試析PE投資方式與創(chuàng)新型中小企業(yè)優(yōu)化治理的必然聯(lián)系

◎文/王忠文 劉 泉

黨的十九大報(bào)告在論述完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)體制改革必須以要素市場化配置為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)有效激勵(lì)、要素自由流動(dòng)、價(jià)格反應(yīng)靈活、競爭公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰。私募股權(quán)投資方式對(duì)具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)提升治理水平、實(shí)現(xiàn)自我約束發(fā)展具有巨大推動(dòng)作用。隨著我國改革開放的擴(kuò)大深入，我國以市場為主體途徑的直接融資發(fā)展迅速。據(jù)私募股權(quán)投資權(quán)威研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，截至2016年11月底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募機(jī)構(gòu)有約1.7萬余家，包括私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資等機(jī)構(gòu)類型。其中，私募股權(quán)投資基金、私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計(jì)9198家，私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)共計(jì)7786家，占比高達(dá)84.64%；私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計(jì)1222家，占比達(dá)到13.28%；私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司共計(jì)191家，占比達(dá)到2.08%。2016年股權(quán)投資市場募資總額超過1萬億元。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本 （VC）和PE基金投資

風(fēng) 險(xiǎn) 投 資 （Capital Venture，VC） 和私募股權(quán)投資（Private Equity，PE），通常認(rèn)為起源于美國，在發(fā)達(dá)國家發(fā)展比較成熟，在美國發(fā)展尤為迅速，引進(jìn)國內(nèi)后其發(fā)展也是突飛猛進(jìn)。這種投資方式是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和最新金融創(chuàng)新的新興投資形式，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和促進(jìn)具有高科技背景中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有不可替代的積極作用。盡管兩者有所區(qū)別，但是兩者是同質(zhì)的，即都著眼于不長期持有投資對(duì)象，而是著眼于投資對(duì)象在短期內(nèi)的價(jià)值增值。實(shí)際上，很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目，也就是說PE與VC只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者的界限越來越模糊。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷（Carlyle）也涉及 VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

私募股權(quán)投資通過私募形式對(duì)公司企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易過程中就必然考慮將來的退出機(jī)制，即通過上市（IPO）、管理層收購（MBO）、并購（M&A）等方式出售所持股份股權(quán)獲利。私募股權(quán)投資的主體是私募股權(quán)投資公司，資金募集主要采取非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者募集，所募集的資金稱為私募股權(quán)投資基金。從資本組織形式看，私募股權(quán)投資主體大致可以分為公司制、信托基金制和有限合伙制三大類。從現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r來看，有限合伙制是激勵(lì)與約束機(jī)制最有效、投資效率最高的資本組織形式。與其他投資方式相比，這種投資方式還有一種特別吸引人的最大好處，即創(chuàng)業(yè)投資者得到的私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍的回報(bào)，對(duì)年輕創(chuàng)業(yè)者來講，使用風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)的最大好處在于即使失敗，也不會(huì)背上債務(wù)。這樣就使得年輕人創(chuàng)業(yè)成為可能。這是這種投資方式發(fā)展得非常成功，并且得以迅速傳播、擴(kuò)散的基礎(chǔ)性原因。我們可以從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的定義分析中總結(jié)出其發(fā)展特點(diǎn)。

第一，從資金來源看，風(fēng)險(xiǎn)投資可以是公募，也可以是私募，政府基金可以參與其中。私募股權(quán)投資大多是私募，即資金募集主要采取非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者募集，所募集的資金稱為私募股權(quán)投資基金。從這個(gè)意義上說，風(fēng)險(xiǎn)投資的范疇?wèi)?yīng)該大于私募股權(quán)投資。

第二，從投資對(duì)象看，風(fēng)險(xiǎn)投資可以是權(quán)益性投資，也可以是生產(chǎn)性投資，但大多以權(quán)益性投資為主。生產(chǎn)性投資是指投資方比較長期地參與和控制公司企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性活動(dòng)，以獲取生產(chǎn)性利潤為主。私募股權(quán)投資則是完全以權(quán)益性投資為主，目的是對(duì)股權(quán)擁有完全控制權(quán)，以取得股權(quán)控制為主要標(biāo)志。從這個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資范疇也大于私募股權(quán)投資。

第三，兩者具有同質(zhì)性的重要特點(diǎn)是都以取得重要控制權(quán)為基礎(chǔ)，所以對(duì)投資對(duì)象企業(yè)的重要生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的決策具有決定權(quán)。作為新興專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，他們都對(duì)企業(yè)管理與治理機(jī)制具有深刻理解，所以可以為企業(yè)帶來先進(jìn)的管理理念及管理方法，從而提升公司企業(yè)的管理水平。

第四，PE和VC區(qū)別于其他投資方式的重要特征是特別重視退出機(jī)制。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資來說，退出才是實(shí)現(xiàn)專業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。只有通過合適的渠道退出，風(fēng)險(xiǎn)資本和PE基金才能實(shí)現(xiàn)巨大的價(jià)值增值收益，才能把增值資金投向下一個(gè)項(xiàng)目，才能使風(fēng)險(xiǎn)資本和PE基金有效重新流動(dòng)起來。策劃退出是風(fēng)險(xiǎn)資本、PE基金和投資銀行從開始就尋找投資項(xiàng)目就著手考慮和設(shè)計(jì)的問題。在這其中，投資銀行起著重要作用。

二、中小企業(yè)投資方式創(chuàng)新的重要意義

我們?cè)谖恼麻_頭提到，風(fēng)險(xiǎn)投資及私募股權(quán)投資是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和最新金融創(chuàng)新的新興產(chǎn)業(yè)投資形式，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和促進(jìn)具有高科技背景中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有不可替代的積極作用，這是和中小企業(yè)的發(fā)展生存特點(diǎn)有關(guān)的。中小企業(yè)和大型企業(yè)在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有同等重要作用，是一國經(jīng)濟(jì)騰飛的并存兩翼，兩者缺一不可。但是在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐中，中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)，大多具有這樣的生存特點(diǎn)。

首先，中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)都存有資金不足、缺乏資金后續(xù)支持的瓶頸問題。中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)起步以后需要大量的研發(fā)資金，以完善生產(chǎn)過程和規(guī)?；a(chǎn)線，以便快速投入市場并占有一定市場份額。這種投入在短期內(nèi)是很難獲得效益和收益的，這就需要強(qiáng)有力的資金支持，而中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)在很多地區(qū)很難獲得后續(xù)資金支持。雖然我國也有政府資金開展這方面支持，但是對(duì)于大量涌現(xiàn)及快速發(fā)展的中小企業(yè)來說無異于杯水車薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其發(fā)展需要。在這種發(fā)展態(tài)勢(shì)下，私募股權(quán)投資的發(fā)展恰恰可以彌補(bǔ)這一不足。正是由于這個(gè)特點(diǎn)，私募股權(quán)投資有時(shí)也被稱為“天使投資”。

其次，中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)都很難從銀行得到貸款。按照傳統(tǒng)的信用貸款、抵押貸款、擔(dān)保貸款要求，中小企業(yè)很難滿足條件。信用貸款需要長期的信用往來，只有國有企業(yè)才能獲得充裕信用貸款；對(duì)于抵押貸款來說，中小企業(yè)沒有價(jià)值穩(wěn)定的固定資產(chǎn)；擔(dān)保貸款時(shí)又沒有可以提供充分擔(dān)保的具體單位。所以，對(duì)中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，銀行貸款是難上加難。在直接融資市場上，通過債券發(fā)行、商業(yè)票據(jù)、融資便利等途徑融資也面臨著同樣的難題。

第三，中小企業(yè)特別是具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)的開辦者、創(chuàng)業(yè)者大都具有某一領(lǐng)域的研究成果或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但他們對(duì)企業(yè)管理及治理約束一籌莫展，急需引進(jìn)先進(jìn)的公司治理機(jī)制，提升企業(yè)管理水平，這就需要外來助力，私募股權(quán)投資恰恰可以發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，為其引進(jìn)世界上最先進(jìn)的公司治理理念和企業(yè)管理措施。

第四，私募股權(quán)投資所倚重的退出機(jī)制恰恰為這種中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展前景。私募股權(quán)投資所看重的是通過退出機(jī)制來實(shí)現(xiàn)較短期內(nèi)的投資價(jià)值巨大增值。退出機(jī)制的首選是促成投資對(duì)象的上市公開發(fā)行（IPO，Initial Public Offer），這當(dāng)然也是被投資對(duì)象的首選，這為被投資的中小企業(yè)提供巨大的騰飛空間。也可以選擇被兼并收購，被國外或者國內(nèi)的大型跨國公司并購，從而實(shí)現(xiàn)上飛躍式發(fā)展。

三、PE投資方式與創(chuàng)新型中小企業(yè)優(yōu)化治理的必然聯(lián)系

實(shí)踐證明，私募股權(quán)投資確實(shí)對(duì)具有高科技背景的創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展具有推動(dòng)作用，這主要體現(xiàn)在提升其治理水平、實(shí)現(xiàn)自我約束發(fā)展方面。我們可以進(jìn)一步論證這種優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮過程。

首先，私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資一樣具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資對(duì)象一般是具有高成長性的項(xiàng)目，目的是獲得潛在的高收益。它著眼于企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γ皇琴Y產(chǎn)負(fù)債狀況。正因?yàn)檫@種投資對(duì)象在生產(chǎn)發(fā)展等各環(huán)節(jié)都潛藏著風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于安全性考慮往往不會(huì)愿意提供貸款。私募股權(quán)投資的投資對(duì)象是權(quán)益資本，投資者與企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)利益共同體，因而會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，為企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理理念，對(duì)于傳統(tǒng)中小企業(yè)完成向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型有指導(dǎo)作用。銀行貸款則只注重本息的收取，不介入企業(yè)管理。私募股權(quán)投資屬于較長期投資，資金流供給穩(wěn)定。它投向處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)，可以滿足其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營銷等各環(huán)節(jié)以及不同發(fā)展階段對(duì)資金的需求。銀行貸款則難以滿足這種少量多次的資金需求，并且在投資過程中嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)督，注重保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，注重使企業(yè)發(fā)展具有成長潛質(zhì)，是傳統(tǒng)中小企業(yè)生存發(fā)展的一條有效融資渠道。正是由于私募股權(quán)投資的這種主動(dòng)參與性，可以幫助企業(yè)將技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，向以技術(shù)和人才為主導(dǎo)生產(chǎn)要素的集約型轉(zhuǎn)變。

其次，私募股權(quán)投資確確實(shí)實(shí)可以促使所投資企業(yè)促進(jìn)公司治理。私募股權(quán)投資能夠獲得高額收益的原因主要有兩點(diǎn)。根據(jù)熊彼特的生產(chǎn)要素理論，它不僅能夠提供貨幣形態(tài)資金，而且可以提供企業(yè)家才能這個(gè)生產(chǎn)要素。私募股權(quán)投資的一個(gè)最大特點(diǎn)是介入公司管理，而不僅僅是幫助被投資人獲得發(fā)展所需的貨幣形態(tài)資金。VC和PE在介入后，會(huì)有效運(yùn)用自身的管理學(xué)、金融學(xué)、市場學(xué)等多層次專業(yè)知識(shí)幫助被投資企業(yè)穩(wěn)健有序發(fā)展，而這些管理技能是很多處于初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)的管理層所不具備的。這種類型企業(yè)的管理層可能屬于技術(shù)方面專家，但是對(duì)企業(yè)管理及其最新成果基本一竅不通。企業(yè)如長期被這種類型管理層控制，不僅對(duì)企業(yè)發(fā)展不能起到促進(jìn)作用，反而會(huì)起到阻礙作用。在中國，這樣的例子不勝枚舉。私募股權(quán)投資能夠獲得高額收益的第二個(gè)原因，就是成功地將貨幣資金和企業(yè)家才能這兩項(xiàng)生產(chǎn)要素有機(jī)結(jié)合起來，產(chǎn)生1+1>2的效果。最成功的企業(yè)就是優(yōu)秀企業(yè)家與有效企業(yè)組織的有機(jī)結(jié)合。讓優(yōu)秀企業(yè)去并購和優(yōu)化整個(gè)行業(yè)就能最大限度地發(fā)揮優(yōu)秀企業(yè)家人才與有效企業(yè)組織對(duì)社會(huì)的積極貢獻(xiàn)。當(dāng)私募股權(quán)投資順利退出時(shí)，交給社會(huì)公眾投資人的是一個(gè)管理模式先進(jìn)、制度設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)、盈利能力優(yōu)良、發(fā)展穩(wěn)健可持續(xù)的公司，這對(duì)中國產(chǎn)業(yè)的整合和發(fā)展具有極為重要的戰(zhàn)略意義。VC和PE的發(fā)展拓寬了投資渠道，可以疏導(dǎo)更多流動(dòng)性進(jìn)入抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)后收益更高的投資領(lǐng)域，可以培育更多更好的上市企業(yè)供投資者公眾選擇，使投資者通過可持續(xù)投資高收益來分享中國經(jīng)濟(jì)的高成長。

再次，從戰(zhàn)略高度看，私募股權(quán)投資是實(shí)現(xiàn)資源最佳配置的市場機(jī)制的集中表現(xiàn)。資金或者資本作為經(jīng)濟(jì)資源的最主要內(nèi)容和載體，一直是資源配置的主要內(nèi)容。這種配置可以通過政府調(diào)控來實(shí)現(xiàn)。但是這種途徑實(shí)現(xiàn)的資源配置可能存有主觀誤判性和間隔時(shí)滯，私募股權(quán)投資作為尋求最佳回報(bào)的投資主體，恰恰可以彌補(bǔ)這種局限性。風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）和PE基金投資的發(fā)展還特別有助于促進(jìn)國家大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，它的真正的優(yōu)勢(shì)在于它對(duì)投資的選擇是真正市場化的。它的投資選擇完全以企業(yè)成長潛力和效率作為原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會(huì)稀缺生產(chǎn)資源使用權(quán)投給社會(huì)最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，投給這個(gè)行業(yè)中最有效率的企業(yè)，只要產(chǎn)品有市場、發(fā)展有潛力，不論這個(gè)企業(yè)是小企業(yè)還是民營企業(yè)。

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