美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程延續(xù)之下的匯市走向

文/李公輔 編輯/張美思

美聯(lián)儲(chǔ)2018年首次加息傳達(dá)出的信息并沒有超出市場的預(yù)期，匯市各主要幣種接下來的走勢，仍將是自身多種因素綜合作用的結(jié)果。

3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率升至1.5%—1.75%。這是美聯(lián)儲(chǔ)在2018年的首次加息，也是新任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上任之后的首次加息。此次議息會(huì)議的加息，已被市場普遍預(yù)期，而市場更為關(guān)注的是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)可能的加息路徑和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢的看法。從反映美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來聯(lián)邦基金利率預(yù)期的“點(diǎn)陣圖”來看，美聯(lián)儲(chǔ)2019年之后的加息路徑或變得更加陡峭；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)GDP和核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（PCE）等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測值都進(jìn)行了上調(diào)。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)正在變得更加樂觀。

不過，市場對(duì)此次議息會(huì)議的反應(yīng)較為平淡：美元指數(shù)在決議之后全線下跌，平均幅度在0.6%左右，且此后仍延續(xù)了整體偏弱態(tài)勢；主要非美貨幣的反應(yīng)也較為有限。那么，此次市場為何會(huì)無視美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉動(dòng)？ 在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，匯市中的主要貨幣將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢？

市場緣何對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息反應(yīng)平淡

美聯(lián)儲(chǔ)在2018年的加息首秀并沒有激發(fā)市場的重大反應(yīng)，主要基于以下兩點(diǎn)原因。

第一，此次加息決議所傳遞的信息并未超出市場的預(yù)期范圍。

2月27日，鮑威爾在眾議院聽證會(huì)上積極樂觀的表態(tài)，使得市場對(duì)于3月的加息決議已有所預(yù)期，同時(shí)也激發(fā)了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年可能加息四次的擔(dān)憂。但從此次議息會(huì)議后公布的“點(diǎn)陣圖”來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息舉動(dòng)將更為激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)并未得到充分印證。這也使得市場認(rèn)為，鮑威爾并不會(huì)像此前預(yù)想的那樣“鷹派”，其主導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)在行事風(fēng)格上可能也不會(huì)偏離耶倫時(shí)代的基調(diào)（避免對(duì)市場沖擊、與市場保持溝通）。因?yàn)闊o論“點(diǎn)陣圖”顯示的2018年的預(yù)期區(qū)間還是2019年之后的加息路徑，都更多體現(xiàn)了漸進(jìn)加息的意圖。這并沒有超出市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期框架范圍。而只有那些可能深刻改變美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的信息，才會(huì)刺激市場的神經(jīng)。

第二，既有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不支持美聯(lián)儲(chǔ)過快加息。

“點(diǎn)陣圖”和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，更多反映的是美聯(lián)儲(chǔ)的美好愿景。鮑威爾也表示，這一前景仍然是不確定的，將取決于美國經(jīng)濟(jì)形勢如何發(fā)展。從當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的是總體尚可但并非超預(yù)期樂觀，以及短期震蕩頻繁的特征。雖然當(dāng)前美國失業(yè)率不斷走低、就業(yè)崗位不斷增加，但薪資增長仍然乏力，而核心通脹也一直維持在較低的位置，長時(shí)間沒有突破的跡象。由此來看，加速升息并沒有太多理由。事實(shí)上，去年美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的看法曾產(chǎn)生巨大分歧，直到最近半年才開始朝樂觀的方向趨于一致。但市場對(duì)此仍有所保留，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的看法比美聯(lián)儲(chǔ)要更加中立一些。這也使得市場上隱含的利率曲線一直低于美聯(lián)儲(chǔ)“點(diǎn)陣圖”的描繪。本次會(huì)議后美元有所下跌的表現(xiàn)，也是市場這種態(tài)度的反映。

加息延續(xù)背景下各主要幣種的走勢

雖然市場對(duì)于此次美聯(lián)儲(chǔ)加息反應(yīng)平淡，但不可否認(rèn)，未來較長一段時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍是影響匯市的一大重要因素。在這一背景下，匯市的主要幣種將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢呢？

美元指數(shù)：延續(xù)弱勢

美元指數(shù)的弱勢已經(jīng)持續(xù)了近一年的時(shí)間。除了去年上半年“特朗普行情”退燒導(dǎo)致的回撤，以及歐元、日元各自強(qiáng)勢的因素之外，美元指數(shù)還存在其他一些不利的因素，并將在未來一兩年內(nèi)對(duì)美元指數(shù)持續(xù)施壓。

其一，美國的貿(mào)易赤字是打壓美元的持續(xù)性因素。而美國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇階段，強(qiáng)勁的本國消費(fèi)會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)勁的進(jìn)口，具有難以扭轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。

其二，美元作為眾多國際貿(mào)易的基準(zhǔn)貨幣，存在被對(duì)沖的需求。特別是石油出口國，在收入美元后往往會(huì)首選買入歐元做對(duì)沖。因此伴隨著去年石油價(jià)格的上漲，歐元被進(jìn)一步推高，美元也隨即走弱。而從目前看，這種情況還將持續(xù)下去?？紤]到特朗普的稅改等刺激政策將導(dǎo)致財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大，“雙赤字”也成為市場焦點(diǎn)，壓制美元。

其三，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)擴(kuò)大美元與其他貨幣的利差，在一定程度上利好美元匯率，但是否足夠逆轉(zhuǎn)美元的弱勢尚不可知。首先，如果基本面因素的作用持續(xù)而強(qiáng)大，以至于足夠顯著改變匯率的公允水平或市場預(yù)期，利率也就很難發(fā)揮決定性的作用。其次，如果期望以高利差拉動(dòng)一個(gè)貨幣，那么市場中必須存在大規(guī)模的套息交易，改變?cè)撠泿藕推渌泿畔鄳?yīng)的資產(chǎn)負(fù)債配置。在本次加息之后，基準(zhǔn)利率已經(jīng)使得美元成為G10貨幣中的高息貨幣。然而，現(xiàn)階段并不是美元套息交易的良機(jī)。

一方面，套息交易是脆弱的，利率的收益會(huì)輕易地被匯率波動(dòng)抹去。套息交易的最佳時(shí)機(jī)莫過于融資貨幣的央行實(shí)行大規(guī)模寬松貨幣政策的初期，因?yàn)槭袌鲇凶銐蛐判脑趨R率和利率上獲得雙重收益。但對(duì)美元指數(shù)潛在影響最大，同時(shí)也是利差最大的歐元、日元而言，其與美元之間的套息交易并未處在這一階段。因此，參與者會(huì)部分對(duì)沖匯率敞口。而針對(duì)匯率的對(duì)沖行為本身，會(huì)打壓高息貨幣。

另一方面，在加息周期中，長端利率上行往往相對(duì)有限，其通常在市場預(yù)期的影響下會(huì)提前對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出反應(yīng)，而短端利率則會(huì)緊跟加息步伐上行，使得利率曲線變得越來越平坦。美聯(lián)儲(chǔ)在開啟此次加息周期時(shí)也具有這樣的特征。而套息交易的資產(chǎn)端主要集中在長期限投資上，而相應(yīng)的對(duì)沖或融資行為，無論是通過遠(yuǎn)期外匯交易還是貨幣掉期，一般都是短期限的，以便盡可能地博得利差。因此，單純的短端利率上行只會(huì)不斷增加對(duì)沖的成本，最終讓套息交易者無利可圖。對(duì)于日本投資者來說，目前的對(duì)沖成本太高，以至于買入歐元債券的對(duì)沖收益反而比買美債更高。

由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中美元未必受益，很多因素反而會(huì)壓制美元。從歷史上看，美元的走勢也與美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期沒有太多正向聯(lián)系。預(yù)計(jì)在未來一兩年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)基本面將大致維持在既有狀況，使得美元維持弱勢。

歐元：繼續(xù)上漲但漲幅受限

歐元是對(duì)美元指數(shù)影響最大的貨幣。從后市來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇。無論從信心類指標(biāo)還是從實(shí)際的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都相當(dāng)穩(wěn)健，內(nèi)生動(dòng)力提升明顯。這將維持市場積極的預(yù)期，歐元的強(qiáng)勢預(yù)計(jì)也會(huì)因此延續(xù)。只是在經(jīng)歷了2017年的上漲之后，歐元的漲幅或?qū)⑹艿较拗啤?/p>

其一，雖然歐元當(dāng)前仍然處于歷史上比較便宜的水平，但與2017年相比，其已不再是被大幅低估的狀態(tài)。其二，歐洲通脹仍然疲軟，升值的歐元會(huì)進(jìn)一步壓制通脹，因此，盡管美國處于穩(wěn)步加息的進(jìn)程中，但歐洲央行并不會(huì)像市場早先預(yù)計(jì)的那樣過快地收緊貨幣政策。其三，當(dāng)前歐元在投機(jī)頭寸上已是凈多頭，這也增加了其短線下撤的風(fēng)險(xiǎn)。

日元：走強(qiáng)空間小于歐元

日本的情況與歐元區(qū)有類似之處，只不過其經(jīng)濟(jì)增速和通脹都不及歐元區(qū)。由于基本面的限制，預(yù)計(jì)日元繼續(xù)走強(qiáng)的空間還要小于歐元。

近期，市場對(duì)日本央行的貨幣政策將由寬松轉(zhuǎn)為緊縮的猜想較多，再加上日本在三月份財(cái)年末之前鎖定了匯率成本、利潤回流等因素，日元呈現(xiàn)走強(qiáng)態(tài)勢。但從后市來看，日本央行尚未透露任何貨幣政策要轉(zhuǎn)向的實(shí)質(zhì)性信息，再加上日本機(jī)構(gòu)投資者巨量的對(duì)外投資剛需，因此如果風(fēng)險(xiǎn)情緒穩(wěn)定，美元兌日元短線暫時(shí)見底的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。當(dāng)然，如果全球風(fēng)險(xiǎn)情緒急速惡化，作為避險(xiǎn)貨幣的日元會(huì)顯得勢不可擋。

商品貨幣：前景中性

借助美元弱勢和石油價(jià)格的強(qiáng)勢，澳元、加元、新西蘭元等商品貨幣在過去一年總體表現(xiàn)尚可，而今年的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)會(huì)較為平庸。

其一，雖然商品貨幣通常以高息著稱，在某些情況下會(huì)給其帶來收益，但從當(dāng)前的大環(huán)境來看，全球央行將相繼進(jìn)入貨幣緊縮周期（美聯(lián)儲(chǔ)走在最前列，中國也處于“去杠桿”的進(jìn)程之中），而緊縮周期下的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則存在隱憂，從而使得商品貨幣的吸引力變小。其二，美國特朗普政府挑起的貿(mào)易事端雖未必會(huì)演化成全球性的貿(mào)易戰(zhàn)，但市場必然會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待，依賴資源出口的商品貨幣國的經(jīng)濟(jì)基本面可能會(huì)受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響到商品貨幣。相對(duì)而言，澳元走勢與中國的經(jīng)濟(jì)增速和貿(mào)易形勢密切相關(guān)；而加元?jiǎng)t跟美國經(jīng)濟(jì)和石油價(jià)格走得更近。預(yù)計(jì)二者都會(huì)是中性的表現(xiàn)。

整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)2018年的首次加息傳達(dá)出的信息并沒有超出市場預(yù)期，匯市各主要幣種接下來的走勢仍將是自身多種因素綜合作用的結(jié)果。當(dāng)然，加息延續(xù)仍是一個(gè)重要的背景。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，美元指數(shù)仍可能維持弱勢，非美貨幣走勢則將出現(xiàn)分化。不過，也要關(guān)注加息進(jìn)程中市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)變化。一是短期利率正在過快上行，或推動(dòng)美元上漲。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、財(cái)政部發(fā)債和美國企業(yè)利潤的海外回流相互疊加，可能造成局部的“美元荒”，極端情況下或使得美元投機(jī)空頭被擠爆，造成美元飆升。二是美元利率走高，或引發(fā)美股從高位大幅回調(diào)，拖累市場風(fēng)險(xiǎn)情緒，并引發(fā)匯市波動(dòng)。