• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究

    2018-12-06 20:02:03
    金融經(jīng)濟(jì) 2018年16期
    關(guān)鍵詞:行權(quán)萬(wàn)科期權(quán)

    一、 引言

    股權(quán)激勵(lì),也稱為期權(quán)激勵(lì),是企業(yè)給予員工一定數(shù)量的股權(quán)以留住企業(yè)的核心人才,將經(jīng)營(yíng)者與所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有機(jī)結(jié)合,使員工能夠盡心盡責(zé)地為企業(yè)的良好發(fā)展做出貢獻(xiàn),從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

    隨著2016年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的正式實(shí)施,越來(lái)越多的企業(yè)愿意嘗試股權(quán)激勵(lì)這一有效激勵(lì)方式,這也標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)方面的制度建設(shè)取得了階段性的進(jìn)展。目前,我國(guó)上市公司實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的以民營(yíng)企業(yè)為主,主要是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)沒有國(guó)家強(qiáng)大的資金作為支持,更需要通過(guò)各種激勵(lì)方式留住人才。實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)幾乎涉及了所有的行業(yè),占到了總數(shù)的60%以上。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),從2005年至2016年6月,我國(guó)A股所有上市公司共宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)917次,其中限制性股票激勵(lì)次數(shù)542次,股票期權(quán)激勵(lì)次數(shù)360次,股票增值權(quán)激勵(lì)15次。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)起步相對(duì)較晚,與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距。雖然這些年來(lái),股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展十分迅速并取得了顯著的效果,但目前仍存在諸多問(wèn)題,其中就不乏許多高管借此謀取暴利的例子。股權(quán)激勵(lì)能激勵(lì)經(jīng)理人選擇更多風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[1],但許多企業(yè)為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后,卻并沒有達(dá)到穩(wěn)定員工隊(duì)伍的目的。萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)的失敗為我們提供了很好的案例,因此,本文將以萬(wàn)科為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。

    二、 案例介紹

    成立于1984年的萬(wàn)科公司是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一,于1991年在深圳證券交易所成功上市。2010年萬(wàn)科通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)方案,原因有兩方面:首先,第一要?jiǎng)?wù)是為了追求公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng);其次,留住高管及核心人才也是這次股權(quán)激勵(lì)不可忽視的重要原因。況且,當(dāng)時(shí)“新國(guó)十條”剛剛發(fā)布,宣告著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪的調(diào)整期,這使得該行業(yè)瞬間進(jìn)入緊張的態(tài)勢(shì),高管們也對(duì)自身的發(fā)展前景憂心忡忡,導(dǎo)致的結(jié)果就是離職率不斷攀升。更何況萬(wàn)科剛在2006年的股權(quán)激勵(lì)中失敗而歸,通過(guò)再一次的激勵(lì)來(lái)重振公司信心顯得刻不容緩。

    在2010年,萬(wàn)科提出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)審議通過(guò),決定以股票期權(quán)為激勵(lì)方式,實(shí)施有效期為5年的激勵(lì)計(jì)劃。在2011年,股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的修訂稿獲得通過(guò),決定了此次激勵(lì)授予被激勵(lì)對(duì)象共1.1億份股票期權(quán),占當(dāng)時(shí)公司股票的1%左右。激勵(lì)對(duì)象包括董事、高管、核心人才等,但是這次激勵(lì)方案中明確規(guī)定公司的獨(dú)立董事、監(jiān)事等負(fù)有監(jiān)督職能的人員不在激勵(lì)范圍,以防止暗箱操作,為謀取自身利益而侵占股東利益的行為出現(xiàn)。在通過(guò)股東大會(huì)后30日內(nèi),公司將期權(quán)授予激勵(lì)對(duì)象。期權(quán)授予之后有一個(gè)為期一年的“等待期”,是可行權(quán)條件得到滿足的期間。期滿之后分為三個(gè)行權(quán)期,每期期滿時(shí)如滿足行權(quán)條件則可以獲得行權(quán)權(quán)利,但是若期權(quán)在行權(quán)有效期內(nèi)未行權(quán)則期滿之后即告失效。行權(quán)條件為2011-2013三年全面攤薄ROE分別不低于14%、14.5%、15%。相比基準(zhǔn)年2010年,2011年的凈利率增長(zhǎng)率為32.15%、2012年為72.83%、2013年為107.59%。

    然而,即使在每期的行權(quán)條件都得到滿足的情況下,萬(wàn)科高管離職的情況仍然存在并且十分嚴(yán)重:截至2015年,也就是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的四年內(nèi),有多達(dá)八位副總裁或執(zhí)行副總裁離職,超過(guò)其各自職位的50%。原本是為了留住人才而設(shè)立的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后,卻并沒有達(dá)到穩(wěn)定員工隊(duì)伍的目的,這當(dāng)中一定存在著某些問(wèn)題。

    三、 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制存在的問(wèn)題分析

    股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在本質(zhì)是對(duì)公司利益的再分配。在股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中,稍有不慎就可能引發(fā)被激勵(lì)對(duì)象(主要是高層管理人員)的道德風(fēng)險(xiǎn),使股權(quán)激勵(lì)成為他們謀取自身利益的工具[2]。這不僅會(huì)使激勵(lì)計(jì)劃失敗,還會(huì)導(dǎo)致公司股東的利益蒙受巨大損失。

    1. 行權(quán)價(jià)格過(guò)高

    目前,我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)模式千篇一律,絕大部分都選擇采用股票期權(quán)模式,該模式是否有效主要在于市場(chǎng)上的股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格孰高孰低。行權(quán)價(jià)格是指經(jīng)濟(jì)行為相關(guān)方行權(quán)時(shí)所支付或者獲得的金額,是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的重中之重,事關(guān)整個(gè)實(shí)施計(jì)劃的成與敗。行權(quán)價(jià)格不僅意味著股票期權(quán)并非無(wú)償贈(zèng)予,還會(huì)直接影響到股票期權(quán)激勵(lì)的效果。

    因此,很多情況下,即使達(dá)到行權(quán)條件,員工也未必會(huì)行使權(quán)力。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予激勵(lì)對(duì)象的為“買方期權(quán)”(也被稱為看漲期權(quán)),該期權(quán)具有在未來(lái)的某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)以某一特定的價(jià)格來(lái)購(gòu)買股票的權(quán)利。

    萬(wàn)科2010年的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施以來(lái),行權(quán)價(jià)格長(zhǎng)期高于或等于市場(chǎng)價(jià)格,導(dǎo)致期權(quán)的價(jià)值為0,行權(quán)也就失去了意義。而且,因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施要經(jīng)歷繁瑣的程序,從草案公布最后通過(guò),萬(wàn)科公司就已經(jīng)花費(fèi)了快半年的時(shí)間,在2011年還修訂了原先的激勵(lì)方案?!豆芾磙k法》規(guī)定,行權(quán)價(jià)格的制定以激勵(lì)草案頒布日前30日或前一日收盤價(jià)為依據(jù),激勵(lì)方案經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)之后,行權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)的價(jià)格早已不再匹配。因此,行權(quán)價(jià)格固定不變很可能會(huì)導(dǎo)致受激勵(lì)對(duì)象無(wú)法真正獲得好處。

    2. 激勵(lì)期限過(guò)短

    股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期按規(guī)定是從股東大會(huì)通過(guò)之日起開始計(jì)算,一般不超過(guò)10年。萬(wàn)科2010年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采取一次授予,分三批行權(quán)的方式,首輪激勵(lì)期限為3年,二輪和三輪起初為4年,后在2011年通過(guò)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃修訂稿中修改為5年。房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品開發(fā)周期長(zhǎng)、成本高、資金投入量大且周轉(zhuǎn)時(shí)間長(zhǎng),而身為中國(guó)規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一的萬(wàn)科公司,即使是修改過(guò)后的激勵(lì)期限也無(wú)法滿足其追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的要求。更令人擔(dān)憂的問(wèn)題是,如此短的股權(quán)激勵(lì)期限很容易導(dǎo)致高管的短期行為,甚至還會(huì)不擇手段操縱行權(quán)指標(biāo)以謀得自身的利益。我國(guó)上市公司行權(quán)期限大多設(shè)置為4-5年,有些甚至短至3年,根本無(wú)法滿足多數(shù)行業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的要求。研究表明,激勵(lì)有效期越長(zhǎng),高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的正向影響越明顯[3],因此目前的激勵(lì)期限缺乏一定的合理性。

    3. 業(yè)績(jī)考核體系不完善

    業(yè)績(jī)考核體系是評(píng)價(jià)公司運(yùn)行狀況的重要手段,有利于提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率,更好地實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。目前,公司對(duì)于業(yè)績(jī)的考核仍以傳統(tǒng)指標(biāo)為主,不僅不能全面客觀地反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況,還極有可能被管理層操控用以謀取私利,進(jìn)而損害公司股東的整體利益。萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)方案雖然采用了股價(jià)和財(cái)務(wù)指標(biāo)雙重標(biāo)準(zhǔn),具有一定的合理性,但是股價(jià)會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)不斷變化,不同行業(yè)的公司股價(jià)也大相徑庭,因此股價(jià)未必能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值;而且,萬(wàn)科激勵(lì)方案中的評(píng)價(jià)指標(biāo)幾乎全部都是財(cái)務(wù)指標(biāo),會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的不確定性,報(bào)表數(shù)據(jù)也可能被人為篡改,這都會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果真實(shí)性受到質(zhì)疑。如果企業(yè)和員工都只關(guān)心短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展,這將不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

    4. 股票來(lái)源不合理

    對(duì)于股票來(lái)源,主流的方式包括增發(fā)新股和股票回購(gòu)兩種方式,但目前都受到了各種各樣的政策限制,公司也因此缺乏可靠的股票來(lái)源,在某些特殊時(shí)期可能難以確保期權(quán)的行使。萬(wàn)科2011年的股權(quán)激勵(lì)方案選擇了定向發(fā)行的方式,這本身并沒有什么問(wèn)題。但是,由于萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散,沒有嚴(yán)格意義上的大股東,這一特點(diǎn)使得定向發(fā)行會(huì)稀釋大股東的控制權(quán)。雖然萬(wàn)科一直致力于維護(hù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定,但幾年之后還是發(fā)生了險(xiǎn)被“寶能系”惡意收購(gòu)的事件。而且,定向發(fā)行的股票按規(guī)定不能獲得任何資金援助,在一定程度上提高了被激勵(lì)者獲取權(quán)益的成本,影響了激勵(lì)效果。

    四、 改進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的建議

    1. 制定合理的行權(quán)價(jià)格

    在確定行權(quán)價(jià)格時(shí),至少要考慮以下四個(gè)方面的因素:一是要對(duì)被激勵(lì)對(duì)象有一定的激勵(lì)作用。若行權(quán)價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格,激勵(lì)對(duì)象就沒必要行權(quán),股權(quán)激勵(lì)也不再具有吸引力;二是要對(duì)被激勵(lì)對(duì)象有一定的約束作用。若行權(quán)價(jià)格過(guò)低,被激勵(lì)對(duì)象可以輕而易舉地使公司業(yè)績(jī)滿足行權(quán)條件,員工就不會(huì)付出太多努力,對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度也十分有限;三是要防止股權(quán)被過(guò)分稀釋。一旦股權(quán)被稀釋到一定程度,就有可能威脅到原有股東對(duì)公司的控制地位,造成公司不穩(wěn)定。2016年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”便是一個(gè)最鮮明的例子。四是要具有可行性,不能盲目制定計(jì)劃,要經(jīng)過(guò)專業(yè)財(cái)務(wù)咨詢公司的全面評(píng)估再作出方案,確保方案可以在一定的條件下得到實(shí)現(xiàn)。

    2. 建立更加合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系

    當(dāng)前的形勢(shì)下,我國(guó)上市公司應(yīng)該加速建立更加合理的員工業(yè)績(jī)考核制度,這是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效實(shí)施的前提條件。在設(shè)置考評(píng)指標(biāo)時(shí)要結(jié)合自己公司的實(shí)際情況,切忌將他人的制度體系生搬硬套過(guò)來(lái)[4],應(yīng)充分考慮內(nèi)外部因素、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素、不同行業(yè)特性等各方面的問(wèn)題,從而能夠更加全面、系統(tǒng)、科學(xué)地對(duì)績(jī)效進(jìn)行考核,以便實(shí)施更準(zhǔn)確、更加合理的激勵(lì)。還可以采用更加先進(jìn)的考評(píng)方法,如目標(biāo)管理法(MBO)、經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)、關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)法(KPI)等。同時(shí),還可以引入自身行業(yè)的比較指標(biāo),以減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、國(guó)家調(diào)控等不可控因素對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊憽?/p>

    3. 完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

    盡快完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),讓股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效發(fā)揮其促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展的作用。第一,要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管,具體措施包括三個(gè)方面:1.依據(jù)《公司法》明確劃分股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層等的職責(zé)范圍,合理分配共同利益;2.增加獨(dú)立董事數(shù)量,提高獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)地位,使其能夠獨(dú)立地行使職權(quán),時(shí)刻牢記其代表股東對(duì)董事會(huì)和高管層的履職情況進(jìn)行監(jiān)督的職責(zé),更好地代表中小股東的利益。3.在進(jìn)行外部審計(jì)的同時(shí)不能忽視內(nèi)部審計(jì)存在的必要性,充分利用內(nèi)審對(duì)各個(gè)部門的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施有效監(jiān)督,防止出現(xiàn)違規(guī)行為,最終形成一套完整的自我約束機(jī)制。第二,提高信息披露質(zhì)量,只有信息被充分披露,員工才能及時(shí)了解股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況,并且能夠更好地行使監(jiān)督的權(quán)利。第三,應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)事前的監(jiān)督與管理,從推進(jìn)公司治理決策的透明公開、建立內(nèi)外部相協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制方面,減少高管權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約的干預(yù)[5]。

    4. 依據(jù)實(shí)際情況選擇股票來(lái)源

    對(duì)于采取何種方式獲取股票,并沒有一個(gè)固定的答案。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的公司要根據(jù)自身的資金狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等來(lái)選擇最合適的方式。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè),由于缺乏充足的資金,如果擁有穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)的話,可以選擇定向發(fā)行的方式,能以較低的成本獲得較多的利益;而對(duì)于萬(wàn)科這樣的行業(yè)“龍頭企業(yè)”來(lái)說(shuō),可以更傾向于從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票,因?yàn)槿f(wàn)科自身資金充裕,購(gòu)買股票不會(huì)稀釋過(guò)多的利潤(rùn),一旦激勵(lì)效果起作用,必定是利大于弊的。

    5. 改善外部制度環(huán)境

    可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家有關(guān)股權(quán)激勵(lì)方面的制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn),當(dāng)然,也不能一味照搬,不同的國(guó)情、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都是可能導(dǎo)致內(nèi)外實(shí)施效果差異的因素,尤其是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)方面,我國(guó)的上市公司以國(guó)有股權(quán)為主體,而西方國(guó)家則多為私有制,相對(duì)應(yīng)的配套制度應(yīng)該有所區(qū)別。簡(jiǎn)而言之,就是要取其精華去其糟粕,在充分考慮本國(guó)情況的前提下盡快形成包括證券法、公司法、稅法等在內(nèi)的具有中國(guó)特色的一系列配套制度體系。

    五、 總結(jié)

    股權(quán)激勵(lì)是對(duì)目前各種激勵(lì)方式的一種有效補(bǔ)充,它的實(shí)施對(duì)于企業(yè)的發(fā)展確實(shí)起到了不小的積極作用,但不可否認(rèn)的是其實(shí)施過(guò)程中仍存在亟需解決的各種問(wèn)題。一方面,我國(guó)上市公司在制定和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中的做法大不相同,因此設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃至關(guān)重要;另一方面,只有選擇了最適合的管理人員,通過(guò)激勵(lì)計(jì)劃激發(fā)出高管的潛能,減少委托代理問(wèn)題,企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展才更具有實(shí)現(xiàn)的可能性。

    本文運(yùn)用案例分析的方法,深入分析萬(wàn)科公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中存在的問(wèn)題,并以此為依據(jù)提出改進(jìn)建議,希望能為目前已經(jīng)實(shí)施或者計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司提供一些借鑒。

    猜你喜歡
    行權(quán)萬(wàn)科期權(quán)
    關(guān)聯(lián)交易有風(fēng)險(xiǎn)股東行權(quán)來(lái)質(zhì)詢
    重慶萬(wàn)科璞園
    萬(wàn)科:樓市進(jìn)入深水區(qū),萬(wàn)科這樣做! 萬(wàn)科2020年經(jīng)營(yíng)策略披露
    因時(shí)制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    期權(quán)激勵(lì)與管理層擇機(jī)行權(quán)研究
    股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)
    ——基于SZH的案例研究
    萬(wàn)科未來(lái)之光售樓處
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    萬(wàn)科變身“技術(shù)控”
    成人亚洲欧美一区二区av| 欧美日韩av久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 日本与韩国留学比较| 边亲边吃奶的免费视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 日韩一区二区视频免费看| 免费高清在线观看日韩| 亚洲av.av天堂| 日韩成人av中文字幕在线观看| 美女国产高潮福利片在线看| 在线观看免费视频网站a站| 成人免费观看视频高清| 日本wwww免费看| av在线播放精品| 日本欧美国产在线视频| 久久久国产一区二区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 美女福利国产在线| av国产精品久久久久影院| 插阴视频在线观看视频| 一本一本综合久久| 老司机影院成人| 狂野欧美激情性bbbbbb| av在线app专区| videosex国产| 日韩精品有码人妻一区| 毛片一级片免费看久久久久| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 搡女人真爽免费视频火全软件| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 少妇丰满av| 国产高清有码在线观看视频| 中文字幕免费在线视频6| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 一区二区三区精品91| 激情五月婷婷亚洲| 日韩一区二区三区影片| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产精品成人在线| 人人澡人人妻人| 韩国高清视频一区二区三区| 国产在线视频一区二区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久午夜福利片| 九色成人免费人妻av| 国产精品免费大片| 一本色道久久久久久精品综合| 一区在线观看完整版| av播播在线观看一区| 日韩中字成人| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 少妇高潮的动态图| 一个人免费看片子| 欧美97在线视频| 久久久久国产网址| 人妻夜夜爽99麻豆av| 中文欧美无线码| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 青青草视频在线视频观看| 免费观看的影片在线观看| 国产精品一二三区在线看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产毛片在线视频| av网站免费在线观看视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 精品久久国产蜜桃| 热re99久久国产66热| 午夜激情av网站| 亚洲图色成人| 少妇的逼水好多| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲av二区三区四区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 日日撸夜夜添| 欧美国产精品一级二级三级| av国产精品久久久久影院| 一级毛片我不卡| 欧美丝袜亚洲另类| 精品亚洲成a人片在线观看| 伊人久久国产一区二区| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 亚洲av不卡在线观看| 精品久久久噜噜| 99国产精品免费福利视频| 国产有黄有色有爽视频| 国产极品天堂在线| 亚洲怡红院男人天堂| 国产精品三级大全| 卡戴珊不雅视频在线播放| 狂野欧美激情性bbbbbb| 99久久人妻综合| 秋霞伦理黄片| 亚洲性久久影院| 午夜福利,免费看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 免费观看av网站的网址| 免费观看av网站的网址| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲综合色惰| 18禁在线播放成人免费| 好男人视频免费观看在线| 人人妻人人澡人人看| 天美传媒精品一区二区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| av电影中文网址| 精品久久久噜噜| 国产精品 国内视频| 国产亚洲欧美精品永久| 免费观看无遮挡的男女| 极品人妻少妇av视频| 制服丝袜香蕉在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 少妇的逼好多水| 欧美xxxx性猛交bbbb| 午夜免费男女啪啪视频观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲av免费高清在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲精品自拍成人| 午夜福利视频精品| 日韩电影二区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久99热这里只频精品6学生| 久久久久久久国产电影| 三级国产精品欧美在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 丁香六月天网| 18在线观看网站| 观看美女的网站| 丝瓜视频免费看黄片| 国产av码专区亚洲av| 久久久国产一区二区| 日韩一区二区三区影片| 欧美日韩综合久久久久久| xxx大片免费视频| 熟女人妻精品中文字幕| 五月开心婷婷网| 七月丁香在线播放| 久久久精品区二区三区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产视频首页在线观看| av线在线观看网站| 久久久亚洲精品成人影院| 天堂8中文在线网| 中文字幕免费在线视频6| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲情色 制服丝袜| 国产爽快片一区二区三区| 国产有黄有色有爽视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲不卡免费看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产精品女同一区二区软件| av在线老鸭窝| 国产精品无大码| 国模一区二区三区四区视频| 18+在线观看网站| 最黄视频免费看| 插阴视频在线观看视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 最黄视频免费看| 国产精品欧美亚洲77777| 久久影院123| 18禁在线播放成人免费| 久久青草综合色| 能在线免费看毛片的网站| 欧美精品亚洲一区二区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品不卡视频一区二区| 永久网站在线| 国产一区二区在线观看日韩| 激情五月婷婷亚洲| 一本大道久久a久久精品| 青春草国产在线视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产成人精品在线电影| 最黄视频免费看| 国产高清有码在线观看视频| 午夜福利视频在线观看免费| 2022亚洲国产成人精品| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲av成人精品一二三区| 老司机亚洲免费影院| 久久久久久久久久成人| 国产亚洲欧美精品永久| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 制服诱惑二区| 国产成人aa在线观看| 国产成人精品福利久久| 一边亲一边摸免费视频| 日日啪夜夜爽| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国精品久久久久久国模美| 欧美97在线视频| 五月伊人婷婷丁香| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产熟女欧美一区二区| 一区二区三区四区激情视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 七月丁香在线播放| 99热这里只有是精品在线观看| 国产av精品麻豆| 国产视频首页在线观看| 日日啪夜夜爽| 欧美bdsm另类| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产男女超爽视频在线观看| 国产成人av激情在线播放 | 插逼视频在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 国产男人的电影天堂91| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 婷婷色麻豆天堂久久| 一级毛片我不卡| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 午夜福利,免费看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 啦啦啦啦在线视频资源| 伊人亚洲综合成人网| 在线观看免费高清a一片| 日韩一区二区视频免费看| 精品国产一区二区久久| 999精品在线视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 制服人妻中文乱码| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产 一区精品| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久久久久久精品精品| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲av男天堂| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲av综合色区一区| 亚洲av日韩在线播放| 91精品国产国语对白视频| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 国国产精品蜜臀av免费| 中文字幕制服av| 成人毛片60女人毛片免费| 一级a做视频免费观看| 一区二区三区四区激情视频| 欧美成人午夜免费资源| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产熟女午夜一区二区三区 | 国产亚洲精品第一综合不卡 | 成人毛片60女人毛片免费| 一级二级三级毛片免费看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 99国产精品免费福利视频| 99热国产这里只有精品6| videossex国产| 中文字幕制服av| 免费观看av网站的网址| 国产精品三级大全| 欧美丝袜亚洲另类| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产精品无大码| 久久99热这里只频精品6学生| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 日本欧美国产在线视频| 中文字幕久久专区| 成人毛片60女人毛片免费| 一级a做视频免费观看| 国产69精品久久久久777片| 91精品三级在线观看| 成人国产麻豆网| 热re99久久国产66热| 日本91视频免费播放| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 免费高清在线观看日韩| 亚洲av.av天堂| 国产精品久久久久久精品电影小说| 成年女人在线观看亚洲视频| 日本午夜av视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产有黄有色有爽视频| 国模一区二区三区四区视频| 波野结衣二区三区在线| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久毛片免费看一区二区三区| 777米奇影视久久| av线在线观看网站| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 午夜激情av网站| 天堂中文最新版在线下载| 丝袜美足系列| 免费av不卡在线播放| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲综合色网址| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 极品人妻少妇av视频| 中文字幕制服av| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 永久免费av网站大全| 丰满少妇做爰视频| 免费高清在线观看日韩| 午夜91福利影院| 九草在线视频观看| 国产av国产精品国产| 亚洲,欧美,日韩| 欧美另类一区| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 日韩视频在线欧美| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 最后的刺客免费高清国语| 成人免费观看视频高清| 精品少妇内射三级| 成人免费观看视频高清| 丝袜美足系列| 欧美日韩综合久久久久久| 美女福利国产在线| .国产精品久久| 高清不卡的av网站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| av在线播放精品| 在线精品无人区一区二区三| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲在久久综合| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产精品99久久久久久久久| 国产黄片视频在线免费观看| 精品酒店卫生间| 久久久久久久精品精品| 国产在线免费精品| 一二三四中文在线观看免费高清| 成人亚洲精品一区在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 欧美日本中文国产一区发布| 午夜久久久在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 国产亚洲欧美精品永久| 成人午夜精彩视频在线观看| 成人影院久久| 中国美白少妇内射xxxbb| 一级毛片电影观看| 日韩成人伦理影院| 天堂8中文在线网| 亚洲,欧美,日韩| 青青草视频在线视频观看| 国产伦理片在线播放av一区| 黄色怎么调成土黄色| 人妻一区二区av| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 热99久久久久精品小说推荐| 国产精品女同一区二区软件| 欧美日本中文国产一区发布| 热re99久久国产66热| 国产成人精品在线电影| 婷婷色综合www| 插逼视频在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 日韩一本色道免费dvd| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产极品天堂在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 成人国产麻豆网| 老熟女久久久| 亚州av有码| 国产高清三级在线| 九色成人免费人妻av| 久久这里有精品视频免费| 国产男女内射视频| 97超碰精品成人国产| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 全区人妻精品视频| 成年人午夜在线观看视频| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 男女啪啪激烈高潮av片| a级毛色黄片| 欧美日韩在线观看h| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产熟女午夜一区二区三区 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 成人综合一区亚洲| 免费av中文字幕在线| 乱码一卡2卡4卡精品| 日韩中字成人| 亚洲欧洲国产日韩| 国产视频首页在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 成人手机av| 下体分泌物呈黄色| 最近中文字幕2019免费版| 久久国产亚洲av麻豆专区| 十八禁网站网址无遮挡| freevideosex欧美| 国产亚洲精品久久久com| 久久精品国产亚洲av涩爱| 高清av免费在线| 国产免费又黄又爽又色| 日日撸夜夜添| 国产深夜福利视频在线观看| 成人国产麻豆网| 国产精品蜜桃在线观看| 永久免费av网站大全| 亚洲国产最新在线播放| 国产探花极品一区二区| 亚洲内射少妇av| 纯流量卡能插随身wifi吗| 伊人亚洲综合成人网| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩中文字幕视频在线看片| 丝袜在线中文字幕| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 日韩欧美精品免费久久| 一个人看视频在线观看www免费| 国国产精品蜜臀av免费| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 婷婷色综合大香蕉| 日韩一区二区三区影片| 天天操日日干夜夜撸| 午夜老司机福利剧场| 精品酒店卫生间| 亚洲,一卡二卡三卡| 99re6热这里在线精品视频| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲成人av在线免费| 免费日韩欧美在线观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 香蕉精品网在线| 少妇人妻久久综合中文| 秋霞伦理黄片| 久久青草综合色| 大陆偷拍与自拍| 美女国产高潮福利片在线看| 国产精品成人在线| 高清在线视频一区二区三区| 精品一区二区免费观看| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲天堂av无毛| 最近手机中文字幕大全| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 九九在线视频观看精品| 99久久综合免费| 欧美最新免费一区二区三区| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲精品一二三| 国产综合精华液| 国产毛片在线视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 夜夜爽夜夜爽视频| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲图色成人| 久久精品国产自在天天线| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 99久久综合免费| 亚洲中文av在线| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲国产日韩一区二区| 色视频在线一区二区三区| 麻豆成人av视频| 黑人猛操日本美女一级片| 男人添女人高潮全过程视频| 极品人妻少妇av视频| 亚洲精品国产av蜜桃| 成人黄色视频免费在线看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产永久视频网站| 女性被躁到高潮视频| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲人成77777在线视频| 国产免费视频播放在线视频| 国产探花极品一区二区| 免费大片18禁| 人妻一区二区av| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲精华国产精华液的使用体验| √禁漫天堂资源中文www| 在线观看免费视频网站a站| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日韩三级伦理在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲高清免费不卡视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 18禁观看日本| 精品久久久久久久久av| 久久久久国产网址| 精品一区二区三区视频在线| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久影院123| 欧美最新免费一区二区三区| 久久精品夜色国产| 亚洲国产av影院在线观看| 久热这里只有精品99| 国产成人免费无遮挡视频| 永久免费av网站大全| 香蕉精品网在线| 亚洲av福利一区| 在线精品无人区一区二区三| 国内精品宾馆在线| 国产精品无大码| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 18禁在线播放成人免费| 中文字幕人妻丝袜制服| 免费看av在线观看网站| 五月玫瑰六月丁香| 国产成人freesex在线| av不卡在线播放| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 99九九线精品视频在线观看视频| 高清午夜精品一区二区三区| 欧美3d第一页| 五月玫瑰六月丁香| 成年人免费黄色播放视频| 免费日韩欧美在线观看| 69精品国产乱码久久久| 成年女人在线观看亚洲视频| 久久韩国三级中文字幕| 国产永久视频网站| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 韩国高清视频一区二区三区| 中国三级夫妇交换| 99国产精品免费福利视频| 在现免费观看毛片| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲国产色片| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产免费一区二区三区四区乱码| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 精品亚洲成国产av| 天堂8中文在线网| 国产免费福利视频在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 精品久久久久久久久av| 国产精品一区二区在线观看99| 一级黄片播放器| 日韩大片免费观看网站| 免费看光身美女| 国产精品熟女久久久久浪| 美女主播在线视频| 在线观看免费视频网站a站| 热re99久久国产66热| 18在线观看网站| 一个人免费看片子| 国产高清有码在线观看视频| 日韩人妻高清精品专区| 精品亚洲成a人片在线观看| 人人澡人人妻人| 午夜福利网站1000一区二区三区| 免费黄网站久久成人精品| 国产视频首页在线观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产在线一区二区三区精| 久久午夜综合久久蜜桃| 中文字幕人妻丝袜制服| 丝袜在线中文字幕| 色哟哟·www| 女人久久www免费人成看片| 51国产日韩欧美| 七月丁香在线播放| 亚洲在久久综合| 久久久久精品性色| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产精品国产av在线观看| 美女福利国产在线| 日本黄大片高清| 少妇 在线观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 久久久久久久久久久丰满| 97超视频在线观看视频| 99久久精品一区二区三区| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲成人一二三区av| 亚洲伊人久久精品综合| 日韩电影二区| 黄色怎么调成土黄色| 99精国产麻豆久久婷婷| 九色亚洲精品在线播放| 国产 一区精品| 老女人水多毛片| 国产视频首页在线观看| 伦理电影大哥的女人| 国内精品宾馆在线| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产又色又爽无遮挡免| 99久国产av精品国产电影| 日本wwww免费看| 久久精品国产亚洲av涩爱|