市。從投資效果的角度來看，投資者不同的投資策略會導(dǎo)致不同的投資結(jié)果。有的采取戰(zhàn)略配售與固定收益相結(jié)合的投資策略，而有的則采取資產(chǎn)配置、戰(zhàn)略配售以及固定收益相結(jié)合的策略。面對回歸后的市場變化，投資者應(yīng)該做好準備，確定合理的投資策略，理性投資。但不論采取哪種投資策略，都需要對自己的風(fēng)險喜好做好判斷，對市場反應(yīng)做好充足的準備，對于獨角獸企業(yè)的回歸理性投資。如果整體定價與估值相對合理，那么實際上還是會給中長期投資者帶來福音，并有望享受這類企業(yè)的后續(xù)發(fā)展成果。