中國(guó)經(jīng)濟(jì)：新“三難選擇”下的權(quán)衡

張明

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)著名的“三元悖論”（Mundellian Trilemma）或“三難選擇”（The Impossible Trinity），即在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)國(guó)家無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)固定匯率制、資本自由流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)近些年的發(fā)展來(lái)看，既需要保持獨(dú)立的貨幣政策，也要維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，因此在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)不得不實(shí)行較為嚴(yán)格的資本賬戶(hù)管制。當(dāng)前，我國(guó)仍然需要保持獨(dú)立的貨幣政策，同時(shí)出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展考慮也要逐漸開(kāi)放資本賬戶(hù)，這就意味著要顯著增強(qiáng)人民幣匯率彈性。

實(shí)際上，當(dāng)前我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)還面臨著一個(gè)新的“三難選擇”：一是外部環(huán)境的不確定性，二是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，三是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。要實(shí)現(xiàn)上述預(yù)期目標(biāo)，很不容易。

我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨的形勢(shì)

從近三年我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，2016年下半年，我國(guó)外部環(huán)境顯著改善，在此情況下，于2016年底2017年初出臺(tái)了金融業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)舉措，使得貿(mào)易部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)能夠在一定程度上抵消金融業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)面影響。也就是說(shuō)，在外部環(huán)境確定性較強(qiáng)時(shí)，我們能夠較好地實(shí)現(xiàn)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)之間的平衡。

2016年我國(guó)最終消費(fèi)支出、資本形成總額與貨物和服務(wù)凈出口三引擎對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為4.3%、2.8%與-0.6%。而在2017年，上述三引擎對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率分別為4.1%、2.2%與0.4%。由此可見(jiàn)，受到全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同性復(fù)蘇的拉動(dòng)，我國(guó)貿(mào)易部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在2017年提高了1個(gè)百分點(diǎn)，這完全彌補(bǔ)了金融防風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的下降（僅僅0.6個(gè)百分點(diǎn)）。與2016年相比，2017年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，最終使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的主要因素是外部環(huán)境改善所帶來(lái)的貿(mào)易部門(mén)的貢獻(xiàn)。

然而，2018年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境變得日趨復(fù)雜。一方面，全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同復(fù)蘇的格局未能得到維持，而是重新分化。例如，除美國(guó)之外，歐元區(qū)、英國(guó)、日本的經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)下滑。又如，受美元指數(shù)走強(qiáng)與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，阿根廷、俄羅斯、土耳其、巴西、南非等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體重新面臨資本大量流出、本幣劇烈貶值與資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌的沖擊。另一方面，中美貿(mào)易摩擦明顯加劇。雙方第一輪加征關(guān)稅措施已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施，未來(lái)雙方貿(mào)易摩擦有可能進(jìn)一步加劇?？紤]到中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差占到中國(guó)整體貿(mào)易順差的一半以上，中美貿(mào)易摩擦加劇可能顯著壓縮中國(guó)的貿(mào)易順差。

在上述兩方面因素的影響下，預(yù)計(jì)貿(mào)易部門(mén)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，這不僅不能繼續(xù)對(duì)沖防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，反而可能形成貿(mào)易部門(mén)沖擊經(jīng)濟(jì)與防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊經(jīng)濟(jì)兩者共振的格局，使得我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)方面面臨更加嚴(yán)峻的局面。

事實(shí)上，2018年上半年，我國(guó)最終消費(fèi)支出、資本形成總額與貨物和服務(wù)凈出口三引擎對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為5.3%、2.1%與-0.7%。2018年上半年GDP增速能夠穩(wěn)定在6.8%，主要是消費(fèi)的貢獻(xiàn)與2017年相比提升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。2018年1—6月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（9.4%）要低于2017年同期的水平（10.4%），筆者認(rèn)為唯一能夠解釋消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)不降反升的，是居民對(duì)服務(wù)品的消費(fèi)顯著上升。然而，這一點(diǎn)還缺乏高頻數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

近期，我們看到一系列高頻金融數(shù)據(jù)顯著下行。2018年7月 M1與M2同比增速分別為5.1%與8.5%，顯著低于2017年7月的15.3%與9.2%，以及2018年1月的15.0%與8.6%。此外，2018年2—7月，我國(guó)M1同比增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月低于M2同比增速。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，M1增速持續(xù)低于M2增速，通常意味著經(jīng)濟(jì)周期即將進(jìn)入下行期。又如，受金融監(jiān)管加強(qiáng)與影子銀行資產(chǎn)回表影響，2018年5—7月，社會(huì)融資規(guī)模增量已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月顯著低于人民幣貸款增量，這意味著整個(gè)影子銀行融資體系的坍塌，中小企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題將會(huì)進(jìn)一步加劇。

如果相關(guān)政策沒(méi)有明顯變化，那么2018年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)將不容樂(lè)觀(guān)。一方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇很可能進(jìn)一步壓縮中國(guó)整體的貿(mào)易順差，而中國(guó)出口增速的下降通常會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資增速的下行;另一方面，強(qiáng)化地方政府債務(wù)管控將使基建投資增速加速下行，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)調(diào)控也將使房地產(chǎn)投資增速逐漸下行。此外，在全國(guó)居民人均可支配收入增速?zèng)]有顯著上升、居民部門(mén)過(guò)去10年已經(jīng)顯著加杠桿的大背景下，預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)難以進(jìn)一步大幅提升。因此，如果政策層面沒(méi)有顯著變化，預(yù)計(jì)我國(guó)GDP增速在2018年三季度可能會(huì)降至6.5%左右，而在四季度可能會(huì)進(jìn)一步下降至6.3%上下。

近期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融政策及市場(chǎng)的顯著變化

面對(duì)這種不利的形勢(shì)，從今年二季度起，尤其是自今年7月以來(lái)，我國(guó)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融政策上已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，可以從以下四個(gè)層面來(lái)概括。

首先，從貨幣政策來(lái)看，主管部門(mén)在2018年4月、7月實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)。2018年5月，擴(kuò)大了中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍。在2018年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)之后，又顯著擴(kuò)大了MLF的資金規(guī)模。此外，注重加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的窗口指導(dǎo)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，主動(dòng)發(fā)聲來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，這說(shuō)明主管部門(mén)在流動(dòng)性操作方面變得更加積極，而這些積極、主動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施也取得了較好的效果。

其次，從財(cái)政政策來(lái)看，由于上半年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度顯著低于預(yù)期，從2018年7月起，我國(guó)加快了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)債速度。此外，地方融資平臺(tái)在融資方面的約束明顯松動(dòng)，尤其是地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目面臨的融資約束更是顯著下降。當(dāng)前，在財(cái)政、貨幣等政策的協(xié)同作用下，新的定向?qū)捤森h(huán)境似乎已經(jīng)成型。

再次，在金融監(jiān)管方面，從今年二季度開(kāi)始，金融監(jiān)管的節(jié)奏已經(jīng)明顯放緩。從近期出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》以及理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）來(lái)看，其嚴(yán)厲程度顯著低于此前的市場(chǎng)預(yù)期。

最后，從外匯市場(chǎng)來(lái)看，近期人民幣匯率出現(xiàn)了一定貶值。人民幣兌美元匯率由2018年5月底的6.4144貶值至2018年8月16日的6.8946，兩個(gè)半月內(nèi)貶值了近7.5%。CFETS人民幣匯率指數(shù)則由2018年6月15日的97.85貶值至2018年7月31日的92.41。人民幣兌美元匯率以及CFETS人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)“雙貶”現(xiàn)象，這是自2016年年初引入CFETS人民幣匯率指數(shù)之后首次出現(xiàn)。近期人民幣匯率的貶值，一方面與美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)有關(guān)，另一方面則與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策及我國(guó)今年二季度

以來(lái)的貨幣環(huán)境有關(guān)。

上述政策調(diào)整以及市場(chǎng)的相關(guān)變化，意味著在外部環(huán)境不確定性顯著增強(qiáng)的背景下，我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控政策的重心，似乎正在從防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。這種政策重心的調(diào)整，一方面的確有助于穩(wěn)定2018年下半年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);但另一方面，也可能會(huì)對(duì)前期防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的努力產(chǎn)生一定影響。

筆者認(rèn)為，貨幣政策本身是一種總量型政策，期待貨幣政策能夠精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)難度會(huì)很大。比如，當(dāng)前一二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在蠢蠢欲動(dòng)。一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍缺乏庫(kù)存，而剛需卻持續(xù)存在，目前在政策層面還依賴(lài)于限購(gòu)限貸措施來(lái)維持市場(chǎng)的大致穩(wěn)定。如果市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松，很容易使?jié)撛诘馁?gòu)房者形成房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期，這可能會(huì)造成新一輪的上漲壓力。例如，最近幾個(gè)月北京二手房市場(chǎng)就呈現(xiàn)出明顯的回暖特征。如果流動(dòng)性過(guò)于寬松，那么2018年下半年的一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)可能就是房?jī)r(jià)上漲壓力重新由三四線(xiàn)城市傳導(dǎo)回一二線(xiàn)城市。如果一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)新一輪上漲，那么當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能不降反升。

此外，地方政府債務(wù)快速攀升是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要表現(xiàn)。根據(jù)筆者近期的估算，截至2017年底，如果把地方政府隱性債務(wù)（大約24萬(wàn)億元人民幣）統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，那么我國(guó)政府的整體債務(wù)水平將會(huì)達(dá)到56萬(wàn)億元人民幣，大約為GDP的67%，這也是我國(guó)從2016年年底開(kāi)始大力整治地方政府債務(wù)問(wèn)題的主要原因。2017年上半年，通過(guò)對(duì)PPP、地方融資平臺(tái)舉債的限制，地方政府債務(wù)水平已經(jīng)基本企穩(wěn)。但財(cái)政政策未來(lái)的放松很可能使得地方融資平臺(tái)重新開(kāi)始大規(guī)模舉債，最終導(dǎo)致地方政府債務(wù)再度攀升，這正是新“三難選擇”的核心所在。

破解新“三難選擇”的相關(guān)建議

我們?cè)撊绾纹平庑隆叭y選擇”？筆者的核心建議是：第一，盡量避免外部環(huán)境繼續(xù)惡化;第二，要堅(jiān)定防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的大方向不動(dòng)搖;第三，出于穩(wěn)增長(zhǎng)目的的宏觀(guān)政策要松緊適度，防止政策過(guò)度放松，建議在一定程度上，能夠適度容忍較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

在具體建議方面，主要有以下幾點(diǎn)：第一，在貿(mào)易問(wèn)題上盡量避免與美國(guó)進(jìn)行“以牙還牙”式的全面對(duì)抗，仍主要通過(guò)加快改革開(kāi)放來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。一方面，我們要主動(dòng)去團(tuán)結(jié)歐洲國(guó)家、日本、澳大利亞等其他發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家;另一方面，在與美國(guó)的談判過(guò)程中，要注意方式與策略。第二，在政策導(dǎo)向上，要向市場(chǎng)明示，說(shuō)明我們防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的大方向不會(huì)動(dòng)搖，目前的宏觀(guān)政策與監(jiān)管節(jié)奏調(diào)整僅僅是緩解去杠桿政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊，而非逆轉(zhuǎn)去杠桿政策的方向。第三，繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控不動(dòng)搖，盡快通過(guò)在一二線(xiàn)城市擴(kuò)大供給的方式來(lái)緩解房?jī)r(jià)上漲壓力。第四，避免財(cái)政政策與貨幣政策的過(guò)度寬松。第五，建議通過(guò)加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率、提升潛在經(jīng)濟(jì)增速以及增強(qiáng)市場(chǎng)主體的信心。

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧