老百姓：危險的資本故事

杜鵬

神秘自然人快速暴富的故事，在老百姓（603883.SH）最近的收購中上演。

這是一個危險的資本游戲。老百姓自2015年年初上市以來就開啟了瘋狂并購之路，商譽(yù)一路從最初的3.99億元暴增至18.06億元，目前占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)高達(dá)23.46%，減值風(fēng)險始終猶如懸在上市公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

尤其是2018年以來的收購，不僅資產(chǎn)質(zhì)量看起來很差，而且價格畸貴，甚至出現(xiàn)一二級市場價格倒掛的情況，這種并購泡沫游戲只能是肥了其他人，而且將難以維持下去。一旦并購邏輯證偽，老百姓遭遇戴維斯雙殺的風(fēng)險不容忽視。

與此同時，老百姓在瘋狂并購做高業(yè)績和提升估值背后，實(shí)際控制人及重要股東終于在2018年迎來了上市之后的三年限售期解禁，之后隨即拋出了金額巨大的減持計(jì)劃，減持完之后一地雞毛的情況希望不要在老百姓身上上演。

資料顯示，老百姓是國內(nèi)藥品零售連鎖企業(yè)之一，自設(shè)立以來，主要通過自有營銷網(wǎng)絡(luò)從事藥品及其他健康相關(guān)商品的銷售，經(jīng)營品類包括中西成藥、中藥飲片、養(yǎng)生中藥等。截至2017年12月31日，公司在全國17個省共有2434家直營門店、加盟門店299家，經(jīng)營的商品品規(guī)有4.56萬余種。

神秘人暴富

9月19日，老百姓發(fā)布公告稱，全資子公司安徽百姓緣大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽百姓緣”）擬以自有資金收購安徽政通大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽政通”）的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)及其他相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)，包括但不限于安徽政通的12家門店固定資產(chǎn)、低值易耗品等雙方認(rèn)可的相關(guān)資產(chǎn)，但不包括債權(quán)債務(wù)和責(zé)任，收購價格為3200萬元以及接收商品價值500萬元，合計(jì)3700萬元。

安徽政通成立于2016年8月9日，距離收購公告日僅僅兩年有余，經(jīng)營時間非常短。成立之時安徽政通的注冊資本為500萬元，之后沒有過增資行為。

根據(jù)收購公告，截至2018年6月30日，安徽政通總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為1241萬元、68萬元，兩者相減之后的負(fù)債總額為1173萬元。那么，安徽政通在收到上述交易款、償還掉負(fù)債總額之后，剩余的現(xiàn)金還有2527萬元，相比500萬元的投入本金增值4.05倍，凈賺2027萬元。

短短兩年時間兌現(xiàn)的這筆暴利生意，最大的受益人是張永生、孫太寶、劉東明，這三位自然人持有安徽政通的股權(quán)比例分別為40%、35%、25%。對這三位自然人，公告給出的背景信息非常簡單，僅是簡單披露了三人的住所：張永生住所在安徽省廬江縣廬城鎮(zhèn)軍二中路333號，孫太寶住所在安徽省合肥市蜀山區(qū)翠微路93號，劉東明住所在安徽省安慶市岳西縣溫泉鎮(zhèn)牌坊村。

從中可以看出，張永生和劉東明住在某鎮(zhèn)和某村，兩人有能力出資成為安徽政通的股東嗎？這些人的背景和從業(yè)經(jīng)歷又是什么呢？

從經(jīng)營上來看，安徽政通目前依然處于虧損狀態(tài)，2017年收入和凈利潤分別為2018萬元、-114萬元，2018年上半年的收入和凈利潤分別為1461萬元、-57萬元。按照3700萬元的收購價格來看，無論是PS還是PE，此次收購價格都是非常的貴。

除了安徽政通以外，老百姓2018年公告還披露了另外三起收購行為，同樣存在價格過高的問題。

2018年8月31日，老百姓公告稱，全資子公司老百姓大藥房連鎖（廣西）有限公司（下稱“老百姓廣西公司”），擬以自有資金收購廣西參芝林藥業(yè)有限公司（下稱“廣西參芝林”）的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)及其他相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)，包括但不限于16家門店固定資產(chǎn)、低值易耗品等雙方認(rèn)可的相關(guān)資產(chǎn)，但不包括債權(quán)債務(wù)和責(zé)任，收購價格為2200萬元以及接收商品價值（300萬元以內(nèi)），合計(jì)2500萬元。

廣西參芝林成立于2006年8月3日，至今經(jīng)營時間已經(jīng)有12年有余，但是目前卻仍然處于微利狀態(tài)，盈利能力處于較低水平。公告顯示，廣西參芝林2017年收入和凈利潤分別為2117萬元、61萬元，2018年一季度收入和凈利潤分別為1073萬元、32萬元，凈利率分別為2.88%、2.98%。值得注意的是，上市公司在收購安徽政通時詳細(xì)披露了標(biāo)的資產(chǎn)的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，而在這次收購之中卻根本沒有披露廣西參芝林的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，信披存在瑕疵，不披露背后想向投資人掩飾什么呢？

目前，廣西參芝林有16家門店，經(jīng)營面積2895平方米，按照2017年收入計(jì)算的單位坪效為20元/天·平方米，處于非常低的水平。對于這樣的不佳資產(chǎn)，老百姓卻要付出2500萬元的真金白銀來收購，按照2017年計(jì)算此次收購的PS和PE分別為1.18倍、40.98倍，收購價格畸高。此次收購之后能否順利整合，仍有待后續(xù)觀察。

在這筆交易中，轉(zhuǎn)讓方廣西參芝林背后的股東是兩位自然人：熊政達(dá)和李柯，持股比例分別為80%、20%。公告披露，這兩人的住所分別為湖南省常德市鼎城區(qū)錢家坪鄉(xiāng)雞嘴山村、湖南省常德市鼎城區(qū)武陵鎮(zhèn)西站村。

而老百姓的創(chuàng)始人謝子龍同樣是湖南人，旗下眾多高管也多是湖南人，與上面兩個自然人屬于老鄉(xiāng)關(guān)系。這是巧合嗎？

就在收購廣西參芝林的同一日，老百姓還同時公布了另外一項(xiàng)收購計(jì)劃，控股子公司安徽省鄰加醫(yī)康復(fù)大藥房連鎖有限公司（下稱“鄰加醫(yī)”），擬以自有資金收購安徽藥膳堂大藥房連鎖有限公司（下稱“安徽藥膳堂”）的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)及其他相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)，包括但不限于16家門店固定資產(chǎn)、低值易耗品等雙方認(rèn)可的相關(guān)資產(chǎn)，但不包括債權(quán)債務(wù)和責(zé)任，收購價格為2500萬元以及接收商品價值（400萬元以內(nèi)），合計(jì)2900萬元。

安徽藥膳堂成立于2011年，經(jīng)營時間至今已七年有余，但是卻仍然處于虧損狀態(tài)：2017年收入和凈利潤分別為1012萬元、-80萬元，2018年上半年收入和凈利潤分別為741萬元、-161萬元。對于資產(chǎn)狀況，相比于收購廣西參芝林，這次收購信披有所進(jìn)步，公告披露了安徽藥膳堂的總資產(chǎn)，但是卻未披露凈資產(chǎn)狀況。

目前，安徽藥膳堂經(jīng)營面積2220平方米，按照2017年收入計(jì)算的單位坪效只有12元/天·平方米，非常的低。

7月19日，老百姓發(fā)布公告稱，控股子公司江蘇百佳惠蘇禾大藥房連鎖有限公司（下稱“百佳惠蘇禾”）擬收購自然人孔順虎持有的無錫三品堂醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱“無錫三品堂”）55%股權(quán)，收購價格為3300萬元。

無錫三品堂成立于2009年12月，經(jīng)營時間已經(jīng)接近九年，但是目前卻是處于資不抵債的狀態(tài)：2017年年末、2018年一季度末，凈資產(chǎn)分別為-580萬元、-299萬元，這說明過去應(yīng)該有不少年份均發(fā)生了虧損。

業(yè)績方面，無錫三品堂2017年雖然沒有虧損，但是卻是處于微利狀態(tài)：2017年收入和凈利潤分別為3940萬元、17萬元，凈利率只有0.43%。按照2017年收入和凈利潤計(jì)算，此次收購的PS和PE分別為1.52倍、353倍，一點(diǎn)都不便宜。

公告還披露了無錫三品堂2018年一季度的經(jīng)營狀況，當(dāng)期的收入和凈利潤分別為1419萬元、132萬元，對應(yīng)的凈利率為9.3%。前后對比可以發(fā)現(xiàn)的蹊蹺之處是，無錫三品堂2018年一季度凈利率相比2017年突然出現(xiàn)大幅飆升，而且還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了老百姓、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大參林（603233.SH）這些行業(yè)龍頭，背后的原因是什么？這是否正常？

總結(jié)下來，這四起收購不僅資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，而且收購價格很高。對于這四筆收購，老百姓均是通過正式發(fā)布收購公告進(jìn)行披露的。然而，2018年以來，公司還有多筆其他收購行為，對這些收購老百姓并沒有發(fā)布正式公告進(jìn)行披露，而是僅僅在定期財(cái)報(bào)中提及。

依據(jù)2018年中報(bào)披露的“報(bào)告期內(nèi)公司主要資產(chǎn)發(fā)生重大變化情況的說明”，以及2018年三季報(bào)披露的“收購項(xiàng)目進(jìn)展情況”，老百姓2018年以來的其他收購包括：2018年1月，610萬元收購廣西源芝堂醫(yī)藥有限公司11家門店業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；2018年1月，2500萬元收購老百姓大藥房連鎖廣東有限公司40.2%股權(quán)；2018年1月，1460萬元收購江蘇常州市6家單體藥店的業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)；2018年4月，490萬元收購寧夏福德堂醫(yī)藥連鎖有限公司控制的13家門店業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；2018年6月，700萬元收購郴州市華盛仁康大藥房控制的13家門店業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；2018年6月，1388萬元收購蕪湖市新市民大藥房連鎖有限公司51%股權(quán)；2018年6月，1755萬元收購常州金壇新千秋大藥房有限公司65%股權(quán)；2018年7月，7975萬元收購江蘇海鵬醫(yī)藥連鎖有限公司55%股權(quán)。

在這些收購中，金額最大的是收購江蘇海鵬醫(yī)藥連鎖有限公司55%股權(quán)，有7975萬元。這要比前面正式發(fā)布公告披露的四筆收購金額都要高出來很多，為什么上市公司對這筆交易沒有正式發(fā)布公告披露呢？這樣做的直接后果就是：投資人對標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績和經(jīng)營狀況，以及收購價格的高低根本無從知曉。

上市公司這樣做究竟是信披工作失誤，還是在隱瞞什么嗎？對于其他的收購行為，上市公司是不是也需要正式發(fā)布公告披露呢？

老百姓在2018年中報(bào)里稱，針對這些交易行為，公司均已履行相應(yīng)的對外投資審批程序?！蹲C券市場周刊》記者在翻閱2018年所有公告之后發(fā)現(xiàn)，公司第三屆董事會2018年以來一共召開了十次會議，但是沒有專門發(fā)布公告披露第三次和第九次會議的決議內(nèi)容。

這些有公告披露的董事會決議顯示，前面有正式公告披露的四筆收購，均履行了董事會決議程序，而其余未正式公告披露的七筆收購均未出現(xiàn)在董事會決議公告中。那么這七筆收購，究竟有沒有履行董事會決策程序呢？如果這些收購是由未發(fā)布公告披露的董事會第三次和第九次會議審議通過，那么又為何不發(fā)布公告披露這兩次會議的決議內(nèi)容呢？

商譽(yù)暴增

老百姓這種近乎瘋狂的并購行為始于上市之后。公司于2015年4月正式登陸主板市場，IPO募集資金11億元；2016年9月，公司又拋出定增計(jì)劃，2017年末順利募資8億元；2018年3月，公司又迫不及待推出了可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，計(jì)劃募資3.27億元，目前已經(jīng)通過證監(jiān)會發(fā)審會審核通過。如果此次可轉(zhuǎn)債能夠順利實(shí)施，那么老百姓累計(jì)募資金額將達(dá)到22.27億元。

前面募集來的資金，再加上通過發(fā)債以及向銀行借來的錢，為老百姓瘋狂并購提供了充足的彈藥。財(cái)報(bào)顯示，公司商譽(yù)一路從上市之前的3.99億元，增加至當(dāng)前的18.06億元，凈增加額達(dá)到14.07億元，增幅高達(dá)352.63%。

研究之后不難發(fā)現(xiàn)，公司過去幾年的較高增速基本上全部依賴于對外收購并表，并購預(yù)期下使公司估值維持在高位水平。按照11月27日收盤價57.35元/股計(jì)算，老百姓目前的PB為5.68倍，對應(yīng)2017年的PS和PE分別為2.28倍、46倍，在A股已經(jīng)大幅調(diào)整的背景下，這樣的估值處于整個市場中的絕對高位水平。

支撐上述高估值背后的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場的高估值，大肆收購低估值的一級市場資產(chǎn)，快速做大規(guī)模和業(yè)績，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資，然后再去收購，如此循環(huán)往復(fù)下去。

然而，從公司2018年上述四筆收購來看，不僅資產(chǎn)質(zhì)量很差，而且收購價格畸高，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司自身的估值水平。在一二級市場估值倒掛的情況下，如果公司繼續(xù)參與這種泡沫并購游戲，無疑將會產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險，而如果不參與這個游戲，并購邏輯將被證偽，戴維斯雙殺恐怕在所難免。

同行業(yè)的一心堂就是最鮮活的例子。一心堂在2014年上市之后也是一路瘋狂并購，但是隨著一級市場零售藥店資產(chǎn)泡沫的不斷加大，之后大幅放緩了收購的步伐，尤其是2018年以來基本沒有新的并購行為。隨著并購預(yù)期的削弱，目前一心堂在二級市場的PB和2017年P(guān)E已經(jīng)分別被殺到了3.24倍、30.26倍，老百姓被雙殺的風(fēng)險同樣不容忽視。

并購本身就是一個危險的資本游戲，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）作為A股資本市場的并購始祖，早在2016年就已經(jīng)飽嘗巨額商譽(yù)爆雷之苦。證監(jiān)會更是在近日發(fā)布萬字長文直指商譽(yù)減值風(fēng)險，文件全稱是《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，該提示包括三大部分，分別對商譽(yù)減值的會計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)、與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評估進(jìn)行了風(fēng)險提示，要求每年年底必須對商譽(yù)進(jìn)行減值測試。

截至2018年三季度末，老百姓商譽(yù)共有18.06億元，截至上半年末為17.86億元，共由26項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)組成，而在2018年中報(bào)披露經(jīng)營狀況的標(biāo)的資產(chǎn)僅有三項(xiàng)：蘭州惠仁堂、揚(yáng)州百信緣、通遼澤強(qiáng)，對于另外23家收購標(biāo)的經(jīng)營狀況均沒有做任何的披露，這對投資人而言是一個業(yè)績黑洞，隱藏在背后的商譽(yù)地雷隨時可能爆發(fā)。

以安徽百姓緣為例，這是老百姓眾多收購標(biāo)的資產(chǎn)中的一項(xiàng)。招股書顯示，安徽百姓緣成立于2002年12月29日，2011年7月老百姓斥資4998萬元收購安徽百姓緣19.99%股權(quán)，2011年12月再度斥資2億元收購安徽百姓緣剩余的80.01%股權(quán)，交易于2013年5月完成。至此，老百姓持有安徽百姓緣100%股權(quán)，后者于2013年下半年開始納入合并報(bào)表范圍，這筆收購形成賬面商譽(yù)1.94億元。

招股書顯示，截至2014年年末，安徽百姓緣的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為9214萬元、3656萬元，當(dāng)年凈利潤為2118萬元。老百姓上市之后在每期定期財(cái)報(bào)中均未再披露過安徽百姓緣的經(jīng)營狀況，但是公司在2018年9月19日發(fā)布的《關(guān)于全資子公司收購安徽政通大藥房連鎖有限公司相關(guān)資產(chǎn)的公告》對此有所披露：截至2018年6月30日，安徽百姓緣公司資產(chǎn)總額3.7億元，凈資產(chǎn)6040萬元；2018年半年度未經(jīng)審計(jì)營業(yè)收入2.56億元、凈利潤707萬元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過四年多的經(jīng)營之后，目前的安徽百姓緣無論是資產(chǎn)總額還是凈資產(chǎn)相比2014年年末均有大幅度增加，然而其2018年上半年的凈利潤額卻尚不及2014年凈利潤的一半水平。再者從盈利能力來看，安徽百姓緣2018年上半年的凈利率只有2.76%，處于較低水平，這背后的原因是什么？在這種情況下不需要對安徽百姓緣商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備嗎？

除了安徽百姓緣以外，上市公司收購常州萬仁公司、慶和堂39家門店、南通普澤等形成的商譽(yù)金額也比較大，分別為8047萬元、9385萬元、1.02億元，這些標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績及承諾完成情況又是如何的呢？

瘋狂套現(xiàn)

老百姓瘋狂并購做高業(yè)績和提升估值背后，實(shí)際控制人及重要股東2018年終于迎來了上市之后的三年解禁期屆滿，隨即紛紛拋出了金額巨大的減持計(jì)劃。

老百姓的創(chuàng)始人是謝子龍、陳秀蘭夫婦，2007年引入國外戰(zhàn)略投資者澤星投資（實(shí)際控制人為EQT），后來雙方簽署協(xié)議成為一致行動人，謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT成為老百姓的共同實(shí)際控制人。

2017年年報(bào)顯示，謝子龍、陳秀蘭夫婦通過湖南老百姓醫(yī)藥投資管理有限公司（下稱“醫(yī)藥投資”）間接持有公司34.81%股份，陳秀蘭直接持有公司3.09%股份；EQT通過一系列的特殊目的公司間接持有澤星投資99.3%股份，澤星投資直接持有公司32.58%股份。

上述股東持有的股份于2018年4月23日解禁，雙方之間的共同控制關(guān)系自然終止，為下一步減持鋪平了道路。

4月25日，老百姓公告稱，主要股東醫(yī)藥投資及其實(shí)際控制人謝子龍、陳秀蘭夫婦和公司主要股東澤星投資及其實(shí)際控制人EQT簽署的《共同控制協(xié)議書》于2018年4月23日到期后自動終止；共同控制協(xié)議書終止后，公司的控股股東由醫(yī)藥投資、澤星投資變更為醫(yī)藥投資，實(shí)際控制人由謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT變更為謝子龍、陳秀蘭夫婦。

3個自然日之后，雙方同時拋出了減持計(jì)劃。

4月28日，老百姓發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人之一陳秀蘭預(yù)計(jì)自本公告披露之日起15個交易日后的6個月內(nèi)且不早于2018年5月23日，通過證券交易所集中競價交易、大宗交易等方式減持股份不超過880萬股，即不超過本公司股份總數(shù)的3.09%，而這已經(jīng)是其直接持有的全部上市公司股份。

就在同一日，上市公司還公告稱，澤星投資計(jì)劃自本公告發(fā)布之日起15個交易日后6個月內(nèi)且不早于2018年5月23日，通過證券交易所的集中競價交易和大宗交易方式，減持本公司股份合計(jì)不超過855萬股，即不超過公司股份總數(shù)的3%。

按照11月28日收盤價58.65元/股計(jì)算，陳秀蘭和澤星投資雙方未來減持的最大金額將分別為5.16億元、5.01億元，合計(jì)10.18億元，套現(xiàn)金額巨大。

老百姓11月21日發(fā)布的減持股份結(jié)果公告顯示，截至11月19日，陳秀蘭已經(jīng)減持307萬股，減持金額2.17億元；澤星投資已經(jīng)減持750萬股，減持金額5.15億元。

除了減持方式以外，謝子龍、陳秀蘭夫婦還通過質(zhì)押方式變現(xiàn)了大量的真金白銀。

11月28日，上市公司發(fā)布公告稱，截至公告日，醫(yī)藥投資累計(jì)質(zhì)押股份總數(shù)為6249萬股，占其持有公司股份總數(shù)的63%，占公司總股本的21.93%。按照11月28日收盤價58.65元/股計(jì)算，醫(yī)藥投資質(zhì)押股份對應(yīng)的市值為36.65億元，按照4折質(zhì)押率計(jì)算可以質(zhì)押出來的資金高達(dá)14.66億元。

A股資本市場中，“利用并購瘋狂減持，減持之后業(yè)績一地雞毛”的上市公司并不在少數(shù)，希望老百姓不要成為其中的一員。

就文中所提及的種種異常之處，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。