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    境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的原因分析及展望

    2018-12-03 01:59:14鄂永健
    債券 2018年9期

    鄂永健

    摘要:近年來(lái)境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。債市開(kāi)放、離岸人民幣資金池?cái)U(kuò)大、人民幣國(guó)際地位提升、人民幣匯率對(duì)沖成本下降是境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的主要原因。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的增速或?qū)②呌诜啪彙?/p>

    關(guān)鍵詞:債券市場(chǎng) 境外機(jī)構(gòu) 人民幣債券 對(duì)沖成本

    今年以來(lái),境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。今年1—7月,境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)累計(jì)增持人民幣債券3800億元,占同期人民幣債券增量的13%(見(jiàn)圖1)。境外機(jī)構(gòu)為何連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券?這一趨勢(shì)是否可持續(xù)?筆者將對(duì)此進(jìn)行分析。

    圖1 境外機(jī)構(gòu)加快布局境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC

    多種因素共同促成境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券

    (一)債市開(kāi)放措施為境外投資者提供了便捷的投資渠道

    隨著債市開(kāi)放的推進(jìn),境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券的渠道更加便捷。截至2018年6月末,共有356個(gè)境外主體通過(guò)“債券通”渠道進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng),累計(jì)成交量達(dá)4220億元。

    (二)離岸人民幣資金池?cái)U(kuò)大帶動(dòng)了境外投資者的境內(nèi)投資需求

    從歷史走勢(shì)來(lái)看,離岸人民幣存款與人民幣匯率變化有著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。人民幣升值會(huì)增強(qiáng)境外主體持有人民幣的意愿,帶動(dòng)境外人民幣存款上升,反之則下降。最近一輪的人民幣升值始于2017年初,到今年6月中旬結(jié)束。受人民幣匯率升值的帶動(dòng),香港市場(chǎng)的人民幣存款規(guī)模從2017年二季度開(kāi)始止跌回升并持續(xù)擴(kuò)大,截至今年6月末已達(dá)5845億元(見(jiàn)圖2),較2017年3月末的低點(diǎn)增加了772億元,增幅達(dá)15%。不斷增長(zhǎng)的境外人民幣存款必然有保值增值的需求,在境內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度擴(kuò)大、投資渠道增多的情況下,境外人民幣資金投資境內(nèi)債券市場(chǎng)也會(huì)增多。

    圖2 2017年以來(lái)離岸人民幣存款規(guī)模擴(kuò)大

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    (三)人民幣國(guó)際地位提升帶動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)人民幣債券的中長(zhǎng)期配置需求

    人民幣于2016年10月1日正式加入SDR,初期由于人民幣匯率處于貶值態(tài)勢(shì),在全球的使用范圍并未立即顯著擴(kuò)大。隨著2017年初人民幣匯率開(kāi)始企穩(wěn)并趨于上升,加入SDR的效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn),人民幣國(guó)際地位逐步抬升。IMF發(fā)布的季度數(shù)據(jù)顯示,自2017年以來(lái)人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的份額穩(wěn)步上升,從2016年四季度末的1.08%上升到2017年四季度末的1.23%,2018年一季度末則進(jìn)一步上升到1.39%。越來(lái)越多的國(guó)家將人民幣納入外匯儲(chǔ)備,此舉將催生出對(duì)人民幣資產(chǎn)的中長(zhǎng)期配置需求。從境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券品種來(lái)看,主要以收益穩(wěn)定的國(guó)債、政策性銀行債等中長(zhǎng)期品種為主。截至今年6月末,在1.35萬(wàn)億元的境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券余額中,國(guó)債為9800億元,政策性銀行債為3300億元,兩者合計(jì)占比達(dá)97%(見(jiàn)圖3)。

    圖3 境外機(jī)構(gòu)主要投資國(guó)債和政策性銀行債

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    (四)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本持續(xù)顯著下降是重要推動(dòng)因素

    與美元、歐元等主要國(guó)際貨幣相比,人民幣在全球的使用范圍還有限。目前境外離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模在1萬(wàn)多億元,而當(dāng)前境外投資者持有的境內(nèi)人民幣債券余額已超過(guò)人民幣1.35萬(wàn)億元。因此,投資境內(nèi)市場(chǎng)的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金,其在投資境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)必然要考慮匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本就成為影響境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)重要因素。在香港人民幣市場(chǎng)上,貨幣掉期是用來(lái)對(duì)沖人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。貨幣掉期相當(dāng)于是以美元為抵押來(lái)獲取人民幣,目前人民幣貨幣掉期市場(chǎng)日均交易量在200億美元左右,遠(yuǎn)超拆借交易量(每日約50~80億美元),成為離岸主體獲得人民幣流動(dòng)性的主要渠道。人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本可以用香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點(diǎn)數(shù)來(lái)加以衡量。如圖4所示,人民幣匯率對(duì)沖成本與境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券的月增量之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣匯率對(duì)沖成本上升時(shí)期,境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券月增量下降甚至為負(fù);而在對(duì)沖成本下降時(shí)期,境外機(jī)構(gòu)加快增持境內(nèi)人民幣債券。此外,二者之間的緊密關(guān)系也進(jìn)一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點(diǎn),因?yàn)槿羰且匀嗣駧疟窘鹜顿Y境內(nèi)市場(chǎng),其行為不應(yīng)對(duì)匯率對(duì)沖成本的變化如此敏感。

    人民幣匯率對(duì)沖成本自2017年年初以來(lái)持續(xù)顯著下降,至今年7月份下降到643點(diǎn),較2017年年初的最高點(diǎn)下降了近80%,這在很大程度上推動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)不斷增持境內(nèi)人民幣債券。影響貨幣掉期點(diǎn)數(shù)(即對(duì)沖成本)的主要因素有兩個(gè):一是市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期,另一個(gè)是人民幣與美元的利差。2017年初至今年一季度,對(duì)沖成本下降的主要推動(dòng)力量是人民幣貶值預(yù)期下降并逐步轉(zhuǎn)為升值預(yù)期。自二季度以來(lái),盡管人民幣對(duì)美元停止升值并于近期出現(xiàn)貶值,但遠(yuǎn)期匯率預(yù)期尚未發(fā)生顯著變化,在貨幣政策邊際放松、流動(dòng)性充裕、人民幣利率水平下行且美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息推升美元利率的情況下,人民幣與美元利差收窄,進(jìn)而使人民幣匯率對(duì)沖成本繼續(xù)下行。不論是何種因素導(dǎo)致人民幣匯率對(duì)沖成本下降,只要對(duì)沖成本不高,在保持一定收益率的情況下,境外投資者就有較強(qiáng)的動(dòng)力繼續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券,特別是收益率較為穩(wěn)定的國(guó)債和政策性銀行債。

    圖4 境外機(jī)構(gòu)投資行為與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本

    數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC

    境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的可持續(xù)性分析

    (一)境外人民幣存款規(guī)模增長(zhǎng)將因人民幣貶值而放緩

    從市場(chǎng)歷史走勢(shì)來(lái)看,境外人民幣存款增長(zhǎng)與人民幣匯率密切相關(guān)。在人民幣升值時(shí)期,境外企業(yè)和居民持有人民幣意愿增強(qiáng),反之則下降。近期人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值,市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始有所變化。如圖2所示,人民幣對(duì)美元匯率貶值后的大約2~3個(gè)月,境外人民幣存款開(kāi)始下降。此輪人民幣匯率貶值始于6月中旬,而境外人民幣存款于6月份已開(kāi)始下降,當(dāng)月香港人民幣存款規(guī)模較上月減少了164億元,未來(lái)增長(zhǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀,因這部分資金而產(chǎn)生的對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的投資需求也可能會(huì)隨之減少。

    (二)匯率貶值不利于人民幣在全球外匯儲(chǔ)備份額的增長(zhǎng)

    人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比例與人民幣匯率變化有一定關(guān)系。目前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)序列較短(IMF從2017年開(kāi)始發(fā)布該數(shù)據(jù)),較難發(fā)現(xiàn)其與人民幣匯率變化的關(guān)系,但可以用人民幣在國(guó)際支付中的份額來(lái)近似代替,二者都是衡量人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)。如圖5所示,在人民幣貶值時(shí)期,人民幣國(guó)際支付份額一般呈下降態(tài)勢(shì),而在升值時(shí)期,人民幣國(guó)際支付份額則保持穩(wěn)定或上升。在人民幣加入SDR前,研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比將會(huì)顯著上升,有機(jī)構(gòu)甚至預(yù)計(jì)會(huì)上升到5%。截至目前,人民幣加入SDR已近兩年時(shí)間,人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位弱于當(dāng)初預(yù)期,筆者認(rèn)為主要原因是在此期間人民幣經(jīng)歷了一段時(shí)期的持續(xù)貶值。近期因人民幣匯率貶值,市場(chǎng)預(yù)期有所變化,未來(lái)人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比例持續(xù)上升的難度較大。當(dāng)然,以人民幣作為外匯儲(chǔ)備而產(chǎn)生的人民幣資產(chǎn)配置需求多是中長(zhǎng)期的,穩(wěn)定性較其他交易型資金更好,因此也不會(huì)因?yàn)槎唐趨R率波動(dòng)而顯著下降。

    圖5 人民幣國(guó)際支付份額與人民幣匯率變化緊密相關(guān)

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    (三)人民幣匯率對(duì)沖成本不大可能持續(xù)保持在低位

    從影響人民幣匯率對(duì)沖成本的兩個(gè)主要因素來(lái)看(如圖6、圖7所示),中美利差與人民幣匯率掉期點(diǎn)數(shù)之間有一定同向變動(dòng)關(guān)系,但并不顯著,在不少時(shí)期二者還呈現(xiàn)反向變化;遠(yuǎn)期匯率預(yù)期與人民幣匯率對(duì)沖成本之間的關(guān)系相對(duì)更為緊密,貶值預(yù)期上升(美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率上升)一般會(huì)帶來(lái)人民幣匯率對(duì)沖成本的提高,二者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)80%。進(jìn)一步仔細(xì)觀察圖6和圖7可以發(fā)現(xiàn),在大部分時(shí)間內(nèi),匯率預(yù)期是影響對(duì)沖成本的主要因素,而在中美利差連續(xù)大幅收窄時(shí)期,利差的影響更是成為主導(dǎo)。比如,在2015年2—7月,中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%,這導(dǎo)致匯率對(duì)沖成本從1207點(diǎn)大幅下降到507點(diǎn),降幅超過(guò)一半,而同期遠(yuǎn)期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如,從2016年1—8月,匯率對(duì)沖成本從2855點(diǎn)連續(xù)大幅下降到1393點(diǎn),而遠(yuǎn)期匯率僅從6.9下降到6.79,期間還經(jīng)歷了一段上升時(shí)期,同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%,顯然中美利差是促使匯率對(duì)沖成本降低的主要因素。

    今年4月以來(lái)人民幣遠(yuǎn)期匯率由升轉(zhuǎn)貶,盡管貶值幅度不?。?—7月累計(jì)貶值6%),但由于在此期間貨幣政策向穩(wěn)健偏寬松調(diào)整,國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率水平快速下行,加之美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息,使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%,因此匯率對(duì)沖成本持續(xù)保持在低位。但未來(lái)這一格局很可能發(fā)生變化:一是近期流動(dòng)性過(guò)于寬松、市場(chǎng)利率水平迅速下行主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性投放力度加大后,銀行信貸尚未投放出去,致使資金淤積在銀行間市場(chǎng)。隨著更為積極的財(cái)政政策逐步落實(shí),一系列定向支持措施加快實(shí)施,信貸投放將加快,預(yù)計(jì)這一寬松格局難以持續(xù),近幾日貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)有所抬升。二是在諸多因素的影響下,人民幣貶值壓力依然存在,市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始變化。6月和7月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)大幅收窄,預(yù)計(jì)離岸遠(yuǎn)期匯率仍會(huì)繼續(xù)貶值,這將對(duì)匯率對(duì)沖成本產(chǎn)生持續(xù)上升壓力。三是對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、收緊離岸人民幣流動(dòng)性等都可能抬高匯率對(duì)沖成本,未來(lái)不排除還有相關(guān)舉措出臺(tái)。預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率對(duì)沖成本可能難以持續(xù)保持在低位,會(huì)逐漸趨于上升,這將對(duì)境外投資者投資境內(nèi)債市產(chǎn)生一定影響。

    圖6 中美利差與離岸人民幣匯率對(duì)沖成本

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    圖7 人民幣匯率預(yù)期與離岸人民幣匯率對(duì)沖成本

    數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    結(jié)論

    人民幣匯率貶值會(huì)在一定程度上影響境外人民幣存款增速,人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位會(huì)因貶值而受到影響,與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市相關(guān)性較強(qiáng)的人民幣匯率對(duì)沖成本也難以保持在低位。但從另一個(gè)角度看,由于境外機(jī)構(gòu)以人民幣作為外匯儲(chǔ)備而產(chǎn)生的對(duì)境內(nèi)債券的配置需求多是中長(zhǎng)期的,其波動(dòng)性不大,只不過(guò)未來(lái)這部分的增量資金規(guī)??赡苡邢蕖=谖覈?guó)穩(wěn)定人民幣匯率的信號(hào)十分明確,預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率不會(huì)持續(xù)大幅貶值,這有利于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)。

    總體來(lái)看,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)中短期內(nèi)穩(wěn)步向好、美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息路徑明確、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松,人民幣匯率仍將承壓,這將使匯率對(duì)沖成本趨于上漲。逆周期調(diào)節(jié)政策應(yīng)能夠避免人民幣過(guò)度貶值,預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券難以持續(xù)顯著增長(zhǎng),增速或?qū)⒅饾u趨于放緩。

    作者單位:交通銀行金融研究中心

    責(zé)任編輯:鹿寧寧 印穎

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