科創(chuàng)板猜想

吳悅

今年11月5日，高層提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。從這個消息的發(fā)布者與發(fā)布時機(jī)來看，科創(chuàng)板顯然是被決策層放置資本市場頂層設(shè)計(jì)的高度。

消息一出，A股市場就掀起了一波炒作科創(chuàng)板概念股的熱潮，龍頭市北高新（600604.SH）這個月內(nèi)股價從最低點(diǎn)3.38元最高漲到11.36元，短短半個多月，最高漲幅高達(dá)236.09%，板塊整體漲幅也遠(yuǎn)超大盤。

在這個背景下，從事科創(chuàng)板發(fā)行承銷業(yè)務(wù)的券商、律所審計(jì)等中介服務(wù)商們，以及A股相關(guān)的上市公司們，的確有望從科創(chuàng)板的推出中分得一杯羹，對其業(yè)績形成一定的增長作用。但具體能有多大的作用，則還要看各家企業(yè)涉及相關(guān)業(yè)務(wù)的程度與業(yè)務(wù)本身的質(zhì)地如何。

雖然科創(chuàng)板概念股的炒作在最近有所退潮，但可以預(yù)見的是，科創(chuàng)板推出以后，A股將形成上交所-科創(chuàng)板、深交所-創(chuàng)業(yè)板的格局。而注冊制試行，將連帶著注冊制所涉及到的發(fā)行、承銷等基礎(chǔ)制度進(jìn)行修訂，這對于中國資本市場來說，無疑將由此帶來一場深刻的變革。

誕生背景：瞄準(zhǔn)納斯達(dá)克，亟待制度創(chuàng)新

談到中國沒有具有很高成長性的上市公司這個話題，答案當(dāng)然是否定的。在過去的二十多年里，中國互聯(lián)網(wǎng)大潮孕育了以BAT為代表的一批優(yōu)秀科技企業(yè)，但是由于制度原因，這些互聯(lián)網(wǎng)公司都在海外上市，也都通過公司的高速成長為海外投資者帶來豐厚回報。

而令人遺憾的是，這一批茁壯成長、代表未來的中國優(yōu)質(zhì)公司，內(nèi)地股民卻無法分享它們發(fā)展的紅利。因此，A股投資者一直以來也都有強(qiáng)烈的呼聲，讓那些真正具有成長性的科技企業(yè)回歸A股，或是一開始就能在A股上市。另一方面，許多創(chuàng)新型、科技型公司由于早期需要龐大的研發(fā)支出與較長的市場培育階段，這些企業(yè)有著巨大的資本需求，但通常很難在初創(chuàng)期就滿足A股要求連續(xù)盈利三年以上的上市門檻。

這也是為什么中國的納斯達(dá)克一直未能真正出現(xiàn)的原因：資本市場建設(shè)與資本需求脫節(jié)。

實(shí)際上，國內(nèi)過去一直嘗試推出中國版的納斯達(dá)克，設(shè)立戰(zhàn)略新興板、通過CDR方式引入“獨(dú)角獸”企業(yè)等，但總是雷聲大雨點(diǎn)小。而創(chuàng)業(yè)板、新三板設(shè)立之初，也曾被譽(yù)為中國的納斯達(dá)克，但發(fā)展到現(xiàn)在的結(jié)果大家也都看到了，前者很多公司成為割韭菜的狂歡場，一旦解禁高管團(tuán)隊(duì)便開始減持套現(xiàn)，或者把股權(quán)質(zhì)押一空；后者則是交易極度清淡，幾乎失去了融資功能。

但是，科創(chuàng)板的推出很可能改變這一現(xiàn)狀。

這次將自上而下推進(jìn)設(shè)立的科創(chuàng)板，與創(chuàng)業(yè)板有一個顯著的不同，除了“科創(chuàng)”一詞劃定了上市企業(yè)的類型，更重要的一個關(guān)鍵詞是“注冊制”。這也意味著，科創(chuàng)板將設(shè)計(jì)與A股現(xiàn)行制度完全不同的上市制度。

雖然目前還未正式公布科創(chuàng)板的上市制度，但《投資者報》記者采訪券商行業(yè)人士時發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板實(shí)行注冊制后，很可能將更接近于納斯達(dá)克的制度安排。

而參考美國納斯達(dá)克注冊制的特點(diǎn)，科技公司上市時并不要求一定達(dá)到多少盈利水平或盈利年限，看似門檻不高，但存活壓力更大，優(yōu)勝劣汰、出清速度高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股全部上市家數(shù)遠(yuǎn)少于全部退市家數(shù)。也就是說，在這種制度之下，良幣驅(qū)逐劣幣，劣幣可能迅速地被市場淘汰，而以往在A股盛行的借殼之風(fēng)很可能無生存之地，反過來會倒逼企業(yè)的“求生欲”。

制度設(shè)立關(guān)鍵點(diǎn)：加強(qiáng)信息披露，參與門檻提高

當(dāng)然，在注冊制之下中小投資者如果要參與投資，無疑也會面臨更大難度。因?yàn)槠髽I(yè)上市的門檻看似低了，但后續(xù)企業(yè)一旦不能良性經(jīng)營，則被淘汰的速度也會加快，對于投資者來說，投資科創(chuàng)板企業(yè)的風(fēng)險遠(yuǎn)比以往更高。

因而在此次科創(chuàng)板的制度設(shè)立時，一個亟須解決的問題就是提高信息披露要求，從而使得投資者能對標(biāo)的公司做出更好的價值判斷。與注冊制發(fā)行相對應(yīng)的，在投資者訴訟、退市制度等方面也需要進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定。特別是以往被A股市場詬病多年的“造假上市犯罪成本太低”等問題，如果在注冊制正式實(shí)行后不能解決，后果可能是災(zāi)難性的。

對于科創(chuàng)板，市場各方普遍最關(guān)心的問題就是具體細(xì)則如何設(shè)立，比如上市標(biāo)準(zhǔn)、如何確定交易門檻等。另外，參考美國納斯達(dá)克的制度，其注冊制的重要組成部分還包括一系列配套規(guī)定，如信息披露、統(tǒng)一會計(jì)準(zhǔn)則、退市安排、投資者訴訟等。

從權(quán)威部門近期的表態(tài)來看，科創(chuàng)板在明年上半年見到成效應(yīng)是大概率事件。

11月5日，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人就設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制答記者問時表示，科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

根據(jù)公開信息，科創(chuàng)板是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)立板塊，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊制試點(diǎn)。

證監(jiān)會發(fā)言人在答記者問中還提到，將指導(dǎo)上交所在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。

這也意味著，在科創(chuàng)板上試行的注冊制會有更加完善和嚴(yán)格的信息披露制度、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管；同時更加注重投資者保護(hù)和適當(dāng)性管理，中小投資者參與門檻或較高，類似于融資融券業(yè)務(wù)、股指期貨業(yè)務(wù)等，并非所有投資者都能參與。

不過好的一面是，由于市場機(jī)制對上市企業(yè)重新定價會導(dǎo)致一二級市場價差套利空間基本消失，而且證監(jiān)會會專注于更嚴(yán)苛的信息披露，“爆雷”風(fēng)險將大大降低。

中信建投證券結(jié)合此次證監(jiān)會表態(tài)與此前方案，推測科創(chuàng)板可能在投資者持有資產(chǎn)、股票交易經(jīng)驗(yàn)等方面設(shè)置準(zhǔn)入門檻，預(yù)計(jì)會低于新三板但高于原來股交中心科創(chuàng)板，如持有金融資產(chǎn)50萬-100萬元以上且具備兩年以上股票投資經(jīng)驗(yàn)。如此一來，中小投資者將較難符合直接投資要求。

11月13日，上交所召開第四屆理事會第十次會議，并邀請會員監(jiān)事列席。會議就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制聽取了會員理事和監(jiān)事的意見與建議。與會會員就科創(chuàng)板定位、上市企業(yè)門檻、交易制度設(shè)計(jì)、注冊制如何試點(diǎn)等議題進(jìn)行了討論。

11月14日，在上海浦東新區(qū)政府與上交所舉行的長三角資本市場服務(wù)基地揭牌儀式上，上交所發(fā)行上市總經(jīng)理魏剛表示，科創(chuàng)板爭取在2019年上半年見到成效。

首批企業(yè)猜想：聚焦三大領(lǐng)域，淡化盈利性

科創(chuàng)板已漸行漸近，市場各方也在猜測，關(guān)于首批上市企業(yè)的挑選標(biāo)準(zhǔn)，主要是參考此前的CDR試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，還是參考戰(zhàn)略新興板標(biāo)準(zhǔn)。

2018年3月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》明確了CDR試點(diǎn)企業(yè)的基礎(chǔ)門檻和試點(diǎn)范疇，應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模；對于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣等。

而上交所此前的戰(zhàn)略新興板制度和標(biāo)準(zhǔn)，核心架構(gòu)已經(jīng)有了雛形，只是在當(dāng)時的市場背景下不適宜推出，而現(xiàn)在時機(jī)或許相對合適，因此更有可能在原有的制度基礎(chǔ)上做相應(yīng)的調(diào)整，即允許非盈利企業(yè)上市，但在估值、收入、技術(shù)維度等方面會設(shè)置一定條件。

大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板的定位極可能是“淡化盈利性+創(chuàng)新高標(biāo)準(zhǔn)”。中信建投證券預(yù)計(jì)，參照戰(zhàn)略新興板的方案，科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，以市值為核心，弱化盈利要求，設(shè)計(jì)四套上市標(biāo)準(zhǔn)，有助于降低企業(yè)信用風(fēng)險和道德風(fēng)險。此前戰(zhàn)略新興板的四套方案分別為“市值-凈利潤-收入”標(biāo)準(zhǔn)、“市值-收入-現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)、“市值-收入”、“市值-權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)。

中信建投研報指出，此前戰(zhàn)略新興板的定位與科創(chuàng)板的定位基本一致，都是面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)。

具體來看，科創(chuàng)板將重點(diǎn)扶持哪些企業(yè)？哪些公司值得重點(diǎn)關(guān)注？又有哪些券商可能直接受益于一級市場？

對于上述問題，成都電視臺特邀財(cái)經(jīng)評論員趙遠(yuǎn)興對《投資者報》記者表示，“從目前已知的政策文件看，科創(chuàng)板主要聚焦在電子信息、生物醫(yī)藥與器械、先進(jìn)制造這三大領(lǐng)域中，且第一批最有可能登陸科創(chuàng)板的企業(yè)大概率還是從北上廣等沿海發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)生，且上海本地公司肯定是重點(diǎn)，如上海本地的深蘭科技、影譜科技、依圖科技、優(yōu)刻得、新傲科技、瀾起科技、奇點(diǎn)汽車、聯(lián)影醫(yī)療；北京的商湯科技、云知聲、康力優(yōu)藍(lán)、今日頭條，江浙的嘉楠耘智，江蘇國芯等。”

趙遠(yuǎn)興還特別指出，“本次科創(chuàng)板作為注冊制的試點(diǎn)，對券商來說也是較大機(jī)會，一類是具備強(qiáng)大上市輔導(dǎo)業(yè)務(wù)能力的大券商，如華泰證券、中信證券、中信建投等。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年共有40家保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)了97家公司的IPO業(yè)務(wù)，而上述三家券商承接了其中28家，占比達(dá)到28%；另外一類就是本身旗下具有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的券商，如天風(fēng)證券、太平洋證券、財(cái)通證券等?！?h3>炒作邏輯：產(chǎn)業(yè)孵化+股權(quán)投資，警惕爆炒風(fēng)險

雖然從管理層近期表態(tài)及眾多業(yè)內(nèi)人士的預(yù)計(jì)來看，中小投資者直接參與科創(chuàng)板投資的門檻較高，但這并不等于沒有機(jī)會，不少機(jī)構(gòu)就建議中小投資者可以通過購買科創(chuàng)板相關(guān)基金進(jìn)行投資。而對于A股投資者，另一條路徑則是投資于A股市場的創(chuàng)投類上市公司。如果是選擇后一種方式，那么篩選那些真正可能從科創(chuàng)板推出中受益的公司則至關(guān)重要。

A股市場歷來有跟隨政策炒概念股的傳統(tǒng)，這一次也不例外。11月5日，關(guān)于科創(chuàng)板的消息一出，A股創(chuàng)投板塊立刻掀起了一陣爆炒，龍頭個股市北高新（600604.SH）本月內(nèi)股價從最低點(diǎn)3.38元最高漲到11.36元，短短半個多月，該股最高漲幅高達(dá)236.09%！創(chuàng)投概念板塊11月以來的最高整體漲幅也高達(dá)25.97%，即使11月后半月出現(xiàn)回落，截至11月29日收盤，仍有11.72%的整體漲幅，遠(yuǎn)超大盤。

不過在爆炒過后，投資者也需要注意，A股現(xiàn)有的創(chuàng)投概念上市公司中，哪些公司真正有望從科創(chuàng)板中受益？哪些可能只是“蹭熱點(diǎn)”而已？

對此，趙遠(yuǎn)興對《投資者報》記者表示：“本次創(chuàng)投概念的炒作，我們可以看到，從11月5日開始炒到現(xiàn)在，基本第一波已經(jīng)炒作結(jié)束。市場脈絡(luò)很清晰，一開始幾乎是板塊集體上漲，但資金仍然是遵循一定題材屬性的。比如主營業(yè)務(wù)就是產(chǎn)業(yè)孵化、企業(yè)股權(quán)投資的市北高新、魯信創(chuàng)投，大股東或者控股股東是創(chuàng)投企業(yè)的光洋股份、群興玩具，子公司是創(chuàng)投企業(yè)的深南股份，與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合資成立創(chuàng)投基金的大眾公用、西安旅游；以及與企業(yè)、高校、政府等合建科創(chuàng)園區(qū)的張江高科，翔港科技等?！?/p>

梳理本次創(chuàng)投概念股的炒作邏輯，趙遠(yuǎn)興特別提醒投資者：“隨后這兩周，市場開始圍繞以上海本地‘獨(dú)角獸科創(chuàng)企業(yè)為主的參股或者合作‘獨(dú)角獸題材，比如間接參股深蘭科技的新華傳媒，與聯(lián)影科技合作的國發(fā)股份，參股廊坊智通的賽象科技等等，但總體炒作高度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及之前力度。因此對于個人投資者，我們需要梳理清楚當(dāng)下創(chuàng)投概念的炒作脈絡(luò)和炒作思路，可以得出兩點(diǎn)結(jié)論：一、短期看創(chuàng)投概念炒作已經(jīng)基本結(jié)束，炒作高度被嚴(yán)重壓制，一批“蹭熱點(diǎn)”的個股要避免接飛刀；二、明年搞科創(chuàng)板是大概率事件，具有確定的炒作時間周期，而接下來一段時間，符合相關(guān)條件的特別是上海本地的科創(chuàng)企業(yè)肯定有不少入圍的，下一次炒作重點(diǎn)將圍繞真正符合條件，申報上科創(chuàng)板的企業(yè)展開，比如參股投資了這些企業(yè)的上市公司，或者與之有業(yè)務(wù)合作的上市公司將直接受益；投資者可密切關(guān)注相關(guān)企業(yè)名單公布結(jié)果?！保ㄋ季S財(cái)經(jīng)出品）